呂浩

摘要：私募股權投資包含了募資、投資、投后管理和項目退出四大環(huán)節(jié)，如何在這四個環(huán)節(jié)制定合適的投資策略，是廣大學者研究的重點。本文從收益性、安全性、流動性等角度來討論如何把關募資、投資、投后管理和項目退出這四大環(huán)節(jié)。

關鍵詞：私募股權基金；投資策略

中圖分類號：F832.48 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-02

一、募資環(huán)節(jié)的投資策略探討

募資環(huán)節(jié)的投資策略包括關注募集資金的來源，關注籌集資金的組織模式，和關注募集資金的風險。

首先，關注募集資金的來源。PE基金最先考慮的游說對象主要包括政府、社保、銀行、保險等金融單位。因為這些單位的資本有較高的知名度和信譽保障，一旦他們表示出資，就會快速吸引到大量資本的跟進和加盟。

許多國營和民營企業(yè)，以及一些上市公司，也開始將閑置資金投資在PE基金上，作為理財?shù)氖侄危瑫r，許多民間富豪也會以個人的名義投資PE基金，私募基金主要針對長期投資者，其原因在于它的投資期限非常長。通常而言，私募基金的資金主要來自位于企業(yè)投資地域的機構。當然，在籌資資金過程中，企業(yè)一定要保證資金來源的合法合規(guī)。

其次，關注籌集資金的組織模式，私募股權投資基金組織主要有公司制、信托制和有限合伙制三種類型。公司制的基金，公司股份可以上市，投資獲得的收益可以留存，用于繼續(xù)投資，但是企業(yè)需要繳納企業(yè)所得稅和個人所得稅，即雙重征稅。信托制基金不同，有免稅地位，但資金需要一次籌集完畢，導致使用效率降低，并且由于涉及信托等中間機構，基金運作成本相對較高。有限合伙制的組織模式比較有優(yōu)勢，管理人和出資人有機融合在一起，使它相對穩(wěn)定和持久，因此，有限合伙更適應風險投資。資金承諾方式也是有限合伙的一大優(yōu)勢。合伙人不需要在基金公司設立時，繳足所有資本額，只需承諾。而當合適的投資機會出現(xiàn)時，由管理者提前通知投資者，以此提高運營效率。

最后是募集資金的相關風險，資金承諾方式是存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，可能導致投資項目的失敗，可以按照協(xié)議將會被處以一定的罰金。PE的投資期限長、流動性差，籌集資金的回報期結構要與投資項目的資金回報現(xiàn)金流相匹配，避免出現(xiàn)資金流動性的風險。

二、投資環(huán)節(jié)的投資策略探討

投資環(huán)節(jié)的投資策略包括關注投資企業(yè)的價值和長期發(fā)展，關注投資的目標企業(yè)的發(fā)展階段，關注投資過程中的“風險配置”，和在投資環(huán)節(jié)考慮退出方案。

首先，關注投資企業(yè)的價值和長期發(fā)展，這就要求機構不能再滿足于純財務投資的角色介人，需要注重協(xié)助被投企業(yè)運營甚至商業(yè)模式的改善，積極提升企業(yè)盈利性和成長性。換言之，此類能夠獲得資本市場認可的企業(yè)往往也能夠幫助參股機構實現(xiàn)良好的成長性收益。

其次，關注投資的目標企業(yè)的發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)投資是投資于初期或者發(fā)展期的小型企業(yè)，高科技產業(yè)是著重關注點，這時企業(yè)尚未發(fā)展壯大，有高風險高回報的特點；也可以在企業(yè)首次IPO前進行投資，此時投資的風險相對較小。

再者，關注投資過程中的“風險配置”，不同于股票、債券等傳統(tǒng)資產類別，PE資產的風險更高，投資周期長，流動性缺乏，不確定性高，可以搭配傳統(tǒng)資產類別分散分風險，還可以在基金投資結構上進行行業(yè)搭配，應當將基金進行行業(yè)的搭配，實現(xiàn)回報期互補，行業(yè)上下游互補，企業(yè)所處階段互補以及商業(yè)模式的互補。

最后是退出方案。退出和變現(xiàn)是私募股權投資的重要關注點，它關系著整個項目的投資結果。企業(yè)需要在一開始就考慮退出的問題，將企業(yè)現(xiàn)狀和計劃退出時的條件對比，做出可行性分析，這是投資決策的重要標準。

三、投后管理環(huán)節(jié)的投資策略探討

私募股權投后管理主要關注兩個層面，一是對被投資企業(yè)進行風險管控防止發(fā)生預期外的重大風險，二是為被投企業(yè)提供有價值的服務。

第一，投資后的風險管控。被投公司可能處于業(yè)務尚未成熟或者雖已成熟但缺少增長點的企業(yè)，由于投資者和被投公司之間的信息不完全對稱，這會引發(fā)被投企業(yè)的逆向選擇和道德風險。故而在投后的風險管控中應重點關注以下方面

（1）資金未按照約定投入主營業(yè)務和指定用途。

（2）創(chuàng)業(yè)者或者資金之后，并沒有按照最優(yōu)策略進行投資或者選擇投資項目的標準沒有之前謹慎，對資金的使用沒有以前節(jié)制。

（3）創(chuàng)業(yè)者為了自身利息，隱瞞投資企業(yè)的真實經(jīng)營情況，虛增利潤，編制虛假的財務報表。

（4）投資者利用融資的錢進行奢侈消費，滿足個人私欲，而忽略企業(yè)的長遠發(fā)展。

（5）資金到位后，可能會出現(xiàn)一定程度的消極怠工、比如不再創(chuàng)新和必要的冒險。

第二，投后提供增值服務，雖然企業(yè)融資的初衷是解決企業(yè)發(fā)展資金缺乏的問題，但是初創(chuàng)企業(yè)往往也存在人員結構單一，不懂市場和行業(yè)，所以被投企業(yè)也需要基金提供其它方面的支持：

（1）初創(chuàng)企業(yè)的股權往往集中在創(chuàng)始人的手中，并沒有建立起合理的股權結構，這樣會有各種方面的隱患，投資人有必要協(xié)助企業(yè)在內部建立完善的董事會、股東會甚至監(jiān)事會等機構，完善公司章程，明確各個部門的職責和流程。

（2）初創(chuàng)企業(yè)的成員往往對整個公司管理、市場定位、行業(yè)整體情況、企業(yè)未來發(fā)展方向不可能全部都了解，這樣就需要基金為他們在某一些方面提供服務，甚至幫企業(yè)決定未來戰(zhàn)略和戰(zhàn)略實施方案。

（3）初創(chuàng)企業(yè)的人員是行業(yè)內的精英，但是對于資本市場不甚了解，不清楚如何利用并購和重組對企業(yè)進行改造，這時往往需要基金給他們的專業(yè)意見，幫助其發(fā)展壯大。

四、退出策略

退出策略著重在退出方式的選擇和退出的時間安排?？紤]未來的退出方式，并對退出的價格作出測算。如果選擇以股權轉讓方式退出，還要謹慎考慮交易對手，是本行業(yè)之外的公司，還是公司的直接對手，還是與公司同產業(yè)鏈的上下游公司。然后要選擇退出的時間，基金管理人往往都會有來自于有限合伙人的要求及時退出的壓力，所以往往在投資時就得考慮好退出的時間點。能夠及時退出往往有利于基金再融資，并且?guī)硗顿Y業(yè)績提升，同時能夠為團隊帶來激勵。按照受讓方的不同，退出主要渠道有并購、回購和公開發(fā)行上市對于不同的股權轉讓對手，不同的退出渠道有不同的

關注點。

并購退出的關注點有兩個。第一，受讓方的是財務投資者，還是戰(zhàn)略投資者，財務投資者一般不會涉及控股的戰(zhàn)略程度，主要是股權轉讓方與受讓方的關系，公司股東與管理層最關心該財務投資者所能帶來給公司的價值。戰(zhàn)略投資者一般都會謀求對公司的絕對控股，這時投資經(jīng)理更多的算是提供了一種中介服務。第二、制定并購退出的策略，包括時間成本、稅收、退出的方式等。不過的方式會對最后的收益產生重大影響，同時謹慎選擇交易對手，將交易風險降到最小，有時公司將一部分業(yè)務出售反而能帶來企業(yè)的價值增長。第三，并購會對企業(yè)原有的獨立性產生影響，這是現(xiàn)有企業(yè)家和公司管理層的重大顧慮?？刂茩嗟牧魇б馕吨芏嗫刹僮骺臻g和便利的喪失，與此同時，并購整合還是有很大的失敗的

可能性的。

回購退出的關注點與并購推出有所不同。管理層回購退出時，MBO增加管理層原先的持股比例，以至于有可能削弱原大股東享有的權利，使得管理層凌駕于原有大股東。類似的，其他股東回購時，公司持股比例也會發(fā)生變化。另一種方式是企業(yè)回購，是由被投資企業(yè)的管理層或者員工購回私募基金企業(yè)的股份，對價可以是現(xiàn)金、票據(jù)等等，這種方式可以有效實現(xiàn)投資基金的退出。保存企業(yè)的完整性是企業(yè)回購的另一個優(yōu)點，在這種方式下，企業(yè)家掌握著主動權，然而企業(yè)回購要求公司有良好的經(jīng)營狀況和完善的融資渠道。

此外，還有一種退出方式是公開轉讓上市，它的關注點又有所不同。第一，關注企業(yè)上市失敗的風險，可以通過簽訂對賭協(xié)議，如果上市不成功是由于企業(yè)自身原因，管理層有權回購此前PE投資的所有股權。第二，考慮上市退出的時間期限，需要與股權投資存續(xù)期相匹配，上市退出期限比較長，上市后會有一個股份銷售期，避免股權基金的流動性風險。

最后還要提出的是，截止2015年11月18日，新三板掛牌企業(yè)4200家，做市轉讓971家，協(xié)議轉讓3229家，流通總股本2319.14億股，可見市場對新三板的美好憧憬。新三板的蓬勃發(fā)展，對私募股權基金的投資策略必然會產生影響。

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