李耀鵬

摘要：“新三板”是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)簡稱，新三板的設(shè)立是加快我國金融體制改革和設(shè)立多層次資本市場結(jié)構(gòu)的重要舉措。新三板定位為創(chuàng)新型中小微企業(yè)的資本服務(wù)平臺，特點(diǎn)是市場化、高包容度和低進(jìn)入門檻。為落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新和推動實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的有關(guān)部署，新三板作為創(chuàng)新的融資渠道，得到了大力發(fā)展支持。本文將探討新三板融資的新模式。

關(guān)鍵詞：新三板 創(chuàng)新 融資

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-02

掛牌新三板的企業(yè)融資包括直接融資和間接融資，兩類融資成本低，速度快。

從直接融資來講，定向增發(fā)的融資金額、定價、次數(shù)均不受限制，非常靈活。企業(yè)掛牌新三板之后即可增發(fā)融資，每次融資的金額大小不受任何限制，融資的股票定價也不受過去交易價格的限制；融資次數(shù)不受限制，一次融資之后，資金用完之后，如再有資金需求，可以立即再次啟動再融資。實(shí)際操作中約3個月完成一次融資。定向融資的投資者數(shù)量可以很靈活，只要新增股東人數(shù)不超過35人即可。此外，定向增發(fā)融資審核流程簡化，符合一定條件的只需事后備案即可。

從間接融資來講，首先是可以獲得授信。企業(yè)掛牌新三板之后，定性為公眾公司，經(jīng)營更加規(guī)范透明，監(jiān)管更嚴(yán)格，銀行會主動增加授信。實(shí)際操作中，新三板企業(yè)獲得授信額度在300-3000萬之間。

總的來說，定向增發(fā)一直是新三板最主要的融資模式，而本文主要探討新三板的多種新融資模式，包括股權(quán)質(zhì)押、優(yōu)先股和公司債。

一、股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是新三板公司融資的一種重要的擔(dān)保方式。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（試行）》第四條規(guī)定，股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)的新三板掛牌公司可進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押交易。

新三板公司控股股東將公司股票質(zhì)押從而獲得資金，這將為新三板公司提供更多的融資渠道。在現(xiàn)階段，由于大部分中小微企業(yè)存在股權(quán)集中且流動性差、信息披露不透明以及市場無法對其進(jìn)行有效合理估值等原因，使得中小企業(yè)融資較為困難。在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的新三板公司的股權(quán)流動性得到一定的增強(qiáng)，且以公眾公司的身份出現(xiàn)在大眾的視野，信息透明度得到了提升，為公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)創(chuàng)造了較好的條件。掛牌公司股權(quán)質(zhì)押融資能夠提高掛牌公司的融資效率、降低融資成本，因此越來越被新三板掛牌公司所重視，將成為掛牌公司的重要融資渠道之一。多家掛牌企業(yè)董秘表示，企業(yè)股東一直在尋找股權(quán)質(zhì)押的融資渠道。其優(yōu)點(diǎn)是不會稀釋股權(quán)，也就避免了因增發(fā)喪失控股權(quán)的風(fēng)險。

從2013年5月份新三板出現(xiàn)第一筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)開始，掛牌公司的平均質(zhì)押率隨著時間的推移呈現(xiàn)出不斷提高的態(tài)勢。特別是市場擴(kuò)容到全國以來，掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押率有了跳躍式的提升。其中，2014年銀行對掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押貸款融資達(dá)到19億元。根據(jù)新三板公司股權(quán)質(zhì)押的統(tǒng)計，截止到2014年12月已經(jīng)發(fā)生了127筆股權(quán)質(zhì)押交易，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2013年全年的39筆。數(shù)據(jù)的大幅提升與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)流動性增加以及市場認(rèn)可度的提高有密不可分的關(guān)系。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的166筆股權(quán)質(zhì)押交易中共涉及121家新三板掛牌公司，橫跨信息技術(shù)等10個行業(yè)，分布較為廣泛。其中信息技術(shù)和工業(yè)行業(yè)占比較大，二者占了進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的掛牌公司總數(shù)的66%以上比例。究其原因，主要是由于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)這兩種行業(yè)的掛牌公司基數(shù)最大，同時這兩個行業(yè)技術(shù)革新迅速，對資金需求量較大，同時也更為融資機(jī)構(gòu)所熟悉。

此外，輕資產(chǎn)公司逐漸被質(zhì)押方認(rèn)可。此類輕資產(chǎn)公司大多數(shù)科技含量較高，創(chuàng)造價值的核心不在于固定資產(chǎn)，而在于知識產(chǎn)權(quán)、無形資產(chǎn)等難以量化的資產(chǎn)，由于缺少銀行認(rèn)可的抵押物而難以申請到貸款。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌之前，其股權(quán)流動性較差，信息披露不充分，且估值與定價相對困難，股權(quán)價值得不到銀行的認(rèn)可。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌之后，公眾公司的身份，流動性的增強(qiáng)和變現(xiàn)渠道的出現(xiàn)為公司質(zhì)押的股權(quán)增加了保障，其股權(quán)質(zhì)押融資行為也便得以順利實(shí)現(xiàn)。

目前掛牌公司股權(quán)質(zhì)押的定價依據(jù)主要為每股凈資產(chǎn)，隨著新三板做市商交易制度的實(shí)施，以及未來實(shí)施競價交易制度，市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步顯現(xiàn)，掛牌公司股票成交價格的公允性將顯著增強(qiáng)，交易價格可以考慮作為掛牌公司股權(quán)質(zhì)押價值評估的基本依據(jù)。

在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司股權(quán)質(zhì)押行為出現(xiàn)的初期，質(zhì)權(quán)人主體較為單一，集中于少數(shù)的幾家商業(yè)銀行。隨著掛牌公司股權(quán)質(zhì)押行為的活躍，質(zhì)權(quán)人中出現(xiàn)了商業(yè)銀行、擔(dān)保公司、券商甚至是個人的身影，呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展趨勢。質(zhì)權(quán)人的多元化趨勢顯示了社會各界對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司認(rèn)可度的提高，掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押行為也有了更多的可選擇空間，有利于進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本。

對于股票質(zhì)押還可以引入專業(yè)第三方中介機(jī)構(gòu)來研判新三板市場、行業(yè)和公司價值與風(fēng)險，引入保險機(jī)制與銀行共同分擔(dān)融資風(fēng)險，從而降低企業(yè)融資成本和溝通協(xié)調(diào)成本，提高融資效率，切實(shí)盤活大股東或?qū)嶋H控制人的存量股票資產(chǎn)，成為新三板現(xiàn)有融資工具的有益補(bǔ)充。

新三板是一個股權(quán)融資市場，因此股權(quán)質(zhì)押的業(yè)務(wù)量暫時還不太大，而隨著分層制度推出，一些市值較大的企業(yè)，其股權(quán)價值將得以提升，這種融資方式將成為銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)的新業(yè)績增長點(diǎn)。

二、優(yōu)先股

2015年9月22日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引（試行）》（簡稱《指引》），并自發(fā)布之日起施行，這意味著，符合條件的新三板發(fā)行人即日起便可發(fā)行優(yōu)先股，這進(jìn)一步開拓了我國優(yōu)先股市場機(jī)會。優(yōu)先股作為一項重大制度創(chuàng)新，符合新三板金融改革創(chuàng)新探路者的定位；從兩個非公優(yōu)先股的信批指引文件來看，也符合新三板的市場化方向。

優(yōu)先股豐富了新三板的融資工具和投資工具，其風(fēng)險收益特征不同于債權(quán)和普通股權(quán)，而是介于兩者之間，而且優(yōu)先股涉及條款更多，設(shè)計靈活，給融資主體和投資者都提供了更多選擇。

新三板優(yōu)先股制度總體框架與主板市場保持一致，但在審批、信息披露、發(fā)行方式、可轉(zhuǎn)換等方面存在差異。

與上市公司比較，新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股門檻較低，《辦法》明確，合法規(guī)范經(jīng)營、公司治理機(jī)制健全、依法履行信息披露義務(wù)的非上市公眾公司均可實(shí)施非公開發(fā)行優(yōu)先股。但非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股，每次發(fā)行對象不得超過200人，且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對象累計不得超過200人。新三板發(fā)行優(yōu)先股區(qū)別滬深交易所的最大亮點(diǎn)在于滬深交易所上證50發(fā)行優(yōu)先股需要事先審核，而在新三板，這一機(jī)制改為事后備案。從效率角度看，對于擬通過在新三板掛牌發(fā)行優(yōu)先股的非公眾公司，其在三板掛牌和優(yōu)先股發(fā)行及備案事宜一般可在6個月內(nèi)完成，發(fā)行效率顯著提升。

通過分析可知，有四類企業(yè)比較適合發(fā)行優(yōu)先股。一是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，可以發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級資本，滿足資本充足率的監(jiān)管要求。二是資金需求量較大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司，發(fā)行優(yōu)先股可以補(bǔ)充低成本的長期資金，降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)。三是創(chuàng)業(yè)期、成長初期的公司，股票估值較低，通過發(fā)行優(yōu)先股，可在不稀釋控制權(quán)的情況下融資。四是進(jìn)行并購重組的公司，在《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第7號——定向發(fā)行優(yōu)先股說明書和發(fā)行情況報告書》中明確規(guī)定了“以資產(chǎn)認(rèn)購本次定向發(fā)行優(yōu)先股、其資產(chǎn)為非股權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)”兩種情況的披露格式，發(fā)行優(yōu)先股可以作為收購資產(chǎn)或換股的支付工具。優(yōu)先股對上述類型的企業(yè)很有吸引力。

非上市公司還可發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，優(yōu)先股條款設(shè)計空間顯著拓寬。根據(jù)證監(jiān)會《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而對非上市公司沒有強(qiáng)制規(guī)定。從國際經(jīng)驗(yàn)看，在完善的證券市場制度下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股通常是非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行優(yōu)先股的常用條款，特別是中小企業(yè)或處于融資困境的企業(yè)。由于優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股收益巨大，因此，這一條款通常是前述企業(yè)獲得低成本融資的有效工具。與此同時，靈活應(yīng)用可贖回條款、可回售條款、可參與條款和股票期權(quán)等工具，也可以在改善發(fā)行方的資產(chǎn)負(fù)債表的同時，有效解決發(fā)行方與投資方信息不對稱的問題。

三、公司債

在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司推出優(yōu)先股業(yè)務(wù)后，另外一個重要的融資工具——公司債券推出的預(yù)期也愈發(fā)強(qiáng)烈。

近期，公司債供給大幅放量，成為信用債市場主要的增量供給來源，尤其是私募公司債供給放量更引發(fā)市場關(guān)注。公司債供給潮的掀起和宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型乃至債券規(guī)則的修訂有著直接的關(guān)系。

首先，以土地財政為根基的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)到了強(qiáng)弩之末，在人口拐點(diǎn)來臨、存量房地產(chǎn)庫存難消以及高壓反腐的作用下，以土地為抵押的政府融資模式已經(jīng)難以為繼，高收益低風(fēng)險的債券和非標(biāo)資產(chǎn)開始減少，而融資需求的下降也起到了助推作用。

其次，2015年上半年股票市場大幅上漲讓更多資金流向權(quán)益類資產(chǎn)，兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、打新基金等高收益資產(chǎn)大幅擴(kuò)張，但是在之后的市場大幅震蕩中，這樣的高收益資產(chǎn)在清理配資、去杠桿的過程中開始收縮，資金的避險需求開始發(fā)酵，IPO的暫停導(dǎo)致打新基金需要尋覓新的投資途徑。由于安全類資產(chǎn)如國債的收益不足以覆蓋資金成本，隱性信用擔(dān)保使得多數(shù)信用債定價國債化，持續(xù)寬松的資金面為信用債投資提供了套息空間。

再次，此前人民幣貶值的預(yù)期致使股市資金的避險需求進(jìn)一步提升，而交易所市場和銀行間市場的回購利差為公司債提供了套息空間，同時，公司債可質(zhì)押的特性導(dǎo)致交易所公司債的流動性更強(qiáng)。最后，修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的出臺起到了關(guān)鍵的催化作用，直接導(dǎo)致近期公司債發(fā)行量激增。

在整個公司債市場井噴的背景下，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出公司債業(yè)務(wù)指引并在新三板掛牌交易可謂正逢其時，在發(fā)行和轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)能搭上市場的“順風(fēng)車”，公司債的推出具有如下重要意義。

第一，有利于債券市場擴(kuò)容，從而推動直接融資發(fā)展，降低企業(yè)特別是中小企業(yè)融資成本。在當(dāng)前社會融資成本居高不下、政府全力降低企業(yè)融資成本的背景下，監(jiān)管層希望通過拓展融資渠道、提升融資效率來降低企業(yè)的融資成本。與企業(yè)債、短融、中票等其他信用債相比，當(dāng)前公司債總量較小，不過公司債新規(guī)大幅放寬了發(fā)行條件，一是把發(fā)債主體拓寬到所有的公司制企業(yè)，二是把債券發(fā)行方式拓展到“大公募”、“小公募”和“私募”三個方面，三是把交易場所拓展到新三板、機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)和柜臺系統(tǒng)，四是簡化了發(fā)行審批流程，取消了公開發(fā)行的保薦和發(fā)審環(huán)節(jié)。這些將大幅提升公司債發(fā)債的便利度和靈活性，高收益?zhèn)贩N將進(jìn)一步豐富。

第二，進(jìn)一步完善新三板融資功能。無論是一級市場定增融資還是股權(quán)質(zhì)押融資，均對二級市場股價有較大的依賴性，在當(dāng)前新三板二級市場流動性不足的背景下，兩類融資或多或少將受到限制。目前新三板新增掛牌企業(yè)與日俱增，由于市場流動性不足、短期內(nèi)未臻成熟等因素的作用，導(dǎo)致新三板市場尚未適應(yīng)大量企業(yè)入場的變化，難以幫助企業(yè)在一級市場進(jìn)行融資；同時，二級市場資金量、投資者成熟度有限，也無法滿足大量企業(yè)上板進(jìn)行融資的需求。而公司債將補(bǔ)充和完善新三板的融資功能。

第三，豐富新三板投資渠道，有利于新三板投資者多元化。根據(jù)公司債發(fā)行新規(guī)，新三板公司債的投資者將主要包括金融機(jī)構(gòu)、各類型理財產(chǎn)品、企事業(yè)單位（凈資產(chǎn)不低于一千萬）、QFII及RQFII、社?；?、企業(yè)年金和符合條件的個人投資者，類型足夠多元化。

綜上所述，新三板正式推出公司債，不僅意味著新三板掛牌公司發(fā)行公司債將有的放矢、有章可循，同時新三板的融資功能也將得以完善，公司債在新三板實(shí)現(xiàn)掛牌交易將為投資者提供重要的新投資渠道。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王剛.新三板日報（新三板股權(quán)質(zhì)押融資增多）[R].華金證券，2015年11月17日

[2] 曾小勇.新三板周報：優(yōu)先股制度出爐，企業(yè)融資路變寬[R].上海證券，2015年10月5日

[3] 管清友、張媛、伍艷艷、田銘、喬誌東.新三板中長期穩(wěn)定機(jī)制研究（五）：適時推出公司債，別再讓新三板融資一條腿走路[R].民生證券，2015年11月10日