莊雙博

1月22日，曹遠(yuǎn)征在北京接受《中國(guó)民商》專訪。他剛剛從香港回來(lái)。10天前，那里經(jīng)歷了一場(chǎng)穩(wěn)定匯率之戰(zhàn)。為打擊空頭，央行在香港離岸市場(chǎng)通過(guò)中資銀行大幅買(mǎi)入人民幣。象征離岸人民幣流動(dòng)性的香港銀行間隔夜拆借利率一度暴漲至66.8%。

這與1998年香港金融危機(jī)時(shí)曹遠(yuǎn)征親自操盤(pán)的另一場(chǎng)匯率保衛(wèi)戰(zhàn)頗有相似之處。為平息匯率動(dòng)蕩，當(dāng)年香港的隔夜利率曾一度飆升到300%，風(fēng)暴之洶涌可見(jiàn)一斑。

2016年第一個(gè)月，中國(guó)再次走到了匯率問(wèn)題帶來(lái)的金融風(fēng)暴眼上。人民幣貶值預(yù)期不斷加溫，央行與人民幣空頭之戰(zhàn)已到肉搏階段。很多外資行在年展望中，都將人民幣匯率波動(dòng)看做“年度最大的不確定性之一”。

至1月22日，人民幣對(duì)美元在岸即期匯率累計(jì)貶值1.31%，離岸人民幣對(duì)美元貶值0.66%，看似簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的數(shù)字背后，是央行動(dòng)用了7000萬(wàn)外匯儲(chǔ)備和一系列干預(yù)管控政策換來(lái)的結(jié)果。

同樣面對(duì)內(nèi)需不足、產(chǎn)能過(guò)剩的頭痛局面，今日與1998年中國(guó)不同之處在于，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速態(tài)勢(shì)下，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與完成人民幣國(guó)際化、利率市場(chǎng)化目標(biāo)間存在難以取舍的權(quán)衡抉擇。這也是央行在干預(yù)與不干預(yù)之間糾結(jié)的原因。既要管控住利率、匯率，同時(shí)又邁向資本賬戶自由化，中國(guó)政府面臨著的三元悖論該如何抉擇？

中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)、中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征對(duì)此進(jìn)行了深入分析解讀。他在專訪中多次提及1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)的政府應(yīng)對(duì)之策。當(dāng)年總理朱镕基一句承諾人民幣不貶值，奠定了今日人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，為今后10年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打下了堅(jiān)實(shí)根基，卻也為之付出了3000萬(wàn)職工下崗的巨大代價(jià)。

今天，中國(guó)再次走到了這樣一個(gè)政策抉擇的關(guān)口，無(wú)論做哪一種選擇，都將對(duì)未來(lái)中國(guó)和全球宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。

預(yù)期紊亂導(dǎo)致匯率大幅波動(dòng)

《中國(guó)民商》：去年8月匯改以來(lái)，央行通過(guò)拋售外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率進(jìn)行了大量干預(yù)，動(dòng)作不斷，為何市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期依然反彈？

曹遠(yuǎn)征：人民幣貶值了嗎？只能說(shuō)美元相對(duì)于人民幣升值更快了。現(xiàn)在大家慣性思維還是傳統(tǒng)的人民幣盯住美元匯率，因此認(rèn)為美元在升值，人民幣理論上也應(yīng)該升值，甚至升得跟它一樣快，人民幣才能對(duì)它不貶值。

那么在這種情況下，實(shí)際上現(xiàn)在美元在升值，人民幣也在升值，只不過(guò)人民幣升值速度沒(méi)有對(duì)美元升值速度那么快，所以人民幣相對(duì)美元貶值。其實(shí)人民幣相對(duì)其他貨幣都在大幅升值，你看人民幣對(duì)日元、歐元、英鎊都是在升值的。所以我說(shuō)人民幣貶值變成偽命題了。

《中國(guó)民商》：那么現(xiàn)在市場(chǎng)上為什么會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的貶值焦慮？

曹遠(yuǎn)征：大家理解錯(cuò)了，所以就恐慌。天下本無(wú)事，庸人自擾之。人民幣貶值是一個(gè)幻覺(jué)，大家認(rèn)為人民幣是盯住美元的，應(yīng)該和美元是同步的。但是美元在升值，并不意味著人民幣在貶值?？梢赃@么說(shuō)，由于美元在升值，所以全世界的貨幣都對(duì)美元相對(duì)貶值。

但是人民幣在這個(gè)貶值中速度最慢，所以人民幣相對(duì)其他貨幣都在升值，這是一個(gè)完整的描述。

《中國(guó)民商》：怎么解釋這其中外資做空的情況以及央行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行強(qiáng)力應(yīng)對(duì)的影響？

曹遠(yuǎn)征：是有做空的情況。我們現(xiàn)在的人民幣價(jià)格是一個(gè)相對(duì)價(jià)格變化，那么在相對(duì)價(jià)格變化中間，第二個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)了，就是外匯儲(chǔ)備下降。外匯儲(chǔ)備下降不是資本外流，是主動(dòng)安排。你注意一下年中國(guó)的國(guó)際收入資本出現(xiàn)逆差，“一帶一路”在海外投資更大。這跟過(guò)去的雙順差局面不一樣。過(guò)去都是順差，現(xiàn)在有逆差。這時(shí)候就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段。

這個(gè)新階段我解釋起來(lái)就是兩個(gè)：第一，雙順差局面不可維持，基本上不存在了;第二，人民幣加入SDR貨幣籃子，一定是宏觀調(diào)控目標(biāo)中間加入新目標(biāo)國(guó)際收支均衡，宏觀調(diào)控變成了4個(gè)目標(biāo)充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)增長(zhǎng)、國(guó)際收支均衡。

過(guò)去我們?cè)诜忾]的環(huán)境下可以做到國(guó)內(nèi)均衡，國(guó)外極度不均衡，所以外匯儲(chǔ)備極大。但是當(dāng)我們?nèi)嗣駧偶尤隨DR，人民幣并入國(guó)際貨幣，資本項(xiàng)開(kāi)放了，一開(kāi)放之后，跟國(guó)際連通了，那么一定是4個(gè)目標(biāo)同時(shí)出現(xiàn)的，那么就一定會(huì)表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備下降，往均衡化方向走。

第三，外匯儲(chǔ)備下降并不意味著資金外流。我們看央行的資金負(fù)債表，會(huì)發(fā)現(xiàn)分布多了一個(gè)變化，老百姓吃入美元多了，所以央行外匯儲(chǔ)備下來(lái)了。現(xiàn)在由于中國(guó)股市的波動(dòng)，由于人民幣交易相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)，大家把美元視為一個(gè)投資產(chǎn)品了。大家突然發(fā)現(xiàn)這個(gè)回報(bào)率比其他都回報(bào)好，于是都去換匯，成了投資工具了，這并非資本外流。我說(shuō)這意味著我們家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在重新配置，這是老百姓在一個(gè)開(kāi)放性經(jīng)濟(jì)體制里，面對(duì)人民幣國(guó)際化、中國(guó)作為金融債市中心一個(gè)自然的變化。

《中國(guó)民商》：這個(gè)過(guò)程中為何出現(xiàn)了匯率的大幅波動(dòng)？

曹遠(yuǎn)征：正是由于市場(chǎng)上大家的錯(cuò)誤理解，認(rèn)為人民幣在貶值，于是就要去換匯保值增值。然而這個(gè)邏輯本身是錯(cuò)的，這個(gè)邏輯導(dǎo)致的結(jié)果就是市場(chǎng)恐慌。你想想，如果大家都去換匯，外匯供應(yīng)馬上會(huì)出現(xiàn)困難。我們的現(xiàn)鈔并不多，那就必須拋售美國(guó)國(guó)債，那么美國(guó)市場(chǎng)馬上就會(huì)出現(xiàn)很大問(wèn)題，再發(fā)展下去金融危機(jī)就來(lái)了，換匯就變成銀行的擠兌了。它倒不一定跟匯率變動(dòng)相關(guān)，而是帶來(lái)很多其他問(wèn)題，導(dǎo)致中國(guó)大媽紛紛套匯，把匯市作為投資項(xiàng)目像炒股票一樣炒匯了，在這樣一種情況下當(dāng)然就出現(xiàn)很大波動(dòng)。這跟人民幣理論上是不是貶值沒(méi)有什么關(guān)系，是市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生紊亂。

盯住利率而非匯率

《中國(guó)民商》：您剛從香港回來(lái)，12日央行在香港人民幣離岸市場(chǎng)通過(guò)中資銀行大幅買(mǎi)入人民幣狙擊空頭，過(guò)程可謂驚心動(dòng)魄，這場(chǎng)應(yīng)對(duì)匯率劇烈波動(dòng)之戰(zhàn)背后發(fā)生了什么？

曹遠(yuǎn)征：這次為什么匯率比較頭疼呢？其實(shí)我們看得很清楚，這次香港的情況跟1998年香港的情況有點(diǎn)像。1998年香港的金融危機(jī)（應(yīng)對(duì)）是我操作的，就是看住香港的聯(lián)系匯率。香港聯(lián)系匯率是跟美元聯(lián)系的，上下只有不到1%的波動(dòng)，大概0.01元左右，在元這個(gè)區(qū)間。

在聯(lián)系匯率的情況下，由于香港是沒(méi)有貨幣政策的，它沒(méi)有央行，資金是自由流動(dòng)的，所以一定受到美元利率的影響，如果美元加息，資金就流出，匯率就開(kāi)始波動(dòng)，那么聯(lián)系匯率就可能會(huì)斷掉。這時(shí)候香港金融管理局就得賣(mài)出美元，買(mǎi)入港幣，利率就上來(lái)了（因?yàn)槔屎蛥R率是平價(jià)關(guān)系），于是聯(lián)系匯率就開(kāi)始穩(wěn)定，就是這么個(gè)機(jī)制。

《中國(guó)民商》：具體當(dāng)時(shí)是如何操作的？

曹遠(yuǎn)征：1998年香港通貨膨脹率很高，是“三高一低”，高物價(jià)、高房?jī)r(jià)、高工資，低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這意味著聯(lián)系匯率是聯(lián)系不住的，就是利率和匯率的平價(jià)關(guān)系決定了它聯(lián)系不住，投資者是看到這一點(diǎn)的。那么我的操作也很簡(jiǎn)單，打斷它也很容易。只要我看聯(lián)系匯率聯(lián)系不住，港幣要下跌，就買(mǎi)一個(gè)下跌期權(quán)，反過(guò)來(lái)，在股市中買(mǎi)一個(gè)股指，股指我是保證金交易，保證金交了以后我就可以把股票融出來(lái)，股票融出來(lái)就在股市上面賣(mài)，賣(mài)了以后有大量的港幣到手，然后去買(mǎi)美元，于是就變成翹翹板，兩頭就晃了，要么聯(lián)系匯率就斷掉了，要么股市就大跌了。

反正我只要鎖定一塊，全部支點(diǎn)就在利率上。于是香港金管局做的辦法就是賣(mài)出美元，不斷收港幣，使得港幣利率往上走，投資者融資成本變貴，叫他操作不了。

《中國(guó)民商》：1998年港幣隔夜利率曾經(jīng)一下漲到%，順利狙擊了投機(jī)者通過(guò)借人民幣來(lái)做（多）美元，這次的情況有什么不同嗎？

曹遠(yuǎn)征：這次的情況跟1998年幾乎一模一樣。但是，現(xiàn)在不是九八年了，現(xiàn)在是有3個(gè)東西加進(jìn)去，是個(gè)翹翹板。前一個(gè)翹翹板除外，第二個(gè)翹翹板是人民幣離岸市場(chǎng)，由于匯率跟利率是平價(jià)關(guān)系了，人民幣的匯率和人民幣利率是一個(gè)翹翹板?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)在降息的過(guò)程中，刺激經(jīng)濟(jì)，那么利率往下走一定意味著匯率往下走。其實(shí)離岸市場(chǎng)是看到這個(gè)情況的，說(shuō)你匯率要往下走，然后你要降息降成本，那么匯率肯定也往下走。匯率往下走帶來(lái)一個(gè)好處，中國(guó)可以擴(kuò)大出口，可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人民幣貶值預(yù)期就這么形成了。這是我們真正意義上的人民幣貶值。這是第二個(gè)翹翹板。

那么這時(shí)候第三個(gè)翹翹板也出現(xiàn)了，現(xiàn)在的香港資本市場(chǎng)和1998年的香港資本市場(chǎng)不一樣，80%是大陸的股票，很多是A+H股，如果香港股價(jià)跌就意味著大陸股價(jià)跌，這就是股市出現(xiàn)的情況，估值基礎(chǔ)往下走。

三個(gè)翹翹板連在一起，全部的支點(diǎn)就是利率。這個(gè)利率實(shí)際上是什么呢？是港幣的利率、美元的利率和人民幣利率之間的一個(gè)差距。那么對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，他可以晃3個(gè)翹翹板，來(lái)回晃，到處晃，不知道在哪兒就把給你晃斷了。正因?yàn)槿藗儞?dān)心這種頻繁晃動(dòng)，可能會(huì)晃斷，所以就恐慌了，說(shuō)玩不起，我跑吧。那么美元是安全資產(chǎn)都往那邊去，這個(gè)翹翹板就晃得更厲害了，那就更恐慌了。這就是我們今年以來(lái)見(jiàn)到的情況。這個(gè)情況是比1998年復(fù)雜，但是道理很簡(jiǎn)單，就是個(gè)利率問(wèn)題，現(xiàn)在能不能把利率給支住是最關(guān)鍵的。

《中國(guó)民商》：就是說(shuō)要穩(wěn)住市場(chǎng)需要從利率方面來(lái)做文章？

曹遠(yuǎn)征：用較高的收益率資產(chǎn)把利率提上去，讓資金回流，匯率就挺住了?，F(xiàn)在央行也是這么做的，但是央行現(xiàn)在這個(gè)路子比較窄，在哪兒呢？它是在短端上，在貨幣上的利率操作。操作辦法是怎么樣呢？把人民幣撤回來(lái)，人民幣一供應(yīng)短缺，利率就上去了，匯率就挺住了。這個(gè)辦法在短端中間有效，但是在長(zhǎng)端中間就沒(méi)有緩沖機(jī)制了。那是不是兩天以后利率一放松，它就下來(lái)了？如果你徹底不放松就意味著資本市場(chǎng)必須得關(guān)閉，那樣離岸市場(chǎng)匯率就不存在了，只有在岸市場(chǎng)匯率沒(méi)有離岸市場(chǎng)匯率了，當(dāng)然完全控制了，但是人民幣國(guó)際化也就沒(méi)戲了。

人民幣國(guó)際化不進(jìn)則退

《中國(guó)民商》：有一種看法認(rèn)為，是不是我們?nèi)嗣駧艊?guó)際化的步伐走得快了一點(diǎn)，導(dǎo)致這一段時(shí)間以來(lái)人民幣的不穩(wěn)定狀況，對(duì)此你怎么看？

曹遠(yuǎn)征：這是輿論的說(shuō)法，但是說(shuō)得不對(duì)。為什么呢？

事已至此，現(xiàn)在已經(jīng)回不去了。人民幣滿足國(guó)際需求已經(jīng)出去了，回不來(lái)了，你想再撤回來(lái)就是關(guān)閉。這也正是現(xiàn)在我們遇到的問(wèn)題，變成了十字路口，要么就撤回去，資本項(xiàng)就關(guān)閉，讓錢(qián)全部回來(lái)，人民幣國(guó)際化死掉了;要么繼續(xù)往前走，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步開(kāi)放穩(wěn)定匯率，把在岸市場(chǎng)離岸市場(chǎng)打通，并軌為一個(gè)匯率。

只有這兩種選擇，現(xiàn)在IMF提出中國(guó)對(duì)此信號(hào)不清晰，選擇的方向性沒(méi)有解釋清楚。

《中國(guó)民商》：所以外媒多批評(píng)中國(guó)政府對(duì)匯市股市的應(yīng)對(duì)不當(dāng)。

曹遠(yuǎn)征：央行唯一做的一件事是控制人民幣流出。人民幣利率上升了，匯率就上升了。然而這個(gè)操作帶來(lái)的后果也使得境外市場(chǎng)的流動(dòng)性在減弱，離岸市場(chǎng)沒(méi)有人民幣了，人民幣國(guó)際化的目標(biāo)也受到傷害了。本來(lái)剛加入SDR要成為國(guó)際貨幣，成為人民幣金融儲(chǔ)備，央行想拿人民幣，發(fā)現(xiàn)沒(méi)錢(qián)，人民幣資產(chǎn)沒(méi)有了，這么下去人民幣國(guó)際化目標(biāo)就受阻了。

這個(gè)問(wèn)題當(dāng)然跟匯率是相關(guān)的，匯率引起市場(chǎng)恐慌波動(dòng)情緒。于是央行想收集人民幣從而控制波動(dòng)，但收集的結(jié)果就變成現(xiàn)在市場(chǎng)上的現(xiàn)象（加劇了恐慌）。

那么反過(guò)來(lái)美國(guó)就說(shuō)，你中國(guó)人民銀行究竟是要匯率穩(wěn)定還是要人民幣國(guó)際化，說(shuō)這個(gè)信號(hào)不清晰。

我們的政策在不斷地?fù)u擺，它最終搖擺在一件事上，判斷不清楚人民幣匯率中間價(jià)，資產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣中間價(jià)格?，F(xiàn)在的中間價(jià)既跟美元的收盤(pán)價(jià)沒(méi)有關(guān)系，也跟一攬子匯率沒(méi)有關(guān)系，這個(gè)價(jià)格該跟什么有關(guān)系、怎么定得不清楚了。

《中國(guó)民商》：實(shí)際上我們是怎么定的？

曹遠(yuǎn)征：是有個(gè)權(quán)重?，F(xiàn)在這個(gè)權(quán)重不知道是怎么出來(lái)的，人們就猜測(cè)說(shuō)是不是央行有意識(shí)要放縱人民幣貶值或者說(shuō)至少在猶豫觀望。那么這個(gè)信號(hào)不清晰，這就可能會(huì)引起預(yù)期混亂，引起市場(chǎng)恐慌了。

市場(chǎng)反應(yīng)就是與其讓你貶值，不如我先逃吧。現(xiàn)在就存在一個(gè)問(wèn)題，是要通過(guò)人民幣貶值來(lái)擴(kuò)大出口呢，還是想穩(wěn)定人民幣匯率？由于不知道想干什么，市場(chǎng)預(yù)期就開(kāi)始紊亂，就會(huì)猜測(cè)，然后引起大幅波動(dòng)，就是這么個(gè)過(guò)程。

《中國(guó)民商》：回顧這個(gè)過(guò)程和我們的應(yīng)對(duì)策略，留下了一些什么思考？

曹遠(yuǎn)征：人民銀行這次的操作顯示了一件事，利率對(duì)匯率是有效的，影響利率就能影響匯率。那么在這樣一個(gè)情況下，匯率我控制不了，因?yàn)槟鞘敲绹?guó)人決定的，美元我怎么控制得了，但是利率我能控制，于是這個(gè)時(shí)候利率比匯率更重要，只要我把利率穩(wěn)住，匯率就能穩(wěn)住，而不是我們現(xiàn)在說(shuō)的，從穩(wěn)住匯率來(lái)做這件事，這個(gè)邏輯就錯(cuò)了。

媒體全部誤導(dǎo)就誤導(dǎo)在這兒，老說(shuō)人民幣匯率貶值，咱們得穩(wěn)住人民幣匯率，全都去關(guān)注那個(gè)問(wèn)題，結(jié)果匯率老穩(wěn)不住。要盯這邊，利率漲起來(lái)，資金往這兒來(lái)，自然匯率就穩(wěn)住了。穩(wěn)住以后，相應(yīng)的你會(huì)突然發(fā)現(xiàn)固定收益市場(chǎng)全球就通了，人民幣通了。利率市場(chǎng)化完成了，在全球人民幣是一個(gè)利率，這就叫開(kāi)放性的金融市場(chǎng)。

《中國(guó)民商》：這樣也就不存在人民幣在岸和離岸兩個(gè)匯率了。

曹遠(yuǎn)征：更重要的是我根本就不需要考慮匯率問(wèn)題了。我人民幣就這個(gè)價(jià)格，憑什么你的英鎊要掛到我上頭？那是你的問(wèn)題，跟我沒(méi)關(guān)系。這就是美國(guó)的方法，這樣人民幣國(guó)際地位就提高了。人民幣有問(wèn)題是利率有問(wèn)題，不能說(shuō)匯率有問(wèn)題。

這樣人民幣國(guó)際化才具有了真正的多邊實(shí)用基礎(chǔ)然后我的控制工具簡(jiǎn)單化了，就能把利率控制住，匯率問(wèn)題放開(kāi)不管了。這就是利率市場(chǎng)化、匯率自由化的核心含義，這叫國(guó)際貨幣的地位。人民幣國(guó)際化進(jìn)入SDR，成為國(guó)際貨幣了，你得有大國(guó)的氣概、大國(guó)的操作，而不是再像過(guò)去那樣在本幣、外幣中間怎么操作了。

所以無(wú)論從長(zhǎng)期、短期來(lái)看，穩(wěn)定匯率是最重要的。但是，穩(wěn)定匯率不是現(xiàn)在媒體講的從匯率上去做，而是從利率去做。這也意味著中國(guó)金融改革需要加速，意味著人民幣國(guó)際化的地位會(huì)有一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是這也是有代價(jià)的，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)雪上加霜。

這不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)決策

《中國(guó)民商》：如此看來(lái)，正因?yàn)榍耙欢螘r(shí)間的信號(hào)不清晰所以市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)紊亂？

曹遠(yuǎn)征：對(duì)，這個(gè)信號(hào)要清晰也很簡(jiǎn)單。既然在資本項(xiàng)開(kāi)放的情況下，利率和匯率是平價(jià)關(guān)系，那就把利率做起來(lái)，這是中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題。比如我們能有較大規(guī)模的固定收益產(chǎn)品，推出3個(gè)月短期國(guó)債向全世界供應(yīng)，而這個(gè)國(guó)債的收益率將高于人民幣貶值預(yù)期，這樣資金就全回來(lái)了，推出更長(zhǎng)期的國(guó)債，最終形成了一個(gè)一天到30年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，這也是十八屆三中全會(huì)的要求，這樣整個(gè)金融市場(chǎng)就完善了。在完善的基礎(chǔ)上，你突然發(fā)現(xiàn)貨幣調(diào)控工具開(kāi)始出現(xiàn)了。

現(xiàn)在我們有央票，但是央票有很大的問(wèn)題，央票是以外匯占款為基礎(chǔ)的，現(xiàn)在順差減少，外匯占款也在減少，央票的供給基礎(chǔ)是有問(wèn)題的，發(fā)完了就沒(méi)有了。所以要推出國(guó)債，以國(guó)債為標(biāo)準(zhǔn)工具來(lái)操作，這就是美國(guó)的操作模式。中央銀行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債影響利率，商業(yè)銀行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債獲取流動(dòng)性，利率就能遠(yuǎn)端傳導(dǎo)，這時(shí)候利率市場(chǎng)化就做到了。央行的基準(zhǔn)利率調(diào)控也就能做到了。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們操作也很容易，現(xiàn)在存款準(zhǔn)備金率這么高，百分之十幾，我們就降比如10個(gè)點(diǎn)，這10個(gè)點(diǎn)并不是跟銀行降，是置換成國(guó)債，3個(gè)月短期國(guó)債或者長(zhǎng)期國(guó)債。銀行一下就轉(zhuǎn)型了，不是以存貸業(yè)務(wù)為主而變成一個(gè)批發(fā)銀行了。

這時(shí)候你突然發(fā)現(xiàn)直接融資的比重就一下大幅度提高，而間接融資比重大幅度降低。中國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就改善了，不再是以股市為主的資本市場(chǎng)，以債市、固定收益市場(chǎng)為主的市場(chǎng)都出現(xiàn)了，各種風(fēng)險(xiǎn)管理工具如衍生工具隨之出現(xiàn)了，我們不能把衍生工具妖魔化，如果衍生工具的基礎(chǔ)產(chǎn)品是百分之百反向?qū)_的話，對(duì)沖機(jī)制是零，這樣整個(gè)金融市場(chǎng)全部就起來(lái)了。

而且你的貨幣又是全球的貨幣，各國(guó)在里頭，中國(guó)一下就變成全球性大國(guó)了。

《中國(guó)民商》：但是目前這條人民幣國(guó)際化路線出現(xiàn)了很大不確定性，就像您說(shuō)的走到了一個(gè)十字路口，這樣選擇可能會(huì)面對(duì)什么問(wèn)題？

曹遠(yuǎn)征：現(xiàn)在的問(wèn)題是這樣做一定會(huì)有代價(jià)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在在轉(zhuǎn)型中間，這個(gè)代價(jià)能否承受我不知道。我們?nèi)绻敕€(wěn)住人民幣不貶值，這么硬挺著，利率在往上走著，那一定意味著企業(yè)的困難大幅加重。如果想人民幣國(guó)際化，往均衡方向走，一定是出口產(chǎn)業(yè)受到極大打擊?，F(xiàn)在的情況下又是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，你要穩(wěn)住你的貨幣，這個(gè)代價(jià)能不能承受得??？這就有點(diǎn)像當(dāng)年朱镕基面對(duì)的局面了，盡管我們現(xiàn)在比1998年那會(huì)兒就業(yè)好點(diǎn)。

《中國(guó)民商》：現(xiàn)在的狀況跟1998年很相似，都面對(duì)去產(chǎn)能、內(nèi)需不足的頑疾。當(dāng)年的應(yīng)對(duì)為今天留下了怎樣的參照？

曹遠(yuǎn)征：當(dāng)年朱镕基當(dāng)總理的時(shí)候就承諾人民幣不貶值，代價(jià)是什么？就是3000多萬(wàn)工人下崗。工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品賣(mài)不出去，效益就不好，國(guó)外特別是東南亞的產(chǎn)品就賣(mài)到中國(guó)來(lái)，于是把國(guó)有企業(yè)一下競(jìng)爭(zhēng)垮了。

可是那一次以后為人民幣國(guó)際化奠定了基礎(chǔ)，中國(guó)從此變成了東盟最大的貿(mào)易體，中國(guó)對(duì)它常年逆差，對(duì)外支付才有了人民幣的基礎(chǔ)。

有這個(gè)大的框架，你才知道選擇的艱難性。就匯率、利率來(lái)說(shuō)，都是工具，是服務(wù)于其他更大的目標(biāo)和考量。因此這不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)決策。

《中國(guó)民商》：那對(duì)于目前的結(jié)構(gòu)調(diào)整和政策選擇，你的建議是什么呢？

曹遠(yuǎn)征：當(dāng)然經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)往下點(diǎn)無(wú)所謂，為什么呢？理由有兩條。第一條，所謂產(chǎn)能過(guò)剩，什么叫產(chǎn)能過(guò)剩？就是在自然資源和環(huán)境資源都無(wú)力承載的時(shí)候，這個(gè)過(guò)剩是絕對(duì)過(guò)剩的，這個(gè)東西是一定會(huì)死掉的;第二，現(xiàn)在是早死的問(wèn)題，但早死比晚死好。為什么呢？過(guò)去晚死是個(gè)什么問(wèn)題？是說(shuō)這里面還有很多的員工，還有很多的就業(yè)。但是我們現(xiàn)在看，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，服務(wù)業(yè)在增加，就業(yè)的壓力并不是很大，那么也就是說(shuō)關(guān)閉掉并不會(huì)帶來(lái)很大的社會(huì)沖擊，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的最核心的目標(biāo)就是要充分就業(yè)。

那么如果這個(gè)目標(biāo)不會(huì)有很大的傷害，如果早死掉的話，反而節(jié)省資源。

但是目前趨勢(shì)看來(lái)，包括對(duì)待僵尸企業(yè)現(xiàn)在都不想用安樂(lè)死，都說(shuō)是漸進(jìn)式的，多收購(gòu)、多兼并、少破產(chǎn)，那就意味著不愿意讓它有很大的動(dòng)作，這時(shí)候可能考慮的問(wèn)題就是人民幣貶值的概率就大一些，就是叫人民幣定值基礎(chǔ)在發(fā)生變化，而不是相對(duì)價(jià)格變化。那么目前我們?nèi)嗣駧艣](méi)有貶值，是相對(duì)價(jià)發(fā)生變化。而我們現(xiàn)在要討論的問(wèn)題，是不是要人民幣真實(shí)地貶值一下。

《中國(guó)民商》：這樣會(huì)不會(huì)如同之前對(duì)匯市股市的干預(yù)一樣，離市場(chǎng)化方向愈行愈遠(yuǎn)？

曹遠(yuǎn)征：核心的問(wèn)題是你相信不相信市場(chǎng)。你要相信市場(chǎng)，給市場(chǎng)一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，市場(chǎng)它一定會(huì)自動(dòng)調(diào)整。你現(xiàn)在想操縱這個(gè)市場(chǎng)，又操縱不了，然后扭扭捏捏、膩膩歪歪，那么人家就呼扇呼扇，結(jié)果扇來(lái)扇去，每個(gè)人都害怕了，害怕了就說(shuō)算了咱們跑吧，最后中國(guó)股市就是這個(gè)情況。

但是現(xiàn)在不是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，還有社會(huì)問(wèn)題，還有其他問(wèn)題，這是要權(quán)衡的。如果人民幣穩(wěn)住，跟美元一起保持一個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣的地位，那就會(huì)令國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更加困難。這個(gè)困難意味著什么？是我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家體會(huì)不到的。你想一下山西130多個(gè)縣，109個(gè)縣發(fā)不出工資。

所以政治家永遠(yuǎn)是在一個(gè)情況不清的情況下決策的，這是政治家的風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)社會(huì)正處在一個(gè)轉(zhuǎn)型的關(guān)口上，能不能轉(zhuǎn)過(guò)去或者轉(zhuǎn)型的方向是否正確，現(xiàn)在就是在一個(gè)歷史的關(guān)鍵時(shí)刻了。