方斐

春節(jié)剛過，央行2月16日最新公布的金融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期，1月信貸與融資均放巨量。數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣貸款新增2.51萬億元，社會融資規(guī)模增量為3.42萬億元，兩者均創(chuàng)下單月歷史紀(jì)錄。在社會融資規(guī)模增量中，企業(yè)債券凈融資4547億元，也創(chuàng)單月歷史紀(jì)錄。與此同時，1月末，廣義貨幣（M2）同比增長14.0%，增速也創(chuàng)一年半以來新高。

社會融資規(guī)模大幅上揚，環(huán)比多增1.7萬億元，其中表內(nèi)、表外、間接融資規(guī)模分別多增1.66萬億元、-1328億元和-542億元。從結(jié)構(gòu)上看，直接融資規(guī)模增長平穩(wěn)，間接融資環(huán)比下降，社會融資規(guī)模大幅增加主要是受表內(nèi)人民幣信貸投放超預(yù)期的影響。受人民幣貶值預(yù)期的影響，外幣貸款仍然延續(xù)前期凈償還的趨勢環(huán)比下降417億元，但實體經(jīng)濟投融資需求抬升帶動人民幣信貸規(guī)模猛增1.7萬億元。間接融資路徑呈現(xiàn)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的跡象，其中，委托貸款環(huán)比大幅下挫1325億元;而于1月末爆發(fā)的票據(jù)風(fēng)波未對當(dāng)月的未貼現(xiàn)票據(jù)融資造成太大的影響，這種影響可能滯后到2月逐步顯現(xiàn)，表外融資將進一步向直接融資轉(zhuǎn)移。

中長期貸款需求回暖

1月新增人民幣貸款2.51萬億元，居民戶貸款和企業(yè)貸款分別環(huán)比多增2890億元和1.43萬億元。企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資和中長期貸款規(guī)模分別環(huán)比多增1876億元、4381億元和7136億元;居民戶的融資需求尤其是中長期貸款的需求較為旺盛。

1月新增居民中長期貸款4783億元創(chuàng)歷史新高，這主要由內(nèi)外兩方面的因素共同驅(qū)動。內(nèi)因在于地產(chǎn)銷售政策刺激房地產(chǎn)消費;外因在于整個宏觀經(jīng)濟形勢表現(xiàn)繼續(xù)低迷，信貸風(fēng)險持續(xù)暴露，銀行風(fēng)險偏好有所下降，在信貸投放上有所傾斜。非限購城市房地產(chǎn)首付比例下調(diào)后，有望進一步刺激居民中長期的貸款需求。

1月新增人民幣存款2.94萬億元，環(huán)比多增3400億元。其中，1月企業(yè)、居民、財政存款分別環(huán)比多增-7665億元、-389億元和1.97萬億元。企業(yè)和居民存款減少主要受季節(jié)性因素的影響，而財政存款環(huán)比激增主要源于財稅收入的集中入庫。同比來看，1月新增財政存款仍減少1881億元，表明中國的財政政策仍處在寬松通道。另外，資金市場流動性有所收緊，雖然央行通過公開市場操作凈投放貨幣1.175萬億元，但銀行間同業(yè)拆借和同業(yè)債券質(zhì)押式回購利率仍分別環(huán)比小幅提升14BP和15BP。

2.5萬億元的新增人民幣貸款同比增加1.04萬億元，貸款總量大幅超出市場預(yù)期，長江證券認(rèn)為，剔除季節(jié)性因素外，央行在年初通過MLF、PSL等貨幣工具采取的一系列寬松操作是主要原因。1月央行MLF凈開展6125億元，PSL凈開展1435億元，合計達(dá)7560億元。雖然都是補充金融機構(gòu)流動性，但與降準(zhǔn)不同的是，其對金融機構(gòu)來說成本無疑更高，3個月MLF利率為2.75%，1年期MLF利率為3.25%，這也導(dǎo)致了銀行由此獲得的流動性是非常有動力配置高收益資產(chǎn)。從這個角度來看，如果通過MLF、PSL這種方式來補充流動性的話，金融機構(gòu)貸款投放動力也會隨之加大，從而導(dǎo)致補充銀行間流動性的效果肯定大大不如降準(zhǔn)。

而存款也隨貸款一起有所放量，對應(yīng)貨幣供應(yīng)量增速也大幅上升。M0、M1、M2同比增速分別為15.1%、18.6%、14.0%，其中春節(jié)因素導(dǎo)致流通中現(xiàn)金單月大幅增加9300億元，預(yù)計節(jié)后M0增速將如期回落。M1增速高企并不是單純1月所致，事實上自2015年9月以來企業(yè)活期就增加比較多。

社會融資量再次超出預(yù)期，但在結(jié)構(gòu)上并無太大變化。依然是匯率因素導(dǎo)致外幣貸款持續(xù)下降;委貸、信托、未承兌銀行匯票的表外融資規(guī)模自2015年12月以來開始有所恢復(fù)，1月達(dá)4053億元;企業(yè)債和股票的直接融資量繼續(xù)穩(wěn)步增長，預(yù)計增長趨勢仍將持續(xù)。

總體而言，企業(yè)中長期貸款占比保持了42%的增長水平，社會融資規(guī)模也延續(xù)了12月向好的跡象，實體需求雖然偏弱但依然平穩(wěn);居民中長期貸款將受益于調(diào)降房地產(chǎn)首付比例而可以保持適當(dāng)樂觀。加上短期人民幣匯率的單邊貶值預(yù)期漸消，市場情緒有望逐步轉(zhuǎn)暖。

多種原因助推信貸超預(yù)期

從銀行的角度來看，貸款增長超預(yù)期的原因主要是由于非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款增加1.94萬億元，同比增加了9000億元，這可能反映出的是政府投資類項目大幅擴張。而貸款環(huán)比大增1.3萬億元也體現(xiàn)出季節(jié)性因素。一般來說，銀行年末貸款額度用盡，貸款偏謹(jǐn)慎;年初新增貸款的壓力往往會集中釋放。社會融資規(guī)模超預(yù)期，反映出多種融資手段在支持經(jīng)濟增長中綜合發(fā)力。

在經(jīng)濟持續(xù)下行的背景下，目前銀行等金融機構(gòu)面臨較大的盈利業(yè)績壓力，早投放早受益，年初集中發(fā)力是銀行的一致選擇，但它的負(fù)面影響是在一定程度上不利于支持實體經(jīng)濟年度期間均衡的融資需求。另外，在經(jīng)濟下行壓力增大、原有不良未充分消化的情況下，貿(mào)然大舉增加資產(chǎn)端業(yè)務(wù)，也需要防范長期風(fēng)險的累積。

相對而言，存款增長相對平穩(wěn)，貨幣量M2增長也只略高于預(yù)期和前值，說明目前在基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)方面的壓力依然不小?？傮w來看，貸存比提高，銀行補充資本金的壓力增加，存款準(zhǔn)備金率降低的壓力也隨之增加。

實際上，商業(yè)銀行不良貸款余額自2011年9月以來不斷上升，截至2015年12月，已從當(dāng)時的4078億元增加到1.27萬億元，目前這種趨勢還在繼續(xù)。雖然貸款不斷增長，銀行也加大了不良貸款的核銷，但與不良余額相對應(yīng)，不良貸款率也在繼續(xù)增長。2013年底不良率為1%，2014年底為1.25%，2015年底達(dá)到1.67%。2016年初迅猛的貸款增長在一定程度上會稀釋不良貸款率，但不良率上升的長期趨勢并未發(fā)生改變。

聯(lián)訊證券認(rèn)為，目前銀行對公貸款面臨著全面的風(fēng)險，不論是對國企還是對民企，不論是大企業(yè)還是中小企業(yè)，不論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)。未來幾年，銀行的風(fēng)控能力將被提到前所未有的高度。

其實，早在1月中旬央行流動性座談會上就流出“1月上半月，商業(yè)銀行整體信貸投放已超1.7萬億元”的信息，銀行信貸規(guī)模集中于1月投放，一個主要原因是銀行面臨由于2015年連續(xù)降息導(dǎo)致的資產(chǎn)重定價造成的息差收窄的壓力，再結(jié)合政府項目需求旺盛的推動，銀行傾向于早放款早受益。

此外，企業(yè)海外融資套利資金逆轉(zhuǎn)也是不可忽視的因素。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，三季度Foreign Claims為8563億美元，環(huán)比下降1295億美元。以外匯占款減少做參考，四季度至1月套利資金流出呈加速趨勢?？紤]順差的因素，在2015年12月至2016年1月的兩個月時間里資本流失超3000億美元。由于信貸額度、貨幣政策等原因，2015年四季度信貸僅增加1.8萬億元，較2014年同期反而減少了0.3萬億元，1月新的信貸額度下來之后債務(wù)置換成為人民幣貸款增長的重要原因。

從貸款結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)貸款需求增長迅速，短期貸款4500億元，增長85%最為迅猛，中長期貸款1.06萬億元也增長73%，這證明了企業(yè)需求（無論是項目需求還是債務(wù)置換需求）仍是信貸增長的主力。居民貸款6000億元增長43%，主要有中長期按揭貸款的帶動，當(dāng)月按揭貸款4800億元創(chuàng)月度新高，同比增長45%，環(huán)比增長64%。但是無論從同比增速（四季度同比增速平均70%以上）還是環(huán)比增速（近兩年1月環(huán)比均增長100%以上）上看，均明顯回落，這表明2015年房貸新政的效應(yīng)正在衰退，這也是近期政策加碼的原因之一。

M2余額141.6萬億元，同比增長14%;M1余額41.3萬億元，同比增長18.6%，值得注意的是，M1增速已連續(xù)4個月大于M2，類似2010年固定投資增速自2009年高峰大幅下滑的時期。中信建投認(rèn)為有兩種可能性：其一，需置換的債務(wù)未到期提前負(fù)債;其二，政府部門吸收信貸儲備，但未必有即時的資金需求，M1增速高于M2也顯示貨幣流動性大大寬裕。如此寬裕的流動性與資本市場動蕩情況下央行穩(wěn)定市場資金面的操作相關(guān)，并不代表全年趨勢。

總而言之，1月信貸、社會融資超預(yù)期的成因較為復(fù)雜，債務(wù)置換因素不可忽視，不能簡單地理解為實體經(jīng)濟需求企穩(wěn)。貨幣寬松一方面是由于信貸高增;另一方面是由于2015年底以來降準(zhǔn)的連續(xù)落空，監(jiān)管層為安撫節(jié)前流動性進行了大量資金投放，均不具備持續(xù)性。外幣債務(wù)置換現(xiàn)象短期依然會存在，上半年累計信貸增長大概率會持續(xù)在高位，下半年受監(jiān)管和信貸額度的影響增速或會回落，預(yù)計全年新增人民幣貸款仍將保持在12萬億元左右的規(guī)模。