肖立晟

如果央行始終以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)，并且容忍利率、通脹等其他變量隨之變化，市場(chǎng)參與者會(huì)相信新的匯率政策，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)隨之穩(wěn)定

與股市不同，過去市場(chǎng)對(duì)匯市的關(guān)注度并不高，特別是普通民眾對(duì)匯率問題并不了解。2015年“8·11”匯改后，突然連“大媽”都開始關(guān)心起每年的換匯額度和投資渠道。

顯然，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了非理性波動(dòng)。如何理解這一輪人民幣匯率的貶值預(yù)期，對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)金融市場(chǎng)改革有重要意義。

中國(guó)目前的匯率形勢(shì)向我們提出了兩個(gè)問題：第一，為什么會(huì)出現(xiàn)人民幣匯率的貶值預(yù)期？第二，央行的“匯率定價(jià)規(guī)則”是否能夠取得市場(chǎng)信任？把握住這兩個(gè)問題有助于幫助我們理解這一輪貶值周期，避免形成不必要的恐慌。

市場(chǎng)出現(xiàn)非理性特征的原因

從“8·11”匯改至今，人民幣匯率并沒有出現(xiàn)持續(xù)的貶值預(yù)期。這一輪貶值預(yù)期并不是來源于一個(gè)持續(xù)性沖擊，而是一系列暫時(shí)性沖擊。主要包括如下四次沖擊：“8·11”匯改本身、人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子、美聯(lián)儲(chǔ)加息和央行公布CFETS人民幣匯率指數(shù)。這些沖擊改變了投資者對(duì)人民幣對(duì)美元匯率預(yù)期方向，引發(fā)了外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。在這些沖擊影響下，人民幣匯率并不是持續(xù)貶值，貶值預(yù)期也有漲有跌。貶值預(yù)期最強(qiáng)烈的時(shí)期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的時(shí)候，人民幣匯率甚至相對(duì)美元出現(xiàn)了0.5%左右的升值，在岸和離岸的匯率差也出現(xiàn)收斂。

央行持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)延緩了外匯市場(chǎng)出清的速度。央行改革中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制時(shí)定的規(guī)則，是參考市場(chǎng)供求和一籃子貨幣匯率。市場(chǎng)在給人民幣匯率定價(jià)時(shí)，除了考慮市場(chǎng)供求外，還會(huì)根據(jù)央行制定的規(guī)則來判斷央行干預(yù)的時(shí)點(diǎn)和數(shù)量。因此，規(guī)則的透明度很重要，央行是否遵守規(guī)則也很重要。

在2015年8月份，代表基本面形勢(shì)的PMI數(shù)據(jù)急劇惡化，新興市場(chǎng)貨幣也大幅貶值。按照規(guī)則，人民幣應(yīng)該對(duì)美元貶值。然而，央行卻加強(qiáng)了外匯市場(chǎng)干預(yù)，這顯然既不符合市場(chǎng)供求，又和一籃子貨幣匯率規(guī)則不一致。強(qiáng)行抑制境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)對(duì)美元的需求，只會(huì)導(dǎo)致貶值預(yù)期高企。12月11日，央行公布了CFETS匯率指數(shù)，卻又沒有明確指出貨幣籃子與中間價(jià)形成機(jī)制的關(guān)系，市場(chǎng)對(duì)央行的匯率政策的理解再度陷入混亂。到2016年1月11日，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿發(fā)文，明確指出中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制會(huì)更多參考一籃子貨幣，市場(chǎng)情緒才逐漸穩(wěn)定。上述情況表明，透明的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制是央行與市場(chǎng)相互信任的基礎(chǔ)。正是因?yàn)榇饲暗膮R率形成機(jī)制中，規(guī)則的透明度和有效性存在不足，才會(huì)引發(fā)市場(chǎng)情緒較大波動(dòng)，形成階段性的貶值預(yù)期。

市場(chǎng)情緒的波動(dòng)引發(fā)了私人部門非理性的資本流出。貶值預(yù)期引發(fā)的最直接主要風(fēng)險(xiǎn)是跨境資本迅速外流。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，資本流出一般與投資者對(duì)中國(guó)基本面的預(yù)期密切相關(guān)。在2008年次貸危機(jī)和2012年的歐債危機(jī)期間，人民幣匯率也曾經(jīng)出現(xiàn)貶值預(yù)期，并且引發(fā)了資本大幅流出。

這種資本外流一般分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是境內(nèi)主體平倉和去杠桿。境內(nèi)貿(mào)易商主動(dòng)償還境外銀行貸款和貿(mào)易信貸，導(dǎo)致境外銀行的貸款和貿(mào)易信貸收縮。此時(shí)，境外銀行并不會(huì)減少對(duì)中國(guó)企業(yè)的信貸額度，所以在人民幣匯率預(yù)期轉(zhuǎn)換初期，境外銀行只是被動(dòng)地回收貸款。第二個(gè)階段是在貶值預(yù)期逐漸發(fā)酵時(shí)，一部分境外銀行開始持幣觀望，導(dǎo)致境外投資者將美元流動(dòng)性抽回。第三個(gè)階段匯率預(yù)期重新恢復(fù)穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)和國(guó)外投資者都重新增加信貸。

2015年“8·11”匯改至今，跨境資本也出現(xiàn)了大幅流出，但是流出的勢(shì)頭并沒有得到有效遏制，反而呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)，第二階段持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)。特別是在2015年11月，在PMI數(shù)據(jù)逐步反彈時(shí)，跨境資本依然出現(xiàn)大幅流出。這表明跨境資本流出已經(jīng)脫離了基本面，投資者對(duì)人民幣看空的情緒有些過度悲觀。

盡管人民幣對(duì)美元貶值預(yù)期不斷發(fā)酵，然而，從基本面來看，人民幣匯率并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不支持人民幣進(jìn)入貶值趨勢(shì)。2015年，我國(guó)經(jīng)常增長(zhǎng)仍然保持在7%左右的高位，經(jīng)常賬戶余額接近3500億美元，占GDP比重約3%。至少在短期內(nèi)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力在全球經(jīng)濟(jì)中仍然處于前列，有助于支持人民幣幣值的穩(wěn)定。

第二，匯市杠桿率不高，人民幣匯率不會(huì)形成螺旋式下跌。與中國(guó)股市相比，中國(guó)外匯市場(chǎng)的杠桿壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)。中國(guó)外匯市場(chǎng)交易是一個(gè)相對(duì)封閉的圈子，主要的參與者是各大銀行，市場(chǎng)交易主要是銀行之間進(jìn)行結(jié)售匯頭寸平補(bǔ)，銀行本身并不會(huì)持有太多凈敞口，更不會(huì)運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行杠桿操作。所以外匯市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)股票市場(chǎng)“配資強(qiáng)平”這類不可控做空力量。在這種環(huán)境下，央行穩(wěn)定市場(chǎng)的能力毋庸置疑。

第三，企業(yè)的外匯敞口有限，并不會(huì)對(duì)人民幣匯率形成持續(xù)性的賣盤壓力。真正影響人民幣匯率的市場(chǎng)主體，是外貿(mào)企業(yè)。2015年上半年，面對(duì)堅(jiān)挺的人民幣匯率，很多境內(nèi)外貿(mào)公司大量增持外幣債務(wù)，特別是港幣債務(wù)。人民幣匯率貶值會(huì)增加這些外貿(mào)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)人民幣匯率形成下行壓力。然而，企業(yè)外債雖然增長(zhǎng)迅速，總體規(guī)模依然較小。截至2015年第三季度，我國(guó)外債余額是1.52萬億美元，其中，短期外債余額是1萬億美元，約占外債余額的67%，人民幣外債余額是7101億美元，約占外債余額的47%。也就是說，外債中70%左右是短期外債，50%是本幣債券，真正有風(fēng)險(xiǎn)的短期外債僅為5300億美元。我國(guó)3.3萬億美元外匯儲(chǔ)備完全足以應(yīng)付這些短期外債形成的賣盤。

宏觀經(jīng)濟(jì)面相對(duì)穩(wěn)定，只能保證中長(zhǎng)期人民幣匯率維持在合理穩(wěn)定水平。在匯率制度的調(diào)整過程中，短期匯率肯定會(huì)出現(xiàn)超調(diào)，這也是外匯市場(chǎng)必須承受的陣痛。因?yàn)槎唐趦?nèi)匯率調(diào)整未達(dá)預(yù)期，投資者對(duì)匯率走勢(shì)越來越悲觀。境外離岸市場(chǎng)的看空行為進(jìn)一步加劇了人民幣匯率的貶值預(yù)期。

離在岸市場(chǎng)皆需要“貨幣錨”

2015年“8·11”匯改之前，離岸匯率基本是跟著在岸匯率走。匯改之后，游戲規(guī)則發(fā)生了一些變化，離岸匯率對(duì)在岸匯率的影響力開始上升，甚至在最近一段時(shí)間內(nèi)成為人民幣匯率的主導(dǎo)力量。

離岸市場(chǎng)自身缺乏一個(gè)穩(wěn)定的貨幣錨。

離岸市場(chǎng)的交易員或者銀行的從業(yè)人員，對(duì)匯率和利率定價(jià)的時(shí)候，大多數(shù)時(shí)候是參考在岸市場(chǎng)的交易。在岸外匯市場(chǎng)日均交易量是200億-500億美元，離岸市場(chǎng)已經(jīng)接近1000億-2000億美元的交易量。離岸市場(chǎng)巨大的交易量，卻很難影響在岸市場(chǎng)的匯率。這是因?yàn)殡x岸市場(chǎng)沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求背景，離岸市場(chǎng)的外匯交易，大多數(shù)是用于對(duì)沖資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或者套利套匯，沒有真實(shí)的貿(mào)易需求。交易員無法對(duì)未來的價(jià)格有準(zhǔn)確的預(yù)期，只能依靠在岸市場(chǎng)的匯率變化間接定價(jià)。在這種情況下，離岸市場(chǎng)參與者并不是有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)者。

在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，當(dāng)在岸市場(chǎng)的貨幣錨在起作用時(shí)，離岸市場(chǎng)的匯率定價(jià)都是跟著在岸市場(chǎng)走。然而，一旦在岸市場(chǎng)的市場(chǎng)主體都看不清未來市場(chǎng)走勢(shì)，離岸市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)將會(huì)無法對(duì)未來匯率做出準(zhǔn)確定價(jià)，CNH的波動(dòng)就會(huì)急劇放大，由于交易量過大，反而會(huì)影響到在岸市場(chǎng)的CNY的匯率定價(jià)。這正是“8·11”匯改后一段時(shí)間出現(xiàn)的現(xiàn)象。

“8·11”匯改后，央行從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)，認(rèn)為一次性貶值2%以后，匯率應(yīng)該會(huì)雙向波動(dòng)，基本保持穩(wěn)定。然而，境外資本與央行對(duì)人民幣匯率未來走勢(shì)判斷并不一致。海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總是傾向于接受盲目悲觀的消息，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)降低對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致離岸匯率貶值。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)壞消息時(shí)，離岸人民幣匯率的貶值幅度一般要高于在岸人民幣匯率。離岸市場(chǎng)投資者對(duì)人民幣匯率貶值預(yù)期與央行的判斷并不完全一致。

匯改后，離岸市場(chǎng)對(duì)美元負(fù)敞口的平倉需求觸發(fā)了離岸人民幣匯率的第一波貶值。離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的主要來源并非2萬億元離岸人民幣存款，而是通過銀行間外匯掉期交易獲得。外匯掉期市場(chǎng)日均交易量可超過200億美元，基本可以滿足離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性需求。這種外匯掉期交易主要是用美元對(duì)人民幣進(jìn)行掉期操作，相當(dāng)于以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然后通過掉期交易獲得人民幣。在人民幣有升值預(yù)期時(shí)，掉期價(jià)格會(huì)下降。有貶值預(yù)期時(shí)，掉期價(jià)格會(huì)隨之上升。

在2015年匯改之前，投資者普遍預(yù)期人民幣匯率會(huì)維持穩(wěn)定，一個(gè)月的美元對(duì)人民幣掉期價(jià)格保持在150個(gè)基點(diǎn)左右的低位。

匯改當(dāng)天，一個(gè)月的掉期價(jià)格跳升至220個(gè)基點(diǎn)，隨后一路飆升，直至8月26日達(dá)到600個(gè)基點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。這反映市場(chǎng)參與者前期為了獲得人民幣流動(dòng)性，積累了大量的美元負(fù)債，導(dǎo)致匯改后美元買盤需求強(qiáng)烈，從而引發(fā)了人民幣貶值。匯率的動(dòng)蕩讓某些機(jī)構(gòu)開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，人民幣貶值預(yù)期繼續(xù)上升，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導(dǎo)致人民幣掉期價(jià)格一路飆升。

套利盤進(jìn)一步惡化了人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)了第二波貶值。

當(dāng)離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86基點(diǎn)激增至500個(gè)基點(diǎn)以上時(shí)，境內(nèi)外套利盤聞風(fēng)而動(dòng)。在合法途徑下，大多數(shù)跨境企業(yè)都會(huì)在內(nèi)地購匯、香港結(jié)匯，或者在內(nèi)地遠(yuǎn)期售匯。在灰色途徑下，則會(huì)利用香港設(shè)立的貿(mào)易賬戶或者人民幣NRA賬戶進(jìn)行虛假貿(mào)易。這些套利交易惡化了人民幣的貶值預(yù)期。然而，由于央行不再使用中間價(jià)干預(yù)，每天的CNY匯率基本是連續(xù)的，套利盤不再局限于日度套利，套利成本大幅下降，對(duì)第二天的貶值預(yù)期也越來越強(qiáng)烈。

為了應(yīng)對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣匯率的波動(dòng)，中國(guó)人民銀行采取了應(yīng)對(duì)舉措。第一，直接對(duì)在岸和離岸市場(chǎng)進(jìn)行數(shù)量型干預(yù)，降低匯差水平，壓縮套利空間。第二，加強(qiáng)對(duì)遠(yuǎn)期合約的管理，征收遠(yuǎn)期售匯20%準(zhǔn)備金，增加套利成本和難度。第三，加強(qiáng)資本流動(dòng)管理，對(duì)貿(mào)易真實(shí)程度和人民幣NRA賬戶進(jìn)行嚴(yán)格審查，減少套利渠道。第四，宣布中間價(jià)定價(jià)機(jī)制著重參考一籃子貨幣指數(shù)。第五，向境外人民幣業(yè)務(wù)參加行存放境內(nèi)代理行人民幣存款收取存款準(zhǔn)備金。這幾項(xiàng)措施在一定程度上打擊了跨境套利的投資者，但是卻無法完全消除貶值預(yù)期。

“CFETS匯率指數(shù)”的使命

如果央行不希望承擔(dān)“匯率超調(diào)”的損失，中間價(jià)的定價(jià)規(guī)則就需要做新的調(diào)整。1月11日，馬駿發(fā)文明確表示央行將形成以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)、同時(shí)適當(dāng)限制單日人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制。應(yīng)該說，建立一個(gè)比較透明的、有市場(chǎng)公信力的一籃子匯率機(jī)制，的確有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減輕人民幣貶值壓力。

市場(chǎng)形成的匯率并不一定就是匯率的合理水平，央行的引導(dǎo)需要遵守規(guī)則。從當(dāng)前資本外流的主體和速度來看，市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率看空情緒有些失控。這主要緣于市場(chǎng)不相信貨幣當(dāng)局采取既定行動(dòng)方針的承諾，貶值預(yù)期和資本流出形成惡性循環(huán)。貨幣當(dāng)局有必要實(shí)施承諾可信，并且可操作的匯率制度，使市場(chǎng)主體確信貨幣當(dāng)局寧愿犧牲其他經(jīng)濟(jì)變量來換取貨幣政策的信譽(yù)。此時(shí)，貨幣當(dāng)局才能輕松達(dá)到短期的匯率目標(biāo)。

根據(jù)最近的表態(tài)，央行希望把參考籃子匯率作為中間價(jià)主要定價(jià)規(guī)則。參考籃子匯率的優(yōu)勢(shì)是引導(dǎo)投資者從主要關(guān)注美元匯率，轉(zhuǎn)變到參考一籃子貨幣。雙邊匯率的概念被弱化，匯率規(guī)則的概念則被強(qiáng)化。如果央行始終以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)，并且容忍利率、通脹等其他變量隨之變化。此時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)相信新的匯率政策，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)隨之穩(wěn)定。然而，現(xiàn)在實(shí)施的參考一籃子貨幣匯率政策還只是一個(gè)雛形，有很多問題尚沒有解決。

第一，如何確定匯率指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間。假如央行是以CFETS匯率指數(shù)作為籃子匯率，那么肯定需要提供一個(gè)指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間。因?yàn)檠胄幸呀?jīng)公布CFETS匯率指數(shù)權(quán)重，如果讓匯率指數(shù)盯住一個(gè)常數(shù)（例如，100），那投資者可以輕易根據(jù)權(quán)重計(jì)算出雙邊匯率未來走勢(shì)，形成套利空間?？梢灶A(yù)計(jì)，在未來一段時(shí)間，要么央行主動(dòng)提供一個(gè)波動(dòng)區(qū)間，要么投資者反復(fù)試探央行匯率指數(shù)波幅底線。

第二，如何保證貨幣政策的獨(dú)立性。盡管央行宣稱下一步即將實(shí)施爬行的盯住一籃子貨幣匯率制度，但是這并不能保證央行有獨(dú)立的貨幣政策。新加坡實(shí)施的也是爬行的盯住一籃子貨幣匯率制度（從2000年至今，新加坡的實(shí)際有效匯率升值了24%），但是，新加坡并沒有獨(dú)立的貨幣政策，短期利率都是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)利率變化。正如前文所述，央行越嚴(yán)格遵守籃子匯率規(guī)則，越容易穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。但是，此時(shí)也失去了主動(dòng)調(diào)整匯率的權(quán)力，削弱了貨幣政策獨(dú)立性。然而，如果央行頻繁自主調(diào)整中間價(jià)，市場(chǎng)完全有可能認(rèn)為籃子貨幣中雙邊匯率的波動(dòng)不足以反映匯率預(yù)期。在這種情況下，境內(nèi)外投資者很可能重新發(fā)起對(duì)人民幣的短期投機(jī)沖擊。因此，央行如何在相機(jī)抉擇和規(guī)則中取得平衡，是保證貨幣政策獨(dú)立性的關(guān)鍵。

繼續(xù)推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革的政策建議

2015年“8·11”匯改的出發(fā)點(diǎn)是完善人民幣匯率形成機(jī)制，觸及了匯率改革的核心內(nèi)容，是政府向市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓匯率定價(jià)權(quán)的重要舉措。根據(jù)前文的分析，我們提出以下三點(diǎn)建議。

第一，在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣當(dāng)局應(yīng)該繼續(xù)參考一籃子匯率，退出常規(guī)性外匯市場(chǎng)干預(yù)。中間價(jià)改革是把定價(jià)權(quán)交給了市場(chǎng)。市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格畢竟有一個(gè)過程，不可能一天兩天就達(dá)到央行認(rèn)可的合理均衡水平。當(dāng)前短期匯率波動(dòng)是由資本流動(dòng)決定的，波動(dòng)性會(huì)比過去大很多。如果不能承擔(dān)匯率波動(dòng)的代價(jià)，匯改就難以推進(jìn)。央行應(yīng)該遵守既定的市場(chǎng)供需和籃子匯率規(guī)則，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，完善匯率形成機(jī)制。

第二，同時(shí)實(shí)施資本管制措施，避免跨境資本流動(dòng)造成匯率過度波動(dòng)。從此次匯改也可以發(fā)現(xiàn)，盡管人民幣并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，但是由于跨境資本流動(dòng)波動(dòng)越來越劇烈，人民幣匯率出現(xiàn)超調(diào)的概率也越來越高。而且，由于離岸市場(chǎng)外匯交易更活躍，在遇到重大事件沖擊時(shí)，離岸市場(chǎng)的力量反而比在岸市場(chǎng)更強(qiáng)。建議央行加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管制措施，降低短期資本流動(dòng)對(duì)匯率的沖擊，為匯率形成機(jī)制改革提供緩沖墊。

第三，做好詳細(xì)的危機(jī)預(yù)案，和市場(chǎng)保持暢通的溝通渠道，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。央行過去推出匯改措施時(shí)，事前都會(huì)讓市場(chǎng)形成較長(zhǎng)時(shí)間的預(yù)期，例如將匯率日波幅從0.05%逐步擴(kuò)大至2%的過程。而此次匯改完全出乎市場(chǎng)意料之外，這也是引發(fā)超出央行預(yù)期波動(dòng)幅度的原因。建議央行在推出新的匯改措施之前，形成完備的預(yù)案措施，并充分咨詢市場(chǎng)各界的意見，做好政策鋪墊。

作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室副主任