“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、推廣渠道和收入來源等方面都不同于傳統(tǒng)企業(yè)，在對其價值進(jìn)行評估時，存在缺少盈利數(shù)據(jù)、收入及盈利模式不清晰等難點(diǎn)。作者從估值方法出發(fā)，分析了“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的難點(diǎn)，以及影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的因素，以期對“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值提供一些參考。

一、引言

根據(jù)2016年9月20日的Bloomberg News（彭博新聞）報道，法國里昂證券研究員Leung估計螞蟻金服的估值約為750億美元。這一估值超過同時期百度約600億美元的市值，中國的互聯(lián)網(wǎng)格局也由“BAT”（“BAT”指百度，阿里巴巴和騰訊三大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）一躍變?yōu)椤癆TM”（“ATM”指阿里巴巴，騰訊和螞蟻金服三大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）。雖然螞蟻金服背靠阿里巴巴，旗下?lián)碛兄Ц秾毢陀囝~寶等業(yè)務(wù)，然而就在不久前螞蟻金服還因春節(jié)紅包大戰(zhàn)季度虧損，似乎很難理解為什么螞蟻金服會有如此高的估值。據(jù)此，本文從估值方法出發(fā)，分析“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的估值難點(diǎn)并探討影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的因素，分享關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的一些看法。

二、“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的有關(guān)難點(diǎn)探討

“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、推廣渠道和收入來源等方面都不同于傳統(tǒng)企業(yè)，在對其價值進(jìn)行評估時，一般會存在以下幾個難點(diǎn)：

1. 缺少盈利數(shù)據(jù)，沒有收入或凈利潤為負(fù)。收益法需要企業(yè)能夠預(yù)計未來收入和凈利潤，并提供相對可靠的歷史數(shù)據(jù)支持；市場法，更為確切的說是依靠市盈率、市銷率等參數(shù)來確定估值的市場法，則要求在市場上必須存在同類可比的多家上市公司用來比較。然而很多“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)，如京東和滴滴出行等，目前還處于虧損狀態(tài)，投入的資金也主要用于用戶的積累和市場的搶占，還有一些“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)尚未產(chǎn)生收入，這樣便導(dǎo)致其財務(wù)報表上的信息無法全面反映“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況。因此，盈利數(shù)據(jù)的缺乏，使得常用的市場法和收益法往往難以在“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)價值評估中應(yīng)用。

2. 收入及盈利模式不清晰。許多“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)目前還處于發(fā)展初期，未來主營業(yè)務(wù)模式以及盈利模式尚未明確。如淘寶電影便是一個比較典型的案例。淘寶電影于2014年上線，截至目前主要提供在線購買電影票服務(wù)，未對用戶進(jìn)行收費(fèi)也沒有實(shí)現(xiàn)任何收入，未來淘寶電影還計劃發(fā)展電影投資、電影發(fā)行等一系列的業(yè)務(wù)，網(wǎng)上購票業(yè)務(wù)也可能會向用戶收費(fèi)。在這樣企業(yè)收入及盈利模式都尚未清晰的階段，傳統(tǒng)的收益法和市場法所需要的諸多數(shù)據(jù)基本都無法取得，因此難以用常用的估值方法對其進(jìn)行估值。

3. 特有因素的考量。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域技術(shù)快速創(chuàng)新、行業(yè)日新月異、未來充滿不確定性的背景下，投資者更為看重的是企業(yè)的增長潛力。在這種情況下，估值時還需考量“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)特有的因素，諸如訪問量、注冊用戶數(shù)量、用戶滯留時間、使用次數(shù)以及用戶潛在付費(fèi)能力等。然而，充分獲取這些指標(biāo)，判斷其真實(shí)性并將這些指標(biāo)對“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的影響精確地反映到最終估值上非常具有挑戰(zhàn)性。此外，對“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值時還要重點(diǎn)關(guān)注諸如行業(yè)政策、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化以及產(chǎn)品和概念等軟性因素，要將這些不可量化的因素體現(xiàn)在企業(yè)的價值中也十分困難。

三、影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的因素分析

在分析“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的難點(diǎn)后，下面主要闡述幾點(diǎn)影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值的因素：

1. 用戶為王：梅特卡夫定律。毋庸置疑，影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值最重要的因素就是用戶，羅伯特·梅特卡夫提出網(wǎng)絡(luò)的價值與用戶數(shù)量的平方數(shù)成正比，即V=K＊N^2。其中K是價值系數(shù)，N是用戶數(shù)量，即企業(yè)的價值會隨著用戶的增加而上升且二者之間存在的是指數(shù)關(guān)系而非線性關(guān)系 ?；谠摱桑盎ヂ?lián)網(wǎng)+”企業(yè)收購兼并中產(chǎn)生的高溢價也能被較好地說明。2014年，F(xiàn)acebook以190億美元的對價收購了當(dāng)時尚未達(dá)到穩(wěn)定盈利狀態(tài)的即時通訊軟件Whatsapp，若僅考慮Whatsapp未來營業(yè)收入可能帶來的價值或是參考市場已有的交易案例，190億美元的高對價難以被解釋。然而從用戶數(shù)量角度出發(fā)，收購消息宣布時Whatsapp已有4.65億全球用戶，可以預(yù)見這一交易能夠?yàn)镕acebook迅速獲取大量的用戶。根據(jù)梅特卡夫定律，用戶數(shù)量的快速增加將指數(shù)倍的提升企業(yè)的價值，這樣看來190億美元的估值就不難解釋了。有研究表明，騰訊和Facebook的用戶數(shù)量都可以與其市值較好地擬合，這進(jìn)一步驗(yàn)證了梅特卡夫定律。然而，在梅特卡夫定律簡潔明了地說明影響“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)價值的因素的同時，由于每家企業(yè)擁有如商業(yè)模式，市場地位等眾多個性化因素，用戶數(shù)量對企業(yè)價值的影響也并非是一成不變的，實(shí)踐中如何量化價值系數(shù)K還需要具體考慮企業(yè)的各方面情況。

2. 可比企業(yè)或企業(yè)歷史融資數(shù)據(jù)。由于“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)通常缺少凈利潤等盈利數(shù)據(jù)且市場鮮有公開交易的同類可比企業(yè)的價值，常用的市場法很難用于“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的估值。但市場上可比企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)自身的歷史融資數(shù)據(jù)是存在的，并且可以為估值提供一個依據(jù)。以滴滴出行為例，2016年6月保利地產(chǎn)擬以25億元投資滴滴出行用以獲得1.46%的股權(quán)，據(jù)此交易，可以粗略估算投資后滴滴出行100%股權(quán)的價值為260億美元。2016年9月富士康子公司鴻準(zhǔn)又宣布擬向滴滴出行投資約1.2億美元，以持有滴滴出行0.355%的股份，這一新的交易使滴滴于2016年9月的估值高達(dá)約338億美元。僅僅相距三個月，由兩筆交易推算出的滴滴的估值相差高達(dá)78億美元，這與“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)高成長的特點(diǎn)不無關(guān)系。值得注意的是，在使用歷史融資數(shù)據(jù)進(jìn)行“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)估值時，得出的估值是交易發(fā)生時企業(yè)的價值，當(dāng)融資時點(diǎn)與評估時點(diǎn)相距較近時，利用可比企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)歷史融資數(shù)據(jù)得出的估值可以在一定程度上代表評估時點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的價值。

3. 經(jīng)營階段。經(jīng)營階段的不同會對“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的價值產(chǎn)生重要影響，同時也是估值方法選擇的決定性因素之一。對于一家尚處在天使輪融資的“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)而言，若缺少歷史盈利數(shù)據(jù)且盈利模式還未明確，一般難以采用收益法，但是可以參考自身的融資數(shù)據(jù)。當(dāng)“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)處于IPO（首次公開發(fā)行）前期甚至是已經(jīng)上市階段時，傳統(tǒng)的市場法和收益法也可以為企業(yè)的價值提供參考。

4. 其他指標(biāo)：市值/商品交易總額（P/GMV），市值/月活躍用戶數(shù)量（P/MAU）等。許多“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)，如京東、淘寶、滴滴出行等都是作為一個交易平臺而賺取傭金收入的。對于此類“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)，在平臺上發(fā)生的商品交易總額（Gross Merchandise Volume，GMV）是影響企業(yè)價值的重要指標(biāo)?？梢韵胂螅诮灰灼脚_產(chǎn)生的GMV越大，其對應(yīng)的平臺價值，即“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的價值也應(yīng)越大。在估值時，可采用可比企業(yè)相應(yīng)的P/GMV指標(biāo)對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行大概的估量。

以用戶數(shù)量為根本的“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè), 比如社交網(wǎng)絡(luò)公司，往往是營銷和市場推廣的絕佳目的地，對于此類公司來說，用戶數(shù)量的多少直接影響估值結(jié)果，因此，P/MAU就變成估值的重要指標(biāo)之一。在具體估值操作中，上述兩個指標(biāo)經(jīng)常會被同時應(yīng)用。

[1] David T. Larrabee, Jason A. Voss, Valuation Techniques,China Machine Press, 2015.05.

[2] Aswath Damodaran, The Dark Side of Valuation, China Machine Press, 2013.06.

[3] Zhang XZ, Liu JJ, Xu ZW. Tencent and Facebook data validate Metcalfe's law. JOURNAL OF COMPUTER SCIENCE AND TECHNOLOGY 30(2): 246–251 Mar. 2015.

[4] 王學(xué)恒. 10年200倍的互聯(lián)網(wǎng)投資策略：平臺的力量. 安信研報, 2012.10.

[5] Jack Ma's Finance Business May Be Worth More Than Goldman Sachs, http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-20/jack-ma-s-finance-business-may-be-worthmore-than-goldman-sachs, 2016-09-20.