魏楓凌

《證券市場周刊》2015年度“遠(yuǎn)見杯”全球宏觀經(jīng)濟預(yù)測結(jié)果出爐。中國工商銀行投資銀行部獲得了全球經(jīng)濟預(yù)測第一名，中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部獲得了全球市場預(yù)測第一名，在中國經(jīng)濟預(yù)測方面，月度、季度、年度三個獎項的第一名全部被高盛高華獲得，這是“遠(yuǎn)見杯”設(shè)立以來前所未有的好成績。

在其他獲獎機構(gòu)中，招商銀行資產(chǎn)管理部首次參加預(yù)測，即獲得全球市場預(yù)測的第二名。安信證券、中信建投、中銀國際控股、銀河證券延續(xù)了以往的穩(wěn)定表現(xiàn)，中金公司、中信證券、申萬宏源等老牌券商的研究團(tuán)隊也有所斬獲。

預(yù)測群雄巡禮

本次“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟預(yù)測中，高盛高華在每個獎項中的優(yōu)勢都很明顯，沒有預(yù)測偏離度很高的單項指標(biāo)。在季度預(yù)測當(dāng)中，高盛高華有六個單項指標(biāo)的預(yù)測都進(jìn)入了前三名，年度預(yù)測則有五個單項指標(biāo)進(jìn)入了前三名。

高盛高華首席中國經(jīng)濟學(xué)家宋宇對外貿(mào)情況一直有著十分獨到的研究方法，并且能夠根據(jù)多方面因素進(jìn)行準(zhǔn)確的調(diào)整。對數(shù)據(jù)波動較大且受到匯率影響明顯的外貿(mào)數(shù)據(jù)能做到持續(xù)的精準(zhǔn)處理，足以反映出預(yù)測者的深厚功力。

宋宇除了對外貿(mào)預(yù)測擅長之外，對投資和消費增速的結(jié)構(gòu)性判斷也很到位。這保證了他在一季度有所高估經(jīng)濟增長之后，迅速調(diào)整了分析情景，對二至四季度的GDP全部預(yù)測正確。特別是對四季度經(jīng)濟增長沒有像往年一樣出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，而是繼續(xù)小幅下滑至6.8%，宋宇做到了準(zhǔn)確預(yù)測。

安信證券分析師姚學(xué)康和主持天則經(jīng)濟研究所的張曙光教授也都對2015年的經(jīng)濟持續(xù)下行壓力做到了前瞻性預(yù)測。幾乎每年都能獲獎的安信證券也延續(xù)著宏觀研究的底蘊。

此外，國家信息中心、中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部、招商銀行資產(chǎn)管理部、野村證券、新工場等機構(gòu)或整體成績排名居前，或在某些領(lǐng)域的預(yù)測中表現(xiàn)突出。國家信息中心在季度預(yù)測和年度預(yù)測兩項評選中，總分都位列第四，離獲獎僅一步之遙，長期穩(wěn)定的預(yù)測能力值得尊重。

在貨幣政策工具頻繁使用的2015年，招商銀行資產(chǎn)管理部的劉東亮在每個季度都完全精準(zhǔn)預(yù)測到了當(dāng)季降息的幅度，是做到這點的唯一一位分析師。

“8.11”匯改、外匯市場博弈加劇以及美聯(lián)儲加息使得對全年人民幣匯率的判斷難度很大。中國國際經(jīng)濟交流中心在4月就堅定給出了全年人民幣會適度貶值的預(yù)測，這在當(dāng)時屬于“少數(shù)派”聲音，但最終獲得了年度匯率預(yù)測第一名。農(nóng)業(yè)銀行和中金公司作為市場機構(gòu)，則在逐季匯率節(jié)奏把握上更勝一籌。

經(jīng)濟變得更難預(yù)測

獲獎機構(gòu)的分析師們不約而同地表示，現(xiàn)在經(jīng)濟變得更難預(yù)測了，經(jīng)濟的不穩(wěn)定性又進(jìn)一步加劇了預(yù)測金融市場的難度。工商銀行投資銀行部參與預(yù)測的首席國際經(jīng)濟分析師李嘉稱，以往的宏觀經(jīng)濟預(yù)測經(jīng)驗正在變得越來越不靠譜，經(jīng)濟預(yù)測不能依賴過去的路徑，需要不斷突破舊框架。

他進(jìn)一步解釋說，這是由國內(nèi)外的宏觀背景決定的。當(dāng)前中國經(jīng)濟同時面臨著穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)兩大任務(wù)并且難以依靠企業(yè)部門的債務(wù)擴張驅(qū)動增長，美國則在多年的量化寬松之后啟動貨幣政策的正?；?，全球兩大經(jīng)濟體都在進(jìn)行著前所未有的政策探索，“黑天鵝”難免頻出。

“在這樣的環(huán)境中，尾部風(fēng)險的發(fā)生概率在增加。例如2015年一季度油價下跌并在2016年繼續(xù)創(chuàng)新低，美國在2015年一季度的寒潮天氣對經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹水平的負(fù)面沖擊。某種程度上，不能用正態(tài)分布的尾部來衡量一些看似小概率的事件。”李嘉說。

農(nóng)業(yè)銀行金融市場部研究發(fā)展處負(fù)責(zé)人方雅茜表示，大宗商品價格意外下跌，反映出不能用靜態(tài)均衡的眼光來看經(jīng)濟。此外，“8.11”匯改后中國資本市場和外匯市場的波動與國際市場的聯(lián)動效應(yīng)，值得全球經(jīng)濟研究者們深思。

回顧中國經(jīng)濟過去十年，重工業(yè)在經(jīng)濟活動中的占比很高，重工業(yè)的波動主導(dǎo)了經(jīng)濟的波動。而重工業(yè)活動比較容易監(jiān)測，有高頻的產(chǎn)量和價格指標(biāo)，并且高度依賴間接融資，跟蹤了這些指標(biāo)，就能夠很容易地提高經(jīng)濟預(yù)測的準(zhǔn)確性。這也是過去十年用電量、鐵路貨運路、貸款規(guī)模等指標(biāo)很管用的關(guān)鍵原因。

隨著重工業(yè)持續(xù)走弱、在經(jīng)濟中的占比快速下降、第三產(chǎn)業(yè)占比快速上升，多層次資本市場發(fā)展，以往的高頻指標(biāo)對于預(yù)測經(jīng)濟波動的有效性正在減弱，而在第三產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，經(jīng)濟活動的監(jiān)測更加困難。已有的就業(yè)、工資等數(shù)據(jù)質(zhì)量不高，頻率也有限，所以，從數(shù)據(jù)可得性這個意義上講，現(xiàn)在把握經(jīng)濟的波動，也比過去十年要更加困難。高盛高華首席中國經(jīng)濟學(xué)家宋宇也稱，當(dāng)前預(yù)測經(jīng)驗之一是不去試圖尋找經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)。

預(yù)測宏觀經(jīng)濟，難點還在于拐點的把握。當(dāng)積極因素和消極因素同時存在，孰輕孰重會給預(yù)測者帶來極大的困擾。那么能否通過研究市場來預(yù)測經(jīng)濟呢？宋宇表示不認(rèn)可?！敖鹑跀?shù)據(jù)對實體經(jīng)濟的領(lǐng)先是不可靠的?！彼f，“分析師對此應(yīng)謹(jǐn)慎使用?！?/p>

方雅茜打了一個比喻：“金融市場和經(jīng)濟的關(guān)系就如同商品的價格圍繞價值波動一樣，投資者的情緒、預(yù)期、風(fēng)險偏好乃至交易工具都會加劇波動，超調(diào)到一定程度才會向經(jīng)濟基本面回歸，但隨后又可能重新偏離?！?/p>

她亦指出，預(yù)測經(jīng)濟需要考慮慣性，因而要去回溯過去一兩年的數(shù)據(jù);但金融市場的邏輯無時無刻不在變化?！霸?015年，離岸人民幣市場對在岸的影響顯著上升，以前要幾天才會傳導(dǎo)，現(xiàn)在只要幾分鐘?！?/p>

宏觀中觀互相印證

分析師為了盡可能準(zhǔn)確地還原宏觀形勢，除了預(yù)測主要經(jīng)濟指標(biāo)之外，還需要觀察許多其他的經(jīng)濟金融統(tǒng)計指標(biāo)，并且結(jié)合調(diào)研。如果是身在非金融企業(yè)的人，通過中觀現(xiàn)象判斷經(jīng)濟的情況則要更加直接。比如說，關(guān)心宏觀經(jīng)濟的人可以根據(jù)土地市場判斷投資和房地產(chǎn)鏈條，制造業(yè)企業(yè)根據(jù)應(yīng)收款判斷經(jīng)濟冷暖，票據(jù)從業(yè)人員根據(jù)貼現(xiàn)利率判斷流動性松緊。

但其中也有一些預(yù)測經(jīng)驗會失靈。在2015年二季度末，房地產(chǎn)市場銷售回暖，并沒有帶動土地市場的成交回升，意味著當(dāng)時的去庫存力度還不足以刺激全行業(yè)的上游投資，因此二三季度經(jīng)濟并未隨之回暖。

對于觀察中國經(jīng)濟的各項傳統(tǒng)指標(biāo)體系，宋宇認(rèn)為目前也在經(jīng)歷著一些調(diào)整。“比如從行業(yè)層面來看，汽車產(chǎn)銷量反映宏觀經(jīng)濟的力度就不如從前了;另外，隨著金融市場的結(jié)構(gòu)變化，社會融資規(guī)模比以前的貸款指標(biāo)更具解釋力，但一些金融工具的存在，導(dǎo)致使用社會融資規(guī)模監(jiān)測經(jīng)濟活動的活躍程度也需要進(jìn)行一些細(xì)微調(diào)整?！?/p>

那么當(dāng)前下行的經(jīng)濟增速什么時候才能見底呢？有分析師認(rèn)為，此輪經(jīng)濟見底的必要條件是傳統(tǒng)重工業(yè)活動的下行過程基本接近尾聲，這需要緊密追蹤PPI和企業(yè)盈利。

宋宇指出，在沒有外界刺激的情況下，經(jīng)濟會順著潛在增長趨勢下滑，而不會有趨勢性的增長反彈?！敖?jīng)濟短期對貨幣刺激仍有依賴，長期只能靠改革，并且要加快推進(jìn)?！彼f。

李嘉則建議，在中美共同主導(dǎo)的全球經(jīng)濟實驗中，宏觀調(diào)控需要高度重視預(yù)期的一致性管理，減少矛盾信號，讓微觀主體能理解宏觀政策趨勢，避免微觀不確定性匯聚成宏觀不確定性。

宏觀預(yù)測創(chuàng)造價值

宏觀預(yù)測，尤其是量化預(yù)測對投資的價值在哪里體現(xiàn)呢？

招商銀行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮認(rèn)為，預(yù)測宏觀經(jīng)濟的目的是要發(fā)現(xiàn)投資機會和風(fēng)險，重點是解決大類資產(chǎn)配置，即買什么的問題。預(yù)測金融市場則是要解決怎么買、用什么價格買、什么價格退出的問題。

“如果單純預(yù)測宏觀會變成紙上談兵，無的放矢，單純預(yù)測金融市場則無異于盲人摸象，會犯方向性的錯誤，兩者有機結(jié)合才是交易、投資與配置之道?！眲|亮總結(jié)稱。

券商的宏觀研究更主要是要服務(wù)于股票二級市場交易。但是受制于國內(nèi)股票市場的有效性不夠高，資產(chǎn)多元化手段不夠豐富，因此宏觀分析師們有時候會有英雄無用武之地的感慨。

“在一個更健全的金融市場情況就會完全不一樣，因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)本身對投資決策的影響度要高得多，特別是未來幾個月及以后的數(shù)據(jù)預(yù)測會顯得特別重要?！彼斡钫f。

由于所在機構(gòu)服務(wù)對象和監(jiān)管要求不同，銀行的宏觀研究團(tuán)隊較少為外界關(guān)注。他們更側(cè)重于服務(wù)大中型機構(gòu)客戶，尤其在涉及到多元化資產(chǎn)組合，大型并購和投融資項目，資金、債券、外匯及相關(guān)衍生品交易等領(lǐng)域，銀行往往更具優(yōu)勢。尤其是在金融市場和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，銀行要依托研究結(jié)果進(jìn)行自營和代客交易。

銀行系投行這幾年發(fā)展迅速，客戶對他們研究業(yè)務(wù)的需求也與券商有別。例如，企業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本或地方政府的需求更注重自上而下的可操作性，因此研究團(tuán)隊據(jù)此定位于宏觀和微觀的連接者。

相比于股市，債券市場幾乎都是機構(gòu)投資者，更注重宏觀研究和數(shù)據(jù)預(yù)測。2015年債券收益率持續(xù)下行，宏觀研究是取得收益的前提。

“結(jié)合市場的節(jié)奏看，在5月初看降息，在二季度末三季度初堅持豬肉價格暴漲不會成為通脹的導(dǎo)火索，從總需求看通脹，以及在下半年對雙降持樂觀預(yù)期，對雙降穩(wěn)增長的效果持謹(jǐn)慎預(yù)期，有助于抓住債市行情的?！敝行沤ㄍ斗治鰩熀G妮總結(jié)稱?！傲硗?，在經(jīng)濟下行信用收縮時，城投債的金邊價值就會體現(xiàn)出來?！?/p>

但是年底債券收益率繼續(xù)下行，十年國債甚至最低跌破2.8%，還是出乎了大多數(shù)人的意料。降準(zhǔn)降息推動衰退式寬松，銀行的委外投資和到期的信托與保險資金，在實體經(jīng)濟缺乏投資標(biāo)的時涌向了債券市場?！叭绻f還有一點遺憾，那就是做預(yù)測時對下半年經(jīng)濟下行的壓力和海外需求還是估計不足，對政策的效果還是偏樂觀了?！焙G妮說。

分析師對2016年的金融風(fēng)險有何預(yù)測呢？劉東亮最關(guān)注的是信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。經(jīng)濟下行周期，信用風(fēng)險高發(fā)的挑戰(zhàn)不言而喻，銀行尚可以依托龐大的表內(nèi)數(shù)據(jù)庫，對相關(guān)項目進(jìn)行投前審核和投后監(jiān)控。但資管產(chǎn)品的特點決定了其一定會出現(xiàn)期限錯配，表現(xiàn)為流動性風(fēng)險?！斑@就要求銀行加強對期限錯配的管理和限制，同時提高自身的融資能力，避免流動性風(fēng)險對產(chǎn)品的沖擊?！眲|亮說。

中資機構(gòu)全球化進(jìn)行時

以開放促改革包括了人民幣國際化和中國金融市場雙向開放，中資金融機構(gòu)身處業(yè)務(wù)一線。

從事全球經(jīng)濟和市場預(yù)測對于中資機構(gòu)來說，不僅是其建立全球化研究框架的一部分，更重要的意義在于為開展全球業(yè)務(wù)提供支持?！斑h(yuǎn)見杯”獲獎榜單見證了中資金融機構(gòu)不斷提高的國際化程度，而且其中銀行系預(yù)測團(tuán)隊均來自投資銀行部、金融市場部、資產(chǎn)管理部等直接和環(huán)球市場打交道的前臺部門。

全球并購規(guī)模在2015年創(chuàng)出新高。根據(jù)湯森路透的數(shù)據(jù)，亞太地區(qū)完成了1.14萬億美元共12753筆交易。在中國參與的交易中，中金公司、中信證券這兩大中資券商分別以10.9%和7.9%的份額占據(jù)二三名，工商銀行則是份額最大的商業(yè)銀行。此外，工商銀行在2015年牽頭組織完成了25個跨境并購項目并擔(dān)任融資顧問，累計交易金額超過218億美元。工商銀行牽頭的跨境并購交易數(shù)量和交易金額位列中資機構(gòu)第一。

應(yīng)對環(huán)境污染和氣候變化，落實減排承諾，是中國參與全球治理的行動之一。農(nóng)業(yè)銀行于2015年10月在倫敦發(fā)行美元/人民幣雙幣種綠色債券，集資額接近10億美元。這是中資商業(yè)銀行在綠色金融領(lǐng)域的有益嘗試。

招商銀行的外幣投資規(guī)模始終保持國內(nèi)銀行業(yè)第一的位置，特別是在人民幣出現(xiàn)貶值后，外幣理財?shù)囊?guī)模繼續(xù)快速增長，資產(chǎn)內(nèi)容也從原來傳統(tǒng)的境外美元債券逐漸向固定收益、權(quán)益、另類資產(chǎn)等多元化發(fā)展。招商銀行海外網(wǎng)點的不斷延伸，資產(chǎn)組織的來源也正向全球化發(fā)展。

除了中資機構(gòu)的全球化之外，中國金融市場的全球化色彩也越來越濃。以外匯市場為例，市場從單一的代客結(jié)售匯需求，逐漸發(fā)展出現(xiàn)了基于不同的宏觀預(yù)期、交易目的、行為特征而產(chǎn)生的交易，銀行一線交易員們有著切身的感受。此外，越來越多的小幣種也列入了交易標(biāo)的，波動也創(chuàng)造了交易機會?！岸嘣蛧H化的中國金融市場未來一定會更精彩?！狈窖跑缯f。