劉鏈

招商銀行業(yè)績快報(bào)顯示，2015年全年稅后凈利潤同比增長3.11%至人民幣577億元，略超市場預(yù)期。雖然2015年四季度收入增長11%，但撥備支出的潛在上升推動招行當(dāng)季凈利潤同比下降11%。2015年平均凈資產(chǎn)回報(bào)率從2014年的19%降至17%，不過仍高于15%的行業(yè)均值。

業(yè)績快報(bào)披露的有限財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，截至2015年四季度末，招行資產(chǎn)總額為5.48萬億元，同比增長15.78%，環(huán)比增長4.9%，與其他家已公布業(yè)績快報(bào)的銀行增速基本一致，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張。其中，貸款總額為2.82萬億元，同比增速12.35%，環(huán)比增速達(dá)15%。

招行四季度資產(chǎn)溫和擴(kuò)張，季度環(huán)比、同比分別擴(kuò)張3%和16%，小幅高于15%的行業(yè)整體增速。截至2015年年底，招行的貸款、存款總額分別同比上升了13%和8%。雖然2015年全年收入穩(wěn)健增長了21%，但收入環(huán)比增速顯著放緩。2015年四季度收入環(huán)比下降14%，而整體行業(yè)走勢基本持平。

高華證券分析認(rèn)為，這可能緣于資本市場相關(guān)手續(xù)費(fèi)收入（包括代理銷售和托管服務(wù)）的疲軟，而招行的非利息收入占比高于同業(yè)，2015年前9個(gè)月的收入貢獻(xiàn)占比為35%。預(yù)計(jì)2016年上半年招行的手續(xù)費(fèi)收入前景依然面臨較大的挑戰(zhàn)，因?yàn)橘Y本市場持續(xù)波動且2015年比較基數(shù)偏高。

非息收入顯著放緩

招行2015年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2014.62億元，同比增長21.46%，但實(shí)現(xiàn)的凈利潤增速同比僅增加3.11%，略低市場預(yù)期，盡管收入增長依然搶眼，但較大的撥備計(jì)提大幅稀釋利潤。招行四季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入452億元，環(huán)比下降15%，主要是非息收入放緩所致;單季凈利潤為91.5億元，環(huán)比下降41%，這表明四季度撥備計(jì)提明顯加大。

招行四季度非息收入同比增長33.03%，較前三季度40.91%的增速有所放緩，這與資本市場波動相關(guān)，也受到四季度的季節(jié)性影響，但從增速和占比（占收入比的32.13%）上來看，招行收入結(jié)構(gòu)傲視同業(yè)。在經(jīng)濟(jì)下行周期，2016年非息收入將成為各銀行收入擴(kuò)張的必爭之地，招行在收入結(jié)構(gòu)上具有顯著的優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示，招行零售優(yōu)勢正逐步擴(kuò)大，個(gè)人貸款占比在三季末已達(dá)45.37%，稅前利潤貢獻(xiàn)達(dá)47.67%，招行曾于2015年8月表示上調(diào)個(gè)貸計(jì)劃300億元，四季度仍將結(jié)合市場情況進(jìn)一步加大傾斜力度，預(yù)計(jì)2015年全年零售業(yè)務(wù)占比已近50%。

顯而易見，招行四季單季利息收入得益資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張而穩(wěn)健增長，凈利增速略低于預(yù)期主要是受非息收入的拖累，營收中非息收入占比由三季度的35%降至32%。四季單季利息收入表現(xiàn)依然十分穩(wěn)健，單季環(huán)比增加1%主要是規(guī)模因素貢獻(xiàn)。

從全年來看，招行規(guī)模擴(kuò)張集中在一季度（增加1771億元）、二季度（增加3123億元）、四季度（增加2561億元）。根據(jù)長江證券的測算，招行四季單季凈息差約為2.69%，環(huán)比下降了3BP。不過，凈利息收入單季同比大增20%則是凈息差改善和規(guī)模擴(kuò)張共同所致。

另一方面，招行四季度凈利潤為91.5億元，環(huán)比下降41%，同比下降9%，主要是由于四季度非息收入大幅受挫（單季環(huán)比下降43%），包括基金銷售等在內(nèi)的相關(guān)代理業(yè)務(wù)收入下降幅度非常大。由于2015年上半年非息收入的高基數(shù)，預(yù)計(jì)2016年上半年招行的非息收入增速表現(xiàn)可能依然會較為低迷。

平安證券則認(rèn)為，招行2015年全年?duì)I收同比增速為21.5%，相比三季度末25.1%的水平明顯下降，考慮到招行非息收入增長保持穩(wěn)健，2015年增速維持在33%，預(yù)計(jì)凈利息收入增長放緩是拖累招行營收增長的主要原因。

招行資產(chǎn)規(guī)模在四季度依然有比較明顯的擴(kuò)張，較三季度末環(huán)比增長5%，其中貸款環(huán)比三季度增長4%，符合行業(yè)整體四季度信貸投放寬松的情況，這也帶動了存款保持良好的增勢，環(huán)比三季度增長3%。值得注意的是，在規(guī)模明顯擴(kuò)張的情況下，招行凈利息收入增長卻顯乏力，這極有可能是招行四季度息差明顯下降所致。

實(shí)際上，招行凈利潤增速的放緩和低于預(yù)期并非是其盈利能力的下降，而是為應(yīng)對下行的經(jīng)濟(jì)周期所采取的主動應(yīng)對策略，即以更加審慎的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對態(tài)度主動加大撥備計(jì)提和核銷的力度。收入端仍然延續(xù)較高的增長態(tài)勢，營業(yè)收入同比增長21.46%，其中非息凈利息收入同增33%，這或許是對市場仍然看好招行邏輯的再次印證。

基于以下三點(diǎn)，中泰證券認(rèn)為，招行業(yè)績穩(wěn)定性較高，收入端的高增長仍將延續(xù)：首先，零售基礎(chǔ)扎實(shí)和差異化的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和服務(wù)能力，使得零售優(yōu)勢穩(wěn)固。其次，“一體兩翼”促進(jìn)三條業(yè)務(wù)線的融合和協(xié)同發(fā)展，零售利潤貢獻(xiàn)度將進(jìn)一步提升。最后，電子銀行替代率不斷提高，成本收入比處在下降通道、零售業(yè)務(wù)占比高的銀行將更加受益。

考慮到在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，各家銀行的戰(zhàn)略重心將紛紛向零售業(yè)務(wù)傾斜，而招行在零售端長期積累的優(yōu)勢仍十分明顯，包括財(cái)富管理、信用卡、消費(fèi)金融等細(xì)分板塊均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，這種零售上的先發(fā)優(yōu)勢為招行在未來獲得了較大的回旋空間。

不良生成率逐季上升

招行2015年不良率為1.68%，環(huán)比三季度上行8BP，雖然不良率上升速度逐季放緩，二季度和三季度分別上行了26BP和10BP，但在不良生成壓力仍然較大的前提下，根據(jù)測算，招行四季度單季不良生成率為2.7%，比三季度的2.2%高50BP。招行不良率并沒有大幅上行，主要與公司下半年以來核銷處置力度加大有關(guān)，估計(jì)招行四季度核銷處置規(guī)模約在150億元左右，而三季度的這一數(shù)字約為106億元，2015年全年核銷處置規(guī)模近400億元。

在整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力不斷加大的前提下，招行的撥備計(jì)提力度不減，預(yù)計(jì)全年信貸成本在2.2%的高位，撥備覆蓋率在180%左右，環(huán)比三季度下降15BP。2015年第四季度，招行不良率小幅升至1.68%，這反映出在全行業(yè)持續(xù)面臨不良貸款壓力的情況下，招行積極進(jìn)行了不良貸款的核銷或轉(zhuǎn)移。2015年前9個(gè)月，雖然招行的信貸成本為2.16%，但四季度信貸成本可能仍然高企，這或是導(dǎo)致其凈利潤增速表現(xiàn)平平的主要原因。盡管招行業(yè)績快報(bào)未詳細(xì)披露不良貸款處置以及逾期和關(guān)注類貸款的情況，但招行資產(chǎn)質(zhì)量的下行趨勢不容樂觀。

截至2015年12月末，招行的不良貸款率1.68%，同比上升55BP，不良貸款余額為474.48億元，不良增加主要與公司貸款和小微貸款的質(zhì)量惡化有關(guān)，不良較為集中的行業(yè)主要分布在小微、制造業(yè)和批發(fā)零售等領(lǐng)域。四季度單季不良凈生成40.51億元，前三季度凈生成約154億元，凈生成率環(huán)比有所下降，預(yù)計(jì)招行同之前數(shù)家已公布業(yè)績快報(bào)的銀行類似，在四季度大幅加大撥備和核銷力度，資產(chǎn)減值損失預(yù)計(jì)環(huán)比增加近30%，單季接近200億元。

中信建投認(rèn)為，總體來看，招行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可控，因?yàn)檎行胁涣即_認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，逾期90天以上均納入不良;且零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著;以及資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)政策較為穩(wěn)健。當(dāng)前，招行不良貸款率已升至1.68%，超過行業(yè)平均水平，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露平穩(wěn)。四季度不良貸款率和不良貸款余額仍處在上升通道，考慮核銷因素，估算招行全年真實(shí)的不良生成率約為2.09%，較2014年上升98BP。但在經(jīng)濟(jì)下行周期中，風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露是行業(yè)共性，雖然招行不良貸款率達(dá)到1.68%，但目前經(jīng)估算的招行撥備覆蓋率和撥貸比指標(biāo)分別為164%和2.76%，仍然滿足監(jiān)管要求。

不過，凈利潤增速與收入增速的剪刀差仍然指向一個(gè)老問題：資產(chǎn)質(zhì)量。營業(yè)收入保持21%的中高速增長，而最后的凈利潤增速僅為3%，這相當(dāng)程度上是大幅計(jì)提撥備的結(jié)果。根據(jù)測算，招行2015年全年的信用成本為2.30%，而2014年僅為1.33%。雖然撥備覆蓋率與核銷數(shù)據(jù)的具體數(shù)字要等年報(bào)的進(jìn)一步披露，但我們預(yù)計(jì)加回核銷后的不良生成率可能會在2.24%左右，前三季度累計(jì)年化不良生成率分別為1.50%、1.96%、2.03%，不良生成率拐點(diǎn)短期仍難以預(yù)見。

雖然目前銀行業(yè)確實(shí)面臨資產(chǎn)質(zhì)量的較大困擾，尤其是供給側(cè)改革加快不良資產(chǎn)的暴露可能再度施壓銀行業(yè)績，但供給側(cè)改革實(shí)則是一次銀行資產(chǎn)負(fù)債表的清洗，這個(gè)過程對銀行而言非常痛苦，但銀行的未來卻值得期待，這對銀行的業(yè)績影響也是可估算的。雖然四季度招行的代理業(yè)務(wù)受損，可能會打擊市場對招行零售銀行戰(zhàn)略的信心，但從公司層面來看，招行仍然是最值得信賴的優(yōu)秀股份制銀行之一。