朱海斌

今年首周的股匯雙跌與經(jīng)濟基本面的變動并無太大關系，更多地反映了市場預期的混亂和羊群效應所帶來的結果。但是，政策不明朗、與市場溝通的不足，以及政策操作方面的缺陷也加劇了市場的波動

2016年第一周的股匯雙跌來得非常突然。股市在一周內(nèi)下跌了10%，其中兩日觸發(fā)新引入的熔斷機制，這導致熔斷機制在實行僅僅四日之后被緊急叫停。匯市方面，人民幣對美元的在岸匯率在一周內(nèi)貶值了1.5%。關于中國可能主動進行人民幣大幅貶值的猜測再次塵囂而起。

對比去年8月類似的股匯雙跌的現(xiàn)象，這次雙跌與宏觀基本面的變動并沒有太直接的聯(lián)系。雖然新公布的2015年12月財新采購經(jīng)理人（PMI）指數(shù)較上月下跌，但是，國家統(tǒng)計局公布的12月PMI指數(shù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)?；仡欁罱慕?jīng)濟數(shù)據(jù)，11月整體好于市場預期，尤其基礎設施投資、汽車銷售、居民消費等指標相對強勁。這反映了去年八九月份以來經(jīng)濟政策調(diào)整帶來的正面效應。雖然這一正面效應的強度和可持續(xù)性仍待觀察，但整體而言，最近并沒有跡象顯示經(jīng)濟基本面進一步惡化，也很難解釋在股市匯市這輪突如其來的調(diào)整。

市場預期的混亂和羊群效應是本輪市場異動的一個主要原因。股市和匯市上的悲觀情緒相互蔓延，也導致了兩個市場之間的聯(lián)動。而政策的不明朗、與市場溝通的不足、政策操作方面的缺陷，都不同程度地加劇了這些效應。

以股市為例，首先，事后被廣為詬病的熔斷機制在設計上的問題導致其效果與初衷背離。5%的第一道熔斷線明顯太低，被觸發(fā)的概率很高。實際運行顯示在市場下跌接近熔斷線時，不僅未能如設計者希望的能提供冷靜期，反而造成買方猶豫賣方追跌的磁吸現(xiàn)象。其次，關于注冊制改革進度與大股東減持限令到期后的新政策的不明朗，導致了市場對于新股供應上升和賣壓加大的擔憂。第三，在12月份創(chuàng)下單月資本外流和外儲下降雙高的情況下，央行遲遲未能降準，短期市場利率小幅上升，帶來了對流動性的擔憂。

匯率市場的溝通問題非常突出。在匯率市場動蕩的一周，央行并未與市場進行足夠的溝通以傳達其匯率政策的意圖，導致了市場預期的混亂。

在“8·11”匯改之后央行的匯率政策并非一直不變?！?·11”匯率調(diào)整在經(jīng)歷兩三天較大的調(diào)整之后，至12月初曾回到維持對美元匯率的穩(wěn)定。而12月11日中國外匯交易中心開始發(fā)布基于貿(mào)易權重的CFETS人民幣匯率指數(shù)，可以視為匯率政策的又一最新變化。這意味著人民幣與美元逐步脫鉤、而參考一籃子貨幣計算的有效匯率將逐步成為人民幣匯率新機制中更主要的參照系。

從一籃子匯率看，今年首周的人民幣匯率基本保持穩(wěn)定，人民幣對美元最近幾周的貶值在很大程度上是美元走強的結果，這驗證了匯率機制的最新變化。但是，由于央行方面溝通的不足，市場對于這一新機制是否確實被執(zhí)行仍然存在很大的疑慮，有部分投資者甚至認為，一籃子匯率穩(wěn)定只是央行關于最近人民幣對美元貶值的一種事后解釋，而其目的仍然是人民幣更進一步的貶值。

比如，1月7日央行將人民幣中間價定在6.5646，其對應的一籃子匯率貶值了約0.3%，這一舉動動搖了市場上部分原先認為人民幣會維持一籃子匯率穩(wěn)定的投資者的信心，導致當日開市后在岸和離岸人民幣匯率的飆升。此外，新的一籃子匯率目前僅每周公布，并未能在投資者、企業(yè)和普通大眾中引起足夠的關注。

在目前脆弱的市場環(huán)境下，匯率市場的預期管理非常重要。政策制定者首先應該放棄在匯率、貨幣政策和資本項目開放之間左右搖擺的心理，短期內(nèi)資本項目開放可以適當放緩。而在短期匯率政策上，將人民幣一籃子匯率基本穩(wěn)定在當前水平附近可能是個較好的政策，這在匯率形成機制上可以提供穩(wěn)定市場預期的錨，而在目前美聯(lián)儲加息、美元走強的大背景下，人民幣對美元匯率可以一種透明的方式適度貶值。

那種試圖人民幣短期快速貶值一步到位的建議在目前是不太現(xiàn)實的。首先，關于人民幣均衡匯率水平的估計存在很大爭議。其次，傳統(tǒng)上以貿(mào)易狀況來衡量匯率水平是否合理的方法，在當前資本流動對匯率影響加大的背景下也經(jīng)常會出現(xiàn)背離。

在一步貶值到底的過程中，這個底是不確定的，而且會是個流沙底。一方面，市場預期、資本流動和匯率變化之間會形成相互加強的負反饋機制，導致匯率超調(diào)。另一方面，基于中國的重要性，人民幣匯率的變動會觸發(fā)其他貨幣的連鎖反應，加大競爭性貶值的風險。而對于企業(yè)而言，無論是貿(mào)易商還是跨境融資方面，對于匯率波動的承受力和通過金融市場管理匯率風險的能力均還有待提高。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學家