彭靜文

摘要：為檢驗(yàn)上市公司高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告發(fā)布對(duì)其股票價(jià)格的影響，本文以2014年滬深兩市推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的277家上市公司為樣本，選取公告日前10日至后10日為事件窗口，運(yùn)用事件研究法對(duì)高送轉(zhuǎn)公告和實(shí)施效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：高送轉(zhuǎn)公告日之前與公告日的當(dāng)天與股票超額收益率呈正相關(guān)，而公告日之后與股票超額收益率關(guān)系并不顯著，主要原因是高送轉(zhuǎn)的公告提前泄露了，所以投資者預(yù)先采取了行動(dòng)，購(gòu)買有高送轉(zhuǎn)預(yù)案的股票。

關(guān)鍵詞：高送轉(zhuǎn)；超額收益；事件研究

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）001-000-02

一、引言

我國(guó)自1990年12月上海證券交易所成立至今，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)短短二十多年的發(fā)展，取得了巨大的成就，截止至2015年8月17日，我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司已達(dá)2780家，A股市值達(dá)194108.80億元，中國(guó)股民已達(dá)1.98億，其規(guī)模之大、人數(shù)之多可見(jiàn)一斑，上市公司進(jìn)行股利分配的形式，主要有現(xiàn)金股利和股票股利，而高送轉(zhuǎn)作為股票股利支付的一種特殊形式，越來(lái)越受到市場(chǎng)資金追逐的熱點(diǎn)。自2006年以來(lái)，每年都有百余家上市公司提出高送轉(zhuǎn)的分配方案，并且實(shí)行高送轉(zhuǎn)政策的上市公司的數(shù)量正呈現(xiàn)不斷增加的趨勢(shì)。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的核心內(nèi)容之一，國(guó)外“高送轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象不是很多，但他們“股票分割”和“高送轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象的本質(zhì)是一致的，所以本文主要參考了國(guó)外對(duì)于“股票分割”的實(shí)證研究。信號(hào)學(xué)說(shuō)（（Brennan and Copeland， 1988）認(rèn)為股票分割傳遞了公司未來(lái)業(yè)績(jī)良好的信息，比如，Ikenberry et al.（1996）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在股票分割公告以后，將伴隨著未來(lái)三年內(nèi)正的超額收益。Lakonishok and Lev （1987）發(fā)現(xiàn)進(jìn)行股票分割的公司在五年內(nèi)比不進(jìn)行股票分割的公司將產(chǎn)生更高的收益增長(zhǎng)。Asquith et al（1989）發(fā)現(xiàn)進(jìn)行股票分割的公司在未來(lái)的四年內(nèi)會(huì)產(chǎn)生顯著的收益增長(zhǎng)，最大的收益增長(zhǎng)發(fā)生在公告公布的那年。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)股效應(yīng)的研究始于上世紀(jì) 90 年代中后期，目前仍處于起步階段，但上市公司推出高送轉(zhuǎn)的公告效應(yīng)已經(jīng)引起部分學(xué)者的關(guān)注。陳珠明（2010）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)股票在相關(guān)事件前后的超額收益是顯著存在的：高送轉(zhuǎn)股票在分紅預(yù)案公告日之前有顯著正的超額收益。路正華等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高送轉(zhuǎn)股利政策高于投資者預(yù)期時(shí)，累計(jì)平均超額收益率會(huì)上升，這說(shuō)明高股利政策在我國(guó)有明顯的信號(hào)傳遞作用。

三、樣本的選擇與研究方法

1.樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于Choice金融終端，本文指的高送轉(zhuǎn)，是指每十股轉(zhuǎn)增5股以上的股票，選取了對(duì)2014年利潤(rùn)進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的上市公司，選取的時(shí)間為2015年1月1日至2015年4月30日有高送轉(zhuǎn)公告的上市公司，即送轉(zhuǎn)的是2014年紅利，研究其高送轉(zhuǎn)公告以及高送轉(zhuǎn)實(shí)施前后股價(jià)的變動(dòng)情況，通過(guò)研究高送轉(zhuǎn)上市公司的盈利狀況，更好地了解上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的目的和動(dòng)機(jī)。樣本的選擇來(lái)自A股具有高送轉(zhuǎn)特征的上市公司，選取了277家高送轉(zhuǎn)公司，其中具體包括任子行、恒華科技等具有高送轉(zhuǎn)特征的股票。

2.研究方法

本文采用事件研究法，事件研究法的本質(zhì)在于考察窗口期股價(jià)的差異，以此反映被考察事件對(duì)股價(jià)的影響。我們把上市公司高送轉(zhuǎn)行為看作是事件，用超額收益率的變化來(lái)分析上市公司高送轉(zhuǎn)行為對(duì)股價(jià)的影響。本文設(shè)定一個(gè)事件窗口，預(yù)案公告日， 用超額收益率的變化來(lái)分析上市公司高送轉(zhuǎn)行為對(duì)股價(jià)的影響。

3.窗口時(shí)間的選擇

本文的一個(gè)事件窗口：預(yù)案公高日，設(shè)預(yù)案公高日為第0日，取前10個(gè)和后10個(gè)交易日的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)每日股票的漲幅率，將其作為每個(gè)股票的收益率。

4.超額收益率的選擇和計(jì)算

（1）個(gè)股收益率：，其中PIT、PIT-1分別表示股票I在T日，T-1日的收盤價(jià)格，衡量個(gè)股股票在T日的漲幅率，為了精確估計(jì)個(gè)股相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益率，本文選取滬深300指數(shù)的日漲幅率作為該股票對(duì)市場(chǎng)的收益率。

（2）市場(chǎng)收益率：， 其中PMT、PMT-1分別表示股票在T日、T-1日的收盤價(jià)格，衡量滬深300指數(shù)在T日的漲幅率。滬深300指數(shù)，是從深市挑選了108只，從滬市挑選192只有代表性的股票作為滬深300指標(biāo)股，包括張江高科、小商品城等股票，其中大部分為大盤藍(lán)籌股，滬深300指標(biāo)股的走勢(shì)決定了大盤的走勢(shì)。用滬深300股的漲幅率基本能夠大致衡量市場(chǎng)的收益率。

（3）超額收益率：定義超額收益率ARIT=RIT-RMT，即個(gè)股在t日的收益率減去對(duì)應(yīng)市場(chǎng)在t日的收益率。

定義為第T日的平均超額收益率，即當(dāng)T=0時(shí)，用277個(gè)股票的日漲幅率減去對(duì)應(yīng)時(shí)間市場(chǎng)的日漲幅率，然后求和，再除以277即可得到日平均超額收益率。

（4）累計(jì)超額收益率：定義為第T日的累計(jì)超額收益率，T的取值范圍為時(shí)間窗口，即[-10，10]，采用T檢驗(yàn)來(lái)判別是否存在正的超額收益率。原假設(shè)H0： ARRT≤0， H1： ARRT>0。采用t統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

四、 高送轉(zhuǎn)公告效應(yīng)的實(shí)證研究

1.預(yù)案公告日全樣本ARR變化圖

圖1 預(yù)案公告日全樣本ARR變化圖

圖1是其超額收益率分布情況圖，由圖我們可以看出，在預(yù)案公告日前10日就已經(jīng)出現(xiàn)了超額收益，在公告日當(dāng)天達(dá)到最大值，為2.5709%，公告日前10天超額收益率雖然有下降，但整體呈上升趨勢(shì)，尤其在時(shí)間窗口[-2，0]期間超額收益最明顯，在時(shí)間窗口[-10，0]期間內(nèi)，超額收益率最低值為0.0125%，最高值2.5708%，振幅率高達(dá)2.5583%，說(shuō)明隨著高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日的臨近，股票超額收益率在不斷的上升，到預(yù)案公告日當(dāng)天達(dá)到最高值。而隨著預(yù)案公告發(fā)布以后，股票超額收益率呈下降的趨勢(shì)，尤其是在時(shí)間窗口[0，3]期間，超額收益率從2.5709%下降到-0.1102%，超額收益率首次出現(xiàn)負(fù)值，振幅率達(dá)到2.6811%，而在時(shí)間窗口[5，6]和[9，10]期間，超額收益率都出現(xiàn)了負(fù)值，說(shuō)明隨著高送轉(zhuǎn)公告預(yù)案的頒布，超額收益率在不斷的下降。

2.預(yù)案公告日AR值的假設(shè)檢驗(yàn)

用 SPSS20.0 軟件進(jìn)行分析，設(shè)原假設(shè)H0： ARRT≤0， H1： ARRT>0，通過(guò)對(duì)窗口期內(nèi)的樣本 ARR值進(jìn)行T檢驗(yàn)， 可以發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，在[-7，-6]、[-4，0]時(shí)間段內(nèi)，t值大于1.65，我們拒絕原假設(shè)，接受背抵假設(shè)H1>0，即具有正的超額收益率，而在高送轉(zhuǎn)公告頒布后第3天，時(shí)間段[5，6]、[9，10]時(shí)間內(nèi)，t值<1.65，我們接受原假設(shè)：有非正的超額收益率，假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明高：送轉(zhuǎn)公告日之前與公告日的當(dāng)天與股票超額收益率呈正相關(guān)，而公告日之后與股票超額收益率關(guān)系并不顯著。

五、結(jié)論

高送轉(zhuǎn)公告日之前與公告日當(dāng)天有正的超額回報(bào)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)高送轉(zhuǎn)公告的反應(yīng)是有效的，但是也有可能是因?yàn)楦咚娃D(zhuǎn)的公告泄露了，所以投資者預(yù)先采取了行動(dòng)，購(gòu)買有高送轉(zhuǎn)預(yù)案的股票。在這種情況下，我國(guó)股票市場(chǎng)的信息披露制度仍不規(guī)范。具體而言，股利分配的消息已經(jīng)在公告日前公布前幾天，一些知情投資者提前做出了行動(dòng)，這不僅對(duì)其他投資者的利益造成了極大的損害，而且也違反了證券市場(chǎng)的原則（公開(kāi)、公平、公正）。因此，有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范股票上市公司信息披露制度。

監(jiān)管層要通過(guò)對(duì)公司重大事項(xiàng)的全面披露，提醒中小投資者關(guān)注高送轉(zhuǎn)提前披露背后的動(dòng)機(jī)。上市公司在披露高送轉(zhuǎn)方案時(shí)，應(yīng)同時(shí)披露股東大會(huì)前公司是否有減持股票的意向，如有減持意向，應(yīng)說(shuō)明具體的減持計(jì)劃。同時(shí)，上市公司應(yīng)披露股東提議前后六個(gè)月內(nèi)，已經(jīng)發(fā)生和將要進(jìn)行的特定事項(xiàng)，包括股東減持、股份質(zhì)押、重組或非公開(kāi)發(fā)行等。

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