王寧

（長春金融高等?？茖W校金融學院，吉林長春130028）

上市公司委托代理成本研究綜述

王寧

（長春金融高等?？茖W校金融學院，吉林長春130028）

目前，關(guān)于委托代理成本的研究可以歸納為融資渠道的選擇、資本結(jié)構(gòu)的設計、內(nèi)部制度的利用以及外部環(huán)境的營造等。在控制股權(quán)代理成本方面，薪酬激勵、債務約束等手段能有效緩解雙方的利益沖突。在控制債務代理成本方面，通過在債務契約中設計限制性條款可以約束管理者損害債權(quán)人利益的行為。在控制股東間代理成本方面，完善的立法與股權(quán)制衡制度都可以有效防范大股東對小股東的利益侵犯。

委托代理成本；薪酬激勵；債務約束

伴隨著公司金融理論的發(fā)展，關(guān)于委托代理成本問題的研究得到了學術(shù)界越來越多的重視。2016年政府工作報告也在公司治理方面提出了具體的要求。本文擬對委托代理成本的界定和測度以及影響因素等問題進行文獻梳理，以便為進行上市公司委托代理成本的進一步研究奠定基礎(chǔ)。

一、委托代理成本的界定

Adam Smith（1776）發(fā)現(xiàn)委托代理現(xiàn)象，認為疏忽和揮霍的現(xiàn)象在股份制公司中普遍存在。Berle和Means（1932）以美國200家大型公司為對象的研究結(jié)果顯示，公司數(shù)量的65%、公司財富的80%要么被管理者控制，要么被少數(shù)所有者通過法律手段控制，即所有權(quán)與控制權(quán)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的分離，并進一步指出，控制者是否能為所有者利益行事取決于二者利益一致的程度，而在二者利益不一致的情況下，則取決于通過政治、經(jīng)濟及社會條件建立起來的權(quán)力以及受到監(jiān)督的狀況。Jensen和Meckling（1976）以代理理論、產(chǎn)權(quán)理論和公司理論為基礎(chǔ)發(fā)展了公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論，將委托代理關(guān)系定義為一種契約，在契約下代理人代表委托人利益行事，被委托人賦予一定的決策權(quán)，同時將委托代理成本定義為委托人的監(jiān)督成本、代理人的保證成本及剩余損失三部分之和。其中，委托人的監(jiān)督成本是指委托人為控制雙方的利益偏差而對代理人進行激勵和監(jiān)督產(chǎn)生的成本；代理人的保證成本是指代理人為保證其不會損害委托人利益而產(chǎn)生的成本；剩余損失是指由代理人決策而導致的委托人福利下降。至此，委托代理成本問題從現(xiàn)象提出到概念界定的過程已經(jīng)完成。

關(guān)于委托代理成本的分類，Jensen和Meckling（1976）給出了股權(quán)代理成本和債務代理成本兩種?，F(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，由于不是或不完全是企業(yè)的所有者，管理者努力的成果要與股東分享，而在職消費等活動的好處卻可以自己獨占。這種現(xiàn)象足以刺激管理者采取行動謀求自身利益而損害股東利益，由此產(chǎn)生股東與管理者之間的股權(quán)代理成本。而對于負債經(jīng)營的公司而言，債務和債權(quán)人監(jiān)督引起的現(xiàn)金流動可以在一定程度上約束管理者的行為，進而緩解股東與管理者之間的利益沖突。但另一方面，由于在利益分配時，債權(quán)人只能分得固定的份額，股東則可以獲得全部剩余收入，故當項目成功時，股東會得到大部分收益，而債權(quán)人的收益十分有限；當項目失敗時，股東承擔的損失有限，而債權(quán)人則可能失去其借出的全部資金。這種利益沖突的存在導致債務發(fā)行后，管理者轉(zhuǎn)投高風險項目，增加了債權(quán)人的機會成本，潛在地將財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)向股東，即產(chǎn)生財富轉(zhuǎn)移或資產(chǎn)置換現(xiàn)象（Smith和Warner，1979）。由此可見，債務雖然有降低股權(quán)代理成本的作用，但無形中引發(fā)了新的代理問題，債權(quán)人的利益會因股東利益最大化而受損，債務代理成本由此產(chǎn)生。此外，Shleifer和Vishny（1997）認為，股權(quán)的集中是幫助投資者收回資金的一種普遍使用的方法，但同時會出現(xiàn)大股東與其他股東間的財富再分配現(xiàn)象，即大股東對小股東利益的掠奪，因而產(chǎn)生第三類委托代理成本。La Porta等（1998）認為，在股東利益缺乏保護的國家，控股股東對公司的控制權(quán)要明顯超過其所控制的現(xiàn)金流量權(quán)（即剩余索取權(quán)），這一方面是因為他們自己經(jīng)營公司，另一方面則是因為通過間接持股形成金字塔式控制鏈而實現(xiàn)了對公司的實際控制。這樣公司的經(jīng)營者一般為控股股東，而非沒有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人，所以方便管理。但也正因為如此，控股股東有能力也有動機侵占其他股東利益，因而出現(xiàn)了大股東與小股東之間的委托代理沖突。Johnson等（2000）提出了隧道挖掘效應，也稱掏空效應，認為控股股東會利用控制權(quán)掠奪公司財富，對小股東乃至整個公司的利益進行侵害，而該現(xiàn)象在法制尚不健全的新興市場尤為明顯。

二、委托代理成本的測度

除理論研究外，關(guān)于委托代理成本的實證研究也很豐富，其中的重點內(nèi)容之一是如何測度委托代理成本。文獻中涉及到的方法主要是從定義的角度測量因委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的損失，或是以規(guī)模和增長性等影響因素對委托代理成本進行度量。Ang等（2000）提出，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和費用率度量股權(quán)代理成本，使用小公司財務報表中的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為投資效率的替代變量，營業(yè)費用作為在職消費的代理變量。Singh和Davidson（2003）以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為委托代理成本的反向度量指標，衡量由于投資決策失敗或管理效率低下產(chǎn)生的代理成本，并認為管理人員在損益表中銷售和管理費用下隱藏其在職消費。在以英國公司為樣本的研究中，F(xiàn)lorackis和Ozkan（2005）發(fā)現(xiàn)，銀行短期債務有助于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。Cao（2006）利用向量自回歸模型對委托代理成本的動態(tài)變化進行研究，解釋了委托代理成本隨意外流動性沖擊發(fā)生變化的一般性規(guī)律，并發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為度量委托代理成本的反向指標會隨財務壓力意外增加而提高。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高和銷售及管理費用的下降表明，當財務壓力降低的時候委托代理成本便會增加。如果銷售及管理費用中沒有管理者的額外消費，即均為生產(chǎn)性投入，那么當管理者努力刺激銷售的時候，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售及管理費用應該同向變化。周澤將（2008）的實證研究顯示，無論使用營業(yè)管理費用率還是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為替代變量，第一大股東持股比例均與委托代理成本負相關(guān)，進一步證實了用營業(yè)費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為委托代理成本的科學性和合理性。［1］Broussard等人（2004）曾以薪酬績效敏感度作為衡量雙方利益統(tǒng)一程度的手段。所謂薪酬績效敏感度，即管理者增加一定的薪酬所能引起公司績效提升的幅度。正如Jensen和Meckling（1976）提到的那樣，公司會采用激勵薪酬機制，以激勵管理者從事確保股東利益最大化的活動。如果兩者之間沖突劇烈，則此類薪酬機制在一定程度上可以協(xié)調(diào)兩者利益，從而出現(xiàn)高管獲得的激勵薪酬越多公司績效越好、股東回報越高的現(xiàn)象，即如果公司的股東與管理者間存在利益沖突，則會產(chǎn)生較高的薪酬績效敏感度。相反，如果公司采用債務融資等方法，那么兩者間沖突會得到一定的控制，但薪酬績效敏感度會降低。左晶晶等人（2013）以現(xiàn)金流量權(quán)與控股股東控制權(quán)的偏離程度作為代理變量衡量股東間的代理問題，發(fā)現(xiàn)兩者偏離程度越高，股東間代理成本越高。［2］此外，有一種更為直接的方式，即搜集私人使用公司飛機的數(shù)據(jù)作為對委托代理成本的度量（Yermack，2005）。

三、委托代理成本的影響因素

由于委托代理成本的種類不同，其影響因素也有所差別?？刂乒蓹?quán)代理成本的方法包括激勵薪酬和債務介入以及審計等。在激勵薪酬方面，Ang等人（2000）以1 708家小公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，委托代理成本與管理者持股份額負相關(guān)，表明基于股權(quán)激勵可以緩和股東與管理者之間的利益沖突。Singh和Davidson（2003）擴展了Ang等人（2000）的研究成果，以大型上市公司的經(jīng)驗證據(jù)為基礎(chǔ)，再度證明了管理層持股可以有效緩解此類矛盾。然而，也有文獻指出，激勵薪酬并不能很好地協(xié)調(diào)管理者與股東之間的利益關(guān)系，管理層在制定投資和融資決策時，考慮的是如何實現(xiàn)自身利益最大化，而不是實現(xiàn)股東利益最大化。例如，Mehran（1995）發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例與其獲得的基于股權(quán)的激勵負相關(guān)。Ofek和Yermack（2000）也給出類似的結(jié)論，即股權(quán)激勵僅對持股比例低的管理者有激勵作用，而持股比例高的管理者往往會選擇出售股票。楊帆（2007）則認為，貨幣激勵價值與委托代理成本正相關(guān)，而股權(quán)激勵價值與委托代理成本負相關(guān)。此外，大量研究結(jié)果認可了債務在緩和雙方矛盾上的積極作用，即伴隨債務而出現(xiàn)的外部監(jiān)督、債務契約和破產(chǎn)風險以及有限的自由現(xiàn)金流等機制，會阻止管理者剝奪股東財富。特別是在監(jiān)控的問題上，債權(quán)人、評級機構(gòu)和投資銀行等外部監(jiān)督的效率要明顯高于內(nèi)控系統(tǒng)的監(jiān)督（Ang等，2000）。Grossman和Hart（1982）認為，當公司引入債務時，提升的破產(chǎn)風險和受限的自由現(xiàn)金流將迫使管理者在個人利益上與股東保持一致。Slovin等人（1990）發(fā)現(xiàn)，在公司股權(quán)再融資過程中，股票價格會隨公司資本結(jié)構(gòu)中銀行債務的增加而提高，即債務的存在可以緩和股東與管理者之間的矛盾。Gul和Tsui（1997）發(fā)現(xiàn)，高債務水平能夠緩解高審計費用，表明債務會減輕自由現(xiàn)金流相關(guān)的代理問題。這些監(jiān)督與債務約束均限制了管理者派發(fā)股利和提升高管薪酬的能力，也可以降低對一些財務指標設置的限制，由此迫使管理者以股東利益為重。此外，債務引起的利息支付減少了管理者可支配的自由現(xiàn)金流，由此也降低了自由現(xiàn)金流的委托代理成本（Jensen 1986）。除采用激勵薪酬方法和引入債務外，審計和管理者職業(yè)生涯設計以及董事會職能等因素也可以在一定程度上控制股東與管理者之間的委托代理成本。高雷和張杰（2011）認為，作為外部監(jiān)督的重要形式，審計可顯著緩解委托代理沖突。Lou和Vasvari（2013）認為，知名的審計師和銀行承銷商往往會將內(nèi)部信息傳遞給外部投資者，并能協(xié)助管理者在發(fā)行公司債時制定較低的債券收益率，以此保護股東利益。Jensen和Murphy（2010）認為，失業(yè)危機可有效促使管理者用心經(jīng)營，以降低委托代理成本。需要特別指出的是，就業(yè)市場中CEO的價值有組織特異性，即更換工作后很可能無法得到與原來同樣多的薪酬。李明輝（2009）的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中和勤勉的監(jiān)事會以及高獨立性的董事會均有助于降低委托代理成本。徐麗君（2010）實證研究表明，董事會規(guī)模與委托代理成本負相關(guān)。

在控制股東和債權(quán)人利益沖突方面，現(xiàn)有的機制主要包括債務約束和短期債務、擔保債務和可轉(zhuǎn)債以及會計穩(wěn)健性原則。Smith和Warner（1979）研究了如何在債務合約中加入限制性條款以控制股東和債權(quán)人之間的沖突，并給出了四類債務約束：第一類是生產(chǎn)和投資約束，第二類是現(xiàn)金股利約束，第三類是融資決策約束，第四類則對會計方法的使用和保險購買等活動進行約束。Billett等人（2007）的進一步研究表明，鑒于高成長性、高杠桿且負債期限長的公司面臨更嚴峻的利益沖突，因而債權(quán)人會選擇使用更多的債務約束。由于可以頻繁地進行重新定價，短期債務能同時控制投資過度和投資不足，減輕了管理層冒險激進或規(guī)避風險的行為對債券收益的影響（Brockman等人，2010），這表明使用短期債務可以降低股東對債權(quán)人利益的侵害。因而，帶有限制性條款的債務契約和短期債務在緩和股東與債權(quán)人利益沖突方面，可以相互替代（Billett等人，2007）。Barnea等人（1980）對不同期限的債務和贖回條款進行了解釋，并認為縮短債務期限可以降低由信息不對稱產(chǎn)生的委托代理成本。盡管債務約束減輕了雙方?jīng)_突，但因為其中設計了對生產(chǎn)、融資、投資以及分紅等方面的限制而影響了公司投資的靈活性，對于高成長的公司而言尤其如此。針對這種情況，由于存在較少的契約限制，可轉(zhuǎn)債便成了更好的選擇（Kahan和Yermack，1998）。Siddiqi（2009）通過使用模擬和期權(quán)定價技術(shù)，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債能促使人們忽略高風險投資項目，進而緩解股東和債權(quán)人之間的利益沖突。Teresa和Kose（1993）的研究也發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債越多的公司，其CEO薪酬績效敏感度越高，表明可轉(zhuǎn)債發(fā)行配合高管薪酬激勵可以有效降低委托代理成本。此外，擔保債務可以控制管理層進行資產(chǎn)置換的企圖（Smith和Warner，1979），并降低監(jiān)督及合約成本（Stulz和Johnson 1985）。Morellec（2001）也認為，擔保債務可以阻止公司出售資產(chǎn)，從而保護公司的清算價值并減少債權(quán)人的破產(chǎn)成本，可以降低債權(quán)人要求的利率，以此緩解股東與債權(quán)人間的利益沖突。除以上方法外，還有文獻研究了以提升會計穩(wěn)健性作為緩和股東與債權(quán)人之間利益矛盾的方法。Ahmed等人（2002）以財務杠桿作為雙方?jīng)_突的代理變量，研究了穩(wěn)健性原則是否可以緩解股東與債權(quán)人在股利政策上的沖突，發(fā)現(xiàn)財務杠桿與穩(wěn)健性顯著相關(guān)，且財務報告越是穩(wěn)健其債務成本越低。Ahmed和Duellman（2007）認為，公司的會計制度越穩(wěn)健，其未來現(xiàn)金流和毛利率越高，因而會計穩(wěn)健性可以改善公司治理，尤其可以監(jiān)督公司的投資政策，避免侵害債權(quán)人利益。Zhang（2008）發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性原則可向貸款人及時發(fā)出違約風險的信號，也可通過較低的初始利率給借款人帶來好處，緩和了股東與債權(quán)人之間的矛盾。與上述方法不同，Zhou（2014）的研究認為，租賃活動對股東與債權(quán)人之間的利益沖突有一定的影響，由此會降低債務融資代理成本，其主要依據(jù)是租賃可以減少投資不足。破產(chǎn)發(fā)生時如果承租人繼續(xù)履行租約，租賃費用在破產(chǎn)法中被列入管理費用，求償權(quán)優(yōu)先級別排在第二位；而如果承租人拒絕繼續(xù)履行租約，雖然會損失之前產(chǎn)生的租賃費用和滯納金，但有權(quán)重新占有出租的財物。因此，出租人在任何情況下?lián)p失都有限，其要求的報酬率也會相對較低。所以，承租人尤其是存在財務困境的承租人能夠以較低的成本進行融資，進而可以開展更多凈現(xiàn)值為正的投資項目，解決了投資不足的問題，在一定程度上保護了股東利益。

對于股東之間委托代理成本的影響因素，已有文獻的論述主要集中在兩個方面：一是相關(guān)法律的完善程度，二是股權(quán)制衡的實施情況。La Porta等人（1998）發(fā)現(xiàn)，控股股東侵占小股東利益的行為多發(fā)生在股東利益得不到充分保護的國家，并指出健全的法律制度是投資者權(quán)利得以保障的前提條件。Nenova（2003）在對公司投票權(quán)的價值研究中指出，在完善的法律框架下小股東的權(quán)利可以得到很好的保護。沈藝峰等人（2009）根據(jù)對1 184家上市公司的調(diào)查，用實證檢驗的方法說明了對投資者保護的實施情況影響了公司的融資決策，只有加強立法并同時注重保護措施的實施，才能有助于公司權(quán)益資本的利用，有效地緩和股東間的利益沖突。肖作平（2012）認為，終極控股股東的掠奪行為在良好的法律制度下能得到有效的遏制。盡管如此，由于法律的制定和實施與一國政治、經(jīng)濟及文化環(huán)境有著密切的聯(lián)系，且健全的法律環(huán)境需要長期的建設，因而股權(quán)制衡成為另一個重要的選擇。所謂股權(quán)制衡是一種股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊安排，在這種安排下公司控制權(quán)由幾大股東分享，使得公司決策無法由某個股東獨立做出，以達到相互制衡和相互監(jiān)督的目的。Bloch和Hege（2003）觀察到當公司上市或政府將國有企業(yè)私有化時，往往不會選擇將股份出售給一個人，而是選擇多個戰(zhàn)略投資者，以此實現(xiàn)對中小投資者利益的保護。Maury和Pajuste（2005）以1993——2000年間芬蘭上市公司數(shù)據(jù)為例對多重控股股東的影響進行研究，結(jié)果顯示控制權(quán)的相互競爭對公司價值有顯著的正向影響，并指出相近規(guī)模的大股東可顯著增加投票權(quán)的競爭性，進而有助于維護中小投資者的利益。陳乾坤和卞曰瑭（2015）基于中國A股民營上市公司的實證研究顯示，股權(quán)制衡度的提高能夠抑制大股東對中小股東的資產(chǎn)侵占行為。［3］張儉和徐俊梅（2015）基于2004——2012年中小板家族企業(yè)的實證研究證明，家族持股比例與股權(quán)制衡度越高，委托代理成本越低。

四、文獻評述

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻的梳理不難發(fā)現(xiàn)，自委托代理成本問題提出后，該領(lǐng)域內(nèi)的學術(shù)研究不斷推進，中外學者在委托代理成本的產(chǎn)生、影響因素、度量和控制等方面進行了多角度深入的理論和實證研究，其中最為豐富的是對委托代理成本影響因素的探討。在控制股權(quán)代理成本方面，薪酬激勵、債務約束等手段從經(jīng)濟利益、企業(yè)運營、內(nèi)外監(jiān)督、職業(yè)生涯等角度均能有效緩解雙方的利益沖突。在控制債務代理成本方面，通過在債務契約中設計限制性條款可以約束管理者損害債權(quán)人利益的行為，而且不同種類的債務在增加靈活性、控制風險、提升薪酬績效敏感度、限制資產(chǎn)置換等方面均可發(fā)揮積極的作用。此外，由于融資成本較低且處置靈活，租賃行為可以為公司進行必要的投資活動創(chuàng)造有利的條件，從而避免因投資不足產(chǎn)生委托代理成本。在控制股東間代理成本方面，完善的立法可以規(guī)范股東行為，為保護投資者利益創(chuàng)造有利的外部環(huán)境，并且由于能夠在股東間形成相互影響和相互制約的關(guān)系，股權(quán)制衡制度也可以有效地防范大股東對小股東的利益侵犯。這些研究涉及的內(nèi)容可以歸納為融資渠道的選擇、資本結(jié)構(gòu)的設計、內(nèi)部制度的利用以及外部環(huán)境的營造等方面，其共同特征是研究委托代理成本受各種外界因素影響而變化的規(guī)律，但對其自身變化的時序特征及內(nèi)生性問題涉獵較少，這也為未來的研究留下了空間。

［1］周澤將.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東與代理成本［J］.云南財經(jīng)大學學報，2008，（3）:102.

［2］左晶晶.第二類代理問題、大股東制衡與公司創(chuàng)新投資［J］.財經(jīng)研究，2013，（4）:38.

［3］陳乾坤.股權(quán)制衡、代理成本與企業(yè)績效［J］.科學決策，2015，（5）:74.

Review ofAgency Costs of Listed Companies

WANG Ning
（School of Finance，Changchun Finance College，Changchun 130028，China）

Current research on agency costs can be summarized as the choice of financing，capital structure design，the use of internal mechanism and creating external environment.As far as the agency costs of equity are concerned，salary incentives，debt constraints and other means can effectively alleviate the conflict of interests of both sides.As far as the agency costs of debt is concerned，restrictive clauses in debt contracts can prevent managers from harming the interests of the creditor's.As far as the agency costs between shareholders is concerned，improved legislation and shareholders system can effectively prevent major shareholder from harming the interests of the minorities.

agency costs；salary incentives；debt constraint

F276.6；F275

A

2016-09-20

1671-6671（2016）06-0047-05

吉林省教育廳“十三五”社會科學研究項目（吉教科文合字［2016］第357號）

王寧（1980-），女，遼寧本溪人，長春金融高等?？茖W校金融學院講師，研究方向：公司金融。

［責任編輯：楊曉丹］