楊良　崔紅斌　石贊杰

內(nèi)容摘要：《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。2015年《政府工作報告》中提出，打造大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)“雙引擎”。證監(jiān)會在2015年上半年加快了金融創(chuàng)新改革。本文詳細(xì)闡述了我國股票發(fā)行注冊制的進展及金融創(chuàng)新的過程，論述了金融創(chuàng)新形勢下的IPO注冊制對中國股票市場的影響。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新 IPO注冊制 股票市場

股票發(fā)行注冊制主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報。證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)性審核和價值判斷，而將發(fā)行股票公司的良莠留給市場決定。

股票發(fā)行注冊制的進展

十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。為貫徹落實黨的十八屆三中全會精神，促進資本市場健康發(fā)展，2013年11月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，其制度設(shè)計目標(biāo)明確地指向由核準(zhǔn)制向注冊制的過渡。

李克強總理在2015年《政府工作報告》中指出：加強多層次資本市場體系建設(shè)，實施股票發(fā)行注冊制改革，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場，推進信貸資產(chǎn)證券化，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)展金融衍生品市場。創(chuàng)新金融監(jiān)管，防范和化解金融風(fēng)險。

2015年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，時任證監(jiān)會主席肖鋼表示：推進股票發(fā)行注冊制改革是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。

全國政協(xié)委員、上海證券交易所理事長桂敏杰在2015年“兩會”期間表示，證券法修訂草案會在“兩會”后提交人大審議。目前，證券法規(guī)定的證券公開發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，而要改革為注冊制，就必須先修訂證券法相關(guān)條款。

證券法修訂是注冊制正式實施的前提，注冊制的改革對資本市場影響深遠(yuǎn)。全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈表示，按正常進度，證券法修訂案初審過后，需要征求意見并總結(jié)，接著進行二審、三審。若在這個過程當(dāng)中，如果注冊制改革有需要在立法方面也可以做一些“特殊的安排”。

早在2013年底，證監(jiān)會曾表示，全國人大已經(jīng)把證券法的修改列入了立法規(guī)劃的第一類項目。2013年12月，全國人大財經(jīng)委員會召開證券法修改起草組成立暨第一次全體會議，證券法正式修改工作隨之開始。2014年3月初，證監(jiān)會形成關(guān)于證券法修改的初步意見，并向全國人大財經(jīng)委證券法修改起草組進行了專門匯報。2014年底有關(guān)方面的消息顯示，關(guān)于注冊制的具體模式市場各界還存在爭議。

2015年3月時任證監(jiān)會主席肖鋼接受采訪時表示，審核權(quán)的下放是注冊制改革的組成部分，目前審核下放交易所是主流意見，最終如何審核將通過證券法修法明確。待證券法修訂完成正式實施起，注冊制即可落地。

2015年3月全國人大代表、證監(jiān)會上市部主任歐陽澤華接受記者采訪時表示，注冊制的推出必須以證券法的修改為前提，推進的主要時間節(jié)點也應(yīng)取決于證券法的修改進程，目前證券法已進入修改程序。證監(jiān)會已成立專門的工作小組，調(diào)動各方力量，進行全面的系統(tǒng)準(zhǔn)備，包括業(yè)務(wù)制度、技術(shù)論證、人員等各個方面。

2015年4月證券法修訂草案提請全國人大常委會一審。修訂草案首次從法律層面明確了股票發(fā)行注冊的申請條件和注冊程序，確立了股票發(fā)行注冊的法律制度。證券法時隔十年再度進行大范圍、大力度的修改。實行股票發(fā)行注冊制，成為此次修法的重點。這意味著自十八屆三中全會宣布“推進股票發(fā)行注冊制改革”以來，備受市場預(yù)期的注冊制已進入法定程序。

推進股票發(fā)行注冊制改革其本質(zhì)是以信息披露為中心，由市場參與各方對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值作出判斷，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。在與股票發(fā)行注冊制改革方案相協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上，修訂草案以公開發(fā)行在證券交易所上市交易的股票為主線，確立了股票發(fā)行注冊的法律制度。

按照原來的計劃，2015年6月份證券法的修訂將迎來二審，同年10月進行三審，按立法程序，任何一部法律的制定和修改都要通過全國人大常委會的三審程序后才能最后獲得通過。但是由于2015年6月至8月股市連續(xù)經(jīng)歷寬幅波動，IPO再次被暫停。

2015年9月在“2015南湖互聯(lián)網(wǎng)金融峰會論壇”上，全國人大財經(jīng)委員會副主任、證券法修改工作組組長吳曉靈對媒體公開表示，因股市波動使得證券法修訂向后推遲，出臺只能在2016年。此次股市波動表明，加快信息披露建設(shè)，推動注冊制改革勢在必行。

金融創(chuàng)新發(fā)展的歷程

1990年10月鄭州糧食批發(fā)市場開業(yè)，標(biāo)志著商品期貨市場進入初創(chuàng)時期。1993年11月國務(wù)院發(fā)出了《關(guān)于制止期貨市場盲目發(fā)展的通知》，要求堅決制止期貨市場的盲目發(fā)展，這標(biāo)志著期貨市場從初創(chuàng)時期的盲目發(fā)展進入了治理整頓階段。1995年2月，爆發(fā)327國債違規(guī)事件；同年5月證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于暫停中國范圍內(nèi)國債期貨交易試點的緊急通知》。隨后國務(wù)院關(guān)停了一些大品種的期貨交易，撤并整頓交易所，全國交易所撤并為上海、鄭州、大連3家。在1998年8月國務(wù)院確立了證監(jiān)會統(tǒng)一負(fù)責(zé)對全國證券、期貨業(yè)的監(jiān)管。2004年6月棉花期貨合約在鄭州商品交易所成功上市，之后各種期貨品種陸續(xù)上市。

在商品期貨發(fā)展的同時，我國金融衍生品市場也開始了相應(yīng)探索，外匯期貨、國債期貨、股票指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生品陸續(xù)推出。1992年6月上海外匯調(diào)劑中心率先推出外匯期貨，進行人民幣與美元、日元、德國馬克的匯率期貨交易。1993年12月上海證券交易所正式推出我國第一張國債期貨合約。1997年4月中國人民銀行授權(quán)中國銀行獨家辦理貿(mào)易項目的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。2005年7月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民銀行宣布我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，在此基礎(chǔ)上，人民幣結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品、人民幣利率互換、人民幣外匯掉期陸續(xù)推出。2006年9月中國金融期貨交易所在上海正式成立，標(biāo)志著我國金融衍生品市場誕生。2006年10月滬深300股指期貨仿真交易啟動，2010年4月滬深300股指期貨正式上市交易。在此期間，權(quán)證、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換債券也陸續(xù)獲準(zhǔn)推出，至此，我國的金融衍生品市場進入了穩(wěn)步發(fā)展階段。

2007年第一支主動投資型分級基金國投瑞銀瑞福上市。2009年長盛基金推出了長盛同慶可分離交易股票基金，封閉期三年，按照4：6比例拆分為同慶A和同慶B，同慶A每年獲得5.6%的約定收益率，同慶B獲取1.67倍的份額杠桿，其分級方式開創(chuàng)了融資型分級基金的先河。2012年初證監(jiān)會基金部出臺《分級基金產(chǎn)品審核指引》，規(guī)定了分級基金為融資型分級基金。股票型分級基金初始份額杠桿不超過2倍，凈值杠桿最大不超過6倍；債券型分級基金初始份額杠桿不超過3.333倍，凈值杠桿不超過8倍。2010年第一支債券型分級基金富國匯利上市。2013年在借鑒廣發(fā)證券的多空分級集合理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，基金公司設(shè)計出了多空分級基金。2014年底分級基金規(guī)模達(dá)1947億份。

2008年10月證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點。2010年1月國務(wù)院原則上同意推出開展融資融券試點，2010年3月融資融券正式在滬深兩市試點，2013 年9 月滬深兩市融資融券的標(biāo)的股票和基金已達(dá)700 只。2012年8月轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點正式啟動。滬深交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，自融資融券業(yè)務(wù)推出以來，兩所的融資融券規(guī)模迅速擴大，2010年啟動當(dāng)日為656.7萬元融資融券余額，2013年12月31日融資融券余額3465.27億元， 2014年12月31日融資融券余額10256.56億元。

2015年證監(jiān)會金融創(chuàng)新改革加速發(fā)展。2015年2月正式上市交易的上證50ETF期權(quán)合約，有3月、4月、6月和9月期權(quán)合約，共40個，包括認(rèn)購和認(rèn)沽兩種類型。2015年4月中國金融期貨交易所推出上證50和中證500股指期貨品種。2015年6月初分級基金規(guī)模達(dá)5170億份。融資融券規(guī)模加速擴展，2015年6月融資融券余額達(dá)22730.35億元。

另外，民間配資活動非?；钴S，2015年 6月申萬宏源指出，經(jīng)過詳細(xì)測算，民間配資公司全國約為10000家，平均規(guī)模約為1-1.5億元左右，保守估計民間配資公司規(guī)?？傮w約為1-1.5萬億元左右。傘形信托及單一信托資金規(guī)模約為7000-8000億元左右，可能還有一些互聯(lián)網(wǎng)+P2P配資等新的商業(yè)模式。整個場外配資市場規(guī)模約為1.7-2萬億元左右。

2015年6月證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場外配資提供證券交易接口的行為。中國A股市場持續(xù)大幅下跌，投資者信心極度受挫。為穩(wěn)定市場防范金融風(fēng)險，政府有關(guān)部門出臺諸如降息和定向降準(zhǔn)、降低股票交易費用等多項政策希望穩(wěn)定股票市場。2015年8月中旬開始A股市場再次大幅下跌，政府有關(guān)部門再次出臺諸如上市公司增持自家公司股份、限制股指期貨開倉合約、提高保證金比例等救市措施。

在成熟市場，融資融券、股指期貨等起到價值發(fā)現(xiàn)的作用，但在我國尚不成熟的資本市場，投機成分濃厚，趨勢投機是主流，融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新只能起到助漲助跌的功能，因此加強監(jiān)管尤其重要。

此次股市的大幅波動與救市，說明了中國資本市場的問題并不是一個簡單的推出注冊制的問題，而是整個監(jiān)管體系的問題。證券法修訂進展適當(dāng)推遲是合理的，認(rèn)真梳理總結(jié)相關(guān)的經(jīng)驗教訓(xùn)，做好制度建設(shè)，會讓未來的注冊制更適應(yīng)中國的現(xiàn)實。

股票注冊制對中國內(nèi)地股票市場的影響

（一）加快新股發(fā)行節(jié)奏并拓寬VC、PE退出渠道

在股票注冊制下，企業(yè)是否發(fā)行、發(fā)行多少股票，理論上其主導(dǎo)權(quán)在于企業(yè)發(fā)行人和交易所，原則上監(jiān)管部門是無權(quán)干涉的。A 股企業(yè)多年來一直在核準(zhǔn)制下發(fā)行，一旦股票市場進入熊市，新股發(fā)行將非常困難，形成了巨大的堰塞湖。注冊制下的開始階段，新股發(fā)行數(shù)量有望大幅增加，在一定程度上拓寬了VC、PE機構(gòu)的退出渠道，使成長性良好、具有投資價值的企業(yè)能夠為投資機構(gòu)獲得相應(yīng)的回報。

（二）殼資源失去價值有助于市場優(yōu)勝劣汰

非市場化發(fā)行，扭曲了市場價格，人為造成上市資源稀缺，形成發(fā)行市場的尋租。而長期以來上市企業(yè)處于政府保護之下，不能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，部分企業(yè)上市后往往變成了殼資源，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，投資者也熱衷于這些概念的炒作，甚至形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。

在注冊制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發(fā)行人將所有信息進行真實、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發(fā)行人，并給出合理的上市定價，徹底打破核準(zhǔn)制下無論企業(yè)好壞、發(fā)行定價高低，新股都會遭遇瘋搶和惡炒的局面。企業(yè)進退交由市場決定，上市不再是保險，殼資源利用價值將大幅貶值，那些*ST和ST公司借助賣殼或重組混跡于A股市場將難以為繼，這對其將是一個嚴(yán)重的打擊，一旦注冊制正式推行，殼資源價值在沒有市場準(zhǔn)入限制的情況下應(yīng)該為零，有助于優(yōu)勝劣汰，形成良幣驅(qū)逐劣幣，市場進入良性循環(huán)。

（三）價值投資將真正來臨且VC、PE 回歸價值投資

注冊制將重塑A 股市場的整體價值體系，扭轉(zhuǎn)過去劣幣驅(qū)逐良幣的估值體系，價值投資將真正來臨。注冊制下，市場整個估值將會下移，ST公司、殼公司失去價值，對于那些價值嚴(yán)重低估、業(yè)績增長同時又有穩(wěn)定的高分紅的公司將會大大受益，價值投資將會再次回到主流的市場，投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換將是一個漫長的過程。有價值、成長公司會受到追捧，券商投行業(yè)務(wù)驟增，市場供給量會大大增加。價值投資、成長投資將逐步成為市場的主流。PRE-IPO模式難以為繼，VC、PE回歸價值投資。過去幾年，VC、PE機構(gòu)追逐上市前企業(yè)，部分機構(gòu)甚至以能否上市作為篩選項目的唯一標(biāo)準(zhǔn)，利用一、二級市場之間的價差進行短期套利。在注冊制下，市場化程度將提高，過高的定價和不被投資者看好的企業(yè)即使通過注冊登記，也可能發(fā)行失敗。因此，VC、PE機構(gòu)投資階段將向早期甚至種子期轉(zhuǎn)移，回歸價值投資的本質(zhì)。

（四）股價將重新定價而“三高”現(xiàn)象將有所緩解

從最近四輪新股發(fā)行體制改革（2009年6月開始）以來的新股數(shù)據(jù)來看，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場化程度有所提升。

從市盈率均值來看，不同市場板塊的市盈率均值穩(wěn)步下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38.78倍、50.05倍、66.01倍；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三輪體制改革后，依次為22.59倍、29.04倍、33.38倍。

從資金超募來看，資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（新股募集資金累計/預(yù)計募集資金累計-1）依次為41%、136%、212%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，分別為42%、111%、160%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，分別為-3%、62%、81%。

從新股上市首日抑價率（上市首日收盤價格/發(fā)行價格-1）來看，新股上市首日抑價率顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價率依次為40.26%、54.22%、47.38%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為23.81%、29.31%、32.65%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，依次為41.4%、16.96%、31.69%。

（五）注冊制利好藍(lán)籌股但利空純題材股、重組股

注冊制有利于資本市場企業(yè)的凈化，有利于股市的健康發(fā)展，長期利好。從長期看，注冊制的推行可以降低中國股市的行政化和政策市特征，有利于證券市場上市場機制的充分發(fā)揮，有利于中國證券市場長期健康發(fā)展。

注冊制利好藍(lán)籌股，利空題材股、重組股。目前，A 股市場炒作氛圍濃厚，重組股、題材股及小盤股表現(xiàn)相當(dāng)活躍，而一些績優(yōu)的成長股則始終維持在低位運行，為數(shù)不少的藍(lán)籌公司A股股價低于H股。注冊制下，A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板將迎來大規(guī)模擴容，已上市公司的殼資源價值將大打折扣，重組股、題材股以及小盤股的炒作力度無疑將降溫。而隨著價值投資等理念的逐步深入，藍(lán)籌股的關(guān)注度勢必會上升。

（六）推動投資者專業(yè)升級

核準(zhǔn)制將股票主要風(fēng)險鎖定在審核機關(guān)，而注冊制將股票全部風(fēng)險由市場決定。注冊制有利于培養(yǎng)有力的投資人群，提高市場真實水平。注冊制的實行要求投資者能夠依據(jù)真實、全面、準(zhǔn)確的公開信息做出自己的投資判斷與抉擇，有助于提高投資者的投資判斷力，降低投資者對于證券主管部門的依賴心理，推動一國證券市場整體水平的提高。實行股票發(fā)行注冊制，可以讓投資者明白政府不再承擔(dān)企業(yè)股票發(fā)行的審批責(zé)任，股票發(fā)行上市完全是一種企業(yè)行為和市場行為，投資盈虧的責(zé)任將由投資者自己完全承擔(dān)。這對于促進投資者的成熟，強化投資者的理性投資、價值投資和風(fēng)險管理，克服過強的賭博、投機心理等都具有重要意義。

注冊制下，證券監(jiān)管機構(gòu)只是對發(fā)行人是否充分、完整披露了相關(guān)信息負(fù)責(zé)，中小投資者需要對發(fā)行人所披露信息的質(zhì)量和所發(fā)行股票的價值進行判斷，這就對中小投資者的專業(yè)知識、信息獲取能力、市場分析等提出了較高的要求。但在我國證券市場的實際運行中，中小投資者由于其自身的局限性，經(jīng)常處于弱勢地位。一方面由于中小投資者比較分散，雖然整體數(shù)量較大，但實際中很難形成合力在證券市場與大股東等內(nèi)部人進行博弈；另一方面，中小投資者普遍缺乏財務(wù)、法律、證券等專業(yè)知識和專業(yè)判斷能力，實際中往往表現(xiàn)為靠經(jīng)驗、盲目跟風(fēng)等的賭徒心理，這就有可能被虛假信息欺騙，也有可能因?qū)I(yè)知識不足而做出誤判，導(dǎo)致其權(quán)益受損。

由于注冊制的推行，可能導(dǎo)致一些*ST和ST公司股票暴跌，這本來是一件對于證券市場有益的事情，但是由于這是新舉措，持有這些公司股票的投資者可能會受到損失。對于中小投資者，一定要看到中央堅定不移發(fā)展資本市場的信心，自覺站到投資者的行列里來，不要在跌停板賣不出去才想起不應(yīng)該投資垃圾股。

（七）受益券商保薦人和承銷商

注冊制改革券商總體受益，上市公司發(fā)行規(guī)模將會擴大，發(fā)行價格將會降低，未來股票發(fā)行更加市場化，投行業(yè)務(wù)有望再次成為券商最盈利的業(yè)務(wù)。債券、場外和衍生品市場擴容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和創(chuàng)新發(fā)展的黃金發(fā)展期。

股票發(fā)行注冊制對券商而言整體利好，但是未來保薦風(fēng)險將加大。專業(yè)能力強、秉承職業(yè)操守的專業(yè)機構(gòu)將更具有競爭力。未來中介機構(gòu)遭到處罰將成為常態(tài)，投行的工作重心也將從“服務(wù)證監(jiān)會”向“服務(wù)投資者”轉(zhuǎn)變，對客戶的遴選能力和遴選方向?qū)⒅苯記Q定保薦機構(gòu)的風(fēng)險和未來的市場地位。投行的定位也將面臨改變，投行看重的將是項目承攬能力與銷售能力以及是否能找到好項目以及是否有能力將其銷售出去。投行將真正開始挑選企業(yè)，能否賣得掉、賣什么樣的價格才是關(guān)鍵。券商收益將呈兩極分化。一方面大型券商有望繼續(xù)保持行業(yè)優(yōu)勢；另一方面一直以來只依靠通道業(yè)務(wù)的券商或因缺乏核心競爭力而被市場淘汰。對于VC、PE而言，篩選企業(yè)時必須找到高成長性、有亮點的企業(yè)投資，以后退出時才有機會盈利。

綜上所述，股票發(fā)行注冊制將改變內(nèi)地股票市場投資者結(jié)構(gòu)，改變股票發(fā)行三高現(xiàn)象，改善內(nèi)地投資者投資理念，加速券商保薦人和承銷商分化，有利于中國證券市場長期健康發(fā)展。

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