周　兵，徐　輝，任政亮（.重慶工商大學會計學院，重慶400067；.廣州大學經(jīng)濟與統(tǒng)計學院，廣東廣州50006）

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企業(yè)社會責任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價值——基于中介效應的實證研究

周兵1，2，徐輝1，任政亮2
（1.重慶工商大學會計學院，重慶400067；2.廣州大學經(jīng)濟與統(tǒng)計學院，廣東廣州510006）

摘要：文章利用2009-2014年我國滬深兩市A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，基于中介效應，引入中介變量——企業(yè)自由現(xiàn)金流，探究了企業(yè)社會責任如何影響對企業(yè)價值。結(jié)果表明，企業(yè)承擔社會責任可以推進企業(yè)價值的改善；同時，企業(yè)承擔社會責任可以顯著地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，而企業(yè)自由現(xiàn)金流的提升進一步增強了對提升企業(yè)價值的抑制作用，進而間接地抑制了企業(yè)價值的提升，即企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響機制中發(fā)揮部分中介效應的作用，而且對直接正效應具有抑制作用。實踐層面上，研究結(jié)果有利于厘清企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的作用機制，可為提升企業(yè)價值和制定公司治理政策創(chuàng)新提供思路啟發(fā)和技術支撐。

關鍵詞：企業(yè)社會責任；自由現(xiàn)金流；企業(yè)價值；中介效應

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.02.020

徐輝（1987-），男，河南信陽人，碩士研究生，研究方向：財務管理；

任政亮（1981-），男，湖北黃陂人，博士，研究方向：財務管理。

一、引言

企業(yè)社會責任（CSR）是企業(yè)處理自身與其他利益相關者關系的一種戰(zhàn)略管理行為（Wood and Jones，1995）［1］。隨著滬深兩市A股上市企業(yè)的數(shù)量逐漸增多，在國民經(jīng)濟中扮演重要角色，其社會責任的承擔對我國社會經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展至關重要。一方面受到企業(yè)成長性、規(guī)模以及監(jiān)管水平等方面的限制，A股上市企業(yè)的社會責任履行水平并不樂觀。另一方面，企業(yè)社會責任的履行可以緩解A股上市企業(yè)資源匱乏等問題，例如可獲得顧客忠誠度、品牌知名度等無形資產(chǎn)。簡言之，履行社會責任，對于我國上市企業(yè)是否有必要？企業(yè)履行社會責任將對企業(yè)價值產(chǎn)生怎樣的影響？一直是學術界研究的焦點問題，但時至今日尚未形成統(tǒng)一的認識。如果社會責任可以抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，那么社會責任與企業(yè)價值的關系是否會受到企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響？企業(yè)自由現(xiàn)金流在二者的影響關系中發(fā)揮怎樣的作用？厘清企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的作用機制有助于解決以上問題。因此，本文選取滬深兩市A股上市公司作為研究對象，檢驗我國A股上市企業(yè)的自由現(xiàn)金流水平對二者的中介效應及其類型，在理論和實踐上能夠指導和完善我國上市企業(yè)的公司治理機制。

后文的結(jié)構安排如下：第二部分為理論分析與研究假說的提出；第三部分為數(shù)據(jù)來源與模型設計；第四部分為研究設計和回歸結(jié)果分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)社會責任與企業(yè)價值：基于直接效應

至今，企業(yè)社會責任與企業(yè)價值關系的相關研究仍未達成共識，主要有五種結(jié)論，即正相關、負相關、不相關、呈U型曲線關系和協(xié)同關系。一些學者提出，當一個企業(yè)積極地履行社會責任時，該企業(yè)從中獲取的各種利益要相對大于其承擔的成本，企業(yè)履行較多的社會責任將會引發(fā)相對較少的勞資糾紛、擁有相對較大的市場份額，并能夠有效地促進企業(yè)與其他利益相關者融洽相處，這些都將轉(zhuǎn)化為企業(yè)的經(jīng)濟利益，可以促進企業(yè)價值的提升。然而，一些學者并不這樣認為，他們提出，當一個企業(yè)積極地履行社會責任時，會增加該企業(yè)的額外成本，這將使企業(yè)處于經(jīng)濟劣勢，不利于提升企業(yè)價值。對于上述兩種觀點還有一些學者均不認同，其認為，企業(yè)履行社會責任雖然會增加其成本，但是該項成本往往會被其他成本（如經(jīng)濟成本）支出的減少所抵消，因此該企業(yè)的總成本并不會顯著地增加，即整體上表現(xiàn)為企業(yè)履行社會責任并不影響企業(yè)價值。李正（2006）［2］研究了企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的當期和長期影響，并認為，從當期看，企業(yè)履行社會責任往往會顯著地抑制影響企業(yè)價值的提升；但是從長期看，這種抑制效應會消失。朱雅琴等（2010）［3］基于社會責任的多個維度，分別研究各個維度對企業(yè)價值的影響機理，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)向政府和職工履行的社會責任可以顯著提高企業(yè)價值，而企業(yè)向投資者履行的社會責任往往會明顯地降低企業(yè)價值，企業(yè)向不同的供應商承擔的社會責任并不會影響企業(yè)的價值。王曉巍等（2011）［4］認為，企業(yè)向不同利益相關者履行社會責任可以促進企業(yè)價值的提升，但是，企業(yè)向不同利益相關者履行社會責任對企業(yè)價值的影響程度不同，企業(yè)對不同利益相關者履行的社會責任彼此之間存在相互影響。Wagner和Schaltegger （2002）［5］證實了環(huán)境責任與企業(yè)績效之間的U型曲線關系，即當環(huán)境責任水平較低時，企業(yè)積極履行環(huán)境責任可以有效改善企業(yè)績效，但當超過一定范圍后，企業(yè)積極履行環(huán)境責任反而負向影響企業(yè)績效。Waddock和Graves（2005）［6］利用社會影響理論和資源松弛理論分析了二者之間的正向協(xié)同效應，并提出當企業(yè)績效水平較高時，該企業(yè)往往會履行更多的社會責任；但是，Preston和Banno（1997）［7］研究了二者之間的負向協(xié)同效應，并提出當企業(yè)績效水平較高時，管理者往往會基于自身利益最大化，進而減少履行社會責任而承擔的成本，這就導致了社會履行責任負向影響企業(yè)財務績效。

本文基于利益相關者的理論及上述理論分析，預期企業(yè)履行社會責任會對企業(yè)價值產(chǎn)生積極的影響，由此提出本文第一個研究假設。

H1：企業(yè)履行社會責任可以顯著地正向影響企業(yè)價值，即企業(yè)履行社會責任可以積極地促進企業(yè)價值的提升。

（二）企業(yè)社會責任、企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)價值：基于中介效應

國內(nèi)外研究自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值相互影響關系的文獻并不多，而且主要是基于委托代理理論。代理成本理論，主要是指管理層、股東和債權人之間因利益取向不同，導致在公司經(jīng)營活動過程中的經(jīng)營決策存在分歧而引發(fā)的成本（Jensen（1976）［8］）。隨后，Jensen（1986）［9］提出自由現(xiàn)金流理論，主要是指管理層與股東在現(xiàn)金持有這一財務決策上的沖突。大多數(shù)學者研究認為，當企業(yè)存在過度的自由現(xiàn)金流時，往往會出現(xiàn)管理層自利消費和過度投資行為的現(xiàn)象，最終影響企業(yè)價值。Stulz（1990）［10］研究證實了自由現(xiàn)金流量會導致過度投資行為的發(fā)生，這一結(jié)論與Easterbrook（1984）［11］與Jensen（1986）的研究結(jié)果一脈相承，同時也驗證了債務融資比例會對自由現(xiàn)金流的委托代理成本產(chǎn)生抑制作用。Harford （1999）［12］等學者質(zhì)疑自由現(xiàn)金流假說，并證實了企業(yè)出于減少對外部融資的依賴性、提供擴張與收購靈活性的目的，企業(yè)應該持有一定量的自由現(xiàn)金流，并提出了企業(yè)自由現(xiàn)金流的最佳儲備量假說。Rich?ardson（2001）［13］從企業(yè)會計信息框架的角度切入，也證實了自由現(xiàn)金流的委托代理成本的存在，并認為，自由現(xiàn)金流持有水平相對較高時，這一效應會更加顯著。徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）［14］證實了企業(yè)代理問題越嚴重、自由現(xiàn)金流量越充足，往往會導致企業(yè)出現(xiàn)過度投資等一些非理性的行為發(fā)生，這一研究結(jié)論與周立（2002）［15］、支曉強等（2007）［16］、李濤等（2010）［17］的研究結(jié)果相得益彰；并認為中小企業(yè)普遍存在債務融資約束問題，導致投資不足，這兩方面的問題都會影響企業(yè)價值的作用路徑與機理。劉銀國等（2012）［18］利用滬深兩市國有上市公司5年數(shù)據(jù)，實證研究了國有上市公司自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值的影響，并認為，企業(yè)自由現(xiàn)金流量會對企業(yè)價值的提升產(chǎn)生抑制的效應，裴苗苗等（2013）［19］也證實了這一結(jié)論，并進一步指出，這一影響是由于管理層過度投資導致的。

本文基于委托代理理論及上述理論分析認為，當企業(yè)自由現(xiàn)金流持有水平較高時，往往會出現(xiàn)過度投資行為等非理性的現(xiàn)象，最終會負向影響企業(yè)價值。因此，提出本文的第二個研究假設。

H2：企業(yè)自由現(xiàn)金流可以顯著地負向影響企業(yè)價值，即企業(yè)自由現(xiàn)金流可以抑制企業(yè)價值的提升。

企業(yè)社會責任的研究大多數(shù)集中在代理成本及其經(jīng)濟后果方面。但是，無論在國外還是國內(nèi)，僅有少數(shù)的學者基于中介效應，實證研究企業(yè)自由現(xiàn)金流對二者之間相互影響的機制。Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流問題是代理問題在現(xiàn)金問題上的一種體現(xiàn)。由此，我們自然會想到，企業(yè)履行社會責任也會影響自由現(xiàn)金流水平。Smith（1992）［20］研究發(fā)現(xiàn)代理成本會顯著地降低企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量，而且企業(yè)社會責任信息披露作為公司治理機制之一，具有治理功能。魏明海等（2007）［21］認為企業(yè)社會責任信息披露，可以解決由于信息不對稱帶來的代理問題。杜興強、周澤將（2009）［22］也證實了代理成本會負向影響企業(yè)社會責任信息披露的質(zhì)量，即高質(zhì)量的企業(yè)社會責任信息披露可以顯著地降低代理成本。徐輝、周兵等（2015）［23］提出，我國國有企業(yè)由于自身特殊的政治色彩，理應更加積極地履行社會責任，以薪酬差距為中介變量，并證實了薪酬差距在二者之間的影響關系中發(fā)揮部分的中介效應。據(jù)此，本文認為，企業(yè)履行社會責任可以塑造良好的品牌形象，形成企業(yè)的無形資產(chǎn)，進而可以增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流；而且單純研究企業(yè)社會責任與企業(yè)價值之間的直接關聯(lián)關系并不能產(chǎn)生明確的作用機制，兩者之間存在彼此聯(lián)結(jié)的中介樞紐。因此，深入研究企業(yè)社會責任與我國A股上市公司企業(yè)價值的影響機理，即如何通過中介變量的聯(lián)結(jié)作用實現(xiàn)對我國A股上市公司企業(yè)價值的提升產(chǎn)生顯著影響才是解決上述問題的關鍵?；谏鲜龅睦碚摲治?，提出本文的第三個假設。

H3：企業(yè)履行社會責任可以明顯地促進企業(yè)自由現(xiàn)金流水平的提升，而企業(yè)自由現(xiàn)金流的提升進一步增強了對提升企業(yè)價值的負向影響，進而間接地抑制了企業(yè)價值的提升，即企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響機制中發(fā)揮部分中介效應的作用，而且對直接正效應具有抑制作用。

三、樣本選取與研究設計

（一）模型及變量說明

企業(yè)履行社會責任，能夠降低委托代理成本以及信息不對稱的風險，進而降低自由現(xiàn)金流的代理成本，使企業(yè)價值得到提升。但是，提升企業(yè)價值并不完全是降低自由現(xiàn)金流代理成本的結(jié)果，可能還要受到公司治理等其他方面的影響。即自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的影響中可能只是起到部分中介的作用。

本文構建了平衡面板數(shù)據(jù)的計量模型，具體的檢驗步驟如下：

首先，構造企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響模型：

其中，ln TobinQit為企業(yè)價值的替代變量，Csrit為企業(yè)社會責任的替代變量。本文預期αi1>0，即企業(yè)履行社會責任可以提高企業(yè)價值。

其次，構造企業(yè)社會責任對中介變量（自由現(xiàn)金流）的影響模型：

其中，XFcfit為企業(yè)自由現(xiàn)金流的替代變量，其他變量的定義見表1。本文預期αi3>0，即企業(yè)履行社會責任可以有效地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平。

最后，在模型（1）的基礎上，加入中介變量（自由現(xiàn)金流），檢驗自由現(xiàn)金流的中介作用程度（完全中介、部分中介或者無中介效應），即構造企業(yè)社會責任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價值的中介效應模型：

根據(jù)Baron等（1986）的模型原理，如果αi1≠0，αi5≠0，αi6≠0，且在統(tǒng)計上顯著，則自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響中起到部分中介的作用；如果αi1≠0，αi6≠0，且在統(tǒng)計上顯著，同時αi5≠0，在統(tǒng)計上不顯著，則自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響中起到完全中介的作用；如果αi6≠0，在統(tǒng)計上不顯著，則自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響中不起中介作用。

其中，Conit代表一組控制變量，具體變量界定見表1；αi0、αi2、αi4代表截面數(shù)據(jù)的個體效應，εit、μit、vit、ωit代表隨機誤差項。

（1）被解釋變量：企業(yè)價值。本文旨在檢驗自由現(xiàn)金流對二者的影響，由于這種影響具有一定的滯后性，而財務業(yè)績等會計指標難以反映公司的長期業(yè)績?；诖?，本文選取托賓Q值的自然對數(shù)ln TobinQ作為企業(yè)價值替代變量，以更好地反映公司的真實價值。本文使用的托賓托賓Q值來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（2）中介變量：企業(yè)自由現(xiàn)金流。為了維護股東的合法權益，提高企業(yè)價值，企業(yè)應該找到合理的策略控制自由現(xiàn)金流量的使用，避免過度投資帶來的不利影響。為了真實反映企業(yè)價值，本文對企業(yè)自由現(xiàn)金流量進行了修正，即將年末企業(yè)自由現(xiàn)金流水平除以年末企業(yè)營業(yè)收入，引用這一相對指標對企業(yè)價值進行解釋。

（3）解釋變量：Csr。目前，企業(yè)社會責任的計量方法有問卷調(diào)查法、聲譽指數(shù)法、內(nèi)容分析法和指標計量法。使用問卷調(diào)查法計量社會責任，由于存在一定的主觀性和調(diào)查的樣本量有限，其使用范圍相對有限。聲譽指數(shù)法也由于樣本量的受限而影響其廣泛使用。至今，內(nèi)容分析法在我國研究社會責任領域被普遍使用（如李正等（2006）、沈洪濤（2007）［24］、陳文婕（2010）［25］等）。但是，社會責任的相關報告文字并沒有要求進行嚴格的審計。因此，極有可能出現(xiàn)人為操縱的現(xiàn)象，即此方法往往會存在很大的主觀性，這也就使內(nèi)容分析法的有效性大打折扣。

通過比較上述三種方法的優(yōu)缺點，不難發(fā)現(xiàn)，指標計量法更加客觀、真實地反映企業(yè)社會責任的履行情況。從利益相關者的角度出發(fā)，本文社會責任指標計算方法如下：

其中，X1=（支付的各項稅費-收到的稅費返還）/總資產(chǎn)；X2=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)；X3=（償還債務支付的現(xiàn)金與分配股利+利潤或償付利息支付的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)；X4=（應付票據(jù)+應付賬款）/總資產(chǎn)。

（4）控制變量。參考國內(nèi)學者關于企業(yè)價值的研究（如李正等（2006），溫素彬等（2008）［26］），選取作First、Double、Board、Indirector、Debt、Leve、Growth、Year、Id為本文的控制變量，具體的變量定義見表1所列。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2014年我國滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，運用這些公司2009-2014年平衡面板數(shù)據(jù)進行實證分析。樣本篩選過程如下：①剔除ST或者PT類上市公司；②剔除金融類和財務數(shù)據(jù)缺失的上市公司；③對數(shù)據(jù)進行“離群值”檢驗和縮尾處理。本文運用STATA11.0軟件進行統(tǒng)計分析。本文的財務數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1　變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，滬深兩市A股上市公司企業(yè)社會責任指標平均值為0.25，標準差為0.13，說明滬深兩市A股上市公司履行企業(yè)社會責任總體水平的差別并不顯著，波動幅度不大。企業(yè)自由現(xiàn)金流的平均值為-0.02，而最大值與最小值的相差度高達771.50，且樣本標準差為7.94，說明了滬深兩市A股上市公司的自由現(xiàn)金流水平彼此之間存在顯著的差異。托賓Q值的自然對數(shù)的平均值為0.25，標準差0.85，最大值與最小值的差，即極差為5.95，總體上說明不同上市公司的企業(yè)價值存在較大差別，同時也反映了企業(yè)的發(fā)展水平存在一定的不平衡性?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)的成長性與綜合杠桿的平均值與樣本標準差1.65、27.20，3.35、62.73，表明不同企業(yè)的成長性與平均負債水平差異顯著；從表2的第6行，不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負債率平均值與標準差分別為0.51、0.22，總體上說明不同企業(yè)的負債水平與財務彈性差異并不顯著；從表2的第9行，可以看出，第一大股東持股比例的平均值與標準差分別為0.36、0.15，總體上說明不同企業(yè)的股權集中度差異并不顯著；表2的第10行，分別報告了兩職兼任情況、董事會規(guī)模與獨立董事比例的統(tǒng)計結(jié)果，結(jié)果表明不同企業(yè)董事會規(guī)模差異較大，而兩職兼任情況與獨立董事比例的差異并不顯著。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關性分析

變量之間的相關系數(shù)分析情況見表3所示。通過Pearson相關系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任負向影響企業(yè)自由現(xiàn)金流，企業(yè)社會責任可以正向影響企業(yè)價值。此外，解釋變量與控制變量之間的Pearson相關系數(shù)的絕對值都不超過0.3，說明多重共線性問題得到了有效地控制。

控制變量方面，資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長性、綜合杠桿、第一大股東持股比例、董事長與總經(jīng)理兩職兼任、董事會規(guī)模、獨立董事占比與企業(yè)價值分別在1％、10％、10％、1％、1％、1％、10％的顯著水平上顯著負相關、正相關、不相關、負相關、正相關、負相關、不相關。通過分析上述相關性結(jié)果可知，控制上述變量還是很有必要的。

表3　皮爾遜相關系數(shù)分析

（三）回歸結(jié)果分析

參考溫忠麟（2004）［27］提出的依次檢驗法和檢驗法，對中介效應進行檢驗，即對模型（1）（2）（3）進行檢驗：

中介效應的檢驗分四個步驟進行。第一步檢驗系數(shù)，如果系數(shù)不顯著，則停止中介效應檢驗，如果系數(shù)顯著，則進入第二步；第二步依次檢驗系數(shù)與，如果系數(shù)與均顯著，則進行第三步；第三步檢驗系數(shù)，如果系數(shù)顯著，則說明存在部分中介效應，如果系數(shù)不顯著，則說明是完全中介效應；第四步，如果系數(shù)與至少有一個不顯著，則進行檢驗，如果檢驗結(jié)果顯著，則說明中介效應顯著，如果檢驗結(jié)果不顯著，則說明中介效應不顯著。具體檢驗過程見圖2。

本文按照上述步驟對企業(yè)社會責任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價值的相互關系及自由現(xiàn)金流的中介效應進行檢驗的過程與結(jié)果見表4所列。

表4　果與中介效應的分析

表4報告了模型（1）、（2）、（3）的平衡面板回歸結(jié)果，計算的F統(tǒng)計值拒絕了建立混合模型（Pool OLS）。因此，建立固定效應模型或隨機效應模型；模型（1）、（2）、（3）的Hausman檢驗結(jié)果是拒絕原假設，即建立固定效應模型。進行平衡面板數(shù)據(jù)回歸時，對單個變量進行了對數(shù)處理，控制了可能存在的異方差問題。

模型（1）檢驗了企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響。企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)αi1=0.537、p=0.000即在1％的置信水平上企業(yè)社會責任與企業(yè)價值呈顯著正相關關系，說明了企業(yè)履行社會責任可以促進企業(yè)價值的提升，同時假設H1得到驗證。此外，這也表明中介效應的第一步檢驗得到驗證并通過。

模型（2）檢驗了企業(yè)社會責任對自由現(xiàn)金流的影響。企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)αi3=0.537、p=0.000，即在1％的置信水平上企業(yè)社會責任與自由現(xiàn)金流呈顯著正相關關系，說明了企業(yè)履行社會責任可以有效提升企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，進而增加了企業(yè)因過度投資等非理性行為而引發(fā)的代理成本的可能性。模型（3）與模型（1）相比，加入了自由現(xiàn)金流這一中介變量，同時檢驗了企業(yè)社會責任、自由現(xiàn)金流與企業(yè)價值的相互影響關系?；貧w結(jié)果顯示自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)αi6=0.086 9、p=0.000即在1％的置信水平上顯著負相關，說明企業(yè)自由現(xiàn)金流會抑制企業(yè)價值的提升，即假設H2得到驗證。上述回歸結(jié)果表明模型通過了中介效應的第二步檢驗。

模型（3）中，企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)αi5=0.984 8、p=0.000即在1％的置信水平上顯著地正向影響企業(yè)價值，說明了企業(yè)積極履行社會責任可以促進企業(yè)價值的提升。此外，模型（1）與模型（3）的擬合優(yōu)度分別為0.529和0.530，且0<αi1=0.961 5 <αi5=0.984 9。這表明二者均有較好的解釋力，而且通過了中介效應第三步的檢驗。此外，自由現(xiàn)金流對企業(yè)社會責任影響企業(yè)價值的中介效應值為-0.021 6（-0.04×0.54），總效應值為0.96，即中介效應對直接正效應具有抑制作用。這就說明了企業(yè)履行社會責任可以顯著地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，而企業(yè)自由現(xiàn)金流的提升進一步增強了對企業(yè)價值的負向影響，進而間接地抑制了企業(yè)價值的提升，即企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響機制中發(fā)揮部分中介效應的作用。因此，假設H3得到驗證。

從控制變量的角度來看，資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長性、綜合杠桿、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、兩職兼任和獨立董事比例的回歸結(jié)果均顯著，起到很好的控制作用。這與Luo等（2012）［28］］等學者的研究結(jié)論相符合。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）變更企業(yè)價值替代變量

參考其他學者（如Hull等（2008）［29］）的研究方法，本文選取資產(chǎn)收益率替代市場指標托賓值的自然對數(shù)，作為企業(yè)價值的替代變量?？梢跃C合反映企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利能力，在一定程度上能夠反映企業(yè)的價值?；貧w結(jié)果顯示各變量之間的關系均顯著，中介效應的檢驗結(jié)果顯著，結(jié)果仍然支持本文的研究結(jié)論，具體結(jié)果見表5所列。

表5　回歸結(jié)果與中介效應的穩(wěn)健性檢驗

（二）變更中介效應的檢驗方法

運用差異公式檢驗自由現(xiàn)金流是否具有企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的中介效應。差異檢驗公式如下：

其中，tN-2的下標N-2表示t檢驗的自由度為N-；c為企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的回歸系數(shù)，即模型（1）中的αi1；c'為控制了自由現(xiàn)金流后企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的回歸系數(shù)，即模型（3）中的αi5；rXM表示變量X與M之間的相關系數(shù)，Sc即企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的相關系數(shù)；Sc'為社會責任對企業(yè)價值總效應估計值的標準誤，為社會責任對企業(yè)價值間接效應估計值的標準誤。通過計算得到tN-2的絕對值為2.989，參照t檢驗分布統(tǒng)計表發(fā)現(xiàn)t檢驗值顯著，進一步驗證自由現(xiàn)金流在社會責任與企業(yè)價值之間起中介效應的結(jié)論。

六、結(jié)論與啟示

本文運用2009-2014年我國滬深兩市A股上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，并引入自由現(xiàn)金流這一中介變量，探討了企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的影響機制，通過實證分析，得出以下主要結(jié)論：

（1）采用平衡面板數(shù)據(jù)的時點個體固定效應模型和隨機效應模型對滬深兩市A股上市公司進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責任可以顯著地正向影響企業(yè)價值，企業(yè)社會責任可以顯著地負向影響企業(yè)自由現(xiàn)金流，即企業(yè)積極地履地行社會責任可以有效地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，進而增加了因過度投資等非理性的行為而導致的代理成本的可能性。

（2）采用依次檢驗法和檢驗法證實了企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的相互關系中，起到部分中介效應的作用。結(jié)果表明，企業(yè)履行社會責任可以顯著地提高企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，而企業(yè)自由現(xiàn)金流的提升進一步增強了對提升企業(yè)價值的負向影響，進而間接地抑制了企業(yè)價值的提升，即企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響機制中發(fā)揮部分中介效應的作用，而且對直接正效應具有抑制作用。

本研究的啟示意義在于：①基于實證層面，本文證實了企業(yè)社會責任是起始影響因素，企業(yè)自由現(xiàn)金流在企業(yè)社會責任影響企業(yè)價值的關系中充當了中介傳導因素，該機制可以為我國企業(yè)構建合理的公司治理機制、實施推進措施提供一定的行動參考；②基于宏觀層面，相關政府等管理部門應當適度引導和及時跟蹤督促企業(yè)全面履行企業(yè)社會責任，有效控制企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，以保障企業(yè)實現(xiàn)履行企業(yè)社會責任、提升企業(yè)價值的“雙贏”，從而促進經(jīng)濟增長與環(huán)境質(zhì)量、社會和諧的協(xié)同發(fā)展；③實踐層面上，研究結(jié)果有利于厘清企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的作用機制，可為提升企業(yè)價值和制定公司治理政策創(chuàng)新提供思路啟發(fā)和技術支撐。

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［責任編輯：程靖］

Corporate Social Responsibility，F(xiàn)ree Cash Flow and Corporate Value —An Empirical Research Based on the Mediating Effect

ZHOU Bing1，2，XU Hui1，REN Zheng-liang2
(1. School of Accounting，Chongqing Technology and Business University，Chongqing 400067，China；2. School of Economics and Statistics，Guangzhou University，Guangzhou 510006，China)

Abstract：Based on the mediating effect，this paper uses the balanced panel data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen in China from 2009 to 2014，introduces the mediating variable—enterprise free cash flow，and explores the im?pact of corporate social responsibility on corporate value. The results show that corporate social responsibility can promote the improvement of corporate value. Moreover，corporate social responsibility can significantly promote the level of enterprise free cash flow，whereas the promotion of enterprise free cash flow further enhances the inhibitory impact on the promotion of corpo?rate value，and thus indirectly suppresses the promotion of corporate value. That is to say，enterprise free cash flow plays a par?tial mediating role in the influencing mechanism of corporate social responsibility on corporate value，and has the inhibitory ef?fect on the direct positive effect. In practice，the study results are conducive to clarifying the mechanism of corporate social re?sponsibility on corporate value，which can provide ideas and technical support to enhance corporate value and make corporate governance policy innovation.

Keywords：corporate social responsibility；free cash flow；enterprise value；mediating effect

作者簡介：周兵（1967-），男，湖北恩施人，教授，博士生導師，博士，研究方向：應用經(jīng)濟學，財務管理；

基金項目：重慶市社科聯(lián)重點項目（2013ZDJJ04）；重慶市教育委員會人文社會科學研究重點項目（15SKG092）

收稿日期：2015-09-07

中圖分類號：F272-05

文獻標志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）02-0129-07