楊樹黛，孫竹 編譯( 中國石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院 )

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油價下跌環(huán)境中石油企業(yè)的融資決策

楊樹黛，孫竹 編譯
( 中國石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院 )

摘要：J.P.Morgan企業(yè)金融咨詢部對比研究了1983年以來石油行業(yè)經(jīng)歷的7次原油價格跌幅超過40%的沖擊，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)較保守的石油企業(yè)在油價下跌時具有融資成本相對較低的優(yōu)勢。面對油價下跌，石油企業(yè)會通過削減資本支出、停止股票回購等內(nèi)部融資，或發(fā)行債券和股票等外部性融資方式提高企業(yè)流動性，或者進行戰(zhàn)略性兼并或收購，擴大規(guī)模，維持其資產(chǎn)負債表實力。石油企業(yè)在油價低迷時期的融資決策取決于其對油價恢復(fù)速度的判斷。當前一些石油企業(yè)較保守的融資行為表明，他們認為低油價情形仍將持續(xù)。

關(guān)鍵詞：油價下跌；石油企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；融資決策

1　石油企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點

1.1石油企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相對保守

石油行業(yè)是一個周期性行業(yè)，具有供不應(yīng)求價格上升和供過于求價格下跌的周期性特點。如圖1顯示，在最近的一個半世紀中，除19世紀末至20世紀70年代初油價相對平穩(wěn)外，其他時期油價一直處于波動中。1983年以來，油價（WTI原油現(xiàn)貨價格）歷史上出現(xiàn)過7次跌幅超過40%的情況，其中有6次跌幅超過50%（見表1）。通過歷史數(shù)據(jù)可以粗略發(fā)現(xiàn)，間隔4年或5年油價就會劇烈波動一次。

事實上，在過去的20年中，其他商品如銅、鐵、玉米和天然氣也經(jīng)歷過多次價格暴跌，它們與石油行業(yè)一樣屬于周期性行業(yè)，擁有一些共同特點，例如，雖然一些行業(yè)專家可能預(yù)測到它們的價格將會下跌，但無法預(yù)知價格下跌的具體時間和下跌程度。

通過比較幾個周期性行業(yè)中的同等評級企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，J.P.Morgan發(fā)現(xiàn)，或許是因為產(chǎn)品價格波動對石油企業(yè)具有更大的沖擊性，石油企業(yè)通常具有更保守的資本結(jié)構(gòu)（見表2）。在2014年7月之前的高油價時期，BBB級①除非特別說明，本文中BBB級指評級分類。例如，BBB級企業(yè)指被標準普爾公司（S&P）評估為BBB+，BBB或BBB-的企業(yè)。石油企業(yè)的平均凈負債/EBITDA②EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization），即未計利息、稅項、折舊及攤銷的利潤，簡稱稅息折舊及攤銷前利潤。率為1倍，而這一指標在同級別的工業(yè)及材料企業(yè)為2倍、基本消費品和衛(wèi)生保健企業(yè)為3倍、公共事業(yè)單位為4倍。在股利分配方面，石油企業(yè)也表現(xiàn)出相似的保守特征，例如，石油企業(yè)平均股利支付率約30%，而其他周期性行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)為50%～70%。需要注意的是，評級機構(gòu)在評估時會考慮行業(yè)的周期性特征，這種“周期性”評級方式意味著，在繁榮時期BBB級石油企業(yè)的適用凈負債/EBITDA率為1～2倍，而在價格低迷期BBB級石油企業(yè)的適用凈負債/EBITDA率為3倍。當價格下跌的沖擊性比預(yù)期更劇烈或價格低迷期更長的時候，評級機構(gòu)就會重新評估企業(yè)的指標。

圖1　WTI原油價格波動

表1　WTI油價1983年至2015年1月的7次下跌情況

表2　幾個周期性行業(yè)的BBB級企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與股利政策

1.2保守的資本結(jié)構(gòu)在油價下跌期的優(yōu)越性

油價下跌使得石油企業(yè)的流動性降低，并使企業(yè)的融資成本上升。通過比較不同評級石油企業(yè)在油價下跌前后的融資成本，J.P.Morgan發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)保守的石油企業(yè)在油價下跌時具有相對較低的融資成本。2014年7月油價下跌之前，非投資級③編譯者注：通常都把（AAA～BBB）級評級企業(yè)稱為投資級企業(yè)，把(BB～C)級評級企業(yè)定為非投資級企業(yè)或高收益企業(yè)。（即高收益）石油企業(yè)因債券利差④編譯者注：企業(yè)債券利差是債券發(fā)行企業(yè)向投資者補償違約風(fēng)險的、高于無風(fēng)險利率的利差，反映了企業(yè)債券的信用風(fēng)險和流通性。利差越大，說明市場認為該債券的信用風(fēng)險越大或流通性越差。低于投資級石油企業(yè)（見圖2）而擁有債券融資成本較低的優(yōu)勢。此后，其債券利差開始上升，在2014年10月超過投資級石油企業(yè)，2014年底，非投資級石油企業(yè)的債券利差超過投資級石油企業(yè)200個基點（bps，即basis points，1個基點是1%的1/100），達到300多個基點；與此相比，投資級石油企業(yè)的債券利差在2014年7月油價下跌后也開始上升，但上升幅度明顯較小，最高約為110個基點。

在油價下跌期，不同評級的石油企業(yè)不僅在債權(quán)融資成本方面存在明顯差異，在其股權(quán)融資成本上也表現(xiàn)出明顯不同的特點：雖然所有石油企業(yè)的股價都因受到油價沖擊而下跌，但相比之下評級較低的石油企業(yè)的股價下跌程度更劇烈。通過觀察北美市值超過5億美元的油氣勘探與生產(chǎn)（E&P）企業(yè)及上下游一體化石油企業(yè)的股票總回報率，J.P.Morgan發(fā)現(xiàn)，自2014年7月10日WTI油價達到最高值至2015年1月30日止，A-及BBB級石油企業(yè)的股價下跌20%～30%，而B+及更低評級的石油企業(yè)的股價下跌超過50%。

為了更綜合、更直觀地反映資本結(jié)構(gòu)不同的石油企業(yè)的融資成本在油價下跌前后的不同，J.P.Morgan用圖形（見圖3）描繪了不同評級的油氣勘探與生產(chǎn)（E&P）企業(yè)在4個不同的時間點的資本成本⑤編譯者注：企業(yè)各種資本的加權(quán)平均資本成本（WACC）。資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價。取得資本所付出的代價，主要指發(fā)行債券、股票的費用，向非銀行金融機構(gòu)借款的手續(xù)費用等；使用資本所付出的代價，主要指股利、利息等。，這4個具有代表性的時間點分別是2008年金融危機爆發(fā)前的2007年6月，2008年金融危機高峰期的2009年2月，本輪油價下跌初期的2014年7月和此次油價下跌超過50%時的2015年1月。

圖2　不同評級石油企業(yè)的債券利差

圖3表明：1）在2008年金融危機時油價下跌和此次油價下跌后，所有不同評級的油氣勘探與生產(chǎn)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）均上升，圖中表現(xiàn)為單條曲線整體上移；2）此次油價下跌后油氣勘探與生產(chǎn)企業(yè)的資本成本上升幅度比2008金融危機高峰期時的上升幅度低得多；3）非投資級石油企業(yè)與投資級石油企業(yè)的資本成本在油價下跌前基本在同一個水平，甚至低于投資級石油企業(yè)，在油價下跌后，非投資級石油企業(yè)的資本成本明顯上升，在圖3中表現(xiàn)為油價下跌前尾端稍微向下傾斜的曲線在油價下跌后向上移動且尾端明顯上翹。

圖3　油氣勘探與生產(chǎn)（E&P）企業(yè)的資本成本曲線

綜上所述，資本成本較保守的石油企業(yè)在油價下跌時融資成本相對較低，非投資級石油企業(yè)因為強烈的金融市場反應(yīng)而使其融資成本上升，非投資級石油企業(yè)在使用下文提到的融資工具時將面臨更多挑戰(zhàn)。

2　油價下跌環(huán)境中的石油企業(yè)融資決策

毫無疑問，油價下跌為石油企業(yè)增加流動性帶來了巨大壓力。油價下跌環(huán)境中的石油企業(yè)的融資決策順序與他們在較為溫和的環(huán)境中的決策不同，企業(yè)（尤其是負債率較高的企業(yè)）可能需要做出一些艱難的選擇，包括放棄那些為了未來增長而進行的投資以保持當前的流動性等。通常，企業(yè)按照以下順序使用不同的融資工具保持或提高流動性（見圖4）。

圖4　油價下跌環(huán)境中石油企業(yè)提高流動性的融資順序

2.1內(nèi)部融資

挖掘內(nèi)部流動性通常是油價下跌時石油企業(yè)提高流動性的首選。企業(yè)會盡可能減少資本支出⑥編譯者注：資本支出（capital expenditures），又稱“收益性支出”，是指新購買各種長期資產(chǎn)的經(jīng)費支出，例如房屋、機器設(shè)備的購置費，為延長設(shè)備使用年限或提高設(shè)備性能而支出的所有費用以及購建無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支出的費用。和股利發(fā)放，削減銷售、管理及辦公室費用支出（SG&A）、停止股票回購，優(yōu)化管理營運資本⑦編譯者注：營運資本（working capital），也叫營運資金，是指一個企業(yè)投放在流動資產(chǎn)上的資金，具體包括應(yīng)收賬款、存貨、其他應(yīng)收款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收票據(jù)、預(yù)提費用、其他應(yīng)付款等占用的資金。。這些企業(yè)選擇削減資本支出，或是考慮到其計劃在當前環(huán)境下可能不再合算，亦或是，即便這些計劃有很好的前景，但從定價角度分析，資本市場也不再具有吸引力。

2008年金融危機期間油價暴跌導(dǎo)致石油企業(yè)削減資本支出近30%，之后隨著油價的逐步回升，這一指標也逐步恢復(fù)正常。2014年7月油價開始下跌至2015年初，油氣勘探與生產(chǎn)企業(yè)及上下游一體化石油企業(yè)宣布削減的資本支出已超過30%（見表3），這種迅速的反應(yīng)說明石油企業(yè)很可能認為此次的油價下跌將持續(xù)較長時間。在2008年的油價下跌中，雖然不同企業(yè)在股利分配方面做出的反應(yīng)有細微差別，但正如預(yù)期的一樣，企業(yè)的股票回購活動基本都停止了，然而股息幾乎維持不變，事實上，一些企業(yè)還提高股息以對外顯示其資金實力。通過以上分析，J.P.Morgan預(yù)計，在此次油價下跌中，石油企業(yè)的股票回購活動很可能也會停止，他們對股利的反應(yīng)則與其對油價恢復(fù)速度的預(yù)期有關(guān)：預(yù)期油價恢復(fù)速度越慢，削減股利的程度（如果有的話）就會越大。

2.2外部融資

在轉(zhuǎn)向外部資本市場之前，企業(yè)可能通過對沖價內(nèi)期權(quán)、尋求債務(wù)緩解來提高流動性，如果預(yù)期油價很快恢復(fù)，這不失為一個很好的選擇。當企業(yè)在進入資本市場時，需要考慮兩個目標：提高流動性和保持資產(chǎn)負債表實力。債券和債務(wù)性證券⑧債務(wù)性證券的持有人擁有對證券發(fā)行人的債權(quán)，包括債券（不包括可轉(zhuǎn)換為股票的公司債）、期貨、期權(quán)以及互換合約。權(quán)益性證券是指代表發(fā)行企業(yè)所有者權(quán)益的證券，例如股份有限公司發(fā)行的普通股股票。普通股和優(yōu)先股就是常見的權(quán)益性證券?？梢詾槠髽I(yè)提供更多流動性，但可能會降低其信用評級；股票或權(quán)益性證券（例如混合證券與強制性可轉(zhuǎn)換證券）可以為企業(yè)提供流動性，也可以幫助企業(yè)保持理想的評級與資本結(jié)構(gòu)。在油價下跌初期，石油企業(yè)（尤其是非投資級企業(yè)）的債務(wù)利差顯著升高（見圖3）；此外，如果增加債務(wù)，一些企業(yè)將不能維持期望的評級目標。為了獲得流動性又保持信用評級，企業(yè)轉(zhuǎn)向發(fā)行可提高權(quán)益權(quán)重的股票或權(quán)益性證券。2008年，石油企業(yè)的高收益?zhèn)l(fā)行量比上年減少了50%（見圖5），而股票發(fā)行量幾乎翻倍。J.P.Morgan預(yù)計，在此次油價下跌中，也會看到相似的情況：2014年后兩個季度，石油企業(yè)的高收益?zhèn)l(fā)行量已經(jīng)減少85%，股票發(fā)行則顯得非常強勢。

表3　2008年油價下跌時石油企業(yè)的財務(wù)政策反應(yīng)

2.3戰(zhàn)略性兼并

石油行業(yè)增加流動性的另一條道路是出售企業(yè)非核心資產(chǎn)，但該方式的有效性在油價下跌時會受到限制，因為此時只有非常有吸引力的資產(chǎn)才會被合理估價。在這種情況下，兼并或收購規(guī)模相當?shù)膶κ制髽I(yè)對石油企業(yè)來說是一個不錯的選擇。通過兼并與收購（尤其是能顯著擴大企業(yè)規(guī)模的兼并與收購），企業(yè)的資產(chǎn)負債表實力得以維持，籌資成本降低，擴大的企業(yè)規(guī)模和更多元化的經(jīng)營還可以幫助企業(yè)在繁榮時期進入更高的信用評級，在低油價時期防止被降級。而且，在油價暴跌時期，規(guī)模較大的企業(yè)（往往擁有更大的融資靈活性）可以利用收購方式減少競爭對手，即使出售方不愿接受現(xiàn)階段的現(xiàn)金報價，買方也可以提供股票和未來收益報價，同時購買自己的股份，以保持資本結(jié)構(gòu)不變。

圖5　高收益石油企業(yè)債務(wù)發(fā)行情況

綜合對比石油企業(yè)在油價下跌時使用的融資工具，J.P.Morgan發(fā)現(xiàn)，石油企業(yè)對此次油價下跌的反應(yīng)似乎比2008年金融危機時更強烈，已宣布削減的資本支出，銷售、管理及辦公室費用支出（SG&A）和股票回購量巨大，這說明石油企業(yè)認為當前疲軟的油價仍將繼續(xù)一段時期。為了提供流動性、支撐資產(chǎn)負債表，他們很可能會發(fā)行提高權(quán)益權(quán)重的股票和權(quán)益性證券，資金實力充裕的企業(yè)也將尋求戰(zhàn)略機遇，利用兼并或收購擴大規(guī)模，維持資產(chǎn)負債表實力，同時降低融資成本。

3　油價恢復(fù)速度對當前石油企業(yè)融資決策的影響

實際上，油價低迷時期所有石油企業(yè)的融資決策都取決于油價的恢復(fù)速度。認為油價將緩慢恢復(fù)（即U形）的企業(yè)將很可能采取更為保守的融資決策，大幅削減資本支出，停止股票回購，可能還會進入外部資本市場，尤其是股票市場，以保持流動性。認為油價將很快恢復(fù)（即V形）的企業(yè)不太可能以當前價格發(fā)行股票，而是認為在當前價格下本公司股票更具有吸引力，通過維持或提高股息及回購股票來顯示自己的資金實力，并盡可能利用當前環(huán)境進行戰(zhàn)略性收購。抱觀望態(tài)度的企業(yè)則可能傾向于保守的融資決策，因為錯誤地預(yù)測價格恢復(fù)速度的成本與其收益是不對稱的。

雖然專家們對于未來油價如何恢復(fù)存在很大分歧，90%的專家預(yù)測油價將以V形路徑恢復(fù)，其余的持相反意見，但無論如何，針對各種情形都制定出最優(yōu)的融資決策可以幫助企業(yè)未雨綢繆，及時應(yīng)對市場變化。表4展示了油價恢復(fù)的不同情形下的最佳的融資決策。

4　總結(jié)

表4　基于油價恢復(fù)速度的最優(yōu)融資決策

綜上所述，由于借貸市場和股票市場對油價下跌反應(yīng)強烈，非投資級企業(yè)在油價下跌時進入借貸市場的成本極其昂貴，減少了他們補充企業(yè)流動性的途徑，而此時資本結(jié)構(gòu)較保守的石油企業(yè)的融資成本明顯較低，使其在補充企業(yè)流動性方面擁有相對優(yōu)勢。

當油價下跌時，石油企業(yè)擁有一系列成熟的應(yīng)對策略從內(nèi)、外部提高流動性。其中，破壞性最小或成本最低的工具是削減資本支出，主要包括減少股票回購、裁員和對沖價內(nèi)期權(quán)。自2014年7月油價下跌以來，許多石油企業(yè)已經(jīng)從企業(yè)內(nèi)部提高或保持流動性，不能或不想推遲投資的企業(yè)正在考慮從外部資本市場尋求流動性，方式可能是發(fā)行債務(wù)性證券或股票等權(quán)益性證券，具體方式取決于他們的評級目標和資本市場準入條件等。對于資本雄厚的企業(yè)，此時是戰(zhàn)略性兼并和收購的好時機，不僅可以通過兼并或收購維持企業(yè)資產(chǎn)負債表實力、降低融資成本，還可以趁機減少競爭對手、擴大經(jīng)營規(guī)模。

如今，決策者們面對的最關(guān)鍵問題是油價將迅速恢復(fù)還是繼續(xù)低迷較長時間。預(yù)期油價U形恢復(fù)的企業(yè)將保守地提高或保持企業(yè)流動性。無論如何，較保守的融資方式對于企業(yè)來說風(fēng)險較小，畢竟，當價格恢復(fù)比預(yù)期快時，這種保守的方式仍將有益；對于那些不夠保守卻要經(jīng)歷油價U形恢復(fù)的企業(yè)來說，風(fēng)險是很高的。近來報道的石油生產(chǎn)商大力削減資本支出的行為表明許多石油企業(yè)認為現(xiàn)在的低油價環(huán)境還將持續(xù)較長時間。

參考文獻：

[1]J.P.Morgan Corporate Finance Advisory.Financial policies in volatile environments:Lessons for and from energy firms [R/OL].https://www.jpmorgan.com/directdoc/JPMorgan_ CorporateFinanceAdvisory_FinancialPoliciesInVolatileEnvironme nts.pdf.

改回日期：2015-12-24

編 輯：張一馳

編 審：蕭 蘆

Financing decision of oil companies in lower oil price environment

YANG Shudai, SUN Zhu
(College of Business Administration, China University of Petroleum (Beijing))

Abstract：Since 1983, the oil industry eхperienced downturns while oil price declined by more than 40%, which was studied by JPMorgan Corporate Finance Advisory.It is discovered that the oil companies with conservative capital structure have the advantage of lower fnancing cost when oil price falls down.Oil companies will cut capital spending and stop the stock repurchase or issue bonds and stocks to improve enterprise liquidity, or focus on strategic M&A and eхpand operations to maintain its balance sheet strength.Financing decision of oil companies with falling oil price depends on its judgment on oil recovery rate.Currently the conservative fnancing behavior of some oil companies shows the low oil price to continue for some time.

Key words：falling oil price; oil companies; capital structure; fnancing decision

收稿日期：2015-11-26