周誠

摘要：美國的量化寬松政策對(duì)全球其他國家的經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生了深遠(yuǎn)而廣泛的影響。文章著重分析美國量化寬松政策的效果，以及退出量化寬松政策對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)、人民幣國際化和跨境資本流動(dòng)等方面產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：美國量化寬松；跨境資本流動(dòng)；人民幣匯率

中圖分類號(hào)：F752 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）001-000-01

一、跨境資本流動(dòng)機(jī)制分析

（一）利率渠道對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響

利率渠道是指通過利率和市場(chǎng)對(duì)利率的預(yù)期值來影響跨境資本流動(dòng)。John Maynard Keynes提出的利率平價(jià)理論認(rèn)為在沒有交易成本的情況下，兩個(gè)國家的利差就約為遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差額，高利率國貨幣在期匯市場(chǎng)上必定貼水，資本就會(huì)從低利率國流向高利率國。

美國退出量化寬松政策，國內(nèi)利率回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)于美國退出量化寬松政策早有預(yù)期，因此利率預(yù)期值逐步上漲。按照利率平價(jià)理論，美國與我國的利率差不斷縮小，資本的逐利性質(zhì)使得原本在我國國內(nèi)的資本逐漸撤回美國，跨境資金應(yīng)該呈現(xiàn)為凈流出。

（二）匯率渠道對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響

匯率渠道是指量化寬松通過作用于人民幣美元匯率的變動(dòng)和來自市場(chǎng)的匯率預(yù)期這一中介指標(biāo)來影響跨境資本流動(dòng)。其他情況不變時(shí)，美國退出量化寬松政策來減少美元供給量，這樣必然造成美元相對(duì)升值、人民幣相對(duì)貶值。另一方面，美元升值使得持有美元不但可以獲得升水收益，進(jìn)行二次投資還可以獲得不菲的投資收益。雙重收益的誘惑促使資金大量回流美國，回流資金的規(guī)模又進(jìn)一步提升了對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期。

2015年6月之后美元兌人民幣匯率一路上漲，人民幣則一路貶值。美國退出量化寬松在匯率渠道的體現(xiàn)較為明顯。

（三）價(jià)格渠道對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響

價(jià)格渠道是指退出量化寬松導(dǎo)致市場(chǎng)上商品價(jià)格下降并且通貨膨脹預(yù)期降低，從而迫使跨境資本流出。這一渠道的作用原理主要基于通貨膨脹理論和投資替代理論。美元作為世界國幣，在外匯市場(chǎng)和商品市場(chǎng)均有極其重要的地位。根據(jù)薩伊的“一價(jià)定律”，商品的內(nèi)在價(jià)值在各地?zé)o差別，也不會(huì)因?yàn)樨泿耪叩耐顺龆l(fā)生改變。因此，當(dāng)美國退出量化寬松政策后，美元升值，國際商品價(jià)格必然貶值。

自從2014年9月開始，大宗商品價(jià)格（包含燃料）均體現(xiàn)出了大幅的下降趨勢(shì)，且均在2015年1月左右達(dá)到了最低點(diǎn)。其中大宗商品綜合價(jià)格指數(shù)在近一年內(nèi)下降了約45%，芝加哥大豆現(xiàn)貨價(jià)格下降了約40%，國際市場(chǎng)原油價(jià)格（WIT）下降了約60%。

二、美國量化寬松政策退出后我國跨境資本流動(dòng)情況

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（資料來源：東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫）

圖2.1 銀證國際交易結(jié)算凈額（億人民幣）

如圖2.1所示，2014年10月美國宣布退出量化寬松政策前后一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，交易結(jié)算余額一度達(dá)到-2175億元，資金抽回明顯?，F(xiàn)實(shí)世界中各國之間資本流動(dòng)存在著多重壁壘和管制，資本根本無法實(shí)現(xiàn)無成本的自由流動(dòng)。而且，中國尚未完全開放資本市場(chǎng)，利率和匯率機(jī)制無法真正發(fā)揮效用。

（資料來源：外匯管理局）

圖2.2 外匯儲(chǔ)備凈增量（億美元）

圖2.2中，2014年下半年市場(chǎng)對(duì)美國退出量化寬松的預(yù)期甚囂塵上，2014年7月開始外匯儲(chǔ)備增加量已經(jīng)開始萎縮，造成的資金抽逃明顯。2015年8月外匯儲(chǔ)備減少近1000億美元，達(dá)到了近兩年來單月儲(chǔ)備額減少的最大量。

三、對(duì)策建議

（一） 加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的監(jiān)督，警惕熱錢逆流的沖擊

一方面，要適度增加人民幣匯率彈性，提高匯率波動(dòng)幅度，保持匯率基本穩(wěn)定，避免匯率大幅升值或貶值。同時(shí)要適度加強(qiáng)對(duì)熱錢流動(dòng)的監(jiān)管，特別是要建立對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)資金流向的監(jiān)管；另一方面，要做好各種資本流動(dòng)宏觀審慎管理工具的研究和準(zhǔn)備工作，比如托賓稅，可以直接影響投資者回報(bào)率，避免資本大規(guī)模地流進(jìn)流出。

（二）分散外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)

我國當(dāng)前外匯儲(chǔ)備配置過于單一，美債所占比重過大，應(yīng)該積極創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備的管理方式和配置結(jié)構(gòu)、分散外匯風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該增加美國股票、美國不動(dòng)產(chǎn)和美國企業(yè)債券的比重。同時(shí)，還可以對(duì)美國國債資產(chǎn)的剩余存續(xù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，減少對(duì)剩余存續(xù)期較長的國債配置量，適當(dāng)增持剩余存續(xù)期較短的國債配置。

（三）放寬外商FDI準(zhǔn)入限制、擴(kuò)大內(nèi)需

為了緩解美國退出量化寬松政策導(dǎo)致的資金回流對(duì)我國流動(dòng)性的影響，我國應(yīng)該放寬外商FDI準(zhǔn)入限制，為外商營造更好的投資環(huán)境，吸引外商資本留在國內(nèi)。這樣不僅可以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)國幣政策轉(zhuǎn)變對(duì)我國造成的負(fù)面沖擊，還能夠進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)市場(chǎng)的開放與競爭，營造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

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