趙 吟

論融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)及其控制

趙 吟*

融資融券交易在證券市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制發(fā)揮著積極作用。由于存在信用交易和杠桿交易的機(jī)制作用，融資融券交易較普通證券交易更需要風(fēng)險(xiǎn)控制。我國(guó)融資融券交易的發(fā)展依然面臨不少問(wèn)題，未來(lái)立法應(yīng)當(dāng)在借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，從完善投資者準(zhǔn)入機(jī)制、優(yōu)化證券公司自控機(jī)制、健全民事責(zé)任追究機(jī)制等方面加強(qiáng)融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制體系的建設(shè)，以有效推進(jìn)證券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

融資融券 信用交易 杠桿效應(yīng) 風(fēng)險(xiǎn)控制

融資融券交易的基本形態(tài)可以表述為投資者通過(guò)提供擔(dān)保物，向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入資金買入證券或借入證券并賣出。其是在傳統(tǒng)證券交易形態(tài)基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的一種博弈手段，具有信用交易與杠桿交易的雙重屬性。一方面，投資者的授信情況是證券公司作出融資融券交易決策的基礎(chǔ)，證券公司的授信情況則是證券金融公司為融資融券交易提供資金或證券的決定性因素。另一方面，投資者以較小的信用成本放大了自身所具備的交易能力，或借得資金以買入證券或借入證券以賣出，從中謀取投資收益。融資融券交易在體現(xiàn)自身獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)屬性的同時(shí)，也放大了證券交易本身蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，客觀上需要相關(guān)證券法律法規(guī)有針對(duì)性地調(diào)整，從而有效控制風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。

一、融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)揭示

完善的風(fēng)險(xiǎn)防范法律機(jī)制是建立在準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)證券交易風(fēng)險(xiǎn)屬性的基礎(chǔ)之上的，唯有深入揭示融資融券交易所蘊(yùn)含的各類風(fēng)險(xiǎn)，才能構(gòu)建起科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。因特殊的信用交易與杠桿交易之作用，融資融券交易行為的不確定性較普通證券交易行為而言顯著增加，無(wú)疑加大了融資融券交易中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

一般認(rèn)為，融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)可以依據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)成因，劃分成不同的類型。例如因市場(chǎng)價(jià)格的變化而導(dǎo)致的投資者收益不確定性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；合同一方當(dāng)事人不能或不愿履行合同義務(wù)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)；證券持有者不能以合理的價(jià)格迅速脫手的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；因法律制度的缺陷或不完善而給交易當(dāng)事人帶來(lái)?yè)p失的法律風(fēng)險(xiǎn)以及結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。與風(fēng)險(xiǎn)成因劃分標(biāo)準(zhǔn)不同，融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)還可以從作用機(jī)制的角度進(jìn)行區(qū)分，在理論導(dǎo)引下探究風(fēng)險(xiǎn)的形成與發(fā)展。

（一）信用交易層面的風(fēng)險(xiǎn)

信用是支撐融資融券交易的基礎(chǔ)性要素，信用交易機(jī)制是融資融券交易的核心。證券公司以投資者的信用狀況為基礎(chǔ)向投資者出借資金或證券，證券金融公司同樣以證券公司的信用狀況為基礎(chǔ)向其出借資金或證券。在融資融券交易過(guò)程中，投資者、證券公司、證券金融公司之間形成一條以信用為依托的關(guān)系鏈，其突出特點(diǎn)即在于信用給予的單向性。所謂單向性是指證券公司向投資者授信，證券金融公司向證券公司授信，囿于法律關(guān)系的限制，這種授信方向是不可逆的，也是無(wú)法跳躍的。關(guān)系鏈上信用作用的單向延伸使得融資融券交易主體之間的關(guān)系變得非常脆弱，任意節(jié)點(diǎn)交易行為的不確定性均會(huì)透過(guò)信用鏈條的傳導(dǎo)被無(wú)限放大，進(jìn)而加劇融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。即使現(xiàn)代證券市場(chǎng)制度體系針對(duì)信用鏈條可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)了先期預(yù)防機(jī)制，例如保證金與票據(jù)質(zhì)押等擔(dān)保措施，但是仍然無(wú)法也不可能避免融資融券信用交易層面的機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。尤其是當(dāng)居于信用鏈條中間環(huán)節(jié)的證券公司信用惡化時(shí)，整個(gè)關(guān)系鏈極有可能因此遭到嚴(yán)重破壞，投資者以及證券金融公司不得不承受由此帶來(lái)的利益損失。

就具體表現(xiàn)而言，信用交易層面的機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩個(gè)方面：其一，投資者的信用出現(xiàn)問(wèn)題。證券價(jià)格的走勢(shì)會(huì)受到多種因素的影響，往往無(wú)法精準(zhǔn)無(wú)誤地判斷。當(dāng)證券價(jià)格的變動(dòng)與投資者的預(yù)期判斷不一致甚至完全相反時(shí)，具有經(jīng)驗(yàn)差異的投資者就可能遭受不同程度的損失，不能按約履行相應(yīng)的合同義務(wù)。這種情況在價(jià)格頻繁波動(dòng)的證券市場(chǎng)中普遍存在，歷次股災(zāi)所造成的投資者信用危機(jī)足以佐證。當(dāng)然，除了預(yù)期判斷錯(cuò)誤導(dǎo)致的客觀上不能履行的情況外，實(shí)踐中也普遍存在投資者有意違約或者因其他原因不能履約的情況。這與投資者信用意識(shí)淡薄以及信用體系不完備密切相關(guān)，嚴(yán)重者可能影響到整個(gè)市場(chǎng)的信用建設(shè)。其二，證券公司的信用出現(xiàn)問(wèn)題。為了獲得較高的融通費(fèi)用和交易傭金，證券公司可能不斷擴(kuò)大融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)模。由于證券公司向客戶融出的資金和證券將在一定時(shí)間內(nèi)為客戶占用，如果大量融入資金和證券的歸還期限與客戶的歸還期限不相匹配，且無(wú)法及時(shí)通過(guò)新的渠道調(diào)度資券，那么證券公司就可能因流動(dòng)性缺失面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證券公司內(nèi)部可能存在執(zhí)行力不夠、操作不當(dāng)、平倉(cāng)錯(cuò)誤等問(wèn)題，都會(huì)引發(fā)證券公司的信用危機(jī)。

（二）杠桿交易層面的風(fēng)險(xiǎn)

杠桿交易機(jī)制起初主要存在于期貨交易中，隨著證券市場(chǎng)交易形態(tài)的多樣化，尤其是融資融券交易的興起，杠桿交易機(jī)制已不再是期貨市場(chǎng)中獨(dú)特的交易方式。與普通證券交易不同，融資融券交易主要利用杠桿作用機(jī)制，通過(guò)保證金制度實(shí)現(xiàn)資金與證券的安全融通。得益于保證金制度的設(shè)計(jì)，投資者僅需交付一定數(shù)額的保證金或者提供其他擔(dān)保措施，即可從證券公司融得資金或者證券。保證金數(shù)額或者擔(dān)保額度與融入的資金數(shù)額或者證券現(xiàn)值并非等同，而是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于融入的資金數(shù)額或者證券現(xiàn)值，并且可根據(jù)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)情況適時(shí)調(diào)整。借此，投資者可以擴(kuò)大交易籌碼，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)獲取超額收益。

融資融券交易的杠桿效應(yīng)，因存在以小博大的作用機(jī)理，使得投資者與證券公司面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)成倍增加。對(duì)于投資者而言，杠桿交易機(jī)制帶來(lái) “空手套白狼”的效應(yīng)，將會(huì)驅(qū)使自利的投資者不斷追求更高的杠桿率。與此同時(shí)，投資者投資行為的不確定性帶來(lái)的交易風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)隨著杠桿率的升高而被成倍放大。如 “投資者在將股票作為擔(dān)保品進(jìn)行融資時(shí)，既需要承受原有股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，又得直面新股票所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)”?！?〕屈小璨、羅忠洲：“我國(guó)推出融資融券的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)策”，載 《浙江金融》2009年第7期。對(duì)于證券公司而言，利益的驅(qū)動(dòng)會(huì)促使其不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，相應(yīng)的內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等亦會(huì)成倍數(shù)地被放大。

二、融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制的現(xiàn)狀檢視

2006年1月1日開始實(shí)施的 《證券法》第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！边@一規(guī)定確立了融資融券交易在我國(guó)的法律地位，為證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)預(yù)留了法律空間。2006年6月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái) 《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和 《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)作出明確界定，并宣布將于2006年8月1日起實(shí)施?！?〕2006年8月，上海證券交易所與深圳證券交易所先后出臺(tái) 《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，從業(yè)務(wù)流程、標(biāo)的證券、保證金和擔(dān)保物、信息披露和報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)控制等五個(gè)方面對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了細(xì)化。2008年4月24日，國(guó)務(wù)院公布 《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，對(duì)證券公司如何開展融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行了具體規(guī)定。2008年10月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布將啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)工作，試點(diǎn)期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務(wù)；試點(diǎn)取得成效后，融資融券業(yè)務(wù)將會(huì)成為我國(guó)證券公司的常規(guī)業(yè)務(wù)。2010年1月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》，明示首批試點(diǎn)證券公司的基本條件。自2011年10月開始，伴隨著 《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》等一系列規(guī)章的頒布和實(shí)施，融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)入常規(guī)化發(fā)展階段。

不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)始于2005年 《證券法》的修改，并經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程才最終落到實(shí)處，其后獲得快速發(fā)展。截至2015年3月，中證金公司為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券累計(jì)達(dá)到8075.8億元，其中轉(zhuǎn)融資7279.8億元，轉(zhuǎn)融券796億元。截至2015年4月，融資融券市場(chǎng)余額合計(jì)已達(dá)1.84萬(wàn)億元，占A股總市值的3.27%?！?〕梁建：“借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)我國(guó)融券市場(chǎng)發(fā)展”，載 《清華金融評(píng)論》2015年第7期。雖然從數(shù)值上來(lái)看，我國(guó)的融資融券交易呈上升態(tài)勢(shì)，并高于國(guó)際水平，但其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)及其導(dǎo)致的損失也是可觀的。

實(shí)踐情況表明，我國(guó)有關(guān)融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)防范法律體系在諸多方面落后于先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，主要表現(xiàn)為：其一，有關(guān)融資融券交易的法律規(guī)范位階較低，且缺乏統(tǒng)一性，導(dǎo)致執(zhí)行力度較弱?！蹲C券法》明確授權(quán)國(guó)務(wù)院作出相關(guān)規(guī)定，但實(shí)踐中主要是證監(jiān)會(huì)通過(guò)頒布部門規(guī)章對(duì)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)控，且多為應(yīng)景之作。其二，未依照一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資者進(jìn)行分類，導(dǎo)致投資者準(zhǔn)入門檻單一，由此加劇信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，證券公司在決定是否進(jìn)行融資融券授信時(shí)，僅考慮投資者的資產(chǎn)狀況，并未結(jié)合投資知識(shí)、交易經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、誠(chéng)信記錄等指標(biāo)展開綜合分析。其三，證券公司自控機(jī)制尚不完備，包括保證金制度、強(qiáng)制平倉(cāng)制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度等方面均存在不同程度的漏洞，無(wú)法靈活地應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的各類交易風(fēng)險(xiǎn)。其四，融資融券交易責(zé)任分配不明晰，存在立法空白，導(dǎo)致投資者尤其是中小投資者的權(quán)益無(wú)法獲得有力保障。此外，還有信托與擔(dān)保偷梁換柱的問(wèn)題、讓與擔(dān)保與擔(dān)保物處置于法無(wú)據(jù)等問(wèn)題。〔1〕詳見劉鏐：“析我國(guó)融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度的不足與完善”，載 《法律科學(xué) （西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)）》2010年第4期。諸如此類的問(wèn)題成為融資融券交易發(fā)展道路上的絆腳石，須慎重對(duì)待、妥善處理。

三、加強(qiáng)融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制的路徑選擇

證券市場(chǎng)的成熟程度直接決定了融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)大小，而判斷證券市場(chǎng)成熟程度最重要的標(biāo)準(zhǔn)即是相關(guān)制度體系的配套完善。在成熟的證券市場(chǎng)制度環(huán)境中，融資融券交易將會(huì)發(fā)揮其平衡股價(jià)、抑制泡沫的作用?？紤]到當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)仍處于轉(zhuǎn)型階段，為有效推進(jìn)融資融券市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)證券法律制度可以在借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，從如下方面加強(qiáng)融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制體系的建設(shè)，以盡量降低因信用作用和杠桿作用而引發(fā)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。

（一）完善投資者準(zhǔn)入機(jī)制

與一般性大眾理財(cái)產(chǎn)品相比，融資融券交易屬于證券信用交易的范疇，對(duì)投資者本身的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和風(fēng)險(xiǎn)承受能力有著更高的要求。亦即，融資融券交易的參與主體應(yīng)當(dāng)限制在特定范圍之內(nèi)，將那些不具備基本知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的受眾排除在外。這種選擇是準(zhǔn)入門檻式的篩選，對(duì)融資融券市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要，有賴于投資者適當(dāng)性制度的建設(shè)。

境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，融資融券投資者是否具備相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)在很大程度上能夠通過(guò)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力加以體現(xiàn)。各國(guó)有關(guān)融資融券投資者準(zhǔn)入制度的設(shè)計(jì)基本是按照投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的差別進(jìn)行的，只不過(guò)在具體標(biāo)準(zhǔn)上有所不同。為把好第一道關(guān)，相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)對(duì)包括融資融券交易在內(nèi)的證券投資者進(jìn)行科學(xué)分類，從歷史信用狀況、資產(chǎn)狀況、收入水平等方面進(jìn)行嚴(yán)格審查，充分揭示授信對(duì)象的道德風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。具體而言，第一層級(jí)的投資者應(yīng)具有專業(yè)的證券投資知識(shí)水平和豐富的證券投資經(jīng)驗(yàn)，能夠清楚地認(rèn)識(shí)投資決策所蘊(yùn)含的各種風(fēng)險(xiǎn)，并有能力及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，主要是機(jī)構(gòu)投資者及一些自然人投資者。第二層級(jí)的投資者是在投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面相對(duì)弱于第一層級(jí)的投資者，但仍然具備基本的知識(shí)儲(chǔ)備和判斷評(píng)估能力。第三層級(jí)的投資者主要指散戶。根據(jù)實(shí)際情況的變化，投資者的能力可以升級(jí)或者降級(jí)，從而被獲準(zhǔn)或者取消相應(yīng)的投資資格。當(dāng)然，更為細(xì)化的分類指標(biāo)還需要各證券交易所根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際情況進(jìn)行明確規(guī)定。

在證券投資者基本分類的前提下，由于融資融券交易的高杠桿率會(huì)擴(kuò)大本有的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者范圍的控制應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)格，宜界定為：信貸機(jī)構(gòu)、投資公司、其他獲得核準(zhǔn)并受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、集合投資計(jì)劃及其管理公司、養(yǎng)老基金及其管理公司、商品和商品衍生品交易商；專門從事資產(chǎn)證券化或其他融資交易的機(jī)構(gòu)投資者；在凈資產(chǎn)或者凈營(yíng)業(yè)額或者自有資金上符合一定標(biāo)準(zhǔn)的大型企業(yè)；獲特許的自然人投資者?！?〕王瑩麗：“歐盟金融投資者適當(dāng)性制度簡(jiǎn)介及其借鑒”，載 《上海金融》2012年第9期。

（二）優(yōu)化證券公司自控機(jī)制

在融資融券交易中，證券公司面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。作為資金和證券融通的中間節(jié)點(diǎn)，證券公司能否有效控制風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到整個(gè)交易的安全和持續(xù)。從具體制度保障來(lái)看，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制主要依賴于保證金制度、強(qiáng)制平倉(cāng)制度以及風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度的完善。

其一，完善保證金制度。保證金制度是彰顯融資融券交易投資者信用的基礎(chǔ)，同時(shí)也是證券公司合法權(quán)益的基本保障。為充分發(fā)揮保證金制度安全閥的作用，未來(lái)規(guī)則的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)提高保證金中的現(xiàn)金比例。在這方面，日本的融資融券交易保證金制度頗值得借鑒。考慮到可充抵保證金的證券價(jià)值浮動(dòng)較大，日本要求投資者信用交易賬戶中用作擔(dān)保的現(xiàn)金不得低于最低比例，以保持擔(dān)保物價(jià)值的穩(wěn)定性。這對(duì)于證券公司利益的保護(hù)具有重要意義，尤其是在缺乏流動(dòng)性支持的轉(zhuǎn)型階段的證券市場(chǎng)環(huán)境中，最低比例的現(xiàn)金保證可以避免因流動(dòng)性不足而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，賦予證券公司追加保證金行為的強(qiáng)制義務(wù)屬性，使得追加保證金不僅是證券公司享有的一項(xiàng)權(quán)利，而且是其應(yīng)履行的法定的強(qiáng)制性義務(wù)。

其二，細(xì)化強(qiáng)制平倉(cāng)制度。首先，明確強(qiáng)制平倉(cāng)既是證券公司的權(quán)利，也是證券公司的義務(wù)。當(dāng)投資者繳納的保證金達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制線或止損線時(shí)，且投資者沒(méi)有履行保證金補(bǔ)充義務(wù)的，證券公司應(yīng)當(dāng)選擇且必須選擇進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，以防止損失的繼續(xù)擴(kuò)大。其次，在符合強(qiáng)制平倉(cāng)的條件下，證券公司享有平倉(cāng)順序決定權(quán)。證券公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)客戶賬戶內(nèi)證券品種的風(fēng)險(xiǎn)水平，按由高到低的順序進(jìn)行平倉(cāng)，最大限度地減少因強(qiáng)制平倉(cāng)給客戶造成的損失。

其三，落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是證券公司從自己收取的會(huì)員交易手續(xù)費(fèi)中提取一定比例的資金，作為擔(dān)保證券公司履約準(zhǔn)備金的保障。證券公司風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的設(shè)立，是為維護(hù)融資融券交易正常運(yùn)轉(zhuǎn)而提供財(cái)務(wù)擔(dān)保和彌補(bǔ)因不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的虧損。證券公司不但要從交易手續(xù)費(fèi)中提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，而且要針對(duì)融資融券交易的特殊風(fēng)險(xiǎn)建立由會(huì)員繳納的融資融券特別風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。在此基礎(chǔ)上，證券交易監(jiān)管者應(yīng)明確證券公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的管理、運(yùn)用等職責(zé)。

（三）健全民事責(zé)任追究機(jī)制

依照自己責(zé)任原則，參與融資融券交易的主體需要對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)，承擔(dān)由此帶來(lái)的有利結(jié)果或者不利后果。為了使自己責(zé)任原則得以貫徹落實(shí)，融資融券交易需要完備的民事責(zé)任追究機(jī)制作為利益公平分配的保障手段，從而促進(jìn)各項(xiàng)具體制度能夠獲得普遍的遵守。主要在于：首先，明確證券公司或投資者在違反保證金制度時(shí)應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任，并賦予投資者或證券公司追訴的權(quán)利。例如，當(dāng)證券公司不顧保證金比例的限制，任意滿足投資者的融資或融券需求時(shí)，即使此時(shí)滿足強(qiáng)制平倉(cāng)條件，證券公司仍應(yīng)當(dāng)就投資者的損失承擔(dān)一定的補(bǔ)償責(zé)任；同時(shí)，當(dāng)投資者沒(méi)有履行保證金維持義務(wù)，堅(jiān)持進(jìn)行融資融券交易時(shí)，投資者則需要承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。其次，采用過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則規(guī)范沒(méi)有按照規(guī)定或者約定進(jìn)行平倉(cāng)的行為。當(dāng)出現(xiàn)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制平倉(cāng)的情形時(shí)，如果證券公司沒(méi)有按照規(guī)定或者約定對(duì)投資者賬戶進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，并因此導(dǎo)致客戶損失的，那么應(yīng)當(dāng)由證券公司賠償相應(yīng)的損失。最后，由證券公司對(duì)超量平倉(cāng)導(dǎo)致的損失承擔(dān)責(zé)任。這要求證券公司實(shí)行強(qiáng)制平倉(cāng)必須是適當(dāng)?shù)那曳巷L(fēng)險(xiǎn)控制邏輯的，不得隨意超量平倉(cāng)。當(dāng)客戶的擔(dān)保價(jià)值低于最低維持比例時(shí)，證券公司只能平掉客戶相應(yīng)比例的持倉(cāng)，而不能超過(guò)該限度進(jìn)行平倉(cāng)。

四、結(jié)語(yǔ)

融資融券交易是在市場(chǎng)實(shí)踐不斷深入的過(guò)程中所創(chuàng)造出來(lái)的一種新型交易模式，其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)屬性對(duì)立法者和監(jiān)管者提出了新的要求。對(duì)于融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)的控制問(wèn)題，我國(guó)并沒(méi)有太多的經(jīng)驗(yàn)，勢(shì)必需要長(zhǎng)久的探索與試錯(cuò)。規(guī)則的逐步完善已經(jīng)為融資融券交易市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，是嘗試，更是新一輪改革序幕的拉開。隨著理論和實(shí)踐的推進(jìn)，融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制體系也將在不斷翻新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中保持穩(wěn)步前進(jìn)。

* 趙吟，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院講師，法學(xué)博士。