文‖/徐任重

市值考核的難題及解決方案

文‖/徐任重

在當(dāng)前深化國資改革的大背景下，推動國有企業(yè)積極投身于目前上海建設(shè)具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心的戰(zhàn)略實踐，對企業(yè)經(jīng)營層實施有效的績效考核既是目標(biāo)導(dǎo)向，又是利益驅(qū)動。在國資委目前推行的任期制契約化突出差異化的基礎(chǔ)上，同時融入更多市場化因素，在未來逐步推行市值考核則是一種理想選擇。

難題

市值考核作為一種有效的管理管理工具，尤其適合所有者對經(jīng)營者的實施中長期激勵，但為何長期得不到有效利用？除了整體環(huán)境不夠市場化等顯而易見的因素外，確實也有一些實施過程中的難題有待破解。

1、市值考核如何剔除資本市場系統(tǒng)性波動的影響；

任何有效的考核針對的目標(biāo)都是經(jīng)營層可控的結(jié)果，如果將管理層不可控的因素納入其中，不但顯失公平，而且會喪失考核的激勵效果。資本市場的系統(tǒng)性波動，顯然就是任何一個經(jīng)營層所不能左右的因素，這種波動性取決于很多因素，包括國家宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞、國際資本市場的動蕩、貨幣政策的松緊程度等等，都會對一個企業(yè)的估值產(chǎn)生重要影響。同樣的一個企業(yè)，盡管經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定，今年市場給這個行業(yè)的PB定價可能是一倍，第二年因為資本市場大幅上漲，市場給該行業(yè)的PB定價可能就是兩倍，反之亦然，經(jīng)營層對這種系統(tǒng)性的波動其實是無能為力的。但是，經(jīng)營層應(yīng)該能夠有效地利用資本市場的波動，來提升公司的價值，這需要從更長的時間段來考核經(jīng)營層的這種能力。

2、市值考核如何限制管理層的短期行為；

現(xiàn)在有個詞已經(jīng)被非常負(fù)面化，那就是市值管理，2014年5月國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》以來，市值管理被很多莊家惡意曲解成做市的一種手段，以市值管理之名行坐莊之實。當(dāng)然在這其中，許多企業(yè)的管理層也是樂得其所，該配合的配合，該協(xié)助的協(xié)助，反正在短期內(nèi)是雙方得益。但是，作為國有企業(yè)來說，這種方式是行不通的，因為國有企業(yè)的股東一般不會因為所持有股票大幅度上升而做大規(guī)模減持，一輪牛熊市以后，股票的估值還是回歸理性。但是作為經(jīng)營層來說，因為有市值考核的目標(biāo)導(dǎo)向，就可能會有利用短期行為來影響公司股價的沖動，現(xiàn)在一種普遍的做法是，經(jīng)營層為了短期內(nèi)提高公司估值水平，會從市場上高價收購高估值的資產(chǎn)，例如目前比較熱門的“互聯(lián)網(wǎng)+”的資產(chǎn)，盡管出價遠(yuǎn)高于其實際資產(chǎn)價值，但是因為資本市場對這類題材的熱捧，短期內(nèi)確實會引起PB估值水平的提高，但從長期看，特別是市場進(jìn)入平穩(wěn)期后，因為購入資產(chǎn)不能產(chǎn)生預(yù)計的盈利水平，絲毫無助于企業(yè)價值的提升，所以如何防范經(jīng)營層這種短期行為也是需要思考和防范的問題。

解決方案

對于上述問題，還必須從實踐出發(fā)，讓市值考核能真正服務(wù)于這一輪的國資改革任務(wù)，引導(dǎo)國有企業(yè)走出一條市場化的發(fā)展之路。

1、對于如何在考核中剔除資本市場的系統(tǒng)性波動，是一個取舍和平衡的過程。這其中又包括兩個維度。

第一個維度是選擇市值指標(biāo)的維度。通俗來說，所謂市值就是股票的市場價值，對于上市公司而言很好計算，就是總股本乘以某一特定日的股票價格，選擇公司總市值的優(yōu)點(diǎn)是直接、簡單、有效，其缺點(diǎn)是絲毫不能反映一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)然也無法剔除資本市場系統(tǒng)性波動。

相較于簡單或者單一的運(yùn)用市值這個指標(biāo)，其他的一些指標(biāo)也能單獨(dú)或者綜合地運(yùn)用于市值考核，作為對市值指標(biāo)的完善和補(bǔ)充。其一是可以選擇市凈率指標(biāo)（PB），即一個股票的市價除以他的每股凈資產(chǎn)，相較于總市值，PB能反映出對于不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)對資本使用的效率，舉個例子，如果同樣兩家企業(yè)，市值都是100億，但甲企業(yè)凈資產(chǎn)是50億（其PB為2），而乙企業(yè)凈資產(chǎn)是25億（其PB為4），如果僅用總市值來衡量經(jīng)營成果，則會顯失公允，如果加入PB指標(biāo)，則能將這種差異體現(xiàn)在考核結(jié)果中；其二可以采用市盈率指標(biāo)（PE），即一個股票的市價除以他的每股收益，相較于PB指標(biāo)，PE是以市場對經(jīng)營成果的認(rèn)可度為主要依據(jù)來評價其業(yè)績，同樣兩家企業(yè)，可能經(jīng)營業(yè)績都是每股收益為1元，但甲企業(yè)股價是20元（其PE為20），乙企業(yè)股價是10元（其PE為10），說明市場對甲企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展的認(rèn)可度更加高，但使用PE評價的缺點(diǎn)是這種評價方式更為間接，容易混雜其他人為因素；當(dāng)然，與市值考核項關(guān)聯(lián)的還有凈資產(chǎn)收益率和EVA等方式，這些指標(biāo)優(yōu)點(diǎn)在不同公司之間更加具有可比性，但是也更加間接，其與公司市值的相關(guān)度也越低。

第二個維度是實施對標(biāo)的目標(biāo)范圍，我們將企業(yè)是置于整個資本市場，還是置于整個行業(yè)，或者就比較一家企業(yè)不同的歷史水平，這其中都有不同的選擇方式。

概言之，選擇什么樣的指標(biāo)進(jìn)行考核都有其優(yōu)劣，其宗旨還是要對經(jīng)營層所掌握資源使用效率的有效評價。對于上述許多考核指標(biāo)的取舍和平衡，最終可以通過一個財務(wù)模型加以論證，并選擇最適合于不同行業(yè)的組合方式。（注：因篇幅限制，對建立模型的研究和探討這里略去）

2、對于限制經(jīng)營層的短期行為，也可以從以下幾方面入手：

其一是拉長考核周期，從理論上來說，經(jīng)營層對公司市值的影響也是一個長期的過程，從其作出一個決策到產(chǎn)生實施效果，必定不是一個短周期，所以考核也必須依附于這個周期，同時拉長考核周期也能有效剔除資本市場短期的動蕩。其二是對經(jīng)營層的行為作出具體的限制措施，例如從會計角度而言，不能為提高短期業(yè)績延長折舊期限；從生產(chǎn)角度而言，不能為節(jié)約成本減少對固定資產(chǎn)的維修保養(yǎng)；從發(fā)展角度而言，不能為增加利潤減少對研發(fā)工作的投入；從財務(wù)風(fēng)險角度而言，不能為提高凈資產(chǎn)收益率而提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，等等，這些短期行為都會在短期內(nèi)提高企業(yè)的利潤水平，但是對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展就未必有利。只有將這些漏洞堵住，才能真正發(fā)揮市值考核的激勵效果。

新一輪的國資改革既要有緊迫感，但在推進(jìn)的戰(zhàn)術(shù)層面也要講究循序漸進(jìn)，市值考核的實施不可能一蹴而就，它既有賴于國有資產(chǎn)證券化比例的提升，也有賴于國資改革方案中對國有企業(yè)和國有資本管理思路的轉(zhuǎn)變。在這些前置條件逐步成熟后，市值考核將發(fā)揮越來越重要的引領(lǐng)作用。

（作者單位：申能集團(tuán)）