僵尸企業(yè)消耗了大量金融資源

中國政府提出宏觀調(diào)控由需求轉(zhuǎn)向供給，進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性的改革。最近國資委也表示，國企改革是供給側(cè)改革中最需要攻堅(jiān)的部分，其中，清理僵尸企業(yè)、促進(jìn)市場出清更是難中之難。僵尸企業(yè)之所以存在，從根子上暴露了我們長期存在的資產(chǎn)誤配、不良貸款問題。

現(xiàn)在談到中國經(jīng)濟(jì)活力在往下走，一個(gè)很重要的原因是企業(yè)缺乏創(chuàng)新能力，生產(chǎn)的產(chǎn)品不符合市場需求。從宏觀上來看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的速度降下來了。經(jīng)濟(jì)活力不夠的一個(gè)表征是什么？是整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)中僵尸企業(yè)的數(shù)量在不斷增加。雖然可能不一定所有僵尸企業(yè)都暴露出來了，因?yàn)榻┦髽I(yè)也會隱藏自己。但有越來越多的征兆表明，中國企業(yè)部門內(nèi)部，僵尸企業(yè)的數(shù)量在增長。所以，調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能的本質(zhì)是要恢復(fù)企業(yè)部門的活力。

什么樣的企業(yè)可以被稱為僵尸企業(yè)？通俗講，就是失去了盈利能力的企業(yè)，不能夠自我維持，按林毅夫教授過去講的，即缺乏自生能力的企業(yè)，就是僵尸企業(yè)。這類企業(yè)在財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)就是，經(jīng)營性的現(xiàn)金流入無法滿足它財(cái)務(wù)上現(xiàn)金流出的需求。這樣的企業(yè)，法律上講就應(yīng)該要破產(chǎn)，要從市場上退出。但是，現(xiàn)在由于各種原因，各級政府出于一些其他目標(biāo)的考慮，譬如為了維護(hù)社會穩(wěn)定，不能讓失業(yè)率大幅度上升，或者利用這些企業(yè)繼續(xù)實(shí)施政績工程等等，而不讓它退出市場，甚至人為給它們進(jìn)行“輸血”。如果這類企業(yè)缺乏行政性的資金注入的話，必然要退出市場，要死掉的。所以把它們稱為“僵尸企業(yè)”是形象的，因?yàn)樵谛≌f、電影形象中，僵尸缺乏自我造血能力，如果不吸血的話就會死掉。

中國經(jīng)濟(jì)中僵尸企業(yè)越來越多，導(dǎo)致企業(yè)部門缺乏活力。當(dāng)然首先它們自己沒有活力，而且會讓那些本來有活力、有效率的企業(yè)也活不起來。因?yàn)榻┦髽I(yè)吸收了金融體系的大量金融資源之后，有效率的企業(yè)拿不到資金資源也難以有活力。僵尸企業(yè)的大量存在，就成了結(jié)構(gòu)性改革、去產(chǎn)能必須要去解決的問題。

僵尸企業(yè)不斷增加，對應(yīng)的問題就是銀行不良貸款在不斷增加，這實(shí)際上是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。雖然大家目前看中國的銀行不良貸款，從統(tǒng)計(jì)意義上來講還很低，一般也就是2-3個(gè)百分點(diǎn)，和上世紀(jì)90年代末相比這個(gè)水平很低。但是，這么低恐怕和僵尸企業(yè)被隱藏起來了有關(guān)系。僵尸企業(yè)如果被隱藏起來，事實(shí)上也就意味著銀行的不良貸款被隱藏起來了，無法體現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)上面，但事實(shí)上，這些不良貸款可能已經(jīng)發(fā)生了。銀行部門的高級管理者對此心知肚明。

所以，要重視不良貸款會產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，或者說宏觀經(jīng)濟(jì)后果。不良貸款本質(zhì)上是什么？就是銀行貸款形成的資產(chǎn)價(jià)值需要進(jìn)行重估。譬如說，商業(yè)銀行通過吸收存款，再貸出去形成的資產(chǎn)，過去值5000萬元，但現(xiàn)在獲得貸款的企業(yè)不能盈利，這筆貸款所形成的資產(chǎn)便不值萬元。假如價(jià)值重估這筆貸款只值1000萬元，那么，便要從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里面把資本金劃掉萬元。如果銀行不斷形成不良債權(quán)、不良資產(chǎn)不斷累加，它就會逐漸喪失貸款能力，因?yàn)橘Y本金不足的原因。這個(gè)現(xiàn)象會導(dǎo)致什么呢？按照日本野村綜合證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的理論，銀行和企業(yè)將不得不設(shè)法修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。如果為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，銀行減少貸款，企業(yè)減少投資，最后的宏觀表現(xiàn)就一定是總需求不足。

加杠桿不能忽視資產(chǎn)配置

由于銀行正規(guī)部門的不良債權(quán)或不良資產(chǎn)不斷累加，中國現(xiàn)在的確存在總需求不斷萎縮的問題，而且有越來越嚴(yán)重的趨勢。為什么現(xiàn)在看起來，即便我們的貨幣政策在不斷降準(zhǔn)、降息，但是為什么大家覺得宏觀上還是很緊？因?yàn)殡m然釋放出來了，但如果商業(yè)銀行部門的貨幣乘數(shù)也降下來了的話，即便中央銀行不斷把基礎(chǔ)貨幣放出來，也不能創(chuàng)造出更多的M2。所以，大家普遍感覺資金量很緊張，那是因?yàn)殂y行喪失了貨幣創(chuàng)造的功能。而銀行不去創(chuàng)造貨幣的原因是，不良貸款的增加使得銀行不敢去，也沒有能力去創(chuàng)造貨幣了。

面對總需求不斷萎縮，宏觀當(dāng)局在宏觀政策選擇上一般會認(rèn)為，既然總需求往下走，那么，中央政府就必須采取擴(kuò)大內(nèi)需的政策，用行政手段來刺激內(nèi)需，甚至直接來利用國有企業(yè)作為抓手來擴(kuò)大內(nèi)需。這種做法很容易被宏觀當(dāng)局認(rèn)為是恰當(dāng)?shù)淖龇ā?/p>

總需求不足，就要擴(kuò)大總需求，需要政府通過加杠桿的方式來穩(wěn)定、甚至擴(kuò)大總需求。因?yàn)椴患痈軛U的話，總需求萎縮對宏觀經(jīng)濟(jì)的威脅、影響會非常大。關(guān)鍵問題是，加杠桿首先意味著，政府資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債要加上去，對應(yīng)地，馬上就面臨資產(chǎn)如何配置的問題。如果加杠桿以后，政府拿到的錢又是去給僵尸企業(yè)輸血，又是形成無效資產(chǎn)，未來經(jīng)濟(jì)就會越來越困難。因?yàn)樗鼤?dǎo)致總需求不斷萎縮，金融部門不斷失去貸款能力這個(gè)事情。所以，政府加杠桿以后，資產(chǎn)如何配置才是更關(guān)鍵的問題。這一塊需要好好研究，即如何把加杠桿所產(chǎn)生的負(fù)債及形成的資產(chǎn)，用于改善中國經(jīng)濟(jì)長期的供給能力。

比如說，政府可否加杠桿做教育投資。社會有巨大的基礎(chǔ)教育需求，政府為什么不可以在這個(gè)地方花錢？又如，我和施浩的研究表明，盡管中國西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施比較過剩，東部地區(qū)由于生產(chǎn)投資比較多，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施反而欠缺，政府為什么不能在東部地區(qū)建設(shè)更多基礎(chǔ)設(shè)施？再如，中國現(xiàn)在環(huán)境污染這么嚴(yán)重，經(jīng)常出現(xiàn)大范圍持久的霧霾，給人們的健康帶來巨大危害，為什么政府不在環(huán)境領(lǐng)域有更大的投入？這些事情政府都應(yīng)該去做，做了對未來長期經(jīng)濟(jì)增長都是有利的事情。

我特別擔(dān)心的是，因?yàn)檎吹搅丝傂枨蟛蛔?，所以主動采取了加杠桿的宏觀政策，導(dǎo)致資源誤配反而加重了，因?yàn)榘彦X用在僵尸企業(yè)上面，又去投資沒有效率的領(lǐng)域，譬如，投到西部根本沒有企業(yè)入駐的開發(fā)園區(qū)里面，又在西部建很多根本沒有車在上面跑的高速公路。我們要重視銀行不良貸款所產(chǎn)生的總需求萎縮的宏觀影響，但是，我們同樣要防止政府進(jìn)一步資源誤配的可能性。

目前，中國銀行體系就面臨著這樣一個(gè)資產(chǎn)重組的壓力。2008年全球金融危機(jī)以后，地方政府為了刺激經(jīng)濟(jì)一共花掉了20多萬億元，但這些錢已經(jīng)大量投到無效用途上，形成的是無效資產(chǎn)，產(chǎn)生的是一大堆僵尸企業(yè)。這個(gè)教訓(xùn)不可不察。目前，我們試圖回避銀行不良貸款產(chǎn)生的資產(chǎn)重組壓力，我們不愿意讓不良貸款顯性化，但是，這個(gè)過程早晚會來。

這里，日本的教訓(xùn)非常值得我們吸取的。日本上世紀(jì)90年代的不良貸款，主要的原因是什么？就是日本政府搞的財(cái)政投融資計(jì)劃。財(cái)政投融資計(jì)劃是當(dāng)年日本面臨總需求不足以后，日本政府通過政府的金融機(jī)構(gòu)——主要是郵政儲蓄的機(jī)構(gòu)，來籌集資金，并且將這些資金用于政府關(guān)聯(lián)公司的公共項(xiàng)目，或者是對于目標(biāo)領(lǐng)域進(jìn)行政府貸款所產(chǎn)生的，其中很多貸款都用于海外投資。如果今天中國政府加杠桿后，拿錢去實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略，去做海外項(xiàng)目的話，會跟日本當(dāng)年搞的財(cái)政投融資計(jì)劃非常像。最后，由于日本財(cái)政投融資計(jì)劃并沒有效率，產(chǎn)生了巨額不良貸款，后來不得不在竹中平藏主政日本財(cái)經(jīng)政策時(shí)，通過金融再生計(jì)劃來解決這些問題。所以，如果當(dāng)前中國政府要加杠桿，就不能忽視資產(chǎn)配置。

避免對金融市場的深度干預(yù)

那么我們要解決僵尸企業(yè)問題，根本還是微觀基礎(chǔ)的再造。如何切斷僵尸企業(yè)的形成機(jī)制？如果不能夠做到這一點(diǎn)，如果政府加了杠桿錢還繼續(xù)投向無效企業(yè)、項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)的話，僵尸企業(yè)問題恐怕只會加重不會減緩。為什么現(xiàn)在越來越多僵尸企業(yè)暴露出來，當(dāng)然更多的還是隱藏起來了。通過一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家設(shè)定的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，我們還是有可能把大部分僵尸企業(yè)找出來的。

僵尸企業(yè)的形成根子，用一句大而化之的話，就是我們今天不恰當(dāng)?shù)恼剃P(guān)系，即政府這只手過多地參與到資源配置過程當(dāng)中，其對市場機(jī)制的干涉太深、太重。具體有什么表現(xiàn)呢？第一個(gè)表現(xiàn)是國有企業(yè)改革始終沒有真正完成，使得政府可以通過國有企業(yè)這個(gè)抓手繼續(xù)干預(yù)下去。1999年十五屆四中全會對國有企業(yè)有一個(gè)深化改革的決議，強(qiáng)調(diào)要“有所為有所不為”，實(shí)質(zhì)就是要求國有企業(yè)要從競爭性領(lǐng)域退出。但是，2003年國資委成立以后，這個(gè)政策不但沒有實(shí)施，反而強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)要“做大做強(qiáng)”，在很多領(lǐng)域要形成控制地位，為此不惜讓國有企業(yè)占有大量金融資源。今天，絕大部分僵尸企業(yè)恰恰就是國有企業(yè)，就是因?yàn)閲衅髽I(yè)所做的很多投資都是無效投資。

第二個(gè)表現(xiàn)是現(xiàn)在有不少民營企業(yè)與地方政府結(jié)成了一張“不可觸摸的網(wǎng)”，形成政府和一些民營企業(yè)家之間的利益交易關(guān)系。多年以來，地方政府喜歡對企業(yè)搞扶持名單，名單上的企業(yè)便可以以低于市場價(jià)格的成本來獲得各類生產(chǎn)要素，包括土地、貸款、用電等。導(dǎo)致一些本來有效率的民營企業(yè)，在拿到這些優(yōu)惠以后不好好做主業(yè)，而轉(zhuǎn)向玩副業(yè)，最后把自己的優(yōu)勢玩沒有了。東部沿海地區(qū)有很多優(yōu)秀的民營企業(yè)，為什么感覺它們這幾年發(fā)展缺乏后勁？這恐怕和容易拿到優(yōu)惠貸款等廉價(jià)生產(chǎn)要素，沒有積極性去做好主業(yè)是有關(guān)系的。最終，有些有效率的民營企業(yè)也逐漸變成了僵尸企業(yè)。

第三個(gè)表現(xiàn)是政府對金融市場的深度干預(yù)。現(xiàn)在一些地方政府在非正規(guī)金融領(lǐng)域出高息融資，非常敢于出價(jià)，似乎沒有打算還錢一樣。對此我也深有感觸。這使得中國的理財(cái)產(chǎn)品市場吸收的居民儲蓄，都被吸附到地方政府手中。當(dāng)然，這也是政府加杠桿，只是問題在于錢被用于扶持國有企業(yè)、扶持名單上的民營企業(yè)去了，并沒有帶來效率提升，反而把資源誤配加深了。一個(gè)受到權(quán)力嚴(yán)重干預(yù)的金融市場，往往就是一個(gè)國家資產(chǎn)誤配的最大原因。

以上大體上就是我對目前中國經(jīng)濟(jì)形勢及其未來區(qū)域的的基本判斷。最后談?wù)劜呗苑矫?。首先，長遠(yuǎn)來看，所謂的結(jié)構(gòu)性改革、供給側(cè)政策，瞄準(zhǔn)的是要提升中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力。中國政府必須要繼續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)具有攻堅(jiān)性質(zhì)的改革。但是，我個(gè)人更想強(qiáng)調(diào)一下，短期的總需求管理與長期的總供給能力的改進(jìn)，相互是不矛盾的，恰恰相反，前者還是后者的實(shí)現(xiàn)途徑。因?yàn)榻裉斓耐顿Y形成的資本，就是明天的生產(chǎn)能力。在這個(gè)問題上面，我們一定要注意協(xié)調(diào)好總供給和總需求的關(guān)系，要通過今天的需求管理，來為明天的結(jié)構(gòu)完善打下基礎(chǔ)，嚴(yán)格說，這本來就是同一件事情。

其次，短期策略上政府加杠桿是有道理的。關(guān)鍵是政府負(fù)債擴(kuò)張以后，其資產(chǎn)如何配置？如果不解決這個(gè)問題，政府加杠桿的結(jié)果，很可能是短期的總需求刺激上去了，但是長期的總供給結(jié)構(gòu)卻被進(jìn)一步惡化。解決這個(gè)問題，根本上就是要求政府回歸本位，做自己該做的事情。政府一定要去提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，而不是在競爭性領(lǐng)域繼續(xù)去干預(yù)市場運(yùn)行。目前，政府在提供公共品上還有很多空間可以改進(jìn)。一言以蔽之，還是政府自身定位要準(zhǔn)確，要回到應(yīng)該做的事情上去。如果這個(gè)問題不解決，短期內(nèi)總需求不足通過加杠桿也許可以得到一時(shí)舒緩，但是，長期的結(jié)構(gòu)調(diào)整將永遠(yuǎn)不可能完成。

黃少卿上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授