吳傳良，胡鋼,何葉榮,3

(1.淮南師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 淮南　232038；2.安徽工業(yè)大學(xué) 管理科學(xué)與工程學(xué)院，安徽 馬鞍山　243032；3.安徽理工大學(xué) 能源與安全學(xué)院,安徽 淮南　232001)

?

基于模糊實(shí)物期權(quán)理論的物流地產(chǎn)投資決策

吳傳良1，胡鋼2,何葉榮1,3

(1.淮南師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 淮南232038；2.安徽工業(yè)大學(xué) 管理科學(xué)與工程學(xué)院，安徽 馬鞍山243032；3.安徽理工大學(xué) 能源與安全學(xué)院,安徽 淮南232001)

摘要：為突破傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)理論在物流地產(chǎn)投資決策過(guò)程中的不足，引入模糊理論.將梯形模糊數(shù)和實(shí)物期權(quán)B-S定價(jià)模型結(jié)合，構(gòu)建物流地產(chǎn)投資決策的模糊B-S(Black-Scholes)期權(quán)定價(jià)模型，并以A公司物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目為例，對(duì)A公司物流地產(chǎn)投資規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)行體系化的定價(jià)模型仿真綜合應(yīng)用.

關(guān)鍵詞：物流地產(chǎn)；模糊實(shí)物期權(quán)；投資決策

MSC 2010：82C05

第一作者：吳傳良(1989-)，男，安徽六安人，淮南師范學(xué)院助教，主要從事物流與供應(yīng)鏈管理方向研究.

E-mail:hug_2004@126.com

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)出不同區(qū)域、不同產(chǎn)業(yè)、不同行業(yè)的大量物流地產(chǎn)投資企業(yè).物流地產(chǎn)投資正處于高速增長(zhǎng)階段，但是物流地產(chǎn)投資額度大，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高.對(duì)于大部分物流地產(chǎn)投資者來(lái)說(shuō)，在投資決策過(guò)程中體系化理論知識(shí)與相關(guān)成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)比較缺乏，如何根據(jù)物流地產(chǎn)投資決策過(guò)程中的各種不確定性因素做出相對(duì)準(zhǔn)確的判定和決策，此時(shí)物流地產(chǎn)投資決策方法就顯得尤為重要.

將實(shí)物期權(quán)方法引入可以改變物流地產(chǎn)傳統(tǒng)投資方法的“或非”理念，其將投資過(guò)程中的靈活性納入期權(quán)價(jià)值的研究范圍，為不確定因素給物流地產(chǎn)投資帶來(lái)潛在價(jià)值.實(shí)物期權(quán)在進(jìn)行投資分析時(shí)，一般設(shè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量和投資成本為固定值，對(duì)于物流地產(chǎn)行業(yè)而言，未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)精度只能維持在一個(gè)區(qū)間內(nèi).本文基于物流地產(chǎn)投資的不確定性，引入模糊實(shí)物期權(quán)方法對(duì)物流地產(chǎn)投資決策進(jìn)行深入研究.

1投資決策方法

1.1　傳統(tǒng)投資決策法

傳統(tǒng)的投資決策方法分為靜態(tài)分析方法和動(dòng)態(tài)分析方法，其區(qū)別主要在于是否考慮時(shí)間價(jià)值.靜態(tài)分析法主要包括投資回收期法、投資收益率法等；動(dòng)態(tài)投資分析方法主要包括凈現(xiàn)值法、凈年值法、內(nèi)部收益率法、敏感性分析法、決策樹(shù)分析法等.

1.2　實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)方法一般是針對(duì)大型戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目，主要集中在土地開(kāi)發(fā)投資、自然資源投資、大型基建項(xiàng)目、R&D項(xiàng)目等領(lǐng)域.1973年，Myron Scholes和Fischer Black首次提出Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱B-S模型)[1-3]：

C=SN(d1)-Xe-rTN(d2)，

(1)

其中，

(2)

(3)

其中S為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格；X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r為期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；T為期權(quán)持續(xù)時(shí)間；σ為項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率；N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下變量小于x的累計(jì)概率分布函數(shù).

B-S期權(quán)定價(jià)模型是一個(gè)連續(xù)型變量的期權(quán)定價(jià)模型，應(yīng)用B-S定價(jià)模型對(duì)物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X就是物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、建設(shè)時(shí)的投資成本，S為物流地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)期的市場(chǎng)價(jià)格，r，σ可以從物流地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)投資數(shù)據(jù)分析和處理后得到.

2模糊實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的構(gòu)建

在運(yùn)用B-S期權(quán)定價(jià)模型時(shí)，要求對(duì)物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)精準(zhǔn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率保持不變；另外，在B-S期權(quán)定價(jià)模型中的項(xiàng)目?jī)r(jià)值波動(dòng)率反應(yīng)整個(gè)項(xiàng)目的不確定性，而相關(guān)參數(shù)在實(shí)際獲取中無(wú)法精確到具體的一個(gè)穩(wěn)定的期望數(shù)值.

運(yùn)用梯形模糊數(shù)學(xué)方法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和項(xiàng)目?jī)r(jià)值波動(dòng)率3個(gè)參數(shù)添加左右擴(kuò)展值，使得應(yīng)用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行決策更加科學(xué)合理.

(4)

其中,

(5)

(6)

(7)

計(jì)算得

(8)

(9)

(10)

故得模糊B-S期權(quán)定價(jià)公式

(11)

其中，

(12)

(13)

(14)

(15)

模糊B-S期權(quán)定價(jià)模型將變量值模糊化處理，使得參數(shù)不再是隸屬度僅為1的確定值，將參數(shù)數(shù)值固定在一定的模糊區(qū)間[a,b]內(nèi).當(dāng)參數(shù)在該區(qū)間內(nèi)，則該參數(shù)3是模糊集合內(nèi)需要的數(shù)值.

在物流地產(chǎn)投資決策中，項(xiàng)目現(xiàn)金流、項(xiàng)目波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是3個(gè)較難準(zhǔn)確評(píng)估的參數(shù)，這里運(yùn)用梯形模糊數(shù)將其融入到期權(quán)定價(jià)過(guò)程中，并利用截集概念得到物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的集合.

3模糊實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用

3.1　基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

A公司為一家實(shí)力雄厚的第3方物流公司，為了擴(kuò)張市場(chǎng)，拓展空間，跨區(qū)域發(fā)展，A物流公司準(zhǔn)備在武漢東西湖區(qū)域進(jìn)行物流地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)投資.

4層結(jié)構(gòu)信息門面在2016年可以進(jìn)行銷售，結(jié)構(gòu)信息門面的價(jià)位與門面所在層數(shù)有關(guān).1,2層門面每平方米價(jià)格相對(duì)3,4層門面較高，司機(jī)之家則根據(jù)市場(chǎng)定價(jià)預(yù)計(jì)在4 000元/m2.預(yù)計(jì)銷售收入見(jiàn)表1.

表1　A公司預(yù)計(jì)銷售收入

根據(jù)國(guó)家相關(guān)融資投資法律法規(guī)，A公司物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目在購(gòu)置土地之后有2年的緩沖時(shí)間，在這2年內(nèi)A公司可以結(jié)合市場(chǎng)行情以及企業(yè)自身發(fā)展情況，選擇時(shí)機(jī)對(duì)該物流地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行開(kāi)發(fā)，這就形成一項(xiàng)存續(xù)期為2年的等待期權(quán).

3.2　NPV模式下投資決策

運(yùn)用模糊實(shí)物期權(quán)方法分析A公司物流地產(chǎn)投資決策之前，試用傳統(tǒng)的NPV(凈現(xiàn)值)對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行決策分析，以便于比較分析模糊實(shí)物期權(quán)方法在物流地產(chǎn)投資決策過(guò)程中應(yīng)用的科學(xué)合理性.

A公司結(jié)合企業(yè)多年投資收益情況，管理決策層統(tǒng)計(jì)分析得該物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率為13.5%.

NPV(凈現(xiàn)值)的計(jì)算如下：

(16)

其中NPV為凈現(xiàn)值，CIt為第t年的現(xiàn)金流入額；COt為第t年的現(xiàn)金流出額；Kt為第t年的投資支出額；Cot為第t年的運(yùn)營(yíng)支出額；n為項(xiàng)目的計(jì)算期；i0為基準(zhǔn)折現(xiàn)率.

結(jié)合A公司物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量表，可得NPV模式下A公司物流地產(chǎn)的現(xiàn)值計(jì)算表(表2).

表2　NPV模式下現(xiàn)值計(jì)算結(jié)果

從表2可得，A公司物流地產(chǎn)凈現(xiàn)值為-43.22萬(wàn)元，根據(jù)凈現(xiàn)值法在投資決策過(guò)程中的判定規(guī)則(若凈現(xiàn)值小于零，項(xiàng)目停止建設(shè))，A公司的物流地產(chǎn)投資決策項(xiàng)目應(yīng)停止開(kāi)發(fā).

3.3　模糊期權(quán)理論模式下投資決策

3.3.1參數(shù)的選取

1)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S，等待期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X：結(jié)合A公司凈現(xiàn)金流量表，并運(yùn)用凈現(xiàn)值法，得到A公司物流地產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S為30 519.93萬(wàn)元，等待期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X為30 563.15萬(wàn)元；

2)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率σ：選取中儲(chǔ)股份股票的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行市場(chǎng)波動(dòng)率的分析與估計(jì)得出σ為33%；

3)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r：A公司物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率，由于其投資期限較長(zhǎng)，選取2012年財(cái)政部發(fā)行的1年期國(guó)債(利率為2.94%)；

4)等待期權(quán)的存續(xù)時(shí)間：A公司物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目有2年的存續(xù)時(shí)間，即T=2；

5)模糊變量：A公司物流地產(chǎn)投資總共涉及到3個(gè)模糊期權(quán)變量，分別是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r以及市場(chǎng)波動(dòng)率σ.結(jié)合市場(chǎng)行情以及A公司投資決策者意見(jiàn)，得出標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S一般變動(dòng)范圍為2%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r變動(dòng)幅度為5%，市場(chǎng)波動(dòng)率σ變化幅度為6%.故可得運(yùn)用梯形模糊數(shù)理論處理后的A公司模糊期權(quán)變量：

1)A公司出售部分標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S=(610.4,29 909.5,31 130.32,610.4)；

2) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=(0.001 5,0.027 9,0.030 9,0.001 5)；

3) 項(xiàng)目?jī)r(jià)值波動(dòng)率σ=(0.02,0.31,0.35,0.02).

3.3.2模糊B-S期權(quán)物投資決策

假設(shè)A公司物流地產(chǎn)等待期權(quán)的置信度為0.85，結(jié)合模糊期權(quán)推導(dǎo)公式，可得

綜上，可得

通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)A公司物流地產(chǎn)投資項(xiàng)目具有等待期權(quán)特性，此時(shí)運(yùn)用模糊實(shí)物期權(quán)，推導(dǎo)得到A公司物流地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值存在的區(qū)間范圍是[3 215.2，9 268.1]萬(wàn)元.

一個(gè)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等于項(xiàng)目的凈現(xiàn)值加上該項(xiàng)目所隱含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值.即

ENPV=NPV+OP=[-43.22+3 579.88,-43.22+9 268.1]=[3 536.66,9 224.88].

可得A公司物流地產(chǎn)項(xiàng)目在市場(chǎng)行情最不利情況下價(jià)值仍為3 536.66萬(wàn)元的利潤(rùn)回報(bào)；行情好時(shí)最多可以獲得9 224.88萬(wàn)元的利潤(rùn)回報(bào),故A公司物流地產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)該延遲2年開(kāi)發(fā).

4結(jié)論

研究表明，NPV法在進(jìn)行物流地產(chǎn)投資決策分析時(shí)，泛化了物流地產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特性.在物流地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，其投資時(shí)間和投資組合方式都可根據(jù)外界環(huán)境的變化進(jìn)行適時(shí)、適量調(diào)整，若采用傳統(tǒng)的決策方法很容易忽視項(xiàng)目的柔性價(jià)值，以至于得不到較為精確的決策結(jié)論；同時(shí)，在傳統(tǒng)的物流地產(chǎn)投資決策方法中，項(xiàng)目投資可行性決定于可預(yù)見(jiàn)的投資項(xiàng)目現(xiàn)金流，弱化現(xiàn)實(shí)條件的不確定性，使得投資者無(wú)法準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和推論物流地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀.模糊實(shí)物期權(quán)理論將未來(lái)不確定因素通過(guò)相關(guān)參數(shù)模糊賦值表述項(xiàng)目的柔性價(jià)值，確保了決策的科學(xué)與合理性.

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(責(zé)任編輯：王蘭英)

Decision of logistics real estate investment based

on the fuzzy real option theory

WU Chuanliang1，HU Gang2，HE Yerong1,3

(1.School of Economic and Management，Huainan Normal University，Huainan 232038，China；

2.School of Management Science & Engineering, Anhui University of

Technology, Maanshan 243032, China;

3.School of Resource and Safety Engineering，Anhui University of Science

& Technology，Huainan 232001，China)

Abstract:In order to break through the lack of traditional real options theory in logistics real estate investment decision process, the fuzzy theory was introduced.Combining with the trapezoidal fuzzy number and the real option pricing B-S model,we built the fuzzy B-S option pricing model of logistics real estate investment decision, and taking A company’s logistics real estate investment project as an example, and making system and comprehensive simulation using of the pricing model for the investment planning project of A company’s logistics real estate.

Key words:logistics real estate; fuzzy real option theory; investment decision

通信作者：胡鋼(1970-)，男，甘肅天水人，安徽工業(yè)大學(xué)副教授，博士，主要從事物流工程、決策分析方向研究.

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(51374114);安徽省社科規(guī)劃項(xiàng)目(AHSK11-12D74)

收稿日期：2014-11-18

中圖分類號(hào)：F224

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào)：1000-1565(2015)06-0571-05