方興起

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防范系統(tǒng)性風險必須將金融關進監(jiān)管籠子

方興起

［摘要］借鑒美國三次金融監(jiān)管體制改革的經(jīng)驗教訓并結(jié)合我國的具體情況發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性金融風險在當前主要源于美元的潮汐效應和政策錯配。將人民幣國際化目標限定在作為國際貿(mào)易和國際直接投資的計價貨幣和支付貨幣的范圍，可有效防范源于美元潮汐效應的系統(tǒng)性風險。而控制以資產(chǎn)價格指數(shù)衡量的目標資產(chǎn)擴張率，是防范源于政策錯配的系統(tǒng)性風險的有效措施。兩類系統(tǒng)性風險的防范有一個共同點，那就是將金融關進監(jiān)管的籠子里。

［關鍵詞］系統(tǒng)性風險潮汐效應政策錯配金融監(jiān)管

針對2015年6月開始的資本市場的劇烈波動，黨和國家領導人在多次講話中都強調(diào)“守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風險底線”。中共十八屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》明確提出“防止發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險”。習近平總書記在《關于〈中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議〉的說明》中指出，“近來頻繁顯露的局部風險特別是近期資本市場的劇烈波動說明，現(xiàn)行監(jiān)管框架存在著不適應我國金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾。也再次提醒我們必須通過改革保障金融安全，有效防范系統(tǒng)性風險”，“堅守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”。他認為，“國際金融危機發(fā)生以來，主要經(jīng)濟體都對其金融監(jiān)管體制進行了重大改革”，“值得我們研究和借鑒”。［1］可以說，這是改革開放以來黨和國家領導人首次提出防范系統(tǒng)性風險問題，也是第一次在中央文獻中看到“防止發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險”的提法。顯然，這是在我國經(jīng)濟深度融入全球經(jīng)濟的新形勢下，提醒我們在進行市場取向的改革過程中，享受改革帶來的紅利的同時，必須具有防范和應對系統(tǒng)性風險的意識?？陀^地說，市場經(jīng)濟存在周期性，從而存在隱性的系統(tǒng)性風險和顯性的系統(tǒng)性風險。但系統(tǒng)性風險并非不能防范，更何況在防范系統(tǒng)性風險方面我國目前擁有許多有利條件?；谖覈膰?，研究和借鑒美國在2007—2009年大衰退后金融監(jiān)管體制改革的經(jīng)驗和教訓，有利于我們加強系統(tǒng)性金融風險的防范。本文試圖在這方面做點粗淺的探討。

一、西方社會對大衰退的反思

如果說源于新興經(jīng)濟體（除中國外）的1997—1998年亞洲金融危機曾沖擊過發(fā)達經(jīng)濟體，那么，源于發(fā)達經(jīng)濟體美國的2007—2009年大衰退和始于2009年10月的歐元區(qū)債務危機則直到現(xiàn)在仍沖擊著新興經(jīng)濟體，從而不僅重創(chuàng)了美國等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟和金融，而且?guī)缀鯇⑺械男屡d經(jīng)濟體都帶進了下行通道。百年不遇的金融大海嘯震驚了發(fā)達經(jīng)濟體的政界、學術界和媒體，因為其主導的意識形態(tài)即新自由主義認為，金融危機只會發(fā)生在金融體系不發(fā)達的新興經(jīng)濟體。由此，在發(fā)達經(jīng)濟體中出現(xiàn)了一股反思大衰退的熱潮，政府和國會發(fā)表金融危機調(diào)查報告，政府要員出版了許多諸如《對金融危機的反思》的著作，而經(jīng)濟學家、金融從業(yè)人員和媒體人等則發(fā)表或出版了大量的相關論著。這些文獻對于我國防范系統(tǒng)性金融風險來說，值得研究和借鑒。綜合這些文獻的內(nèi)容，來自兩個方面的反思值得我們關注，即經(jīng)濟理論界和政府部門。

在西方經(jīng)濟理論界，一些敢于面對現(xiàn)實的新自由主義經(jīng)濟學家對新自由主義經(jīng)濟學提出了尖銳批評。如著名新自由主義經(jīng)濟學家馬丁·沃爾夫說：“我也見證了多次金融危機，但是我沒有預見到如此巨大的危機會發(fā)生在高收入國家”，這是由于“我依賴于一個心理模型，在這個心理模型中，世界上大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體不存在再一次發(fā)生‘大蕭條'的可能性，甚至‘大衰退'也不可能”。［2］為了從這個錯誤中吸取教訓，沃爾夫在其《轉(zhuǎn)型與沖擊》一書中關注“兩個問題：這些令人不安的大事件將如何以及應當如何改變我們思考經(jīng)濟學的方式，又將如何以及應當如何改變相關國家以及世界其他地區(qū)的政策？”沃爾夫認為，“對于占主導地位的新古典經(jīng)濟學派而言，蕭條是某些外部沖擊的結(jié)果，而不是由經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部的力量所導致”。因此，新古典經(jīng)濟學派的“理性預期和有效市場假說鼓勵了監(jiān)管者和投資者漫不經(jīng)心的態(tài)度”，“天真的經(jīng)濟學恰恰幫助形成了不穩(wěn)定的經(jīng)濟”。但是，“在當前的經(jīng)濟系統(tǒng)中，危機是不可避免的”。［3］

沃爾夫認為，“在預測、解決甚至是想象這次發(fā)達經(jīng)濟體80年來最大的金融危機方面，學術上占統(tǒng)治地位并且塑造了幾十年思想的經(jīng)濟學被證明是無用的”。因為“宏觀經(jīng)濟學模型的基本假設是理性預期，金融學理論的基本假設是有效市場”，前者關注的是市場主體如何理性追求自身的利益而完全忽視了市場主體如何非理性追求自身利益，后者則主要集中于如何以及應當如何為資產(chǎn)定價，而不去關注資產(chǎn)價格重大轉(zhuǎn)變對整體經(jīng)濟的影響。更大的理論盲區(qū)在于新古典宏觀經(jīng)濟學建立了一套與金融無關的宏觀經(jīng)濟學理論，而現(xiàn)代金融學建立了一套與宏觀經(jīng)濟無關的金融理論，結(jié)果，“使人們無法對經(jīng)濟這些方面有全局性的理解”。顯然，在學術上占統(tǒng)治地位的新古典宏觀經(jīng)濟學和現(xiàn)代金融學對政策制定者是無用的，因為“全球宏觀經(jīng)濟的力量與一個越來越脆弱、越來越自由化的全球金融體系之間的交互作用”是客觀存在的，從而導致這兩大系統(tǒng)形成“錯綜復雜的關系網(wǎng)絡”。那么，什么樣的經(jīng)濟學對政策制定者是有用的呢？沃爾夫就此問題請教曾任美國財政部長和總統(tǒng)國家經(jīng)濟顧問委員會主席的拉里·薩默斯，得到的答案是凱恩斯經(jīng)濟學。對此，沃爾夫不無感嘆地說：“當今世界許多頂級宏觀經(jīng)濟理論家都把約翰·梅納德·凱恩斯的作品視作是令人尷尬的，并輕視后凱恩斯主義者海曼·明斯基的作品。這其中最有影響力的人可能要算是芝加哥學派的諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·盧卡斯”。［4］

沃爾夫強調(diào)指出，在現(xiàn)實世界中全球宏觀經(jīng)濟與全球金融體系“這兩大系統(tǒng)錯綜復雜的關系網(wǎng)絡中，總是存在資產(chǎn)價格泡沫和貨幣政策以及財政政策的身影。如果認為中央銀行能夠以產(chǎn)品和服務的價格為政策目標，同時假定信貸部門和金融市場這兩個創(chuàng)造并且經(jīng)營債務的部門會一直保持穩(wěn)定，那就幼稚透頂了”。在沃爾夫看來，以理性追求自身利益為核心思想的新自由主義經(jīng)濟學誤導美國政府推行去監(jiān)管化的政策，從而“金融的自由化看上去自發(fā)地就能導致危機”。［5］

另外，西方國家政府對大衰退的反思，主要體現(xiàn)在美國等發(fā)達國家政府成立的金融危機調(diào)查委員會對危機根源的調(diào)查。從美國金融危機調(diào)查委員會撰寫的《美國金融危機調(diào)查報告》來看，美國這個世界上最強大的金融體系爆發(fā)如此大規(guī)模的金融危機，在于國家層面和企業(yè)層面30多年的“監(jiān)管的普遍缺失”。而監(jiān)管的普遍缺失是“由于人們普遍相信市場具有自我修復特性，金融機構(gòu)也具有有效的自我約束力”，從而廢除了大蕭條后創(chuàng)建的一些避免災難的“關鍵的保護措施”。結(jié)果，“金融機構(gòu)和監(jiān)管者玩忽職守從而形成了監(jiān)管的缺失”。［6］其他發(fā)達國家的政府同美國政府一樣，將金融危機的根源歸咎于“監(jiān)管的普遍缺失”。在發(fā)達國家的這種共識下，美國不僅對其國內(nèi)的金融監(jiān)管體制進行了改革，而且還主導了國際金融監(jiān)管領域的改革。

二、美國的金融監(jiān)管體制改革

金融體制的重大改革往往與大的金融危機密切相關，如2007—2009年的大衰退，迫使美國政府在2010年對其金融監(jiān)管體制進行了重大改革。為了研究和借鑒美國的這次金融監(jiān)管體制改革，有必要將其前兩次金融監(jiān)管體制改革，即1929—1933年大蕭條后的金融監(jiān)管體制改革和1973—1975年“滯脹”后的金融監(jiān)管體制改革聯(lián)系起來分析。而馬丁·沃爾夫的相關觀點，為我們研究美國的這三次金融監(jiān)管體制改革提供了一個很好的視角，即是將“銀行和金融體系這只老虎”［7］關進監(jiān)管的籠子里，還是將它從監(jiān)管的籠子里放出來，是分析美國三次金融監(jiān)管體制改革的一個最佳視角。

具體來說，1929—1933年大蕭條的災難性后果，激發(fā)了一場全球性的由自由放任轉(zhuǎn)向國家干預的金融監(jiān)管體制改革。美國率先改革了其金融監(jiān)管體制，《1933年格拉斯—斯蒂格爾法案》導致了聯(lián)邦存款保險制度的產(chǎn)生，并規(guī)定商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務實施分業(yè)經(jīng)營。隨后的法案授予美聯(lián)儲管理銀行儲備金的權利。另外，美國《1933年證券法》規(guī)定證券發(fā)行人進行注冊并如實公布招股說明書，否則要承擔刑事責任。1934年美國成立了證券交易委員會，負責監(jiān)管證券交易。其他許多國家都效仿美國的一些改革措施?？陀^地說，美國這次的國內(nèi)金融監(jiān)管體制改革是比較徹底的，但僅此并不足以防止大蕭條再次發(fā)生，因為英鎊主導的國際貨幣體系是導致1929—1933年大蕭條的國際因素，美國政府對這點是十分清楚的。因此，當英鎊主導的國際貨幣體系崩潰于第二次世界大戰(zhàn)之中時，美國政府就不失時機地在二戰(zhàn)后期與英國政府協(xié)商國際貨幣體系的改革與重建問題，并于1944年完成。從而由美元主導的國際貨幣體系，即所謂的布雷頓森林體系取代了英鎊主導的國際貨幣體系。布雷頓森林體系的最大特點是將各國貨幣匯率的變動和國際資本流動置于國際貨幣基金組織的監(jiān)管之下。正是由于美國對國內(nèi)和國際金融監(jiān)管體制進行了卓有成效的改革，將國內(nèi)金融和國際金融關進了監(jiān)管的籠子里，才有了二戰(zhàn)后20年的全球金融基本穩(wěn)定。

但是，不受國際監(jiān)管的美元霸權雖然可以任由美國政府超經(jīng)濟地發(fā)行美元，以支撐其與前蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)和與朝鮮、越南的熱戰(zhàn)，以及國內(nèi)反貧困的所謂“偉大社會工程”，卻導致了美元在全球的泛濫。泛濫的美元在美國政府不能按法定比率兌換黃金的情況下，引發(fā)了1960年的第一次美元危機。而1960年代后期更為嚴重的第二次和第三次美元危機，迫使美國總統(tǒng)尼克松在1971年8月15日不得不宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系也就隨之崩潰。事實證明了美國耶魯大學的羅伯特·特里芬教授的先見之明，其在20世紀50年代末提出的將主權儲備貨幣關進監(jiān)管籠子的建議至今都耐人尋味。

1970年代初，美國政府在沒有經(jīng)濟實力恢復布雷頓森林體系的情況下，只得放任美元及各國貨幣匯率的自由浮動。由此形成的高風險迫使美國的金融機構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，以規(guī)避監(jiān)管來降低或分散風險。這樣，無論是政府還是市場主體都需要從根本上改革二戰(zhàn)后形成的金融監(jiān)管體制，而1973—1975年的滯脹為金融自由化改革提供了機遇。早在20世紀50年代就提出與國家干預主義相抗衡的新自由主義的弗里德曼等經(jīng)濟學家，看到了美國政府不僅不能解決滯脹問題，反而成為了需要解決的問題，因此提出拋棄凱恩斯的國家干預主義回到斯密的自由放任的主張，從而迎合了美國政府和市場主體的需要。美國政府選擇了新自由主義，在國內(nèi)推行經(jīng)濟與金融的自由化改革，同時在國際上也迫使一些發(fā)達國家和發(fā)展中國家的經(jīng)濟與金融自由化。

而為了維持美元霸權衰而不亡的局面，美國政府以其超強的軍事力量為后盾，強制性地將美元與石油捆綁在一起，即石油交易的計價和結(jié)算都必須使用美元，而且沙特阿拉伯等國獲得的“石油美元”必須用來購買美國國債，以確保泛濫的美元回流美國而具有可控性。這樣，世界主要經(jīng)濟體為了購買不可或缺的石油，即使美元大幅或長期貶值，也要儲備巨額的美元。這就是美元霸權在近半個世紀衰而不亡的奧秘所在。由此，一個超經(jīng)濟的“美元—武力本位”（不使用美元或美元使用不當就意味著戰(zhàn)爭），使美元的發(fā)行完全在國際上不受約束。另外，在美國國內(nèi)，因1973—1975年的滯脹危機造成的嚴重后果，導致了對大蕭條后所形成的金融監(jiān)管體制的改革的自由化取向，并且美國政府為了本國金融壟斷資本的利益，強行向各國輸出這種金融自由化，從而導致了全球金融的長期劇烈動蕩。據(jù)統(tǒng)計，1970—2011年間，全球因金融自由化，即將金融放出監(jiān)管籠子而引發(fā)的銀行危機共發(fā)生了147次，而1980年以來，全球性金融危機就發(fā)生了6次。［8］2007—2009年的大衰退則是其中的一次所謂百年一遇的金融大海嘯引發(fā)的。

而正是在大衰退的壓力下，美國在2010年7月通過了改革其國內(nèi)金融監(jiān)管體制的《多德—弗蘭克法案》，并成立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會，負責監(jiān)督金融體系的系統(tǒng)性風險。另外，美國政府利用2009年4月的G20倫敦金融峰會，排除了危及美元霸權的國際貨幣體系改革方案，即“超主權儲備貨幣改革方案”，以加強監(jiān)管的方案主導了會議的議程，峰會發(fā)布了《加強金融系統(tǒng)宣言》。該《宣言》承諾：設立金融穩(wěn)定理事會，監(jiān)督全球金融穩(wěn)定；擴大監(jiān)管措施的適用范圍，將所有大型金融機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、金融工具和金融市場涵蓋在內(nèi)，并且未來將覆蓋對沖基金。

綜上所述，美國金融監(jiān)管體制的改革歷經(jīng)了“關進籠子—放出籠子—再關進籠子”的歷史過程。這是一個危機壓力下的被動的金融改革過程，雖然其經(jīng)濟與社會成本巨大，卻為人類管控系統(tǒng)性金融風險提供了寶貴的經(jīng)驗和教訓。

三、兩大系統(tǒng)性風險及其防范

借鑒美國三次金融監(jiān)管體制改革的經(jīng)驗教訓，結(jié)合我國的具體情況，可以說系統(tǒng)性金融風險在當前主要源于以下兩個方面。

第一，源于美元“潮汐效應”的系統(tǒng)性風險。在布雷頓森林體系時期，各國央行可以通過美元兌換黃金的方式間接監(jiān)管美元的發(fā)行。布雷頓森林體系崩潰以來，沒有任何國際力量能夠監(jiān)管美元的發(fā)行，從而美元的發(fā)行完全服務于美國的國家利益。當美國需要擴張性的貨幣政策刺激本國經(jīng)濟時，美元就會在全球泛濫成災。泛濫的美元如同漲潮般的海水，排山倒海地涌向有利可圖的國家和地區(qū)，導致相關國家和地區(qū)的經(jīng)濟金融泡沫化，如債務危機前的拉美國家和亞洲金融危機前的一些東南亞國家。而當美國需要緊縮性的貨幣政策應對或防范通脹時，美元就如同退潮般的海水，一瀉千里地流出一些國家和地區(qū)，導致其泡沫破滅，經(jīng)濟一片蕭條，如債務危機中的拉美國家和亞洲金融危機中的一些東南亞國家。顯然，美元的這種“潮汐效應”完全是由于作為主要國際儲備貨幣提供國的美國只愿享有美元帶來的特權，卻不愿承擔在全球應盡的社會責任所導致的。美元的潮汐效應迫使包括我國在內(nèi)的一些新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家不得不積累大大超出正常國際貿(mào)易所需的外匯儲備，“這在某種意義上是一種自我保險。盡管在某種意義上，這也是一種浪費：這些國家的人民不得不辛辛苦苦工作來換取美聯(lián)儲輕而易舉就能印出來的美元。但保險是有價值的，即便可能過度保險了——它幫助外匯儲備的持有者相對平安地度過了2008—2009年的危機”。［9］不過，2007—2009年的大衰退表明，美國也深受美元潮汐效應的沖擊。美國不負責任的行為終遭致?lián)p人卻不利己的后果。

第二，源于政策錯配的系統(tǒng)性風險。在以CPI衡量的目標通脹率下降的情況下，低利率政策難以刺激經(jīng)濟增長，卻能刺激資產(chǎn)價格（股價或房地產(chǎn)價格）大幅上升，從而這種政策錯配導致了低通脹率和高資產(chǎn)擴張率并存的局面。在這種局面下，系統(tǒng)性風險會不斷地累積，如果采取錯誤的政策，累積的系統(tǒng)性風險就會演變?yōu)橐粓鼋鹑谖C。基于美國政策錯配引發(fā)次貸危機的教訓，應該看到我國目前也存在源于政策錯配的系統(tǒng)性風險。自2008年下半年，美國大衰退對我國經(jīng)濟的沖擊明顯化后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題日益突出，在以CPI衡量的通脹率可控的情況下，低利率政策即使能夠引導低成本資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，也只會加劇供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性問題，結(jié)果導致大量低成本資金流向房地產(chǎn)，引發(fā)房地產(chǎn)價格大幅和持續(xù)的上漲，系統(tǒng)性風險在泡沫化的房地產(chǎn)市場不斷累積。值得慶幸的是，我國沒有像美國那樣采取單一的價格政策，即提高利率來抑制房地產(chǎn)泡沫，而是組合價格、數(shù)量等政策來應對房地產(chǎn)泡沫，在一定程度上抑制了房地產(chǎn)泡沫而又未刺破泡沫。

針對以上的兩大系統(tǒng)性風險，應分別采取不同的防范措施。首先，針對源于美元“潮汐效應”的系統(tǒng)性風險，人民幣的新型國際化是一項行之有效的防范措施。具體來說，傳統(tǒng)的主權貨幣國際化所追求的目標是成為國際儲備貨幣，但在美元主導的國際貨幣體系內(nèi)，其他國家的貨幣即使成為國際儲備貨幣，也會受制于處于主導地位的美元，并成為投機對象，從而所受到的沖擊甚至比非國際化貨幣更大。例如，美元霸權主導下的德國馬克的國際化和日元的國際化，都成為國際金融大鱷的投機對象和美國轉(zhuǎn)嫁危機的便捷渠道。德國試圖與相關國家創(chuàng)建歐元區(qū)來擺脫這種局面，結(jié)果，國際化的歐元仍未能擺脫德國馬克和日元的命運。顯然，人民幣國際化的直接目的是為了將美元潮汐效應對我國的負面影響降至最低從而降低巨額的外匯儲備，但人民幣如果按傳統(tǒng)的方式國際化，則不僅不能防范美元潮汐效應所形成的系統(tǒng)性金融風險，反而會高倍放大這種系統(tǒng)性金融風險。因此，人民幣的國際化必須開創(chuàng)一條中國特色的道路。

在人民幣非國際化的情況下，未離開國境的人民幣具有可控性。人民幣在開放的經(jīng)常賬戶下可自由使用，在有區(qū)別開放的資本賬戶下可以有管理的使用，從而既有利于對外貿(mào)易和雙向的直接投資，又有效防范了源于美元潮汐效應的系統(tǒng)性風險。在人民幣按傳統(tǒng)模式國際化的情況下，離岸人民幣就具有不可控性，而在岸人民幣與離岸人民幣之間的價差又會弱化在岸人民幣的可控性。如果加之人民幣的可自由兌換和資本賬戶的完全放開，則不僅難以防范源于美元潮汐效應的系統(tǒng)性風險，而且會高倍放大這種系統(tǒng)性風險。因此，為了有效防范美元潮汐效應所形成的系統(tǒng)性金融風險，堅持人民幣國際化的方向并沒有錯，但人民幣國際化不能效仿主權貨幣的傳統(tǒng)的國際化模式，即以成為國際儲備貨幣為國際化目標。為了弄清楚這點，我們必須回到特里芬的國際化主權貨幣的國際儲備貨幣職能的“再國際化方案”。

特里芬認為，任何國家的貨幣國際化后都不會以犧牲本國利益為代價，為國際社會提供所需要的國際儲備貨幣。例如，曾處于國際貨幣體系中心地位的英鎊因在國際上泛濫成災，不得不于1931年停止兌換黃金而大幅貶值，從而導致了國際金匯兌本位制的崩潰和強化了世界經(jīng)濟大蕭條。特里芬指出，二戰(zhàn)后重建的以美元為中心的國際貨幣體系，忽略了第一次大戰(zhàn)后“類似的‘重建'迅速崩潰所提供的充足而慘痛的經(jīng)驗教訓”，從而美元也面臨英鎊那樣的危險，1931年的景象“會在某一個時點成為十分迫近而不可避免的事”。而避免美元危機的“最為直接、最為簡單的做法就是使世界貨幣儲備的外匯組成國際化”。即將國際化主權貨幣的國際儲備貨幣職能再國際化，從而“能使新的自由兌換體系具有更為堅實的基礎，并且與此同時還能對世界經(jīng)濟的更加快速而且均衡的增長作出貢獻”。［10］

具體來說，特里芬認為“將一國貨幣作為國際儲備資產(chǎn)這種荒謬的行為”，［11］導致了該國的兩難選擇：如果選擇滿足外國對國際儲備貨幣需求的貨幣政策，則不利于本國經(jīng)濟的發(fā)展；如果選擇有利于本國經(jīng)濟發(fā)展的貨幣政策，則又不能滿足外國對國際儲備貨幣的需求。解決這種兩難選擇的唯一途徑是將所有國際化主權貨幣的國際儲備貨幣職能移交給國際貨幣基金組織（IMF），即所謂的國際化主權貨幣的國際儲備貨幣職能“再國際化”。其具體操作的程序是：各國將其外匯儲備存入IMF的賬戶，并獲得存款利息。但國際儲備貨幣發(fā)行國不能將其貨幣直接存入IMF，必須通過國際貿(mào)易或國際投資成為他國的外匯儲備后，由后者存入IMF。IMF則利用存入的外匯向需要的國家貸款，并獲得貸款利息。國際儲備貨幣職能移交給IMF后，IMF就成為事實上的世界中央銀行，吸收各國央行的外匯儲備并承擔最后貸款人的職責。

特里芬的“再國際化方案”既維護了美元與黃金的自由兌換規(guī)則，又極大地緩解了外國央行用儲備的美元向美國擠兌黃金的壓力。盡管該方案將美元的國際儲備貨幣職能由美聯(lián)儲轉(zhuǎn)移到IMF，但實際上卻維持了美元的霸權地位。雖然特里芬的“再國際化方案”的直接目的是為了防范源于美元的國際儲備貨幣職能的系統(tǒng)性風險，但卻不被美國政府采納。而當今的人民幣國際化如果借鑒特里芬“再國際化方案”，則可以形成主權貨幣國際化的新模式或中國特色的人民幣國際化，即人民幣的國際化不是要使人民幣成為國際儲備貨幣，而是要使人民幣在國際貿(mào)易和國際直接投資中成為主要的計價貨幣和支付貨幣，從而中國央行不承擔提供作為國際儲備資產(chǎn)的人民幣的責任?！白罱@次危機表明，作為國際儲備貨幣提供者的身份對于美國金融穩(wěn)定的影響是高度負面的”。［12］其他提供國際儲備貨幣的國家和國家集團也同樣如此。

可以說，這種中國特色的人民幣國際化是對傳統(tǒng)的主權貨幣國際化模式的突破性改革，從而人民幣的國際化既沒有必要取代美元的國際地位，也能夠?qū)⒚涝某毕獙ξ覈?jīng)濟金融的沖擊降至最低，從而能夠有效防范源于美元潮汐效應的系統(tǒng)性風險。改革開放30多年的實踐證明，只要堅持短期資本的管制，放開和監(jiān)管經(jīng)常賬戶和長期資本，就能有效地防范源于美元潮汐效應的系統(tǒng)性風險。將人民幣國際化目標限定在作為國際貿(mào)易和國際直接投資的計價貨幣和支付貨幣的范圍，就可以將國內(nèi)對在岸人民幣成功監(jiān)管的措施延伸到離岸人民幣，從而確保離岸人民幣服務于國際貿(mào)易和國際直接投資，而不為國際金融大鱷的投機行為所利用。值得指出的是，人民幣進入特別提款權的貨幣籃子的意義不在于被承認為國際儲備貨幣，因為該籃子外也存在具有國際儲備貨幣職能的主權貨幣。其深遠的意義在于：中國特色的人民幣國際化，有利于促進IMF的改革向著特里芬所提出的國際化主權貨幣的國際儲備貨幣職能“再國際化方案”發(fā)展，這將使國際貨幣體系具有更為堅實的基礎，從而為世界經(jīng)濟快速而均衡的增長作出貢獻。

其次，針對源于政策錯配的系統(tǒng)性風險，控制以資產(chǎn)價格指數(shù)衡量的目標資產(chǎn)擴張率，是行之有效的防范措施。資產(chǎn)泡沫（股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫）內(nèi)生于市場經(jīng)濟的周期性，一般來說是難以判斷和難以根除的。即使不存在政策因素，資產(chǎn)泡沫的形成和破滅也會周期性發(fā)生。究其原因在于市場經(jīng)濟是一種信用經(jīng)濟，即外源融資的普遍性使千百萬市場主體的經(jīng)濟活動形成了一種相互依存和錯綜復雜的債權債務關系或資產(chǎn)負債關系，以致債權或資產(chǎn)源于債務或負債，債務或負債源于債權或資產(chǎn)這種近乎荒誕的連鎖關系會不斷的延伸下去，但這就是現(xiàn)實中的市場經(jīng)濟或信用經(jīng)濟。在正常情況下，市場主體的債權債務關系是靠預期收入結(jié)清的，但預期收入的不確定性決定了結(jié)清債權債務關系的不確定性，從而導致市場經(jīng)濟具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。這種不穩(wěn)定性突出地表現(xiàn)在預期收入的前景看好時，會引發(fā)高負債率的資產(chǎn)擴張，而在預期收入的前景看跌時，會引發(fā)廉價拋售資產(chǎn)的負債緊縮。由此也就形成了市場的繁榮期與蕭條期。

值得指出的是，西方社會自1825年爆發(fā)第一次經(jīng)濟危機至今，金融危機或經(jīng)濟危機就周期性地出現(xiàn)在市場運行之中，但即使不借助政府作用的情況下，也沒有哪一次危機會導致市場經(jīng)濟完全崩潰，從而也未出現(xiàn)人類由以市場為中心的生產(chǎn)與生活方式回歸到以土地為中心的生產(chǎn)與生活方式的歷史實例。究其原因，是由于市場通過破壞性調(diào)節(jié)重新配置資源而對不確定性具有適應性。也就是說，一旦預期收入下降或不能實現(xiàn)，就會通過債權債務鏈形成違約的連鎖反應，進而出現(xiàn)信貸凍結(jié)；大量的企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)，產(chǎn)生引致性的收入減少，從而需求不足導致物價和資產(chǎn)價格下跌；在這種情況下，實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)大幅縮水，債務負擔更為沉重；債務人被迫廉價出售資產(chǎn)還債，而資產(chǎn)在同一時間大量拋售，會進一步壓低資產(chǎn)價格；物價和資產(chǎn)價格的下降使貨幣價值提高，導致實際債務增加；各種金融衍生工具被要求追加保證金、保險金等又會使名義債務增加。凡此種種的債務緊縮，只能導致一個后果，那就是所有的清償行為，不可能實現(xiàn)債務結(jié)清，只會使危機持續(xù)和加劇，直到通過破產(chǎn)、重組和兼并來結(jié)清債務后，才會出現(xiàn)新的生產(chǎn)性投融資以結(jié)束危機，市場經(jīng)濟運行又進入新的繁榮階段。如此周而復始。

由于社會難以承受市場的破壞性的調(diào)節(jié)所帶來的災難性后果，政府的作用也就不可或缺。但是，如果只盯住市場破壞性調(diào)節(jié)的負效應，而完全無視市場破壞性調(diào)節(jié)是經(jīng)濟回歸正軌的不可或缺的充要條件，就會誤認為市場失靈，從而也就會錯誤地以政府作用取代市場的作用。正確的認知應該是：政府的作用不是取代市場的破壞性調(diào)節(jié)，而是有利于市場的破壞性調(diào)節(jié)，并盡可能將市場破壞性調(diào)節(jié)所帶來的副作用降至最低。也就是說，政府更好地發(fā)揮作用是市場在配置或重置資源中起決定性作用的前提條件?；谶@一認識，政府應在資產(chǎn)泡沫化的初期采取防范系統(tǒng)性風險的措施，以避免資產(chǎn)泡沫發(fā)展到嚴重的程度，從而為市場調(diào)節(jié)的正效應大于負效應創(chuàng)造條件?，F(xiàn)實情況表明，一旦放任資產(chǎn)泡沫發(fā)展到嚴重的程度，政策層面的處理就極其困難，而且很容易出現(xiàn)政策錯配而累積系統(tǒng)性風險，最終只能由帶來災難性后果的市場去進行破壞性調(diào)節(jié)。為此，需要借鑒反通貨膨脹的經(jīng)驗。治理通脹的經(jīng)驗表明，通貨膨脹的初期比較容易應對，所以在政策操作層面上各國基本上都將以CPI衡量的目標通脹率定在2—3%。當通貨膨脹發(fā)展到兩位數(shù)的嚴重程度時，要治理通脹就必須以一次衰退為代價。鑒于反通貨膨脹的經(jīng)驗，應對資產(chǎn)泡沫化問題時，在政策操作層面上應將以資產(chǎn)價格指數(shù)衡量的目標資產(chǎn)擴張率定在一定的量化區(qū)間（國內(nèi)有人認為應定在11%，這需要科學的論證和實踐的檢驗，有待進一步的探討），并據(jù)此將資產(chǎn)擴張控制在“溫和”的程度。

一言以蔽之，貨幣政策盯住以CPI衡量的目標通貨膨脹率，意味著將貨幣供給量關進了金融監(jiān)管的籠子里。同樣，必須將資產(chǎn)的擴張關進金融監(jiān)管的籠子里，為此，必須以資產(chǎn)價格指數(shù)衡量的目標資產(chǎn)擴張率，作為監(jiān)管資產(chǎn)泡沫化的一個重要指標。

綜上所述，防范系統(tǒng)性風險必須將金融關進監(jiān)管的籠子里。美國等發(fā)達國家在這方面積累了許多成功的經(jīng)驗和慘痛的教訓，中國也不乏成功的經(jīng)驗。因此，改革開放到什么領域，監(jiān)管就應跟進到該領域，改革開放到什么程度，監(jiān)管就應匹配到該程度。唯有如此，重大的改革開放舉措才符合全局的需要，才有利于黨和國家事業(yè)的長遠發(fā)展。

［參考文獻］

［1］習近平：《關于〈中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議〉的說明》，《求是》2015年第22期。

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［6］美國金融危機調(diào)查委員會：《美國金融危機調(diào)查報告》，俞利軍等譯，北京：中信出版社，2012年，第XX頁。

［10］［11］羅伯特·特里芬：《黃金與美元危機》，陳尚霖等譯，北京：商務印書館，1997年，第88、10、77，10頁。

責任編輯：張超

〔中圖分類號〕F820.1

〔文獻標識碼〕A

〔文章編號〕1000-7326（2016）06-0079-07

作者簡介方興起，華南師范大學宏觀經(jīng)濟研究中心主任，經(jīng)濟與管理學院教授、博士生導師（廣東廣州，510631）。