沈偉

內(nèi)容摘要：以中國金融監(jiān)管體制及金融體系予以國際層面的研究，以人民幣加入SDR為例來詮釋中國導(dǎo)向下的國際經(jīng)驗嬗變問題；以中國叫?！叭蹟鄼C制”為例詮釋中國導(dǎo)向下的國際經(jīng)驗轉(zhuǎn)化問題。以中國金融監(jiān)管體制的內(nèi)容作為開展國內(nèi)層面研究的對象，金融市場是決定中國經(jīng)濟繼續(xù)中高速發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施。金融監(jiān)管當局經(jīng)?；煜苤坪捅O(jiān)管的界限，習(xí)慣于事前管制，而忽視事中或事后監(jiān)管。金融監(jiān)管必須回應(yīng)市場，形成風險應(yīng)對型的監(jiān)管格局。金融市場的整體性、金融資源的流動性急需克服監(jiān)管模式的部門化和碎片化，在機制設(shè)計方面注重信息均衡和有效激勵，注重金融消費者保護和防范系統(tǒng)性風險兩個方面，避免機構(gòu)監(jiān)管的板塊化，加強中國人民銀行作為最后貸款人的作用，明確承擔宏觀審慎職能。

關(guān)鍵詞：特別提款權(quán)（SDR）——熔斷機制 中國金融監(jiān)管體制 金融市場

2015年以來，金融風險急劇增加。匯市動蕩、證券市場“人造泡沫”崩盤、匯市動蕩、以泛亞交易所和e租寶為代表的影子銀行風險集聚爆發(fā)、銀行壞賬激增。金融行業(yè)的風險引起全社會高度重視，成為政府和監(jiān)管部分積極應(yīng)對的主要部門行業(yè)。這些風險有金融市場深化改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的結(jié)果，也有的是金融規(guī)制缺失所導(dǎo)致的。

習(xí)近平同志在“十三五規(guī)劃”的起草說明中強調(diào)指出：“……特別是綜合經(jīng)營趨勢明顯。這對現(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管體制帶來重大挑戰(zhàn)。邁來頻繁顯露的局部風險特別是近期資本市場的劇烈波動說明，現(xiàn)行監(jiān)管框架存在著不適應(yīng)我國金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾，也再次提醒我們必須通過改革保障金融安全，有效防范系統(tǒng)性風險?！苯鹑诒O(jiān)管體制改革就成為回應(yīng)金融市場波動和風險集聚的根本性變革措施。2013年黨的十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）對金融監(jiān)管改革著墨不多，僅僅提到“落實金融監(jiān)管改革措施和穩(wěn)健標準，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，界定中央和地方金融監(jiān)管職責和風險處置責任”。這個《決定》強調(diào)的是監(jiān)管協(xié)調(diào)，并沒有醞釀對監(jiān)管架構(gòu)進行大的調(diào)整。

《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》（以下簡稱《十三五規(guī)劃建議》）中指出：“加快金融體制改革，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率。健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構(gòu)體系。……加快建立巨災(zāi)保險制度，探索建立保險資產(chǎn)交易機制。加強金融宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架，健全符合我國國情和國際標準的監(jiān)管規(guī)則，實現(xiàn)金融風險監(jiān)管全覆蓋。完善國有金融資本和外匯儲備管理制度，建立安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施，有效運用和發(fā)展金融風險管理工具。防止發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險。”

20世紀后期以來，金融業(yè)一直被認為是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心領(lǐng)域。特別是第三次科技革命之后，第三產(chǎn)業(yè)迅速壯大，金融業(yè)的發(fā)展在很多時候均會影響甚至決定著整個現(xiàn)代經(jīng)濟的健康發(fā)展。中國也加大了金融監(jiān)管體系改革力度，核心是提高監(jiān)管標準、形成互為補充的監(jiān)管合力和風險處置能力。包括傳統(tǒng)金融和新生金融的一整套現(xiàn)代金融制度體系的建設(shè)和完善。〔1 〕前文列舉的《十三五規(guī)劃建議》的部分內(nèi)容，就是對后金融危機時代下中國金融體系，特別是中國金融監(jiān)管體制所面臨的新課題、新挑戰(zhàn)的一次高瞻遠矚的指引和展望。同時，這些內(nèi)容也為學(xué)者研究中國金融監(jiān)管模式及金融體系提供了很好的課題方向。

顧名思義，對中國金融監(jiān)管體制及金融體系的研究，屬于對金融監(jiān)管體制以及金融體系的國別研究。但是，據(jù)當今學(xué)界的主流觀點，現(xiàn)代金融業(yè)依托于現(xiàn)代市場經(jīng)濟而產(chǎn)生并發(fā)展；金融監(jiān)管體制和金融體系，對中國而言，一開始就是來自西方世界的“舶來品”?！? 〕那么，對中國金融監(jiān)管體制及金融體系的研究，就必須追溯金融監(jiān)管體制和金融體系的形成誘因、梳理金融監(jiān)管體制和金融體系的演變線索、明了金融監(jiān)管體制和金融體系的歷史與現(xiàn)實，在此基礎(chǔ)上，才有可能形成關(guān)于中國金融監(jiān)管體制及金融體系的改革和發(fā)展較有說服力的研究成果。所以，在研究中國金融監(jiān)管體制及金融體系的相關(guān)問題時，我們應(yīng)當秉承“以國際做法為出發(fā)點、以國內(nèi)做法為落腳點”的研究思路，并重視和探尋國際和國內(nèi)的不同的研究視角、發(fā)揮和啟迪不同的研究視角間的銜接聯(lián)動。

不過，政策規(guī)范類的文件性質(zhì)決定了《十三五規(guī)劃建議》表述內(nèi)容的概括性和表述語言的精煉性。因此，筆者在對《十三五規(guī)劃建議》有關(guān)部分進行認真解讀的基礎(chǔ)上，擬從國際和國內(nèi)兩個層面，對當前形勢下中國金融監(jiān)管體制及金融體系等問題的可能研究重點略作展望。

一、國際層面的研究重點

對中國金融監(jiān)管體制及金融體系予以國際層面的研究，首先就需要掌握當前金融監(jiān)管體制及金融體系的國際發(fā)展概況，這可以說是展開國際層面研究的基礎(chǔ)。國際社會的金融秩序在經(jīng)歷2008年全球金融危機帶來的一系列動蕩、重立、調(diào)整之后，全球金融體制表現(xiàn)出如下發(fā)展趨勢：第一，全球金融勢力分化重組，新興金融勢力崛起，金融發(fā)展呈多極化趨勢；第二，全球金融化深入推進，金融國際競爭日趨加強；第三，全球金融治理體系初顯，金融監(jiān)管合作將會日益強化；第四，國際金融體系會有技術(shù)性改善，但短期內(nèi)不會有根本改變；第五，金融監(jiān)管普遍加強，但金融創(chuàng)新仍將層出不窮?！? 〕

尤其就金融監(jiān)管體制的發(fā)展現(xiàn)狀而言，不論是在監(jiān)管的宏觀路徑上，還是在監(jiān)管的微觀措施上，都將主要精力置于對金融風險的防范上，而非風險發(fā)生后責任的追究上，即由傳統(tǒng)的以事后為主的金融監(jiān)管體制向以事前為主的金融監(jiān)管體制轉(zhuǎn)變。

從金融監(jiān)管體制的宏觀路徑來看，金融監(jiān)管路徑的發(fā)展是與經(jīng)濟區(qū)域一體化和經(jīng)濟全球化密切契合的，即遵循一條“由國內(nèi)金融監(jiān)管到區(qū)域性金融監(jiān)管，由區(qū)域性金融監(jiān)管再到全球性金融監(jiān)管”的軌道。該路徑的特性在于，探討金融市場的國際規(guī)制時，還要求必須處理好貨幣政策、財政政策和監(jiān)管政策之間的關(guān)系?！? 〕這是因為，財政政策是國家意圖的體現(xiàn)，內(nèi)部時滯較長，但一經(jīng)確定，實施帶有強制性，外部時滯卻非常短；而貨幣政策內(nèi)部時滯雖然比較短，但是其外部時滯較長，這可能會錯過轉(zhuǎn)瞬即逝的調(diào)控時機。因此，有效的金融監(jiān)管路徑應(yīng)當兼顧貨幣政策和財政政策、促進兩種政策的有機結(jié)合。

從金融監(jiān)管體制的微觀措施來看，后金融危機時代各國均加大對金融監(jiān)管措施的革新力度以修復(fù)金融危機所暴露出的體制缺陷。主要的措施動向表現(xiàn)為：在措施理念上，堅持市場導(dǎo)向的前提下進一步摒棄自由放任的監(jiān)管理念，更加注重對金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)系統(tǒng)風險與金融消費者權(quán)益的保護；在措施架構(gòu)上，更加強化國內(nèi)監(jiān)管協(xié)調(diào)與國際監(jiān)管合作，全面控制系統(tǒng)性風險；在措施類型上，更加強調(diào)監(jiān)管措施由短期政策措施向金融監(jiān)管立法制度改革的轉(zhuǎn)變。此外，各主要國家還通過達成新的巴塞爾協(xié)議，來表達對資本金比率的上調(diào)要求，以加強銀行抵御風險的能力?！? 〕

金融監(jiān)管體制及金融體系的趨勢現(xiàn)狀呈現(xiàn)出金融監(jiān)管體制及金融體系在“趨利避害、與時俱進”發(fā)展進程中的國際經(jīng)驗?！? 〕一方面，對中國金融監(jiān)管體制及金融體系的國際層面研究必然學(xué)習(xí)和對接這些國際經(jīng)驗；因此中國應(yīng)當適應(yīng)金融監(jiān)管體制及金融體系在國際范圍內(nèi)所表現(xiàn)出的最新演進方向，創(chuàng)建更加開放的金融監(jiān)管體系、構(gòu)建網(wǎng)狀金融監(jiān)管體系、鼓勵民間資本參與金融機構(gòu)重組、將利率自由化和開放證券等資本市場納入有選擇性的中期改革規(guī)劃。另一方面，對中國金融監(jiān)管體制及金融體系的國際層面研究還需順應(yīng)“中國導(dǎo)向”，因此中國在這些國際經(jīng)驗面前，也要立足本國國情和立場對其予以篩選和揚棄，以彰顯與規(guī)則適用相關(guān)的中國特色和中國影響；在實踐中，這將會是一個對許多因素權(quán)衡利弊的復(fù)雜操作?？偠灾?，在展開對中國金融監(jiān)管體制及金融體系的國際層面研究的過程中，面對每一個具體問題的時候，我們勢必會在由“國際經(jīng)驗”和“中國導(dǎo)向”作為兩端的天平上嘗試著找尋每一次問題解決的衡平支點和歸零砝碼；在這不勝枚舉的問題集合里，筆者認為，較為明顯的便是中國導(dǎo)向下的國際經(jīng)驗嬗變問題和中國導(dǎo)向下的國際經(jīng)驗轉(zhuǎn)化問題。

1.中國導(dǎo)向下的國際經(jīng)驗嬗變問題：以人民幣加入SDR為例

嬗變，多形容本質(zhì)的變化?，F(xiàn)代金融業(yè)發(fā)端于西方世界，西方發(fā)達國家長期把持著金融監(jiān)管體制及金融體系等一系列規(guī)則的制定權(quán)。盡管第二次世界大戰(zhàn)之后，西方控制下的殖民體系幾近瓦解，但囿于東西方之間因歷史原因而造成的經(jīng)濟和金融發(fā)展程度的顯著差距，西方發(fā)達國家仍長期主導(dǎo)著國際金融秩序，在國際金融事務(wù)中發(fā)展中國家與發(fā)達國家只維系著“形式平等”之名，而無法坐擁“實質(zhì)平等”之實，廣大發(fā)展中國家仍較少擁有金融規(guī)則制定話語權(quán)?！? 〕

2008年全球金融危機之后，主要發(fā)達國家的經(jīng)濟遭受沖擊，發(fā)展疲軟；而以金磚五國為代表的新興經(jīng)濟體則處于經(jīng)濟和金融的上升期，增速令人矚目，特別是中國，一躍成為世界第二大經(jīng)濟體。那么，中國是否能夠把握住這一有利的時機、擔起負責任的發(fā)展中大國的使命、代表發(fā)展中國家在制定國際金融規(guī)則的圓桌會議中占得有利一席，又是否應(yīng)該為或者說是怎樣為促使國際金融規(guī)則向有利于廣大發(fā)展中新興經(jīng)濟體國家的方向的嬗變而開拓進??？這方面值得我們關(guān)注。

從人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）這一事件來看，《十三五規(guī)劃建議》早就指出，“要擴大金融業(yè)雙向開放；有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換；推動人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣；轉(zhuǎn)變外匯管理和使用方式，從正面清單轉(zhuǎn)變?yōu)樨撁媲鍐巍薄闹胁浑y看出，中共中央也十分重視并著力推動人民幣幣種的國際化進程。此后，2015年12月1日，IMF（國際貨幣基金組織）正式宣布，人民幣將于2016年10月1日加入SDR，人民幣將成為SDR籃子中的第五種貨幣?！? 〕

特別提款權(quán)（SDR）是在布雷頓森林固定匯率體系下由國際貨幣基金組織于1969年創(chuàng)設(shè)和管理的一種補充性國際儲備資產(chǎn)。特別提款權(quán)最初的作用是用來支持布雷頓森林固定匯率體系，應(yīng)對布雷頓森林體系下的美元危機和國際流動性不足。在最初布雷頓森林固定匯率體系下，美元與黃金直接掛鉤，各國貨幣則與美元掛鉤，實行可調(diào)節(jié)的釘住匯率制，各國匯率只能在法定匯率上下各1%的幅度內(nèi)波動，若市場匯率波動超過1%，則各國政府有義務(wù)在外匯市場進行干預(yù)，以維持匯率的穩(wěn)定。由此，美元在貨幣體系中的中心地位得到確定，和黃金一同成為兩種主要的儲備資產(chǎn)，各國可以將這些儲備資產(chǎn)用于國際貿(mào)易和在外匯市場上購買本國貨幣以維持本國貨幣匯率的穩(wěn)定。布雷頓森林體系創(chuàng)造了一個相對穩(wěn)定的匯率環(huán)境，有利于國際資本的輸入與輸出，擴大了世界貿(mào)易的規(guī)模和促進了國際金融市場的發(fā)展。隨后，黃金和美元這兩種主要儲備資產(chǎn)的供給不足以支持當時世界貿(mào)易的擴張和資金流動，國際貨幣基金組織則創(chuàng)造了特別提款權(quán)，〔9 〕用以補充黃金和美元儲備。特別提款權(quán)和黃金掛鉤。成員國遇到國際收支逆差時可以用特別提款權(quán)代替黃金進行結(jié)算。

需要注意的是，作為一種補充性儲備資產(chǎn)，特別提款權(quán)不是貨幣，也不是國際貨幣基金組織成員國對基金組織所享有的債權(quán)。本質(zhì)上，它是成員國可自由使用貨幣的潛在求償權(quán)，〔10 〕只能用于政府之間的交易和與國際貨幣基金組織本身之間的交易?！?1 〕根據(jù)國際貨幣基金組織協(xié)定的規(guī)定，〔12 〕特別提款權(quán)的持有國可以通過兩種方式使用特別提款權(quán)換取貨幣：一是在征得另一成員國的同意后，可以使用特別提款權(quán)換取該另一成員國的等值貨幣；二是為了保證國際收支和總儲備頭寸比較弱的成員國特別提款權(quán)的實現(xiàn)，IMF可以指定比較強的成員國購買其特別提款權(quán)。此外，特別提款權(quán)亦是IMF和其他一些國際組織的記賬單位。作為補充性的儲備資產(chǎn)，SDR并非是各國目前最主要的儲備資產(chǎn)，但發(fā)揮著一定作用。例如在化解金融風險方面，2008年全球金融危機發(fā)生后，IMF于2009年發(fā)行了價值2500億美元的SDR，為全球金融市場注入流動性，以應(yīng)對全球金融危機。

作為一種補充性國際儲備貨幣，特別提款權(quán)（SDR）最初的價值確定每單位為相當于0.888671克純金，當時也相當于1美元。在布雷頓森林體系崩潰后，SDR被重新定義為一籃子貨幣，目前包括歐元、日元、英鎊和美元，以倫敦市場每日中午的匯率報價按四種貨幣以美元計值的具體數(shù)額之和來計算SDR的價值并以美元計價在IMF網(wǎng)站上登載?！?3 〕此番人民幣加入SDR，實質(zhì)上就是人民幣被納入決定SDR價值的貨幣籃子，即人民幣“入籃”。

2009年3月，央行行長周小川在央行網(wǎng)站發(fā)表署名文章《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，談及國際儲備貨幣。他主張以SDR取代美元從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷。周小川認為：“應(yīng)特別考慮充分發(fā)揮SDR的作用。SDR具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力。同時它的擴大發(fā)行有利于基金組織在克服經(jīng)費、話語權(quán)和代表權(quán)改革方面所面臨的困難。SDR的使用范圍需拓寬，從而能真正滿足各國對儲備貨幣的要求。進一步完善SDR的發(fā)行和定值方式，SDR定值的籃子貨幣范圍納入到世界主要經(jīng)濟大國，也可以將GDP作為權(quán)重考慮因素之一?！?〔14 〕當時全球金融危機的陰影仍然籠罩全球，央行行長的此番表態(tài)引起了國內(nèi)學(xué)界對SDR的熱烈討論，并引起各方對由美元所主導(dǎo)的國際貨幣體系所潛藏的風險進行反思，由此可見，國內(nèi)早已思考人民幣加入SDR的問題并且開始作一系列的努力。

中國一直致力于推動人民幣的國際化，而對于人民幣被納入SDR的意義，存在著不同的解讀。有人認為，象征意義大于實際意義。美聯(lián)儲前主席伯南克認為：“人民幣‘入籃就像小學(xué)生在功課上獲得一朵‘小紅花，其本身沒有價值……你無法把它存到銀行，但是它承認你之前不錯的努力，或許會激勵你在下一份功課上做的更好。特別提款權(quán)除了作為IMF的內(nèi)部記帳單位外，并沒有太多的實際用途，所以人民幣納入SDR籃子不會給中國帶來額外的權(quán)利或者特權(quán)，也不意味著人民幣可以在短期內(nèi)成為能與美元相抗衡的國際貨幣?！?〔15 〕但是，對中國金融市場改革和人民幣國際化而言，這個象征意義仍然重大。SDR貨幣籃的幣種選擇體現(xiàn)了入選貨幣在世界經(jīng)濟體系中的相對重要性。比如，就選擇標準而言，IMF規(guī)定，“選擇商品和貿(mào)易額在過去5年中最大的幾個國家或地區(qū)”。由于人民幣在SDR貨幣籃中的權(quán)重排列第三，這反映了人民幣在國際貿(mào)易和國際金融體系中的相對重要性。由于SDR貨幣籃的貨幣都是可以自由使用的貨幣，出于流動性的考慮，各國政府比較愿意將SDR作為國際儲備。國內(nèi)層面，有樂觀者通過對比日元加SDR后股市上漲7倍的先例認定國內(nèi)A股市場勢必也會迎來蓬勃的發(fā)展。就目前來看，這一樂觀的斷定似乎為時過早。亦有理性的觀點認為“入籃”的最大作用在于“倒逼”中國在金融領(lǐng)域推行進一步的改革。

對于人民幣加入SDR的意義和作用，除去籠統(tǒng)的象征意義外，實際效益可以從中國為此作準備的階段就已經(jīng)顯現(xiàn)。根據(jù)國際貨幣基金組織特別提款權(quán)定值方法審查的要求，籃子貨幣的選擇標準為出口標準和可自由使用標準。在出口方面，中國一直是除美國和歐盟外的最大出口國，自然是符合標準的，關(guān)鍵在于可自由使用標準上。為了滿足基金組織可自由使用這一標準，中國在金融領(lǐng)域推行了一些列的改革，如向外資開放銀行間市場、建立跨境人民幣清算支付系統(tǒng)、放開存貸利率等，為人民幣的國際化創(chuàng)造條件。推動人民幣國際化一方面是加入SDR所要滿足的條件，另一方面又是人民幣加入SDR的動因。IMF為增強SDR作為國際儲備資產(chǎn)的吸引力，在定值決定過程中會采用一系列的原則，具體包括：“根據(jù)主要貨幣確定的SDR的價值應(yīng)保持穩(wěn)定；列入籃子中的貨幣應(yīng)能代表國際交易中所使用的貨幣；籃子中貨幣的權(quán)重應(yīng)當反映其在世界貿(mào)易和金融系統(tǒng)中的相對重要性；籃子貨幣的組成應(yīng)當穩(wěn)定，不宜檢查一次就變更一次；定值方法應(yīng)當具有連續(xù)性，只有當貨幣在世界經(jīng)濟中的作用發(fā)生重大變化時才會對定值方法進行修正。” 〔16 〕由此可見，人民幣加入SDR后，中國央行有義務(wù)維持人民幣價值的穩(wěn)定，避免頻繁大幅度的匯率波動，這樣可以降低匯率風險。同時，從中長期來看，IMF各成員國將會增持人民幣資產(chǎn)，人民幣的境外使用將更加便利?？傮w而言，人民幣作為結(jié)算貨幣的功能也會得到進一步的增強，對人民幣的國際化進程具有重要意義。由于SDR的價值由貨幣籃中的貨幣決定，可以預(yù)見中國的經(jīng)濟政策、相關(guān)利益也會對SDR價值產(chǎn)生作用和影響。為了保證SDR價值的穩(wěn)定性，中國也有義務(wù)和責任實施對全球經(jīng)濟產(chǎn)生正面影響的經(jīng)濟政策。

人民幣被納入特別提款權(quán)，是中國融入國際金融市場的重要成果，更有助于完善當前國際貨幣體系，增強SDR的穩(wěn)定性，避免對美元的過度依賴，提高金融安全。〔17 〕那么，對這一事件的研究，除了關(guān)注傳統(tǒng)意義上較為常見的“倒逼”中國金融監(jiān)管體制及金融體系的改革之外（例如，加快中國匯率制度轉(zhuǎn)型，提高中國外匯透明度，助力人民幣實現(xiàn)自由浮動等），尤其還要關(guān)注人民幣在被納入特別提款權(quán)這一過程中，可能或者應(yīng)當對國際金融體制的構(gòu)建所注入的嬗變因素，并嘗試在就諸如“借著此次貨幣入籃的東風，中國如何充分依托或者有序改革國際貨幣基金組織的機制，來為實現(xiàn)發(fā)展中新興經(jīng)濟體和西方發(fā)達國家在國際貨幣和金融事務(wù)中權(quán)利與義務(wù)的實質(zhì)平等、確保發(fā)展中新興經(jīng)濟體在國際金融增長中獲得與其發(fā)展需求相符的話語權(quán)份額”等議題上有所建樹。

2.中國導(dǎo)向下的國際經(jīng)驗轉(zhuǎn)化問題：以中國叫?！叭蹟鄼C制”為例

國際條約法意義上的轉(zhuǎn)化，通常是指，一國為了使國際條約中的規(guī)定在該國領(lǐng)土內(nèi)得以適用，以國內(nèi)立法行為將條約規(guī)定變?yōu)樾碌膰鴥?nèi)法律或已有的國內(nèi)法律的一部分，從而在國內(nèi)施行。筆者意指的國際經(jīng)驗的轉(zhuǎn)化，也是一個主要通過國內(nèi)相關(guān)政府職能部門的引介，將這些國際經(jīng)驗在國內(nèi)的相關(guān)領(lǐng)域推行的過程。但國際條約在中國的轉(zhuǎn)化適用與國際經(jīng)驗在中國的轉(zhuǎn)化試用是有著明顯概念差異的。這主要體現(xiàn)在：前者一經(jīng)轉(zhuǎn)化，就具有持續(xù)實施的穩(wěn)定性和強制性，即一旦承諾，條約必須遵守（除非在轉(zhuǎn)化前聲明保留或者存在情勢變更等）；后者的轉(zhuǎn)化則更多地體現(xiàn)出規(guī)則試點的意味，即有關(guān)部門將國際經(jīng)驗在一定的行業(yè)、一定的場所、一定的期間內(nèi)予以適當推行，觀其妙、觀其徼，在此基礎(chǔ)上，再決定是否全盤接受，還是因地制宜地實施，或者是一并舍棄。筆者認為，后者的這類“轉(zhuǎn)化”具備了操作的靈活性和可調(diào)試性，能較好迎合當前金融業(yè)復(fù)雜多變的綜合化發(fā)展趨勢，故在金融監(jiān)管體制及金融體系這一主題下，探討中國導(dǎo)向下的國際經(jīng)驗轉(zhuǎn)化問題，也是頗具研究可行性的。

2016年1月4日，新年的第一個交易日，A股市場迎來了“熔斷機制”，然而不到一周就被連夜叫停。這一機制實施不到一周便被連夜叫停。對此，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，起初引入指數(shù)熔斷機制的主要目的是為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策。但從近兩次實際熔斷情況看，沒有達到預(yù)期效果，而熔斷機制又有一定“磁吸效應(yīng)”，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。證監(jiān)會權(quán)衡利弊，認為目前負面影響大于正面效應(yīng)。因此，為維護市場穩(wěn)定，決定暫停熔斷機制?！?8 〕

所謂“熔斷機制”，又稱“指數(shù)熔斷機制”，是指在證券交易中，當價格波動達到規(guī)定的程度時，交易隨即停止一段時間，或者是交易可以繼續(xù)進行，但報價應(yīng)當限定在熔斷點之內(nèi)。顧名思義，“熔斷機制”之“熔斷”與電力學(xué)上保險絲在過量的電流通過時會熔斷而使電器設(shè)備得到保護相似。根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所對“熔斷機制”的相關(guān)規(guī)定，中國“熔斷機制”的基準指數(shù)為滬深300指數(shù)，熔斷品種包括滬、深交易所上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等以及中金所全部股指期貨合約，熔斷閥值為5%和7%，當滬深300指數(shù)上漲或者下跌觸發(fā)5%閥值，暫停交易15分鐘，熔斷結(jié)束時進行集合競價后繼續(xù)交易；14：45分及以后觸5%閥值，暫停交易至收市。全天任何時段滬深300指數(shù)上漲或下跌觸發(fā)7%閥值，暫停交易至收市。集合競價階段觸發(fā)熔斷機制自開盤實施熔斷；早盤熔斷時間不足的午盤開盤后補足；熔斷機制實施與三大期貨指數(shù)聯(lián)動；股票停牌和指數(shù)熔斷時間重復(fù)的，采取熔斷有限，即熔斷結(jié)束后再復(fù)牌。市場正常交易和偶發(fā)錯單情況造成的漲跌幅觸發(fā)閥值后，都會觸發(fā)熔斷機制?！叭蹟鄼C制”的目的是為市場在大幅波動時提供“冷靜期”，維護市場秩序和市場穩(wěn)定，保護投資者利益。

“熔斷機制”最早起源于美國。在經(jīng)歷1987年股災(zāi)（1987年10月19日，道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)下跌508.32點，跌幅22.6%）之后，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準紐約證券交易所和芝加哥商品交易所建立熔斷機制。紐交所最初的熔斷機制設(shè)定為：當?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)下跌超過250點，暫停交易一小時；當?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)下跌超過400點，暫停交易兩小時。2010年發(fā)生“閃電崩盤”后引入個股熔斷機制。2013年，紐交所熔斷機制改革為將標普500指數(shù)為熔斷基準指數(shù)，而熔斷閾值修改為股指下跌7%、13%和20%三檔。在美國資本市場，“熔斷機制”作為非常規(guī)的制止股價異常波動的手段，使用的次數(shù)并不多。〔19 〕美國1988年實施熔斷機制至今，只有1997年10月27日實施了一次熔斷機制，時值亞洲市場金融危機。更值得注意的是，自美國實行熔斷機制至今，美國股市沒有發(fā)生過一次股災(zāi)。而與之形成鮮明對比的是“熔斷機制”在我國的表現(xiàn)。在2016年1月4日開始實施之日便遭遇了2次熔斷，其后在1月7日亦發(fā)生了2次熔斷。隨后，中國證監(jiān)會為維護市場穩(wěn)定，決定于1月8日起暫停熔斷機制。

欲探究“熔斷機制”在國內(nèi)推行失敗的原因，應(yīng)考察“熔斷機制”在國際上的實施經(jīng)驗以及在中國的實施背景。從境外成熟交易所的經(jīng)驗來看，大部分都實施了熔斷機制。2008年世界交易所聯(lián)合會（WFE）曾進行了一次調(diào)查，在被調(diào)查的全世界40家交易所中，就有24家實施了熔斷機制。〔20 〕至今為止，美國只在1997年亞洲金融危機之際實行了一次熔斷，而同處亞洲的韓國則只分別在2000年4月17日、2000年9月18日、2001年9月12日和2016年2月12日觸發(fā)了熔斷機制，而國內(nèi)市場則在短短一周內(nèi)發(fā)生四次熔斷，個中原因令人深思。在1987年股災(zāi)之后，美國證券交易委員會推出的《布雷德利報告》是提出設(shè)立“熔斷機制”綱領(lǐng)性文件，該報告指出1987年股災(zāi)是由市場機制而非對經(jīng)濟基本面的擔憂所引起的，而當時在美國進行的金融創(chuàng)新（包括新的投資策略、衍生品供給、市場國際化等）可能在股災(zāi)時加劇下跌，在極端的市場波動下，變動的價值無法給投資者關(guān)于股票需求的真實信息，從而使得市場失去效率?！?1 〕中國所處的金融環(huán)境與美國當時存在一定的相似性，例如在2015年，P2P、眾籌、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)在中國金融市場上風生水起，但同時也帶來了一定的金融風險。融資融券業(yè)務(wù)帶來的杠桿被認為是多次股市巨震的罪魁禍首?；诮鹑趧?chuàng)新、股市大幅度波動等環(huán)境的相似性，中國推出“熔斷機制”對于監(jiān)管當局而言或許是一個沒有其他選項的選項。

但是，中國市場與美國市場除了有相似之處外，更有顯著的差別。例如中國股市的漲跌停板制度、T+1制度均是美國所沒有的。在功能上，漲跌停板制度與“熔斷制度”具有很大的相似性，都是以設(shè)置價格限制和中斷交易為主要特征。在某種意義上說，“熔斷”機制是漲停跌板機制的疊床架屋。美國的芝加哥商品交易所（CME）曾在1982年對標普500指數(shù)期貨合約實行過交易價格3%的價格限制，這可謂是“熔斷機制”的最初形式。在國內(nèi)A股這個有10%漲跌停板限制的市場上，“千股跌?！?、“千股漲?！钡却笞謽祟}時常見諸于報端、網(wǎng)絡(luò)和電視媒體上，所以也不難想象5%、7%閥值的“熔斷機制”在這個本已動蕩的市場中短時間內(nèi)被觸發(fā)數(shù)次。根據(jù)統(tǒng)計，自2014年以來，滬深300指數(shù)觸發(fā)熔斷閥值的交易日有25個，其中，上漲觸發(fā)5%熔斷的有3天，上漲觸發(fā)7%熔斷的有3天，下跌觸發(fā)5%熔斷的有11天，下跌觸發(fā)7%熔斷的有8天，上漲觸發(fā)熔斷的合計6天，下跌觸發(fā)熔斷的合計19天?！?2 〕由此可見，熔斷閥值設(shè)置不合理是“熔斷機制”在國內(nèi)推行失敗的原因之一。

5%、7%的兩檔設(shè)置效果可能適得其反。由于5%時的熔斷只有15分鐘，所以很多人會推斷在這短暫的“稍息”后，大盤將延續(xù)之前的慣性和動量，而不是掉頭。小熔斷沒有變成預(yù)警，反而成了提醒，恢復(fù)買賣后，很多投資者可能反而加快步伐，試圖趕在徹底“關(guān)閘”前交易成功。2016年1月4日的“熔斷”基本上驗證了投資者從眾心理。由于市場突破5%后不久便攻克7%，故而下一回發(fā)生5%的熔斷時，一般交易者自然會覺得從“歷史經(jīng)驗”看，7%的熔斷不久即至的可能性更高，并采取相應(yīng)對策。股市買賣行為是一個典型的博弈論情境，在熔斷機制中，任何固定模式出現(xiàn)的次數(shù)越多，反例也就越難出現(xiàn)，最后將導(dǎo)致7%的熔斷檔形同虛設(shè)，而完全被5%的熔斷檔“綁定”。

國內(nèi)股票市場的行政化監(jiān)管模式也是“熔斷機制”在國內(nèi)水土不服的原因之一。雖然大陸的資本市場普遍借用其他市場司空見慣的以保護投資者為目的的諸如信息披露和停牌等監(jiān)管工具，本質(zhì)上卻以行政為主導(dǎo)。由于監(jiān)管者需要展現(xiàn)監(jiān)管能力和業(yè)績，在信息披露方面已經(jīng)過猶不及，披露規(guī)則繁冗，造成守法成本高企?！叭蹟鄼C制”作為一個舶來品，產(chǎn)生和應(yīng)用的經(jīng)驗都有相應(yīng)的市場環(huán)境背景。關(guān)于股票市場的成熟與否，一個重要的標準是機構(gòu)力量的強弱，在歐美發(fā)達資本市場，機構(gòu)投資者的力量為主導(dǎo)。相較之下，國內(nèi)滬深股市則散戶占比過大，基于散戶的盲目性以及散戶對信息的掌握程度過低以及專業(yè)知識缺乏，這種由散戶主導(dǎo)的市場容易引發(fā)追漲殺跌的羊群效應(yīng)，A股市場頻繁的大起大落就是例證。在散戶投資者的從眾心理下，“熔斷機制”的效果往往會適得其反，而在成熟的發(fā)達市場中，投資主體主要為機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者的一大特征就是擁有專業(yè)交易員團隊和策略分析團隊，他們所擁有的專業(yè)知識和交易技能使得他們能夠在短時間內(nèi)根據(jù)市場的波動變化而及時改變交易的策略，并在“熔斷機制”觸發(fā)時所給的“冷靜期”內(nèi)真正的冷靜下來思考并調(diào)整交易策略。而相反，散戶投資者在熔斷期內(nèi)往往是盲目和不知所措的，甚嚴之，即便在正常的交易日亦是如此。縱觀國內(nèi)主流財經(jīng)媒體的網(wǎng)站，很大的頁面篇幅被諸如“高手操盤日記”、“薦股”、“重磅利好”等字眼占據(jù)，大眾投資者盲目性和從眾性由此可見一斑。

當然，市場的成熟、投資者的成熟都不是一蹴而就的，需要一個漫長的過程?！叭蹟鄼C制”是多數(shù)發(fā)達金融市場的選擇，在與漲跌停板的制度的功能重合性和兼容性有待考察。“熔斷機制”終究是個技術(shù)工具，深層次市場改革是完善市場治理的根本所在。在總結(jié)“熔斷機制”在國內(nèi)推行失敗的經(jīng)驗時，即將實行的同樣是“舶來品”的“注冊制”的實行會是怎樣的一番景象同樣是一個值得關(guān)注的問題。

誠然，在發(fā)達國家運行較為穩(wěn)健的成熟金融市場中，“熔斷機制”一直發(fā)揮著應(yīng)有的積極作用，該機制也確實被一些國家效仿，因而被視為可借鑒的國際經(jīng)驗。然而這一國際經(jīng)驗在中國的轉(zhuǎn)化過程中，卻產(chǎn)生了嚴重的“水土不服”。于是中國政府及時叫停，各方紛紛“觀其徼”；有部分聲音指出，“水土不服”的原因可能是目前我國市場化程度不高、股市缺乏穩(wěn)定性、行政手段干預(yù)較多、投資者依賴政府救市的心理根深蒂固等，也有學(xué)者立足該機制自身問題，認為我國熔斷閥值的設(shè)定不合理、熔斷機制與漲跌停板本身就存在著矛盾等?！?3 〕因此，中國在金融監(jiān)管體制及金融體系建構(gòu)方面，必須注重規(guī)則的設(shè)計要立足于中國實際、經(jīng)驗的國際化是為中國服務(wù)的而不是相反。熔斷機制自從1988年10月出臺并實施以來，美國的熔斷機制已經(jīng)根據(jù)市場狀況被修改過無數(shù)次。例如，將衡量標準由波動點數(shù)改為波動百分比；提高閥值標準、確定分段閥值；將下跌的參照由上一個交易日改為上一個月的平均值。即使是到今天，調(diào)整其觸發(fā)方式的提議在美國仍不絕于耳。由此可見，即使是美國的“本土產(chǎn)物”，熔斷機制還始終處于不斷適應(yīng)美國市場而發(fā)展的進程中，更毋言其在中國的轉(zhuǎn)化與運用了。

二、國內(nèi)層面的研究重點

筆者認為，對中國金融監(jiān)管體制及金融體系予以國內(nèi)層面的研究思路與國際層面的研究思路也是具有共性的，即，首先也要對中國國內(nèi)的金融監(jiān)管體制及金融體系的發(fā)展概況有一個較為明確的了解，在此基礎(chǔ)上，去發(fā)現(xiàn)問題，并著力于解決問題，正所謂“按圖索驥”，方能“對癥下藥”。但是，國內(nèi)層面的研究還是與國際層面的研究有不同之處，主要表現(xiàn)在：國內(nèi)層面的研究將研究對象側(cè)重于中國一國，而國際層面的研究對象往往會涉及多個國家的金融監(jiān)管體制及金融體系，其中既有西方國家集團又有新興經(jīng)濟體國家、同時還會聯(lián)系“跨區(qū)域”、“次區(qū)域”和“大區(qū)域”等多邊機制；因此，國內(nèi)層面的研究往往更顯微觀，較多會注意到金融監(jiān)管體制及金融體系下的具體問題的調(diào)整、完善和改進，而國際層面的研究則相對會更加宏大，更傾向于以高屋建瓴的國別、區(qū)域甚至全球視角來指導(dǎo)中國的金融監(jiān)管體制及金融體系的頂層設(shè)計。下面，筆者選取中國金融監(jiān)管體制的部分內(nèi)容作為本文中擬開展國內(nèi)層面的研究對象，憑借對中國金融監(jiān)管體制存在的相關(guān)問題的實然審視，以探索對中國金融監(jiān)管體制進行革新的應(yīng)然之道。

1.中國金融監(jiān)管體制的實然審視

我國目前的金融分業(yè)監(jiān)管模式形成于20世紀90年代，具有三大特征：一是分業(yè)監(jiān)管，證券、銀行和保險由不同的監(jiān)管部門監(jiān)管；二是機構(gòu)監(jiān)管，監(jiān)管部門按照機構(gòu)牌照確定監(jiān)管對象，分別為監(jiān)管銀行、證券公司和保險公司。信托、租賃、財務(wù)公司和小額貸款等持牌機構(gòu)也因為所持牌照而被納入監(jiān)管體系；三是中央人民銀行只負責貨幣政策，不承擔監(jiān)管職能。這一“一行三會”的監(jiān)管模式主要是功能性監(jiān)管，比較適應(yīng)靜態(tài)和封閉的金融體系。但是，這一功能性監(jiān)管模式條塊狀治理決定了銀行監(jiān)管部門發(fā)布規(guī)定的有效性取決于避免系統(tǒng)性風險從銀行向保險公司和經(jīng)紀人轉(zhuǎn)移，這就需要銀行、保險和證券監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)。然而，隨著我國市場改革的加速，金融體系快速變化，呈現(xiàn)出與以往不同的“三化”，即影子銀行化、混業(yè)化和國際化。影子銀行在銀行業(yè)之外迅速形成，銀行資金向銀行外分流，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅猛，各類理財、基金和投資模式相繼問世。金融混業(yè)經(jīng)營進一步發(fā)展，新金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，金融創(chuàng)新產(chǎn)品大量涌現(xiàn)，不同的金融業(yè)態(tài)之間相互裹纏。一些代表性的金融集團形成了銀行、證券、保險、信托、租賃等多種牌照的融合。阿里和騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭力推“金融超市”，迅速擠占傳統(tǒng)金融市場。金融體系從封閉型向開放型轉(zhuǎn)變，人民幣國際化、滬港通、自貿(mào)區(qū)賬戶改革促進了跨境資金池管理和進出的自由度。這些重大變化決定了現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體制無法滿足金融業(yè)的發(fā)展需求，〔24 〕監(jiān)管真空和套利時有發(fā)生。監(jiān)管部門尋租明顯，對金融創(chuàng)新無所作為，金融體系的監(jiān)管效率低下。雖然金融消費者權(quán)益屢受侵害，金融監(jiān)管當局的保護不力，“監(jiān)管者俘獲”現(xiàn)象明顯。功能性監(jiān)管架構(gòu)注重短期化的發(fā)展沖動，受政策周期和政治任命制的影響，而缺乏監(jiān)管獨立性和專業(yè)性以及“逆周期”的宏觀審慎監(jiān)管動力，擴大了“順周期”監(jiān)管的惡果。中央—地方的兩分法治理模式混淆了金融治理的權(quán)責邊界，促進了金融業(yè)的地方保護主義。

國務(wù)院于2014年6月24日發(fā)布的《關(guān)于加強金融監(jiān)管防范金融風險工作情況的報告》指出：“對一些跨市場、交叉性的新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)要通過金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，按‘實質(zhì)重于性質(zhì)的原則及時予以監(jiān)管，防止監(jiān)管空白和監(jiān)管套利。”這在事實上為我國逐步從金融分業(yè)監(jiān)管體制向混業(yè)監(jiān)管體制過渡提供了更為細致的政策基礎(chǔ)，也對增強監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)性提出了制度設(shè)計方面的要求。

在我國，金融業(yè)監(jiān)管機構(gòu)權(quán)力有限，離決策核心遙遠，反應(yīng)遲鈍，無法應(yīng)對市場創(chuàng)新、防范金融風險。同時，國家的金融監(jiān)管機制對金融創(chuàng)新的鼓勵和支持有限，分業(yè)監(jiān)管無法應(yīng)對金融業(yè)的整合和綜合經(jīng)營趨勢。

“十二五”期間，我國學(xué)術(shù)界和實務(wù)界曾對“一行三會”合并、成立金融穩(wěn)定委員會等問題展開過熱議。此次《十三五規(guī)劃建議》中提出：“加強金融宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架，健全符合我國國情和國際標準的監(jiān)管規(guī)則，實現(xiàn)金融風險監(jiān)管全覆蓋?！焙芏鄻I(yè)內(nèi)人士將此解讀為我國要在現(xiàn)有的“一行三會”的金融監(jiān)管架構(gòu)上，建立一個統(tǒng)籌性機構(gòu)，對金融業(yè)進行綜合管理。分析人士紛紛指出，分業(yè)管理的模式導(dǎo)致各機構(gòu)之間職責分配不明確，存在監(jiān)管重疊、監(jiān)管漏洞、監(jiān)管套利、監(jiān)管成本過高以及監(jiān)管效率低下等問題?！?5 〕

前述問題的確是分業(yè)監(jiān)管存在的致命缺陷。但是僅僅基于這種簡單的定性分析而泛泛提出的政策性建議并不一定具有科學(xué)性。因為前述論斷極有可能陷入了二元對立思維的陷阱，即，分業(yè)監(jiān)管的對立面就是混業(yè)監(jiān)管，在否定分業(yè)監(jiān)管的同時就意味著對混業(yè)監(jiān)管的肯定。事實上，一個國家的金融監(jiān)管模式并非只有混業(yè)監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管這兩種形態(tài)，對任何一種模式的否定并不必然意味著對另一種模式的肯定。

中國目前的金融監(jiān)管體制雖然是分業(yè)監(jiān)管，但是不同監(jiān)管者之間也并非絕對井水不犯河水，監(jiān)管者之間的各種聯(lián)動機制（比如部際聯(lián)席會）的初衷就是為了克服分業(yè)監(jiān)管的缺陷。按照聯(lián)動機制的設(shè)立初衷，如果這種機制能夠被妥當運用，那么分業(yè)監(jiān)管的問題就不是問題了。目前的分業(yè)監(jiān)管措施的確在面對某些混合金融業(yè)務(wù)時，略顯乏力。這與其說是分業(yè)監(jiān)管體制出了問題，還不如說是不同監(jiān)管者之間的聯(lián)動機制出了問題。當前更有意義的做法或許是對這種聯(lián)動機制的運行模式、效果進行排查評估，并作出針對性的改進，而非將現(xiàn)有體制進行全盤否定?？v觀金融監(jiān)管的歷史可知，“混業(yè)監(jiān)管”和“分業(yè)監(jiān)管”是一對交替出現(xiàn)、互補升級的概念，從來沒有出現(xiàn)過一種監(jiān)管模式對另一種監(jiān)管模式持久地、全面地取代的情況。此外，我們不得不重視的一個問題：并不是有一個統(tǒng)籌性監(jiān)管機構(gòu)，就能克服系統(tǒng)性風險。在“一行三會”之上建立一個全新的統(tǒng)籌性機構(gòu)，從成本上考慮，必然耗費巨大，效果卻不得而知。

目前學(xué)界熱議的“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管”針對的就是近年中國的分業(yè)監(jiān)管現(xiàn)狀。這也是行政當局首次明確中國金融監(jiān)管體制的改革方向?！敖y(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管”可能兼顧成本較高的“整體切換”式監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變，與國際上普遍通行的金融混業(yè)模式相似。

2.中國金融監(jiān)管體制革新之道的應(yīng)然探討

通過對中國金融監(jiān)管體制存在的相關(guān)問題的實然審視，我們可以看出，中國現(xiàn)有金融監(jiān)管體制的主要改革任務(wù)之一，不是對現(xiàn)有體制“推倒重來、另起爐灶”，也不是形而上學(xué)地建立一個凌駕于“一行三會”之上的統(tǒng)籌監(jiān)管機構(gòu)，而是應(yīng)當在原有金融監(jiān)管體制的框架內(nèi)對各監(jiān)管者之間的聯(lián)動機制予以針對性的革新、改進、強化，以應(yīng)對金融混業(yè)發(fā)展的主流趨勢的同時，又能較好地維護金融市場的穩(wěn)定、確保良好的金融秩序。〔26 〕

1929年大蕭條后，美國出臺了《格拉斯-斯蒂格爾法案》（1933年生效、1999年被廢止），旨在促使金融業(yè)進行分業(yè)經(jīng)營和對其進行分業(yè)監(jiān)管。隨著經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，現(xiàn)實中逐漸出現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營的模式，嚴格的分業(yè)監(jiān)管體制已經(jīng)不符合金融業(yè)的發(fā)展需要，所以美國就在1999年頒布了《金融自由化法案》，拆除了不同金融業(yè)態(tài)之間的防火墻，以順應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢。但是，美國一味地放任混業(yè)經(jīng)營，卻沒有對原有的分業(yè)經(jīng)營模式進行徹底的改革，導(dǎo)致美國金融分業(yè)監(jiān)管體系與其混業(yè)經(jīng)營的市場模式相互背離，最后釀成了2008年的金融危機。2009年頒布的《華爾街改革與消費者保護法案》的主要內(nèi)容之一就是創(chuàng)設(shè)一個系統(tǒng)性風險監(jiān)管者，即跨部門的金融服務(wù)監(jiān)督委員會（FSOC），這個可以看成是混業(yè)監(jiān)管模式的形成?！?7 〕

但是在2010年，沃克爾法則被納入《華爾街改革與消費者保護法案》。沃克爾法則的第一主張是限制金融機構(gòu)的自營交易，這實際上意味著商業(yè)銀行及銀行控股公司必須分離投資銀行等其他業(yè)務(wù)，相當于金融體系必須分業(yè)經(jīng)營。

至此可知，美國金融業(yè)的監(jiān)管者們，并不是完全地、沒有原則地順應(yīng)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營，在重要的金融領(lǐng)域，監(jiān)管者仍然推行分業(yè)經(jīng)營模式。所以說，我們在總結(jié)美國金融混業(yè)監(jiān)管模式的時候，還必須看到它對分業(yè)經(jīng)營的強調(diào)。

如果按照一般學(xué)者的總結(jié)，混業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營是一組絕對對應(yīng)的概念，當說到混業(yè)經(jīng)營時，它就嚴格對應(yīng)于混業(yè)監(jiān)管；當說到混業(yè)監(jiān)管時，那它就對應(yīng)于混業(yè)經(jīng)營。這種總結(jié)是很片面的，實際上混業(yè)監(jiān)管體制并不排斥對分業(yè)經(jīng)營的強調(diào)。

以美國為例，在美國次貸危機爆發(fā)之前，美國以分業(yè)監(jiān)管和分層次監(jiān)管作為主要的金融監(jiān)管模式。該模式在歷史上促進了美國金融業(yè)的發(fā)展。但隨著金融自由化和金融綜合化的縱深演進，這一模式在規(guī)制日新月異的金融活動時開始顯得力不從心。2008年自美國開始的次貸危機，演變成為新一輪的全球性金融危機。這次金融危機集中凸顯了“分業(yè)別、分層次”金融監(jiān)管體制的弊病。美國開始對諸如“投資銀行的高杠桿”、“金融衍生品的過度創(chuàng)新”等弊端予以反思，并對既有的金融監(jiān)管體系進行了一系列以“提高監(jiān)管標準、形成互為補充的監(jiān)管合力和風險處置能力”為主的改革?！?8 〕

筆者認為，若要妥善調(diào)動并持續(xù)發(fā)揮監(jiān)管者間各聯(lián)動機制的積極作用就離不開在金融創(chuàng)新和消費者自我保護意識這兩方面下功夫。這主要是因為：一方面，通過金融創(chuàng)新，可以不斷豐富市場上的金融服務(wù)、金融產(chǎn)品及衍生品的種類，加劇日益綜合化的金融混業(yè)業(yè)務(wù)的壯大，也為監(jiān)管者間的各聯(lián)動機制提供了現(xiàn)實的作用客體；另一方面，通過提升金融消費者的自我保護意識，可以不斷提醒消費者們監(jiān)管者間的各聯(lián)動機制的客觀存在，當發(fā)生混業(yè)經(jīng)營下涉及金融服務(wù)及產(chǎn)品的消費糾紛時，消費者就較有可能申請啟動這些聯(lián)動機制以解決這類金融糾紛，從而防止和減少基于金融監(jiān)管者主觀原因的人為刻意的監(jiān)管漏洞、監(jiān)管套利及監(jiān)管效率低等現(xiàn)象，對各聯(lián)動機制的運作起到一定的督促效果。下面，筆者擬對促進金融創(chuàng)新和提升金融消費者自我保護意識這兩方面的可能研究前景予以有限列舉，以期能為研究相關(guān)問題貢獻些許啟發(fā)。

（1）促進金融創(chuàng)新。

在金融新常態(tài)下，金融創(chuàng)新是當下金融業(yè)發(fā)展的重要命題。金融創(chuàng)新包括金融制度方面的創(chuàng)新，如利率制度創(chuàng)新、金融市場體制改革，消除市場效率低下的障礙，從而提高金融活動的活躍程度；金融組織創(chuàng)新，如金融機構(gòu)的改革，金融集團的組建，以便提高金融機構(gòu)的市場競爭能力和抗風險能力；金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，開發(fā)新型的金融產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品種類，提高金融市場容量，拓展金融市場深度和廣度，以便最終優(yōu)化市場參與者的結(jié)構(gòu)。此外，還可以從分配技術(shù)、中介技術(shù)以及風險處理能力等方面來增強金融技術(shù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高資金分配效率，化解金融風險，增強實力?！?9 〕

不過，還應(yīng)注意到，分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管體制下金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)種類可能受到限制，金融創(chuàng)新也就可能受到嚴重約束；法律的滯后或許會使金融創(chuàng)新缺乏法制規(guī)范和保障。因此，順應(yīng)金融市場多樣化發(fā)展和金融創(chuàng)新增速化發(fā)展，同樣需要著力加強功能監(jiān)管，促成金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機制?！?0 〕以此觀之，監(jiān)管者在構(gòu)建我國金融監(jiān)管體制時，就須注重為金融創(chuàng)新提供一個相對寬松的環(huán)境。

一方面，就司法機關(guān)而言，我國法院在進行金融司法審判時，不妨適度控制裁判民間融資活動的刑事法邊界；有步驟地調(diào)整和修改遏制和懲戒民間金融活動的司法解釋；在嚴守法教義學(xué)適用條款解決金融糾紛時，克制和有所選擇地推進行政部門制定的公共政策；對民間金融活動逐步采取孤立性的司法取向。

另一方面，就立法機關(guān)而言，對包括《證券法》在內(nèi)的重要金融法進行適度修改并且制定和通過《期貨法》等金融法就是針對快速發(fā)展和轉(zhuǎn)型的金融市場的回應(yīng)，可以事先規(guī)范金融活動，并抑制金融市場和交易的系統(tǒng)性風險；同時，針對地方立法機關(guān)的立法活動可以進行有效創(chuàng)新，面向地方性問題落實立法規(guī)制，激發(fā)地方金融活力。

（2）切實保護金融消費者。

隨著我國金融市場改革發(fā)展不斷深化，金融產(chǎn)品與服務(wù)日趨豐富，在為金融消費者帶來便利的同時，也存在提供金融產(chǎn)品與服務(wù)的行為不規(guī)范，金融消費糾紛頻發(fā)，金融消費者權(quán)益保護意識不強、識別風險能力亟待提高等問題。比如，2015年年末的“e租寶”事件，猶如一顆炸彈引爆了金融圈。在互聯(lián)網(wǎng)金融生長的背后，一些金融機構(gòu)被曝出涉嫌非法集資、洗錢、資金無托管、信息造假等問題極大地危害了金融生態(tài)，侵犯了金融消費者的合法權(quán)益。〔31 〕

有效率的監(jiān)管會推動金融中心的創(chuàng)新和維護金融穩(wěn)定。政府制訂的監(jiān)管規(guī)則和程序是市場參與者選擇經(jīng)營場所的重要因素，有利于保護金融消費者、促進金融市場的發(fā)展。并且市場環(huán)境的好壞也是決定金融中心競爭力大小的重要因素之一。綜上，為了規(guī)范和引導(dǎo)金融機構(gòu)提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的行為，構(gòu)建公平、公正的市場環(huán)境，加強金融消費者權(quán)益保護工作，2015年11月13日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強金融消費者權(quán)益保護工作的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）?！兑庖姟分赋觯骸敖鹑谙M者是金融市場的重要參與者，也是金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的推動者。加強金融消費者權(quán)益保護工作，是防范和化解金融風險的重要內(nèi)容，對提升金融消費者信心、維護金融安全與穩(wěn)定、促進社會公平正義和社會和諧具有積極意義?！睆闹形覀兛梢钥闯?，《意見》十分看重對金融風險的“防范和化解”，故更加強調(diào)對金融風險的事前監(jiān)管。

從這個意義上講，《意見》所提及的“加強金融消費者權(quán)益保護工作”也就應(yīng)該包含金融消費者對金融風險防微杜漸式的主觀建設(shè)，即培養(yǎng)金融消費者的自我保護意識。

事實上，大部分金融消費糾紛的發(fā)生也和消費者缺乏相關(guān)的金融知識有關(guān)。很多消費者在購買金融產(chǎn)品時，很少研究合同內(nèi)容，完全依賴于銷售人員的推銷。對此，《意見》還明確了對金融消費者教育的重要性，“教育部要將金融知識普及教育納入國民教育體系，切實提高國民金融素養(yǎng)”。固然，在一個成熟的金融市場中，金融消費者權(quán)益有賴于法律保護，消費者要有法可依；但也要通過提升消費者自身的金融素養(yǎng)來實現(xiàn)對金融風險的有效規(guī)避和對金融糾紛解決的正確預(yù)判，以調(diào)動和維持金融市場參與者開展活動的活力和生機。因此，也有必要長期推動金融教育工作，提升金融消費者自我保護意識，以充盈金融消費者權(quán)益保護的內(nèi)生土壤。

三、重視制度的作用：一個結(jié)語

按照新制度經(jīng)濟學(xué)的觀點來看，好的制度能夠降低交易成本、為實現(xiàn)合作創(chuàng)造條件、提高行動的可預(yù)測性、提供良性的激勵系統(tǒng)以及約束機會主義行為?！?2 〕在法律領(lǐng)域，早在20世紀90年代中后期，就有人專門研究法律制度是如何促進或抑制經(jīng)濟金融發(fā)展的。其中影響最大的當屬LLSV理論。拉波塔（La Porta）、洛配茲·西拉內(nèi)斯（Lopezde-Silanes）、施萊弗（Shleifer）和維什尼（Vishny）四位學(xué)者（稱為LLSV組合，其理論被稱為LLSV學(xué)說），通過整理多國的政治、法律、宗教、文化和經(jīng)濟等各方面的量化數(shù)據(jù)，致力于應(yīng)用金融經(jīng)濟學(xué)和計量經(jīng)濟學(xué)方法分析和探究法律和金融的關(guān)系、法律與法律制度對國家金融體系的形成、金融體系配置資源的效率、公司金融、金融發(fā)展以及經(jīng)濟增長的影響。LLSV學(xué)說認為，法律、執(zhí)法機制和法律制度支配著金融交易。這主要是因為能夠有效執(zhí)行的合同安排是形成金融活動的基礎(chǔ)，與不支持債權(quán)人、股票持有者權(quán)利或不能有效執(zhí)行合同的司法體系相比，保護投資者和合同履行的司法體系能夠更好地提供金融安全和激勵金融的發(fā)展。從法律淵源上看，LLSV的研究結(jié)果表明：正是各國的法律淵源不同，決定了各國對投資者產(chǎn)權(quán)保護程度的差異，從而最終導(dǎo)致了各國金融發(fā)展水平的差異，即好的“法律淵源、與金融有關(guān)的制度安排”決定了一國金融發(fā)展的水平。LLSV理論解釋了法律體系對金融中心發(fā)展的作用，并闡釋了大陸法系法律傳統(tǒng)和英美法系法律傳統(tǒng)對金融發(fā)展的作用及其區(qū)別。大陸法系以法典為基礎(chǔ)，以立法權(quán)為中心，重視法條和法典，法官適法，追求細節(jié)，判決僵硬，具有理性主義的精神氣質(zhì)；而英美法系以判例為依據(jù)，公平、公正、公開和公義的司法準則和社會風俗、習(xí)慣和道德等一般原理都對司法活動和財產(chǎn)保護產(chǎn)生重要影響。法院獨立進行審判，不受政府干涉，司法人員履行職責，兼具司法和造法功能。由于判例的作用，法院的司法活動具有相當?shù)撵`活性和延續(xù)性，散發(fā)出自由主義的氣質(zhì)。大陸法系以精致的法典化設(shè)計而著稱，法官只有適用法律的權(quán)力；英美法系的特色在于法官造法，法律的穩(wěn)定性和可預(yù)測性通過特殊的先例規(guī)則體現(xiàn)出來。從外觀上來看，大陸法系的法典化設(shè)計精簡明了，易于移植或繼受；英美法系的先例規(guī)則龐雜易變，系統(tǒng)地掌握和移植該規(guī)則較為困難。然而，隨著世界強權(quán)的轉(zhuǎn)移，國際貿(mào)易的發(fā)達，英美法系逐漸成為其他國家法律制度的新仿效對象?！?3 〕從大陸法系和英美法系法律制度生成的歷程來看，精致的法典設(shè)計雖然強化了制度的外在科學(xué)性，但是在一定程度上犧牲了法律制度的靈活性，以至于法律制度的闡釋能力和射程有限。判例法規(guī)則恰恰能夠彌補這一缺陷，因為任何一個判例在遵循先例的同時，其自身也在創(chuàng)造者先例。這種遵循先例、創(chuàng)造先例的思維體現(xiàn)了強烈的實用主義色彩，法律制度的靈活性也被激活，這對瞬息萬變的金融市場來說至關(guān)重要。

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，金融業(yè)演化出了三種不同的金融結(jié)構(gòu)：銀行導(dǎo)向型金融結(jié)構(gòu)、市場導(dǎo)向型金融結(jié)構(gòu)和金融證券化型金融結(jié)構(gòu)?！?4 〕這三種不同的金融結(jié)構(gòu)在衍生程度和穩(wěn)定性方面依次遞減，也即越是后一層面的金融結(jié)構(gòu)，其在實踐語境中變化愈加激烈。俗話說，庸者謀時，智者謀勢。前述三層式的金融演進結(jié)構(gòu)也就決定了未來的金融法制必須更加密切地追蹤金融市場，注重金融法制的靈活性。香港秉持英美法系的經(jīng)驗，始終著力構(gòu)建公平、靈活、高效、務(wù)實的金融法制環(huán)境，這在制度上保證了香港的國際金融中心地位持久不衰。中國香港地區(qū)作為一個英美法系和大陸法系交匯的橋頭堡，其為后來的國際金融中心或者有志于成為國際金融中心的城市提供了絕佳的剖析、對比樣本。借鑒制度知識與仿造智力成果同樣可以帶來收益，而在制度移植方面并不存在知識產(chǎn)權(quán)之爭。既然如此，上海并不一定要堅持強調(diào)內(nèi)部的自發(fā)性，而大可對于制度移植進行某種嘗試?！?5 〕

金融市場是決定中國經(jīng)濟繼續(xù)中高速發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施。中國金融業(yè)監(jiān)管充斥著風險厭惡傾向，但又充滿“父愛主義”色彩。金融監(jiān)管當局經(jīng)?；煜苤坪捅O(jiān)管的界限，習(xí)慣于事前管制，而忽視事中或事后監(jiān)管。中國金融業(yè)的市場化發(fā)展異常迅猛，金融監(jiān)管必須回應(yīng)市場，形成風險應(yīng)對型的監(jiān)管格局。金融市場的整體性、金融資源的流動性急需克服監(jiān)管模式的部門化和碎片化，在機制設(shè)計方面注重信息均衡和有效激勵，注重金融消費者保護和防范系統(tǒng)性風險兩個方面，避免機構(gòu)監(jiān)管的板塊化，加強中國人民銀行作為最后貸款人的作用，明確承擔宏觀審慎職能。