劉鏈

就在寶能萬科股權(quán)之爭停歇之時(shí)，保監(jiān)會(huì)卻于1月20日召開高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)定修訂座談會(huì)，擬就高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行修訂。據(jù)了解，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品進(jìn)行更為嚴(yán)格的管理，主要是對近期萬能險(xiǎn)迅速擴(kuò)容的監(jiān)管，以控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)發(fā)展保障型產(chǎn)品的思路，讓保險(xiǎn)行業(yè)更好地服務(wù)國計(jì)民生。

會(huì)議要求各保險(xiǎn)公司不得開發(fā)新的3年以內(nèi)存續(xù)期產(chǎn)品，且2016年10月1日之后也不得繼續(xù)銷售此類在售產(chǎn)品;此外，自通知下發(fā)起不得銷售1年以內(nèi)的產(chǎn)品，如3個(gè)月、6個(gè)月的產(chǎn)品。此舉將對保險(xiǎn)行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的開發(fā)與銷售也會(huì)受到進(jìn)一步限制。

實(shí)際上，保監(jiān)會(huì)已于2015年底開始完善此前高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品短債長配的監(jiān)管框架，并在12月發(fā)布四項(xiàng)針對性約束文件（包括《中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》（12月9日），《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（12月11日），《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》（12月15日），《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號：舉牌上市公司股票》（12月23日）），已就險(xiǎn)資短債長配的潛在風(fēng)險(xiǎn)做出了相應(yīng)的限制。不過，此次會(huì)議旨在實(shí)現(xiàn)約束升級。

2015年12月的《征求意見稿》仍允許保險(xiǎn)公司在資本不低于50%年保費(fèi)的情況下繼續(xù)銷售高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品，同時(shí)給予無法達(dá)到相關(guān)資本要求的保險(xiǎn)公司兩年過渡期。但是，新的《征求意見稿》將直接禁止此類產(chǎn)品的銷售，同時(shí)將在不到10個(gè)月以后開始執(zhí)行。很顯然，此次監(jiān)管力度更大，且頗具懲罰性。

具體來看，影響較大的主要有兩個(gè)方面，一是產(chǎn)品定義的擴(kuò)展;二是3年期以內(nèi)產(chǎn)品的限期停售。據(jù)報(bào)道，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品定義的范圍或?qū)U(kuò)展，由現(xiàn)在“第二保單年度末保單現(xiàn)金價(jià)值與累計(jì)生存保險(xiǎn)金之和超過累計(jì)所繳保費(fèi)，且預(yù)期該產(chǎn)品60%以上保單存續(xù)時(shí)間不滿3年的產(chǎn)品”，擴(kuò)展至“第4保單年度末保單現(xiàn)金價(jià)值與累計(jì)生存保險(xiǎn)金之和超過累計(jì)所繳保費(fèi)，且預(yù)期該產(chǎn)品60%以上的保單存續(xù)時(shí)間不滿5年的產(chǎn)品”，把3-5年期產(chǎn)品也納入高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的范圍，對短期限高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的限期停售也體現(xiàn)了此次監(jiān)管的嚴(yán)格。

這是保監(jiān)會(huì)第二次收緊對高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的監(jiān)管，第一次為2014年2月。此次，除了范圍擴(kuò)大、叫停短期高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品以外，還有一些新的限制性規(guī)定，包括各壽險(xiǎn)企業(yè)的總精算師負(fù)責(zé)高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的估值;將各家公司高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的配額和盈利能力掛鉤，而不僅僅是和注冊資本掛鉤（即如果公司繼續(xù)虧損，則配額將下降）。

監(jiān)管劍指高現(xiàn)價(jià)

保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，2015年前11個(gè)月，保戶投資款新增交費(fèi)規(guī)模約為6700億元，保戶投資款新增交費(fèi)主要為萬能險(xiǎn)新增交費(fèi)，而3年期以內(nèi)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品新增規(guī)模占萬能險(xiǎn)總新增規(guī)模比例較高，預(yù)計(jì)可能超過50%，即有3300億元以上。此次監(jiān)管對萬能險(xiǎn)銷售較多的民營保險(xiǎn)公司影響較大。

一般而言，原保險(xiǎn)保費(fèi)收入主要為傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入，保戶投資款新增交費(fèi)主要為萬能險(xiǎn)新增交費(fèi)，我們用保戶投資款新增交費(fèi)/原保險(xiǎn)保費(fèi)收入去觀察保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，由此可見，華夏人壽、珠江人壽分別達(dá)到2930.1%、18354.1%，保戶投資款新增交費(fèi)遠(yuǎn)高于原保險(xiǎn)保費(fèi)收入;富德生命人壽、前海人壽、光大永明、幸福人壽、正德人壽則分別為107.6%、351.9%、111.7%、159.8%、438.5%，保戶投資款新增交費(fèi)也明顯高于原保險(xiǎn)保費(fèi)收入。而中國人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)保戶投資款新增交費(fèi)/原保險(xiǎn)保費(fèi)收入比分別為6.8%、40.6%、6.1%、2.4%。

高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品收益率高，保險(xiǎn)金少，但退保費(fèi)率超高，目前市場上以萬能險(xiǎn)為主。保險(xiǎn)公司沖規(guī)模，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品快速擴(kuò)張。高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)在于，由于負(fù)債成本過高，迫使公司過度追求投資的收益率。高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的結(jié)算利率一般高于銀行理財(cái)產(chǎn)品，2015年基本保持在7%左右。在降息周期下，這類產(chǎn)品具有相當(dāng)大的吸引力。因此，許多保險(xiǎn)公司為了快速吸納保費(fèi)，提高保費(fèi)規(guī)模，大量發(fā)行高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品，尤其是中小險(xiǎn)企更為嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，2015年1-11月，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的規(guī)模約為6000億元，約占行業(yè)總保費(fèi)收入的30%。

當(dāng)前，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降，股票市場震蕩不穩(wěn)，保險(xiǎn)公司各類資產(chǎn)配置的收益均不高。為保持較高的結(jié)算利率，一方面，保險(xiǎn)公司不得不加大權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，投資風(fēng)險(xiǎn)較大;另一方面，投資更偏向一些非標(biāo)等長期資產(chǎn)，導(dǎo)致期限錯(cuò)配提升保險(xiǎn)公司的退保率，償付能力不足則將引起流動(dòng)性危機(jī)。

繼2015年12月監(jiān)管層對高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的規(guī)范意見稿出臺(tái)后，時(shí)隔1個(gè)月后再次召集公司開會(huì)指導(dǎo)，監(jiān)管收緊的意圖已經(jīng)非常明顯。這對前期激進(jìn)擴(kuò)張、以高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品沖規(guī)模的中小保險(xiǎn)公司而言并非好事。同時(shí)，在“償二代”體系下，股票等高風(fēng)險(xiǎn)投資需要更高的資本金，中小險(xiǎn)企的資本實(shí)力受到更大的挑戰(zhàn)。

若高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品停止發(fā)行，則保險(xiǎn)公司需要開發(fā)設(shè)計(jì)新的保險(xiǎn)產(chǎn)品彌補(bǔ)由此產(chǎn)生的保費(fèi)缺口，保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力尤為重要。傳統(tǒng)大型保險(xiǎn)公司以銷售長期限、高保障產(chǎn)品為主，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的比例較小，具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)，傳統(tǒng)大型保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)能力較強(qiáng)，更容易通過開發(fā)新產(chǎn)品補(bǔ)足流失的保費(fèi)。

目前，在四家上市保險(xiǎn)公司中，中國平安該類產(chǎn)品占比略高，約為24%，但低于行業(yè)平均水平。中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)的該類產(chǎn)品占比很小，分別為6.84%、1.58%、2.38%，影響相對較小。

不過，在《征求意見稿》正式出臺(tái)之前，業(yè)界的分歧和爭議仍然較大。其實(shí)，高現(xiàn)價(jià)監(jiān)管的核心是明確監(jiān)管對象，界定監(jiān)管方向。2014年1月，《規(guī)范高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》出臺(tái)的背景為費(fèi)改之下傳統(tǒng)險(xiǎn)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品在銀保渠道的大規(guī)模銷售，監(jiān)管對象為3年以內(nèi)退保率超過60%，同時(shí)第二個(gè)保單年度末現(xiàn)價(jià)和生存金之和超過所繳保費(fèi)的產(chǎn)品，監(jiān)管思路為規(guī)?？刂葡薅ɑ鶞?zhǔn)額超過提交額外資本金，基準(zhǔn)額限定為2倍資本金。

而2015年12月中旬再次發(fā)布的《征求意見稿》，其背景為高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的大規(guī)模擴(kuò)容，監(jiān)管對象和監(jiān)管思路并無實(shí)質(zhì)差異，只是細(xì)則有所調(diào)整，明確監(jiān)管措施，其中增加監(jiān)管1年內(nèi)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的基準(zhǔn)額僅為1倍投入資本，對資本金定義為投入資本。相比于前兩次的監(jiān)管規(guī)則，此次披露的監(jiān)管規(guī)則則明顯更加苛刻：不但監(jiān)管對象擴(kuò)大（從3年擴(kuò)展到4-5年），而且監(jiān)管思路也發(fā)生改變（從規(guī)?？刂频酱翱谥笇?dǎo)限售禁售）。未來監(jiān)管方向如何落定，這還需要保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確相關(guān)信息。

長江證券認(rèn)為，監(jiān)管政策大的方向是利好保費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和大型保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，但中小保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)也在可控范圍。目前，大部分萬能險(xiǎn)、部分傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品符合高現(xiàn)價(jià)特性，從規(guī)模分布來看，中小保險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)高現(xiàn)價(jià)銷售較多，傳統(tǒng)險(xiǎn)高現(xiàn)價(jià)則是大公司銷售較多;從銷售占比來看，預(yù)期中小保險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)占規(guī)模收入比重超過50%，保戶儲(chǔ)金及投資款占負(fù)債比重在50%以上，而高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品收入占大公司保費(fèi)收入的比重在20%以內(nèi)。因此，若監(jiān)管兌現(xiàn)，對大保險(xiǎn)公司的影響較小，對中小保險(xiǎn)公司的影響則較大。但是綜合考慮銷售規(guī)模、中小保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置情況、產(chǎn)品退保率預(yù)期和現(xiàn)金流情況，中小保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，但對于資本市場短期或有間接的負(fù)面影響。

2015年的市場走勢表明，儲(chǔ)蓄搬家趨勢已經(jīng)不可逆，追求較高收益率是短期趨勢，投資端監(jiān)管不同，風(fēng)險(xiǎn)收益差異必然會(huì)引導(dǎo)資金在不同收益率金融產(chǎn)品之間進(jìn)行遷徙。高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品擴(kuò)容的實(shí)質(zhì)反映出在利率下行背景下，居民積極調(diào)整資產(chǎn)配置追求較高收益率資產(chǎn)，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品和萬能險(xiǎn)產(chǎn)品承接了存款搬家和理財(cái)搬家的資金流。

因此，低利率環(huán)境下居民大類資產(chǎn)再配置趨勢不可逆，監(jiān)管只會(huì)推動(dòng)產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新，通過更加隱性的方式規(guī)避監(jiān)管順應(yīng)趨勢。監(jiān)管之下保險(xiǎn)產(chǎn)品依然是最優(yōu)選擇，保險(xiǎn)公司要加大產(chǎn)品供給創(chuàng)新和改革，不是被動(dòng)繁榮，而是要積極追求主動(dòng)創(chuàng)新和保費(fèi)有效增長。

短債長配限制加大

高華證券認(rèn)為，媒體所報(bào)道的監(jiān)管規(guī)定修訂顯示，保監(jiān)會(huì)希望減少對銷量業(yè)績的非理性競爭，并控制退保/現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和中短期內(nèi)資產(chǎn)-負(fù)債不匹配的情況，尤其是在當(dāng)前資本市場較為波動(dòng)的環(huán)境下。然而，新規(guī)的效果仍有待觀察，保險(xiǎn)公司仍有空間設(shè)計(jì)退保價(jià)值具有吸引力，同時(shí)并不屬于當(dāng)前監(jiān)管規(guī)定劃分的高現(xiàn)金價(jià)值類別的產(chǎn)品。

新規(guī)的潛在影響在于，由于停止銷售的寬限期較長，上市保險(xiǎn)公司不會(huì)立即面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但對于2015年以來因其高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的銷量普遍較高的較小的非上市保險(xiǎn)公司的沖擊會(huì)更大，預(yù)計(jì)那些高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品比重較高的保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)增長將放緩，且鑒于未來存在一定的銷量和退保壓力，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善也需要更長的時(shí)間。

事實(shí)上，此前的《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》已就防范保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)做出過提示。在當(dāng)前低利率的環(huán)境下，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的叢生加之短期內(nèi)滿期給付和退保，可能會(huì)對保險(xiǎn)公司帶來現(xiàn)金流的考驗(yàn)。高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品以其短期（3年以下）和高保單價(jià)值對保險(xiǎn)公司的投資能力提出很高的要求，對于“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的保險(xiǎn)公司而言，既是及時(shí)開拓市場的利器，也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)的敞口。此次對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的方向性調(diào)整證明監(jiān)管層也在將保險(xiǎn)行業(yè)的重心由投資管理轉(zhuǎn)向負(fù)債管理，在低利率環(huán)境下將保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展調(diào)向以價(jià)值導(dǎo)向?yàn)橹鳌?/p>

四大上市保險(xiǎn)公司皆以傳統(tǒng)壽險(xiǎn)為主，以2015年11月的數(shù)據(jù)計(jì)算，新華保險(xiǎn)、中國人壽、中國太保、中國平安的傳統(tǒng)險(xiǎn)保費(fèi)占比大致為98%、94%、94%、70%。在售萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品大都為長期型保險(xiǎn)，3年內(nèi)退保均需繳付一定的退保費(fèi)用。

而在上市影子保險(xiǎn)公司中，華資實(shí)業(yè)擬收購的標(biāo)的華夏人壽雖然目前產(chǎn)品構(gòu)成仍以萬能險(xiǎn)為主，但其已在2015年進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，停止了銀保渠道1年期產(chǎn)品的銷售，將期限拉長至3-5年。與此同時(shí)，華夏人壽還提高了保障險(xiǎn)的比重，助推傳統(tǒng)年金、傳統(tǒng)重疾、傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的發(fā)展。而天茂集團(tuán)擬收購的國華人壽在將資產(chǎn)做大后，成功地將業(yè)務(wù)重心放到負(fù)債端，截至2015年11月，其原保費(fèi)收入增長近6倍，目前傳統(tǒng)保險(xiǎn)占比為51%。

此次監(jiān)管方向的調(diào)整，對以價(jià)值為主導(dǎo)的大型保險(xiǎn)公司和一些已經(jīng)走上價(jià)值驅(qū)動(dòng)道路的轉(zhuǎn)型保險(xiǎn)公司來說，是保險(xiǎn)回歸本質(zhì)、資金回歸保障的一次機(jī)遇。而對以短期高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品為推動(dòng)力的小型保險(xiǎn)公司來說是一次挑戰(zhàn)。對它們而言，當(dāng)務(wù)之急是積極調(diào)整發(fā)展的方向，在注重投資的同時(shí)將更多的重心轉(zhuǎn)移至負(fù)債管理上來，將萬能險(xiǎn)積累的客戶資源引渡到傳統(tǒng)保險(xiǎn)的需求上，同時(shí)研發(fā)更多有吸引力的長期投資型保險(xiǎn)。

在低利率環(huán)境下，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的利差損風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)加大，保監(jiān)會(huì)進(jìn)行規(guī)范是遲早的事，這一點(diǎn)基本在市場預(yù)期之中。眾所周知，由于高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的存續(xù)期較短，在目前央行頻繁降息的背景下面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)：首先是利差損風(fēng)險(xiǎn)，此類產(chǎn)品承諾收益普遍在3.5%以上，部分萬能險(xiǎn)預(yù)期結(jié)算利率甚至超過7%，投資收益難以覆蓋成本;其次是期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，也就是現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。目前來看，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的存續(xù)期一般在1-2年，而資金投向又多為債權(quán)計(jì)劃、權(quán)益類等久期較長的資產(chǎn)，一旦集中退保遭遇新增保費(fèi)下滑，保險(xiǎn)公司將面臨巨大的現(xiàn)金流壓力。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2013年高現(xiàn)價(jià)短險(xiǎn)產(chǎn)品的規(guī)模達(dá)到2800億元，占人身險(xiǎn)1.1萬億元總保費(fèi)收入的25.5%，2015年該比例至少提高至30%-40%?？紤]到高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率極低，同時(shí)投資的壓力較大，2016年，大型壽險(xiǎn)公司計(jì)劃壓縮高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的絕對規(guī)模是大概率事件。

從市場反饋情況來看，此次監(jiān)管限制的目標(biāo)非常明確，即降低行業(yè)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品大量銷售所蘊(yùn)含的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與償付風(fēng)險(xiǎn)。從短債長配的后續(xù)極端情況下來看，如果大量配置的權(quán)益?zhèn)}位出現(xiàn)股價(jià)急劇下跌，并觸發(fā)保險(xiǎn)公司的償付能力關(guān)口，保險(xiǎn)公司需要做的就是提請股東注資，否則就會(huì)形成償付風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生大面積保險(xiǎn)責(zé)任違約。

在行業(yè)經(jīng)營模式上，此前通過短期高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品形成負(fù)債，并以此投入權(quán)益資產(chǎn)的模式未來將難以為繼。短債長配的潛在假設(shè)就是短債能夠不斷滾動(dòng)發(fā)行，但在短債后續(xù)發(fā)行受阻的市場一致預(yù)期下，東方證券認(rèn)為，保險(xiǎn)公司有三種潛在的解決路徑：一是逐量減少長期資產(chǎn)配置;二是增加長期負(fù)債，即賣出更多的長期險(xiǎn);三是提請股東注資以提升償付能力。但在當(dāng)前市場環(huán)境下，長期險(xiǎn)銷售難度較大，同時(shí)通過股東注資以獲取長期資本不具備持續(xù)性，保險(xiǎn)公司的最優(yōu)選擇為減少長期資產(chǎn)投資，即從此前密集舉牌的權(quán)益標(biāo)的中退出。

目前來看，四家上市保險(xiǎn)公司的高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品存續(xù)期均在五年以上，負(fù)債久期較長，投資模式為“長債長配”，基本不受監(jiān)管新規(guī)的影響。但對大量發(fā)行短期限高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的部分中小保險(xiǎn)公司，以及后者集中持有的權(quán)益標(biāo)的將形成潛在的價(jià)格波動(dòng)。2015年密集發(fā)行的短期高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的部分中小保險(xiǎn)公司，未來極有可能面臨后續(xù)現(xiàn)金流大幅波動(dòng)的影響，而所集中持有的權(quán)益資產(chǎn)在某一時(shí)點(diǎn)預(yù)期將出現(xiàn)較大的拋壓。

阻斷現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

顯然，此次保監(jiān)會(huì)對高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的監(jiān)管力度超出行業(yè)預(yù)期?？紤]到現(xiàn)在類似的短存續(xù)期產(chǎn)品是中小保險(xiǎn)公司的主營產(chǎn)品，如果新規(guī)落地，無疑短期內(nèi)將對這些保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)造成強(qiáng)烈的沖擊。而保監(jiān)會(huì)此次會(huì)議的針對性也十分明顯，主要是限制近來中小保險(xiǎn)公司較為青睞的資產(chǎn)推動(dòng)負(fù)債的發(fā)展模式，以高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品推動(dòng)資金池，實(shí)現(xiàn)中小保險(xiǎn)公司的快速彎道超車。

這向市場傳遞出一個(gè)明確的信號，即當(dāng)前大多數(shù)中小保險(xiǎn)公司旗下的高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品偏向理財(cái)性質(zhì)，且提供的預(yù)期收益率在理財(cái)市場上也擁有明顯的競爭優(yōu)勢。但中小保險(xiǎn)公司這種依靠高預(yù)期收益率實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)快速擴(kuò)張的模式背后有風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的影子，整體性質(zhì)與保險(xiǎn)行業(yè)求穩(wěn)的步調(diào)不相吻合。

從另一個(gè)角度分析，此次會(huì)議是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對前期部分保險(xiǎn)公司在市場上的激進(jìn)擴(kuò)張模式做出的反應(yīng)，即監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營，資產(chǎn)推動(dòng)負(fù)債模式必將受限。針對會(huì)議提及的高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品，一般是指存續(xù)期較短的理財(cái)型產(chǎn)品，主要特征是投資者往往在投資后的第二年選擇提取本金和利息。這類產(chǎn)品可能擁有較長的合同期限，但在利率設(shè)定上，在第二年的投資回報(bào)往往達(dá)到最高，鼓勵(lì)投資者在次年就提取本金和利息。

而這類產(chǎn)品的本質(zhì)存在風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，以新增投資款補(bǔ)償?shù)狡趦陡兑?，一旦發(fā)生擠兌，很有可能產(chǎn)生較大的流動(dòng)性危機(jī)。另外，類似的高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品對保險(xiǎn)公司自身而言并無明顯的盈利效果。中小保險(xiǎn)公司主要是希望通過類似產(chǎn)品的發(fā)行獲得資金支持，并形成資金池，以尋找能帶來高收益的投資標(biāo)的，其本質(zhì)類似杠桿行為。但高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品本身對保險(xiǎn)公司而言并不是盈利型產(chǎn)品，甚至容易出現(xiàn)虧損。

此次保監(jiān)會(huì)擬禁止類似產(chǎn)品銷售，也是對行業(yè)的一種變相保護(hù)。對比中小保險(xiǎn)公司，大型保險(xiǎn)公司對于類似高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品態(tài)度較為謹(jǐn)慎。考慮到大型保險(xiǎn)公司市場地位穩(wěn)固，銷售團(tuán)隊(duì)較大，并無激進(jìn)擴(kuò)張的內(nèi)在需求。以中國平安為例，其公布的三種渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率按首年保費(fèi)和標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)劃分，其中標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)考慮到了躉交產(chǎn)品，而類似高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品也多以躉交方式銷售。個(gè)險(xiǎn)渠道中，兩種新業(yè)務(wù)價(jià)值率的變化不大，可以視作絕大部分產(chǎn)品為穩(wěn)定的長期期交產(chǎn)品。相對個(gè)險(xiǎn)和團(tuán)體渠道，銀保渠道兩種新業(yè)務(wù)價(jià)值率差別較大，考慮躉交產(chǎn)品后是以首年保費(fèi)計(jì)的6.43倍，其多余部分考慮為躉交產(chǎn)品銷售量。

總之，大型保險(xiǎn)公司仍然以長期期交產(chǎn)品為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品不多。此次監(jiān)管新規(guī)主要針對前期銷售模式存在風(fēng)險(xiǎn)的中小保險(xiǎn)公司，對秉持穩(wěn)健經(jīng)營的大型保險(xiǎn)公司的影響非常有限。未來，中小保險(xiǎn)公司的激進(jìn)模式可能受到更大的監(jiān)管壓力，而大型保險(xiǎn)公司的市場優(yōu)勢不會(huì)受到近期保險(xiǎn)資金異動(dòng)的干擾而改變，面對監(jiān)管升級和“償二代”的過渡期，大型保險(xiǎn)公司應(yīng)該更能應(yīng)對市場壓力和風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。

從行業(yè)角度而言，更重視風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管轉(zhuǎn)向有利于保險(xiǎn)業(yè)的長期發(fā)展。保監(jiān)會(huì)此次修訂高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，是重要的監(jiān)管從嚴(yán)方向的標(biāo)志。2015年以來，險(xiǎn)資舉牌事件頻頻發(fā)生，但對保險(xiǎn)資金而言，集中持股模式導(dǎo)致成本上升，后續(xù)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注。

停掉1年期以下產(chǎn)品可能導(dǎo)致保費(fèi)短期內(nèi)斷檔，這可能只會(huì)涉及個(gè)別中小保險(xiǎn)公司，它們在行業(yè)整體中的占比較小。在未來9個(gè)月內(nèi)，保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售逐步從1-3年期產(chǎn)品向3年期以上產(chǎn)品過渡將是行業(yè)發(fā)展趨勢。在這個(gè)過程中，保險(xiǎn)公司的負(fù)債成本和渠道成本會(huì)明顯提升。對于集中持股的保險(xiǎn)公司來說，長期看有助于改善資產(chǎn)久期錯(cuò)配的情況，但短期看也會(huì)顯著加大保費(fèi)增長的壓力，后續(xù)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)凸顯。

具體來說，目前上市保險(xiǎn)公司高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品保費(fèi)占比一般小于20%，即使監(jiān)管新措施實(shí)施以后保費(fèi)下降，上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值不會(huì)受到太大的影響，因?yàn)楦攥F(xiàn)價(jià)產(chǎn)品貢獻(xiàn)本就十分有限。但部分中小型保險(xiǎn)公司則不然，由于它們較為依賴高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品來提高市場份額，其中有些公司該類產(chǎn)品的保費(fèi)占比高達(dá)99%。這些保險(xiǎn)公司可能面臨巨額退保，卻無法通過發(fā)行新產(chǎn)品來接續(xù)現(xiàn)金流。

而此舉極有可能帶來A股市場的波動(dòng)，即那些通過高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品融資舉牌的保險(xiǎn)公司，可能被迫賣出股票套現(xiàn)以防止現(xiàn)金流斷裂和償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)加劇市場的波動(dòng)。中金公司認(rèn)為，監(jiān)管層在征求意見的過程中會(huì)遇到很大的阻力，最終可能會(huì)做出一定的讓步，如允許更長的過渡期等。

臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)或許值得大陸保險(xiǎn)公司借鑒。2014年10月，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布了更具懲罰性的監(jiān)管措施，禁止銷售7年期以內(nèi)的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品。雖然此舉導(dǎo)致新單保費(fèi)下降，但臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司也借此機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)由以量取勝向價(jià)值取勝的轉(zhuǎn)型。此外，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司重新設(shè)計(jì)并推廣“變額年金”保險(xiǎn)作為替代品，從而規(guī)避了監(jiān)管也部分抵消保費(fèi)下行的負(fù)面影響。

中信證券認(rèn)為，在目前利率下行的環(huán)境下，預(yù)期保險(xiǎn)資金長期投資收益率維持在4.0%-4.6%。在4.5%長期投資收益率假設(shè)下，預(yù)計(jì)內(nèi)含價(jià)值向下調(diào)整8.3%-17.3%，剛好可以用2016年的價(jià)值增量彌補(bǔ)。目前10年期國債收益率進(jìn)一步下行至2.84%，投資壓力和準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力正在顯著加大。