彭 岳

（南京大學(xué) 法學(xué)院，江蘇 南京 210093）

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場外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內(nèi)實(shí)施與監(jiān)管僵化

彭 岳

（南京大學(xué) 法學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一國如何在國內(nèi)層面實(shí)施國際金融軟法一直是一個(gè)理論和實(shí)踐難題。為緩和乃至消除場外衍生品市場中的交易對手違約風(fēng)險(xiǎn)，二十國集團(tuán)（G20）峰會(huì)主張引入中央對手清算機(jī)制，并通過“新國際金融架構(gòu)”在全球推行。面對國際方案，中國采取了相對溫和的“域內(nèi)適用”實(shí)施模式，而美國則采取了更具攻擊性的“域外適用”實(shí)施模式。然而，兩種實(shí)施模式均存在導(dǎo)致監(jiān)管制度趨于僵化的可能性。不僅如此，這兩種實(shí)施模式具有將金融風(fēng)險(xiǎn)向中央對手聚集的效應(yīng)，如果監(jiān)管不當(dāng)，很可能引發(fā)新一輪的金融危機(jī)?？紤]到當(dāng)前新國際金融架構(gòu)下的監(jiān)管國際化、標(biāo)準(zhǔn)化和形式趨同，遠(yuǎn)非構(gòu)建全球金融治理的理想方式，為防止監(jiān)管僵化引發(fā)新一輪金融危機(jī)，各國監(jiān)管者在實(shí)施國際方案時(shí)，應(yīng)引入“替代合規(guī)”機(jī)制，為金融監(jiān)管制度的演進(jìn)留下足夠的發(fā)展空間。

場外衍生品； 中央對手； 監(jiān)管僵化； 替代合規(guī)

2008年金融危機(jī)中，如何緩釋乃至消除場外衍生品市場中交易對手違約風(fēng)險(xiǎn)成為各類國際金融組織和各國金融監(jiān)管者共同面臨的難題。經(jīng)過多輪磋商，G20峰會(huì)最終達(dá)成國際方案，主張引入中央對手清算機(jī)制，并要求各國予以實(shí)施。

與具有法律拘束力的條約不同，G20的國際方案是典型的金融軟法。對于是否以及如何在國內(nèi)層面實(shí)施此類軟法，各國并不存在統(tǒng)一和成熟的機(jī)制。就是否實(shí)施國際方案問題，國內(nèi)學(xué)者主要通過“硬化”國際金融軟法的方式論證G20國際方案的合法性，以及在國內(nèi)法律層面實(shí)施該方案的必要性；①周仲飛：《全球金融法的誕生》，《法學(xué)研究》2013年第5期，第175頁。就如何實(shí)施國際方案問題，國內(nèi)學(xué)者主要從國際治理合理性的角度說明國際方案的優(yōu)越性，以及在國內(nèi)法律層面體現(xiàn)該國際方案內(nèi)容的妥當(dāng)性。②綦相：《國際金融監(jiān)管改革啟示》，《金融研究》2015年第2期，第36頁；韓龍：《當(dāng)下國際金融監(jiān)管法律制度改革的焦點(diǎn)與問題》，《法學(xué)家》2010年第5期，第114頁。這些研究成果為中國在國內(nèi)實(shí)施場外衍生品金融監(jiān)管國際方案奠定了理論基礎(chǔ)，但也帶來了理論困惑。即國內(nèi)法律體系應(yīng)全面接納G20的國際方案嗎？更進(jìn)一步的問題是，即使國內(nèi)法律要接納國際金融軟法，是否除了轉(zhuǎn)化（transformation）這一技術(shù)之外，別無他途？

與上述實(shí)施理論的相對統(tǒng)一有所不同，實(shí)踐中，就如何實(shí)施該國際方案，各國做法并不一致。一類實(shí)施模式為中國所采用，具有“域內(nèi)適用”的特征，相關(guān)國內(nèi)實(shí)施法律應(yīng)滿足國際方案所列標(biāo)準(zhǔn)，至于他國是否實(shí)施以及如何實(shí)施該國際方案并不在考慮之列。另一類實(shí)施模式為美國所采用，具有“域外適用”的特征，相關(guān)國內(nèi)實(shí)施法律不僅要體現(xiàn)國際標(biāo)準(zhǔn)，還要確保本國乃至全球市場免受他國監(jiān)管制度“不達(dá)標(biāo)”的不利影響。無論是“域內(nèi)適用”還是“域外適用”，兩類實(shí)施模式均認(rèn)為，G20達(dá)成或認(rèn)可的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)具有權(quán)威性和合理性，因而有必要以協(xié)調(diào)一致的方式加以實(shí)施。

然而，國際金融法的歷史告訴我們，金融監(jiān)管往往落后于金融創(chuàng)新，認(rèn)為各國監(jiān)管法律間相互一致就能消除金融風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)顯然過于樂觀。過于僵化的監(jiān)管體制和手段不僅不能預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)，反而可能成為孕育下一次金融危機(jī)的溫床。就金融衍生品的金融監(jiān)管而言，監(jiān)管僵化所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)可能更為巨大。畢竟，在很大程度上，金融衍生品屬于規(guī)避型金融創(chuàng)新的一種，①徐冬根：《國際金融法：高級教程》，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社2009年版，第103頁。僵化的監(jiān)管方案和手段只會(huì)催生更為復(fù)雜的金融衍生品設(shè)計(jì)。

為在理論上全面認(rèn)識(shí)國際方案的國內(nèi)實(shí)施模式，并防止嚴(yán)格實(shí)施所可能造成的制度僵化，本文第一部分首先說明相關(guān)金融監(jiān)管國際方案的由來、性質(zhì)以及各國在實(shí)施該方案時(shí)的變數(shù)；第二部分集中討論兩種不同的實(shí)施模式，并具體分析美國所推行的域外管轄措施以及“替代合規(guī)”所引發(fā)的爭議；第三部分指出過度追求監(jiān)管一致性可能導(dǎo)致監(jiān)管僵化，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)；第四部分建議各國應(yīng)放寬“替代合規(guī)”標(biāo)準(zhǔn)并鼓勵(lì)良性監(jiān)管競爭；最后總結(jié)全文。

一、場外衍生品市場基礎(chǔ)設(shè)施國際標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定及國內(nèi)實(shí)施變數(shù)

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后，各國紛紛開放本國資本市場，國際金融一體化程度顯著加深。為應(yīng)對接踵而來的國際金融危機(jī)，協(xié)調(diào)監(jiān)管政策和減少監(jiān)管沖突，各國在各個(gè)層面積極合作，制定諸多金融監(jiān)管國際標(biāo)準(zhǔn)，并以國際金融軟法形式推行于世。然而，國際法體系和國內(nèi)法體系并非渾然一體，各國實(shí)施國際標(biāo)準(zhǔn)的方式也有所不同，全局式的、自上而下的全球金融監(jiān)管一直停留在紙面上。

（一）場外衍生品市場基礎(chǔ)設(shè)施國際標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定

2008年金融危機(jī)期間，國際社會(huì)之所以能夠就場外衍生品市場基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)成國際方案，主要依賴于兩個(gè)因素：國際共識(shí)和國際合作機(jī)制。

所謂國際共識(shí)，指的是各國對于引發(fā)場外衍生品市場系統(tǒng)危機(jī)的金融工具——信用違約互換（CDS）的危害性達(dá)成一致認(rèn)識(shí)。信用違約互換以交易一方或各方債務(wù)人發(fā)生信用違約時(shí)的損失風(fēng)險(xiǎn)為交易標(biāo)的。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)買方向信用風(fēng)險(xiǎn)賣方支付一筆費(fèi)用，如果在約定期間內(nèi)發(fā)生信用事件（如拒付、破產(chǎn)、破產(chǎn)重組或信用評級下降），并且該事件與基礎(chǔ)債務(wù)有關(guān)，后者將向前者支付一定款項(xiàng)。該款項(xiàng)的數(shù)額等于信用事件對基礎(chǔ)債務(wù)所造成的損失。②［英］菲利普·伍德：《國際金融的法律與實(shí)務(wù)》，姜麗勇、許懿達(dá)譯，法律出版社2011年版，第560-561頁。信用違約互換可以在不實(shí)際交割基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下全部或部分轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到減少風(fēng)險(xiǎn)敞口、增信和節(jié)約資本等多重目標(biāo)。然而，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并不意味著風(fēng)險(xiǎn)消失。信用違約互換買方之所以愿意額外支付一筆費(fèi)用購買信用違約互換，一個(gè)重要的原因是，與基礎(chǔ)債務(wù)人相比，信用違約互換的賣方信用度更高，違約的風(fēng)險(xiǎn)更低。問題在于，即使那些獲得市場高度認(rèn)同的賣方也存在著履約不能的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，信用違約互換賣方在信用衍生品市場中往往占據(jù)中樞地位，“儲(chǔ)存”各類基礎(chǔ)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其對任何一個(gè)買方的違約將引發(fā)其他同類買方對賣方履約能力的擔(dān)心。在此情況下，信用違約互換賣方利用自身市場信用所構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)保證網(wǎng)絡(luò)反而會(huì)自噬其身，引發(fā)相關(guān)信用衍生品市場崩塌式的過激反應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。①Sean J.Griffith，Substituted Compliance and Systemic Risk: How to Make a Global Market in Derivatives Regulation，98 Minn.L.Rev.1291，1303（2014）.

所謂合作機(jī)制，指的是布雷頓森林體系崩潰后，為應(yīng)對各類國際金融危機(jī)，特別是由1994年墨西哥“龍舌蘭危機(jī)”和1997-1998年東南亞金融危機(jī)而發(fā)展成型的“新國際金融架構(gòu)”（NIFA）。“新國際金融架構(gòu)”的權(quán)威機(jī)構(gòu)不僅僅限于政府間的國際組織（如IMF），還包括國與國之間的非正式合作機(jī)制（如七國集團(tuán)）、跨政府網(wǎng)絡(luò)（如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)）以及私人組織（如國際互換與衍生品協(xié)會(huì)）等。其中，以七國集團(tuán)（后為八國集團(tuán)）為首的發(fā)達(dá)國家非正式論壇在處理國際金融危機(jī)中發(fā)揮著重要作用。如為應(yīng)對東南亞金融危機(jī)，七國集團(tuán)創(chuàng)設(shè)了金融穩(wěn)定論壇（FSF），提出了金融監(jiān)管的最佳守則，并借助國際金融軟法的自我實(shí)施機(jī)制，特別是IMF和世界銀行的“金融部門評估規(guī)劃”（FSAP）在各國得以施行。2008年金融危機(jī)期間，G20取代七國集團(tuán)，并在金融穩(wěn)定論壇的基礎(chǔ)上成立了金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB），以指導(dǎo)和評估各類金融監(jiān)管國際標(biāo)準(zhǔn)的制定和執(zhí)行，從而使“新國際金融架構(gòu)”更為完整。②Matthew C.Turk，Reframing International Financial Regulation After the Global Financial Crisis: Rations States and Interdependence，not Regulatory Networks and Soft Law，36 Mich.J.Int'l L.59，67-69（2014）； Chris Brummer，Minilateralism: How Trade Alliances，Soft Law，and Financial Engineering Are Redefining Economic Statecraft，Cambridge University Press 2014，pp.102-104，108.

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各主要金融國際充分利用“新國際金融架構(gòu)”中的G20國際磋商機(jī)制，就是否監(jiān)管以及如何監(jiān)管場外衍生品交易達(dá)成國際方案。經(jīng)2008年華盛頓峰會(huì)和2009年倫敦峰會(huì)的醞釀，2009年匹茲堡峰會(huì)中，G20首腦提出全面加強(qiáng)衍生品交易的市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并在標(biāo)準(zhǔn)化、交易和清算、透明度、保證金和擔(dān)保四個(gè)方面做出承諾。③G20，G20（Leaders Statement: The Pittsburgh Summit）（2009），available at http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009comm unique0925.html.

2012年4月，國際清算銀行支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）技術(shù)委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI），以落實(shí)G20關(guān)于完善金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管方案。④中國銀行間交易商協(xié)會(huì)域外管轄課題組：《場外衍生品市場變革》，《金融市場研究》2013年第8期，第92頁。PFMI共提出了24項(xiàng)原則，其中22項(xiàng)原則與中央對手清算機(jī)制有關(guān)。清算機(jī)制受到如此重視的主要原因是，中央對手方是市場風(fēng)險(xiǎn)的管理者、風(fēng)險(xiǎn)事件的處理者以及支付交收系統(tǒng)的操作者，通過在初始雙邊合同的基礎(chǔ)上引入中央對手，清算機(jī)構(gòu)就成為“每一賣方的買方和每一買方的賣方”，原本復(fù)雜無序的雙邊清算可被規(guī)整為以清算機(jī)構(gòu)為中心的輪軸——輻條形態(tài)。清算機(jī)構(gòu)處于所有交易的核心地位，既可以監(jiān)督和報(bào)告相關(guān)衍生品交易行為，提高市場的透明度，還可以增加衍生品交易的凈額結(jié)算和擔(dān)保能力，從而有助于緩釋乃至消除交易對手的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國際方案在國內(nèi)實(shí)施中的變數(shù)

按照“新國際金融架構(gòu)”的合作監(jiān)管理念，各國需要根據(jù)國際社會(huì)所達(dá)成的監(jiān)管國際標(biāo)準(zhǔn)，制定本國的實(shí)施細(xì)則。當(dāng)國際法體系中的國際方案被“下載”至國內(nèi)法體系時(shí)，至少要解決好兩個(gè)問題：體系相容性與國家偏好扭曲效應(yīng)。

所謂體系相容性，指的是在主權(quán)國家并立的國際社會(huì)中，即使各國首腦在國際層面達(dá)成監(jiān)管國際標(biāo)準(zhǔn)，并不意味著此類國際標(biāo)準(zhǔn)必然在各國國內(nèi)法體系中取得法律效力，即使具有法律效力，也并不意味著此類國際標(biāo)準(zhǔn)具有直接適用性。特別是，當(dāng)相關(guān)的國際方案與一國原先存在的金融監(jiān)管法律體系存在不一致時(shí)，需要一國做出積極調(diào)整才能將國際方案成功地吸收到國內(nèi)法體系之中。在這一吸收過程中，國際方案的抽象程度、國際方案的重要性、國內(nèi)法體系的開放程度，以及國內(nèi)法體系對于國際法體系的過濾機(jī)制等均影響到國際方案在國內(nèi)法中的實(shí)施形態(tài)和實(shí)施程度。

所謂國家偏好扭曲效應(yīng)，指的是即使一國國內(nèi)法律體系接受國際方案，該國際方案的國內(nèi)法對應(yīng)物也會(huì)受到國家偏好的影響。具體而言，金融監(jiān)管存在多重目標(biāo)，不同的目標(biāo)組合必然影響具體監(jiān)管規(guī)則的確定。在全球金融一體化的背景下，只要一國開放本國的投資市場和融資市場，金融監(jiān)管者遲早要在如下三大監(jiān)管目標(biāo)之間做出必要的權(quán)衡：（1）金融穩(wěn)定；（2）監(jiān)管政策獨(dú)立性；（3）金融一體化。在國際金融法的語境下，一國很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述三個(gè)監(jiān)管目標(biāo)，因而導(dǎo)致金融監(jiān)管“三元悖論”（trilemma）。①Jean-Baptiste Gossé1 Dominique Plihon，“The Future of Financial Markets and Regulation: What Strategy for Europe？”，available at http://espas.eu/orbis/sites/default/files/generated/document/en/The_Future_of_Financial_Markets_ and_Regulation.pdf.

正是考慮到各國在實(shí)施中可能存在偏差，2012年，G20墨西哥峰會(huì)重申了對于“多邊主義”的承諾，強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定理事會(huì)在說服其成員履行承諾方面的作用。與此同時(shí)，峰會(huì)報(bào)告還贊揚(yáng)了那些率先實(shí)施國際方案的國家，并提醒相對落后的國家應(yīng)采取進(jìn)一步行動(dòng)來全面滿足G20設(shè)定的目標(biāo)。②Fin Stability BD.，Progress in Implementing the G20 Recommendations on Financial Regulatory Reform: Status Report by the FSB Secretariat 5（2012）.問題在于，G20以及金融穩(wěn)定理事會(huì)需依托“新國際金融架構(gòu)”才能發(fā)揮其功能，而“新國際金融架構(gòu)”又必須依賴各國自愿遵守國際承諾方能順利運(yùn)行。一國不會(huì)僅僅因?yàn)橄嚓P(guān)國際方案為G20所認(rèn)可就自動(dòng)將其“下載”到國內(nèi)法體系之中，并使其免受本國政策偏好的影響。

總而言之，如果我們承認(rèn)，國家擁有自由意志可以自主決定在國內(nèi)實(shí)施國際方案的方式，則也應(yīng)承認(rèn)，即使存在國際共識(shí)和國際方案，一國依然有權(quán)在三種監(jiān)管目標(biāo)之間做出選擇，并賦予相應(yīng)的權(quán)重。目的不同，達(dá)成該目的的手段也有可能不同。③［德］馬克斯·韋伯：《經(jīng)濟(jì)與社會(huì)》（上卷），林榮遠(yuǎn)譯，商務(wù)印書館1997年版，第40、56頁。鑒于國際金融監(jiān)管的“三元悖論”一時(shí)難以消除，并且“新國際金融架構(gòu)”缺乏相關(guān)機(jī)制保證實(shí)施的一致性，國際方案在實(shí)施中存在變數(shù)也就在所難免了。

二、不同的國內(nèi)實(shí)施模式與美國金融監(jiān)管法律的域外管轄擴(kuò)張

當(dāng)各國通過國內(nèi)法律體系實(shí)施國際方案時(shí)，由于實(shí)施步調(diào)不一、政策偏好不同，必然會(huì)導(dǎo)致各實(shí)施法律之間存在差別。在金融一體化的背景下，基于逐利的需求，市場主體會(huì)利用此類差異進(jìn)行監(jiān)管套利；基于發(fā)展本國資本市場的需求，國家則會(huì)利用此類差異進(jìn)行監(jiān)管競爭。面對監(jiān)管逐利和監(jiān)管競爭，各國在實(shí)施國際方案時(shí)往往采取了不同的應(yīng)對策略。

（一）不同的國內(nèi)實(shí)施模式與理論依據(jù)

“域內(nèi)適用”實(shí)施模式對監(jiān)管套利和監(jiān)管競爭采取了容忍態(tài)度。該模式認(rèn)為，監(jiān)管套利與監(jiān)管競爭是一個(gè)事物的兩面，如果沒有監(jiān)管套利，監(jiān)管競爭也就無從實(shí)現(xiàn)。當(dāng)市場參與者基于自身利益和市場需求，利用“移形換位”之術(shù)，規(guī)避某一國家法律的強(qiáng)制管轄，轉(zhuǎn)而適用另一國家的監(jiān)管性法律時(shí)，只是一種價(jià)值中立的監(jiān)管套利行為，無所謂好壞。與之相對應(yīng)，相關(guān)國內(nèi)實(shí)施法律應(yīng)滿足國際方案所列標(biāo)準(zhǔn)，至于他國是否實(shí)施以及如何實(shí)施該國際方案并不在考慮之列。因?yàn)槿萑瘫O(jiān)管套利和監(jiān)管競爭，相關(guān)實(shí)施法律的管轄范圍僅限于本國金融企業(yè)和金融市場，沒有域外管轄效力。

“域外適用”實(shí)施模式對監(jiān)管套利和監(jiān)管競爭采取了限制態(tài)度。該模式認(rèn)為，監(jiān)管套利依附于監(jiān)管競爭，而監(jiān)管競爭存在“競底”（race-to-the-bottom）和“競頂”（race-to-the-top）兩種情況。前者催生的監(jiān)管套利可使相關(guān)監(jiān)管制度目的落空，威脅到金融穩(wěn)定；后者催生的監(jiān)管套利則有助于提高資本利用效率，有助于催生最優(yōu)監(jiān)管框架、制度和規(guī)范。①Generally Victor Fleischer，Regulatory Arbitrage，89 Tex.L.Rev.227，274-280（2010）.該模式下，如果被規(guī)避的監(jiān)管制度優(yōu)于其他監(jiān)管制度，則相關(guān)的監(jiān)管套利和監(jiān)管競爭獲得負(fù)面評價(jià)。與之相對應(yīng)，相關(guān)實(shí)施法律的管轄范圍不僅涉及本國金融企業(yè)和金融市場，還覆蓋發(fā)生在境外的衍生品金融交易?！坝蛲膺m用”實(shí)施模式知易行難，因?yàn)?，依?jù)國際金融監(jiān)管“三元悖論”，各國金融監(jiān)管法律通常不具可比性。然而，在“新國際金融架構(gòu)”下，這一難題暫時(shí)得以緩解：如果各國均承諾應(yīng)實(shí)施G20所達(dá)成的監(jiān)管國際標(biāo)準(zhǔn)，則一國監(jiān)管者大可以該國際標(biāo)準(zhǔn)為標(biāo)尺，評價(jià)他國監(jiān)管法律的優(yōu)劣。對于那些率先實(shí)施國際標(biāo)準(zhǔn)的國家而言，此類國際標(biāo)準(zhǔn)具有高于一般國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)威性和合理性，通過本國法律域外管轄推行國際標(biāo)準(zhǔn)，將不再是赤裸裸的“監(jiān)管帝國主義”行徑，②Jonathan R.Macey，Regulatory Globalization as a Response to Regulatory Competition，52 Emory L.J.1353（2003）.而是一種“域外適用”的道義行為。

目前，中國主要采取“域內(nèi)適用”的實(shí)施模式。對于中國為何要在國內(nèi)實(shí)施并無法律拘束力的國際標(biāo)準(zhǔn)，有學(xué)者認(rèn)為，G20首腦峰會(huì)承認(rèn)的國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)具有作為法所需要的國家意志性、正當(dāng)性和強(qiáng)制性，“這些國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也就成了全球金融法”。其言下之意，應(yīng)在國內(nèi)層面不折不扣地實(shí)施國際金融法。美國則采用了“域外適應(yīng)”的實(shí)施模式。③周仲飛：《全球金融法的誕生》，《法學(xué)研究》2013年第5期，第175、194頁。為說明美國金融監(jiān)管法律域外管轄的正當(dāng)性，有學(xué)者提出了“監(jiān)管公地悲劇說”。該學(xué)說認(rèn)為，“除非存在有約束力的法律，那些承受體系風(fēng)險(xiǎn)的重要金融國家將會(huì)因?yàn)椴荒茏柚咕惩饨灰锥艽旎蚶U械投降”，④John C.Coffee Jr.，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，99 Corn.L.Rev.1259，1270（2014）.為防止出現(xiàn)監(jiān)管套利和資本外流，那些率先實(shí)施國際標(biāo)準(zhǔn)的國家應(yīng)擴(kuò)大本國法律域外管轄權(quán)，限制監(jiān)管競爭。

雖然不同實(shí)施模式的理論依據(jù)不同，但從中也可以看出中美學(xué)者對本國金融實(shí)力和國家利益有著較為清醒的認(rèn)識(shí)。中國資本市場相對封閉，境內(nèi)場外衍生品交易處于初步發(fā)展階段，相關(guān)金融監(jiān)管法律也剛剛起步，因此，最佳策略是將國際標(biāo)準(zhǔn)“下載”到國內(nèi)法律體系之中。至于其他國家是否以及如何實(shí)施國際方案，暫不予以考慮。美國資本市場高度開放，境內(nèi)外場外衍生品交易極為頻繁，如果仍由市場主體進(jìn)行監(jiān)管套利，則有可能造成美國資本外流，損害美國資本市場的競爭力。由此看來，一國采用何種實(shí)施模式，從根本上取決于該國資本市場的開放程度與競爭力。然而，鑒于“域外適用”實(shí)施模式主張本國金融監(jiān)管法律具有域外管轄權(quán)，這使得那些希望“域內(nèi)適用”的國家及其金融機(jī)構(gòu)也難以置身事外。不僅如此，如果兩個(gè)或兩個(gè)以上國家均主張法律域外管轄，則很可能使得市場主體無所適用，也使得本國法律效力大打折扣。無論是從有效執(zhí)法角度，還是從國際禮讓的角度，采取“域外適用”實(shí)施模式的國家必須采取措施，緩和法律沖突，降低合規(guī)成本。

（二）美國金融監(jiān)管法律域外管轄與“替代合規(guī)”

匹茲堡峰會(huì)后，美國國會(huì)于2010年通過《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》（《多德—弗蘭克法案》）正式建立強(qiáng)制清算制度。對于美國而言，其他國家未能及時(shí)如約實(shí)施國際方案本身足以證明，這些國家的金融監(jiān)管法律落后于本國相關(guān)法律。為鼓勵(lì)其他國家實(shí)施國際方案，《多德—弗蘭克法案》采用了“懇求+威脅”的策略。其他國家懇求美國監(jiān)管者與外國監(jiān)管者進(jìn)行協(xié)調(diào)合作；后者則威脅其他國家，如果不能有效監(jiān)管自身的金融市場，那么該國的金融機(jī)構(gòu)將被禁止進(jìn)入美國金融市場。①Dodd-Frank Act § 715，15 U.S.C.§ 8305； id.§ 722，Pub.L.No.111-203，124 Stat.1376，1672（2010）.為防止惡性監(jiān)管競爭以及監(jiān)管套利，《多德—弗蘭克法案》明確規(guī)定了域外管轄效力，授權(quán)美國商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)對那些與美國境內(nèi)商業(yè)行為有直接和顯著聯(lián)系，或?qū)ζ洚a(chǎn)生直接或顯著影響的行為進(jìn)行監(jiān)管，而不管此類行為源于何處。②“金融監(jiān)管域外管轄權(quán)”課題組：《歐美金融監(jiān)管域外管轄權(quán)擴(kuò)張影響幾何？》，《金融市場研究》2013年第1期，第122頁。同時(shí)，為緩解單邊主義措施的嚴(yán)苛性，《多德—弗蘭克法案》還授權(quán)委員會(huì)通過“替代合規(guī)”措施緩和與外國法律規(guī)定之間的沖突，以及降低市場主體的合規(guī)成本。

盡管《多德—弗蘭克法案》關(guān)于法律域外管轄的邏輯框架較為明晰，但是，在執(zhí)法過程中，美國商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)就如何適用“替代合規(guī)”持不同意見。

1.美國商品期貨委員會(huì)的法律域外管轄和“替代合規(guī)”方案

相對而言，美國商品期貨交易委員會(huì)對“替代合規(guī)”持謹(jǐn)慎態(tài)度。2012年6月，該委員會(huì)就“商品交易法某些互換條款的跨境適用”問題發(fā)布“建議指南”，內(nèi)容涉及三個(gè)方面：（1）監(jiān)管規(guī)則?！敖ㄗh指南”區(qū)分兩類互換規(guī)則，一類規(guī)則適用于市場機(jī)構(gòu)整體，即實(shí)體層面規(guī)則；另一類規(guī)則適用于每一互換交易，即交易層面規(guī)則。（2）法律域外管轄?！敖ㄗh指南”規(guī)定，當(dāng)市場機(jī)構(gòu)——或是作為互換交易商（SD），或是作為主要互換參與者（MSP）與面向美國的互換行為緊密相連時(shí)，應(yīng)受到美國法律監(jiān)管。這就把那些與美國存在最低聯(lián)系，從事互換交易的外國實(shí)體納入美國監(jiān)管框架之內(nèi)。（3）替代合規(guī)?！敖ㄗh指南”引入有限“替代合規(guī)”機(jī)制。該機(jī)制僅適用于實(shí)體層面規(guī)則，如果外國實(shí)體所在國擁有類似于美國的實(shí)體監(jiān)管制度，可在個(gè)案的基礎(chǔ)上申請豁免適用實(shí)體層面規(guī)則，但每一互換交易仍適用美國的交易層面規(guī)則。③Cross-Border Application of Certain Swaps Provisions of the Commodity Exchange Act，77 Fed.Reg.41，214，41，238（July 12，2012）.由于中央對手清算機(jī)制屬于交易規(guī)則層面，故市場主體無法利用“替代合規(guī)”機(jī)制尋求豁免。不僅如此，商品期貨交易委員會(huì)主要采用規(guī)則比較方法來確定他國的實(shí)體層面規(guī)則是否符合“替代合規(guī)”要求。這種形式主義的比較方法實(shí)際上限制了其他國家采取替代性規(guī)則的可能性。

商品期貨交易委員會(huì)“建議指南”特別是其中的“替代合規(guī)”機(jī)制遭到亞洲和歐盟監(jiān)管者的反對。④銀行間市場清算所股份有限公司：《場外金融市場中央對手清算法律問題研究》，《會(huì)員通訊》增刊，2014年第10期，第57頁。這些國家的監(jiān)管者指責(zé)美國監(jiān)管者的做法會(huì)造成監(jiān)管碎片化，既降低國際市場的效率，也損害國際社會(huì)管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。經(jīng)多次磋商，商品期貨交易委員會(huì)發(fā)布“最終指南”，承諾將以結(jié)果為基礎(chǔ)，參照13項(xiàng)指數(shù)就實(shí)體層面規(guī)則和交易層面規(guī)則實(shí)施“替代合規(guī)”審查。根據(jù)“最終指南”，商品期貨交易委員會(huì)認(rèn)為澳大利亞、加拿大、歐盟、中國香港、日本和瑞士等在實(shí)體層面的監(jiān)管規(guī)則符合“替代合規(guī)”要求，但在交易層面的監(jiān)管規(guī)則仍難以達(dá)到美國的標(biāo)準(zhǔn)。⑤CFTC，Interpretive Guidance and Policy Statement Regarding Compliance with Certain Swap Regulations，78 Fed.Reg.45，292，45，342-45，345（July 26，2013）.這意味著，符合條件的互換仍需通過美國清算機(jī)構(gòu)清算。

2.美國證券交易委員會(huì)的法律域外管轄和“替代合規(guī)”方案

美國證券委員會(huì)則對“替代合規(guī)”持相對開放的態(tài)度。2013年5月，美國證券交易委員會(huì)就其所管轄的基于證券的互換提出實(shí)施方案。與上述美國商品期貨交易委員會(huì)的“建議指南”類似，證券交易委員會(huì)的方案也包括三個(gè)方面的內(nèi)容：以面向美國的互換數(shù)量為門檻，將外國基于證券的互換交易商納入監(jiān)管范圍之內(nèi)；監(jiān)管規(guī)則被區(qū)分為實(shí)體層面和交易層面；通過“替代合規(guī)”機(jī)制豁免實(shí)體層面規(guī)則。

與商品期貨交易委員會(huì)的“建議指南”有所不同，證券交易委員會(huì)關(guān)于“替代合規(guī)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)相對寬松，主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：（1）雖然證券交易委員會(huì)也強(qiáng)制要求符合條件的場外衍生品應(yīng)通過美國中央對手進(jìn)行清算，但是，當(dāng)相關(guān)外國清算所沒有美國成員，并受制于相似外國監(jiān)管時(shí)，可在“替代合規(guī)”的基礎(chǔ)上允許場外衍生品經(jīng)由該外國清算所結(jié)算；（2）SEC采用以原則為基礎(chǔ)的方法，考察外國監(jiān)管制度的范圍、目標(biāo)和執(zhí)行能力，確定是否符合“替代合規(guī)”的要求。需要指出的是，雖然證券交易委員會(huì)的“替代合規(guī)”要求相對寬松，但“其主要目的與其說是保持美國金融市場的穩(wěn)定性（這無疑只是一個(gè)次要目標(biāo)），不如說是為了防止《多德—弗蘭克法案》可能導(dǎo)致衍生品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到其他國家的風(fēng)險(xiǎn)”。①戴維·斯基爾：《金融新政：解讀〈多德—弗蘭克法案〉及其影響》，丁志杰、張紅地、丁芊等譯，中國金融出版社2012年版，第153頁。因此，“替代合規(guī)”只是《多德—弗蘭克法案》的執(zhí)法手段而已，它緩和了美國擴(kuò)張本國法律域外管轄權(quán)的嚴(yán)苛性，但沒有改變美國金融監(jiān)管法律單邊主義的本質(zhì)。

三、監(jiān)管僵化的出現(xiàn)及現(xiàn)有國際方案的風(fēng)險(xiǎn)

一國在國內(nèi)實(shí)施國際方案是橫跨國際法體系和國內(nèi)法體系的“壯舉”。特別是，當(dāng)一國采取“域內(nèi)適用”或“域外適用”模式將無法律拘束力的國際標(biāo)準(zhǔn)引入國內(nèi)法體系，使之成為具有法律拘束力的國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，更為此類“壯舉”增添了若干“冒險(xiǎn)”色彩。兩種模式均推定國際方案具有無可置疑的正確性，然而，隨著行為層次和法律性質(zhì)的改變，特定場外衍生品監(jiān)管制度有逐步定型乃至僵化的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）國內(nèi)實(shí)施可能造成的監(jiān)管僵化

從法律性質(zhì)上說，G20就場外衍生品監(jiān)管所達(dá)成的國際方案是典型的國際軟法。②張慶麟、王桂林：《國際“軟法”獲得遵守的動(dòng)因分析》，《時(shí)代法學(xué)》2014年第4期，第7頁。由于此類軟法沒有法律拘束力，理論上，國家可以隨時(shí)作出決定，改變其對于軟法的態(tài)度而無需承擔(dān)任何國際法律責(zé)任。然而，一旦一國決定通過國內(nèi)法實(shí)施國際方案，則會(huì)引發(fā)如下兩個(gè)法律效應(yīng)：

其一，相關(guān)軟法性質(zhì)的國際方案將被轉(zhuǎn)化為硬法性質(zhì)的國內(nèi)法。金融監(jiān)管法律具有適用上的強(qiáng)制性，因此，在轉(zhuǎn)化過程中，亟須解決相關(guān)國內(nèi)法的管轄范圍問題。根據(jù)傳統(tǒng)國際法觀點(diǎn)，“管轄權(quán)既牽涉到國際法，也牽涉到每一個(gè)國家的國內(nèi)法。國際法決定國家可以采取各種形式管轄權(quán)可允許的限度，而國內(nèi)法則規(guī)定國家在事實(shí)上行使它的管轄權(quán)的范圍和方式”，③［英］詹寧斯、瓦茨修訂：《奧本海國際法》（第一卷·第一分冊），王鐵崖、陳公綽、湯宗舜、周仁譯，中國大百科全書出版社1995年版，第327頁。只要存在合理依據(jù)，如事項(xiàng)與管轄權(quán)之間存在顯著和真實(shí)（substantial and bona fide）的聯(lián)系，國際法并不禁止一國在其境內(nèi)，對于境外有關(guān)的案件行使管轄權(quán)。④S.S.Lotus（Fr.v.Turk.），1927 P.C.I.J.（ser.A）No.9，pp.18-20（Sept.7）.無論一國選擇“域內(nèi)適用”實(shí)施模式，還是選擇“域外適用”實(shí)施模式，在其國內(nèi)法管轄所及之處，相關(guān)衍生品交易均應(yīng)通過中央對手清算。

其二，國際方案與國內(nèi)實(shí)施法律相互呼應(yīng)，構(gòu)成法律實(shí)證主義意義上的雙層模式。由于行為層次的不同，中央對手清算機(jī)制在目的合理性分析中的地位也有所不同。具體而言，國際金融監(jiān)管行為極其復(fù)雜，涉及國際和國內(nèi)兩個(gè)層面。其中，國際方案為政治層次，規(guī)定的是普遍的規(guī)則；國內(nèi)法為法律—技術(shù)層次，處理的是個(gè)案。①［德］阿爾圖·考夫曼、溫弗里德·哈斯默爾：《當(dāng)代法哲學(xué)和法律理論導(dǎo)論》，鄭永流譯，法律出版社2013年版，第205-207頁。當(dāng)國內(nèi)層面的行為旨在實(shí)施國際層面的方案時(shí)，上一層次的手段就嬗變?yōu)橄乱粚哟蔚哪康模弦粚哟蔚囊?guī)范嬗變?yōu)橄乱粚哟蔚臈l件。②戴維·魯本：《法律現(xiàn)實(shí)主義》，蘇亦工譯，中國政法大學(xué)出版社2004年版，第180頁。在國際層面，中央對手清算機(jī)制只是G20力圖降低交易對手違約風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)全球金融穩(wěn)定的監(jiān)管手段而已，但是在國內(nèi)層面，建立中央對手清算機(jī)制就成為不同實(shí)施模式的直接目標(biāo)。其中，“域外適用”實(shí)施模式更要針對境外衍生品交易行為，制定相關(guān)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，以確定外國監(jiān)管制度是否符合“替代合規(guī)”條件，并給予主體層面或交易層面的豁免。

問題是，在每一個(gè)金融監(jiān)管行為層面，相關(guān)手段的選擇均存在較大的不確定性，而這一不確定性的存在恰恰可以保證相關(guān)金融監(jiān)管制度不至于過度僵化，進(jìn)而出現(xiàn)特定行為手段限制乃至決定行為目的這一反?，F(xiàn)象的出現(xiàn)。如果下一行為層次的行為者缺乏大局觀，則有可能對上一行為層次的手段采取一種價(jià)值合理性的態(tài)度。在此情況下，本來具有可替代性的手段將被固化為不容行為者質(zhì)疑的目的。由此引發(fā)的后果之一是，面對日益多樣化和全球化的金融活動(dòng)，相關(guān)金融監(jiān)管者往往會(huì)固守此前的監(jiān)管手段而難以作出有效的回應(yīng)和靈活的變更。③在金融監(jiān)管領(lǐng)域，典型的例子是巴塞爾協(xié)議在國內(nèi)實(shí)施過程中出現(xiàn)僵化現(xiàn)象，從而導(dǎo)致監(jiān)管套利和金融風(fēng)險(xiǎn)。具體參見羅伯塔·羅曼諾：《尋求金融機(jī)構(gòu)國際監(jiān)管的多樣性：對巴塞爾結(jié)構(gòu)的批評和再校準(zhǔn)》，陶永祺、沈偉譯，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第1期，第19頁。根據(jù)現(xiàn)代監(jiān)管理論，完整的DREAM監(jiān)管框架至少包括五個(gè)部分：查明（detecting）、回應(yīng)（responding）、執(zhí)行（enforcing）、評估（assessing）以及修正（modifying），如果過度強(qiáng)調(diào)某一執(zhí)行手段，而忽略了與其他環(huán)節(jié)的互動(dòng)，將會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管失靈。④Robert Baldwin，Martin Cave，and Martin Lodge，Understanding Regulation：Theory，Strategy，and Practice，Oxford University Press 2012（2nd edition），pp.227，257.因此，除非中央對手清算機(jī)制足夠完美，否則，一國不應(yīng)無條件地將之納入本國法律體系，并強(qiáng)制適用。

（二）清算所自身所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，無論是“域內(nèi)適用”實(shí)施模式，還是“域外適用”實(shí)施模式，均推定國際方案的核心內(nèi)容至少在如下兩個(gè)方面，該推定存在問題。

其一，根據(jù)市場集中程度不同，不同類型的清算所對應(yīng)著不同的風(fēng)險(xiǎn)。無論是G20峰會(huì)國際方案還是歐盟和美國的實(shí)施立法，均未對清算所的集中程度提出明確的要求。理論上，如果場外衍生品市場的結(jié)算服務(wù)由少數(shù)幾家清算所主導(dǎo)，則構(gòu)成主導(dǎo)型清算所；如果場外衍生品市場的結(jié)算由多家清算所提供，則構(gòu)成競爭型清算所。對于主導(dǎo)型清算所而言，存在著“太大而不能倒”的風(fēng)險(xiǎn)。就此風(fēng)險(xiǎn)，《多德—弗蘭克法案》有所警覺，并提出了應(yīng)對方案，即要求每個(gè)清算所按照最低標(biāo)準(zhǔn)保留足夠的資金儲(chǔ)備來降低發(fā)生危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這些資金儲(chǔ)備必須能夠覆蓋它的最大參與者發(fā)生違約時(shí)所造成的損失，并且足夠維持它在違約發(fā)生后一年內(nèi)的正常運(yùn)營。問題在于，衍生品市場的相互關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，沒有理由認(rèn)為，一家大型清算所只會(huì)遭遇到最大參與者的違約事件。當(dāng)金融情勢惡化時(shí)，基于“羊群效益”，多個(gè)大型參與者同時(shí)或相繼違約的情形更為常見。在該類情形下，將用于防范銀行擠兌的措施借用到清算所身上顯然忽視了這樣一個(gè)基本原理：金融體系中，銀行只是金融中介機(jī)構(gòu)，而清算所則是金融基礎(chǔ)設(shè)施，后者更具有體系重要性。因此，當(dāng)清算所發(fā)生危機(jī)時(shí)，更為可行的辦法是政府及時(shí)出手援助。然而，這樣一來，又會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，增加了政府對清算所進(jìn)行監(jiān)管的難度。對于競爭型清算所而言，存在著“競底競爭”的風(fēng)險(xiǎn)。如果衍生品市場中存在著較多數(shù)量的清算所，有可能會(huì)出現(xiàn)清算所為搶占市場份額而通過降低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行競爭的局面。不僅如此，市場中存在的清算所數(shù)量越多，則越不容易形成規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)衍生品市場因?yàn)榍逅闼鶖?shù)量過多處于分割狀態(tài)時(shí)，集中結(jié)算的優(yōu)勢，即通過抵消和軋差進(jìn)行多邊凈額結(jié)算必然有所降低。

其二，清算所在消除交易對手風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了第三方。作為金融體系中的基礎(chǔ)設(shè)施要素，清算所的目的是消除交易對手違約風(fēng)險(xiǎn)，便利衍生品交易的進(jìn)行和完成。其中，為消除交易對手違約風(fēng)險(xiǎn)，清算所主要借助兩個(gè)機(jī)制：一是凈額結(jié)算，二是風(fēng)險(xiǎn)隔離。所謂風(fēng)險(xiǎn)隔離指的是，當(dāng)清算所從交易對手處獲得的保證金和擔(dān)保安排具有特殊法律效力，無論擔(dān)保安排采用擔(dān)保權(quán)益式抑或所有權(quán)轉(zhuǎn)移式，均不受破產(chǎn)或重整程序的影響。①李云波、袁莉：《國際金融衍生工具場外交易的擔(dān)保及其法律問題》，《國際金融研究》2004年第8期，第74頁。問題是，清算所的凈額結(jié)算和擔(dān)保制度并不透明，各清算所的規(guī)則存在差異。因此，清算所體系之外的債權(quán)人很難事先準(zhǔn)確評估自身所面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)統(tǒng)一違約事件發(fā)生時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隔離僅僅有助于減少清算所體系內(nèi)交易對手的違約風(fēng)險(xiǎn)，但清算所體系之外債權(quán)人所遭受的違約風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)因此增加。②Vincent R.Johnson，International Financial Law：The Case Against Close-out Netting，33 Boston U.Int'l L.J.101，116（2015）.鑒于金融交易機(jī)制極為復(fù)雜，我們不能推定，那些發(fā)生在該清算所之外的違約風(fēng)險(xiǎn)必然就低于發(fā)生在該清算所之內(nèi)的違約風(fēng)險(xiǎn)，并且清算交易所之外的違約不具有系統(tǒng)重要性。認(rèn)為消除交易對手違約風(fēng)險(xiǎn)就意味著解決了整體系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的看法有待商榷。③Mark J.Roe，Clearinghouse Overconfidence，101 Calif.L.Rev.1641，1691（2013）.

四、重提監(jiān)管競爭與“替代合規(guī)”

國內(nèi)實(shí)施可能造成的監(jiān)管僵化以及現(xiàn)有清算所面臨的風(fēng)險(xiǎn)表明，無論采取何種實(shí)施模式，均不應(yīng)將特定監(jiān)管國際標(biāo)準(zhǔn)神圣化。不同的實(shí)施模式對應(yīng)著不同的監(jiān)管僵化問題：就“域內(nèi)適用”實(shí)施模式而言，雖然他國監(jiān)管競爭不受影響，但本國監(jiān)管法律自發(fā)演進(jìn)的道路卻受到了嚴(yán)格限制；就“域外適用”實(shí)施模式而言，不僅本國監(jiān)管法律應(yīng)沿著國際方案所設(shè)定的路線演進(jìn)，而且其他國家的監(jiān)管法律也應(yīng)向特定的國際方案靠攏。

（一）中央對手清算機(jī)制的替代方案

金融活動(dòng)具有強(qiáng)烈的順周期性特征，即使強(qiáng)制結(jié)算制度能夠?qū)⒔灰讓κ诌`約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到清算所體系之外，體系內(nèi)的交易仍不可避免地受到體系外金融情勢的影響。實(shí)際上，早在中央對手清算機(jī)制推出之際，實(shí)務(wù)界和理論界就已提出了兩種替代方案。

第一種方案認(rèn)為沒有必要建立中央對手清算機(jī)制。清算所的核心功能在于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和收取擔(dān)保。有觀點(diǎn)認(rèn)為，可將此類功能授予第三方，由后者監(jiān)視交易風(fēng)險(xiǎn)以及收取變動(dòng)保證金。不同于清算所，該第三方并不作為初始交易雙方的中央對手，而是在凈值基礎(chǔ)上確定所有頭寸并針對剩余風(fēng)險(xiǎn)敞口收取擔(dān)保。這一方案有助于減少清算所林立所導(dǎo)致的清算市場隔離現(xiàn)象，可降低總體風(fēng)險(xiǎn)敞口以及相應(yīng)的擔(dān)保要求。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管者應(yīng)專注于收集交易商衍生品頭寸信息，并針對剩余風(fēng)險(xiǎn)敞口征稅。相關(guān)稅收收入可為政府救助金融機(jī)構(gòu)提供資金支持，并激勵(lì)交易商減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。①M(fèi)anmohan Singh，Making OTC Derivatives Safe-A Fresh Look 5（Int'l Monetary Fund，Working Paper No.11/66，2011），availableat http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp1166.pdf.通過上述替代方案，清算所的功能可被成功“外包”出去，強(qiáng)制推行中央對手清算機(jī)制也就失去了必要性。

第二種方案則認(rèn)為沒有必要推行強(qiáng)制性的中央對手清算機(jī)制。相關(guān)觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)交易方是否對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有法律上認(rèn)可的利益，衍生品交易分為兩類：一是對沖交易，二是投機(jī)交易。長期以來，普通法不承認(rèn)投機(jī)交易“差價(jià)合約”——合約一方當(dāng)事人愿意為另一方當(dāng)事人支付合約規(guī)定的商品、貨幣或其他標(biāo)的物價(jià)值上的變動(dòng)額——在法律上的可執(zhí)行性。然而，2000年生效的美國《金融服務(wù)業(yè)現(xiàn)代化法案》將所有衍生品交易合約合法化，這無疑鼓勵(lì)了投機(jī)交易的盛行。為遏制此類威脅金融體系穩(wěn)定的投機(jī)交易，最為有效的辦法不是將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)集中到中央對手身上，制造新的風(fēng)險(xiǎn)，而是回歸到最初的普通法規(guī)則，將投機(jī)性場外衍生品界定為法律上不可強(qiáng)制執(zhí)行。②Lynn A.Stout，Regulate OTC Derivatives by Deregulating Them，32 REG.30，30（Fall 2009）； Thomas Lee Hazen，F(xiàn)illing a Regulatory Gap：It Is Time to Regulate Over-the-Counter Derivatives，13 N.C.Banking Inst.123，133-35（2009）.

與中央對手清算機(jī)制類似，上述兩類替代方案也并非完美無缺。第一種方案中，如何確定適格第三人，并確保相關(guān)擔(dān)保資金的安全均存在爭議。③［英］菲利普·伍德：《國際金融的法律與實(shí)務(wù)》，姜麗勇、許懿達(dá)譯，法律出版社2011年版，第569頁。第二種方案中，場外衍生品市場向來由美國投資銀行所主導(dǎo)，如果將投機(jī)性衍生品合約界定為非強(qiáng)制履行合同，那么那些希望進(jìn)入衍生品市場的企業(yè)會(huì)傾向于同信譽(yù)良好的交易對手簽訂合約，這可能加劇衍生品行業(yè)的集中度，加劇“太大而不能倒”的監(jiān)管難題。2008年金融危機(jī)表明，一家從事衍生品交易的大型金融機(jī)構(gòu)發(fā)生信用違約事件后，會(huì)給交易對手造成負(fù)面影響。然而，即便替代方案存在缺陷，也并不表明其在緩釋交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)金融穩(wěn)定方面就劣于中央對手清算機(jī)制。更為重要的是，各國場外衍生品市場發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)達(dá)程度不一，很難說某一方案可普遍適用于所有國家的具體情況。

（二）良性監(jiān)管競爭下的“替代合規(guī)”

在法律性質(zhì)上，G20所推行的國際方案是國際金融軟法，其能否被一國所實(shí)施，主要取決于該方案自身的合理性，以及該方案是否符合實(shí)施國的國家利益。一旦一國決定在國內(nèi)實(shí)施國際方案，本來作為風(fēng)險(xiǎn)防范手段的中央對手清算機(jī)制就嬗變?yōu)橄嚓P(guān)國內(nèi)實(shí)施措施所要達(dá)到的政策目標(biāo)。隨著行為層次的下移，金融監(jiān)管的性質(zhì)和重心也就發(fā)生了改變。在“域內(nèi)適用”實(shí)施模式下，監(jiān)管者的主要任務(wù)被界定為使相關(guān)國內(nèi)監(jiān)管規(guī)范符合國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；在“域外適用”事實(shí)模式下，監(jiān)管者的主要任務(wù)被界定為促使他國的監(jiān)管規(guī)范符合本國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。兩者的區(qū)別在于，后一實(shí)施模式中，相關(guān)金融監(jiān)管法律的管轄范圍要擴(kuò)展至域外交易行為。

當(dāng)然，一些國家之所以采取“域外適用”實(shí)施模式，除了推行國際標(biāo)準(zhǔn)之外，還有一個(gè)重要原因是為本國金融業(yè)鏟平國際競爭場域，防止監(jiān)管套利和惡性監(jiān)管競爭。在這些國家的監(jiān)管者看來，本國的金融業(yè)因遵守本國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)承擔(dān)了較高的合規(guī)成本，為公平競爭計(jì)，應(yīng)盡量擴(kuò)大本國監(jiān)管法律的適用范圍。④Joel P.Trachtman，The Future of International Law：Global Governance，Cambridge University Press 2013，pp.171-172.

不管一國基于何種原因在本國或在境外實(shí)施國際標(biāo)準(zhǔn)，一旦相關(guān)國際標(biāo)準(zhǔn)被轉(zhuǎn)化為國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)，則必然具有強(qiáng)制適用性。當(dāng)兩國的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)存在不一致，而一國法律又具有域外管轄效力時(shí)，很可能引發(fā)監(jiān)管法律之間的沖突，使得金融市場主體無所適用。法律制度的體系性決定了法律規(guī)則、概念和原理唇齒相依，一項(xiàng)具體的監(jiān)管措施只有在與之相配套的法律制度中才能發(fā)揮作用，一旦將之抽離出來，該措施的功能和作用將大打折扣。法律的保護(hù)和協(xié)調(diào)功能很難通過形式上的趨同來實(shí)現(xiàn)。①［美］柯提斯·J.米爾霍普、卡塔琳娜·皮斯托：《法律與資本主義：全球公司危機(jī)揭示的法律制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系》，羅培新譯，北京大學(xué)出版社2010年版，第244、259頁。當(dāng)面對不同法律制度時(shí)，那些采用“域外適用”實(shí)施模式的國家不應(yīng)從國內(nèi)執(zhí)法上一味主張本國法律的優(yōu)先適用性，并利用本國金融市場力量強(qiáng)制他國采取與本國相同或類似的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)從國際禮讓上采取適當(dāng)措施緩解乃至消除相關(guān)法律沖突。正是在此意義上，“替代合規(guī)”機(jī)制對于減輕市場主體合規(guī)成本、鼓勵(lì)良性監(jiān)管競爭以及防止監(jiān)管僵化具有無可替代的重要性。

本文認(rèn)為，如果相關(guān)國內(nèi)實(shí)施法律是為了推行國際標(biāo)準(zhǔn)，理論上，監(jiān)管者有必要引入DREAM監(jiān)管框架，將強(qiáng)調(diào)“執(zhí)行”的僵化監(jiān)管機(jī)制改造成強(qiáng)調(diào)“回應(yīng)”的靈活監(jiān)管機(jī)制。既然建立中央對手清算機(jī)制的最終目的是緩釋交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融體系穩(wěn)定，當(dāng)存在其他合理替代方案或措施更能有助于達(dá)成該目標(biāo)時(shí)，一國就不應(yīng)當(dāng)拒絕制度創(chuàng)新或否定監(jiān)管競爭。因此，在“域內(nèi)適用”實(shí)施模式下，一國不能僅僅因?yàn)橄嚓P(guān)國際標(biāo)準(zhǔn)為G20或跨政府網(wǎng)絡(luò)所制定，就無條件地將其轉(zhuǎn)化為國內(nèi)法，賦予其強(qiáng)制約束力。在“域外適用”實(shí)施模式下，監(jiān)管者同樣應(yīng)對偏離國際標(biāo)準(zhǔn)的外國監(jiān)管制度持開放態(tài)度。監(jiān)管者應(yīng)意識(shí)到，“替代合規(guī)”所看重的并非形式相同，而是效果一致。即使外國監(jiān)管法律沒有采取中央對手清算機(jī)制或者相關(guān)中央對手清算機(jī)制與本國的標(biāo)準(zhǔn)有所出入，也不應(yīng)一律推定該國監(jiān)管法律的實(shí)施效果必然低于國際標(biāo)準(zhǔn)或本國標(biāo)準(zhǔn)。

如果相關(guān)國內(nèi)實(shí)施法律的目的在于促進(jìn)所謂的公平競爭，則相關(guān)“域外適用”的實(shí)施模式更應(yīng)受到嚴(yán)格審查。畢竟，限制監(jiān)管套利和監(jiān)管競爭應(yīng)滿足特定的前提條件。監(jiān)管者不能因?yàn)槟承﹪业谋O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不符合本國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)就推定其行為構(gòu)成惡性監(jiān)管競爭。實(shí)踐中，由于鏟平國際競爭場域的理由不如推行國際標(biāo)準(zhǔn)的理由那么正當(dāng)，一國往往更傾向于利用本國金融市場的統(tǒng)治力和吸引力來達(dá)到增加境外交易合規(guī)成本的目的。這一策略能否發(fā)揮功效，仍需依賴于其他國家的反應(yīng)而定。②John C.Coffee，Jr.，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，99 Cornell L.Rev.1259，1288（2014）.

五、結(jié) 語

金融監(jiān)管法律在很大程度上是危機(jī)回應(yīng)而非自然演進(jìn)的產(chǎn)物。為應(yīng)對全球金融危機(jī)，恢復(fù)金融穩(wěn)定，限制和減少金融風(fēng)險(xiǎn)，各國往往能在最為緊要的關(guān)頭，求同存異，進(jìn)行全局的、自上而下的國際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)和合作。然而，一旦緊急的國際金融局勢有所好轉(zhuǎn)，這一超常規(guī)的國際主義熱情往往敵不過各國對自身利益的深度關(guān)切，局部的、自下而上的單邊主義金融監(jiān)管重新勃興。因此，在后金融危機(jī)時(shí)代，一國如何在國內(nèi)層面實(shí)施金融監(jiān)管國際方案不僅是一個(gè)法律技術(shù)問題，更是一個(gè)政策選擇問題。理論上，對于無法律拘束力的國際金融軟法，各國擁有較大的實(shí)施裁量權(quán)。當(dāng)面對G20所推行的場外衍生品中央對手清算機(jī)制時(shí)，各國采取不同的實(shí)施模式實(shí)屬正常。然而，在具體實(shí)施過程中，隨著行為層次的下移，國際軟法被轉(zhuǎn)化為國內(nèi)硬法，可被質(zhì)疑的手段成為不容辯駁的目的。那些率先實(shí)施國際標(biāo)準(zhǔn)的金融國家更是挾G20國際共識(shí)之威，將不符合本國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的外國監(jiān)管制度視為對國際共識(shí)的偏離，并通過大舉擴(kuò)張本國金融監(jiān)管法律的域外管轄權(quán)來緩解所謂的“監(jiān)管公地悲劇”。殊不知，過于糾結(jié)于建立符合“標(biāo)準(zhǔn)”的中央對手清算機(jī)制，忽視具體措施與法律制度之間的微觀契合，反而可能導(dǎo)致監(jiān)管制度僵化，有違G20利用清算所緩釋交易對手違約風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)全球金融穩(wěn)定的初衷。

就場外衍生品金融監(jiān)管國際方案而言，盡管中美兩國采取了不同的國內(nèi)實(shí)施模式，但均存在監(jiān)管僵化的風(fēng)險(xiǎn)。在中央對手清算機(jī)制已成為場外衍生品市場“標(biāo)配”的浪潮中，中國的金融監(jiān)管者仍應(yīng)保持清醒的頭腦，時(shí)刻意識(shí)到新國際金融架構(gòu)下的監(jiān)管國際化、標(biāo)準(zhǔn)化和形式趨同遠(yuǎn)非構(gòu)建全球金融治理的理想方式，對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，這一新國際金融架構(gòu)很可能是另一張普羅克汝斯忒斯之床（procrustean bed），而能否有助于維護(hù)全球金融穩(wěn)定才是評價(jià)和引入相關(guān)機(jī)制的最終理據(jù)。同樣，對于一些國家試圖通過法律域外管轄將其政策偏好注入中國金融監(jiān)管制度的行為，中國監(jiān)管者也應(yīng)予以積極識(shí)別，并應(yīng)通過雙邊或多邊磋商方式確定“替代合規(guī)”標(biāo)準(zhǔn)，化解“監(jiān)管帝國主義”的嚴(yán)苛性，降低金融合規(guī)成本。

Domestic Implementation of International OTC Derivatives Regulation Plan and Regulatory Ossification

Peng Yue
（School of Law，Nanjing University，Jiangsu Nanjing 210093，China）

How to implement soft law in international finance has been always a theoretical and practice puzzle.G20 summits introduce the central counterparty clearing mechanism to mollify and even eliminate the counterparties' default risks in over-the-counter derivatives markets and push it all over the world through the New International Finance Architecture（NIFA）.With respect to such international plan，China takes relatively moderate territorial application strategy，while U.S.takes more intrusive exterritorial application strategy.However，both of these two implementation modes lead to the possibility of regulatory ossification.Besides，these two implementation modes have the effects of converging financial risks to central counterparties，and it could ignite another round of financial crises if there is improper supervision.Considering that the internationalization and standardization of regulation and form convergence under the current NIFA are far from the ideal way to the establishment of global finance governance，the regulatory authorities should introduce the substantive compliance mechanism during their implementation of the international plan and create adequate development space for the evolution of financial supervision system to prevent another round of financial crises resulting from regulatory ossification.

over-the-counter derivative； central counterparty； regulatory ossification；substantive compliance

DF962

A

1009-0150（2016）05-0104-12

10.16538/j.cnki.jsufe.2016.05.009

（責(zé)任編輯：海 林）

2016-06-11

彭岳（1973－），男，江蘇徐州人，南京大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。