荀玉根

整體來看，主動(dòng)貨幣貶值時(shí)，股市上漲，而被動(dòng)貶值時(shí)，股市則大概率下跌。

新年以來，資本市場(chǎng)迎接我們的是人民幣的大幅貶值以及股市半年以來的第三次股災(zāi)，市場(chǎng)擔(dān)心人民幣貶值拖累股市。回顧2008年金融危機(jī)以來主要經(jīng)濟(jì)體匯率與股市的歷史可見，匯率貶值時(shí)股市可跌可漲，當(dāng)下無需太擔(dān)憂人民幣貶值的影響。

回顧美國(guó)、日本、韓國(guó)、俄羅斯歷史上的貨幣貶值經(jīng)驗(yàn)，整體來看，主動(dòng)貨幣貶值時(shí)，股市上漲，而被動(dòng)貶值時(shí)，股市則大概率下跌。

最近幾年美國(guó)、日本貨幣貶值都屬于主動(dòng)貶值，股市上漲。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后促使美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE，自2008年12月至2011年11月，名義美元指數(shù)下跌15%，以美元計(jì)2011年美國(guó)出口總額比2008年增長(zhǎng)15%，超過危機(jī)爆發(fā)前的水平，貶值穩(wěn)住了美國(guó)出口，期間標(biāo)普大漲71%。2012年底日本實(shí)施“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，推行大規(guī)模量化寬松，日本十年期國(guó)債收益率從0.8%下降到0.3%，2012年底到2015年7月日元對(duì)美元貶值60%多，貶值促進(jìn)出口增速上漲，期間日經(jīng)225指數(shù)漲幅130%。

但是，2007年11月至2009年3月，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，韓國(guó)基本面顯著惡化，韓元被動(dòng)貶值43%，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌40%。2014年7月開始，布倫特原油價(jià)格從110美元每桶下跌到34美元每桶，引發(fā)俄羅斯盧布大幅度貶值，美元兌盧布從2014年7月的32上升到目前的72，十年期國(guó)債利率從8.1%一度上漲到14%，股市暴跌了40%多。

人民幣貶值從2014年初正式開啟，經(jīng)歷了多次階段性貶值，至今貶值幅度為7.2%。貶值的背景是貨幣政策不斷寬松，尤其是2014年11月開始不斷降息，一年期定期存款利率從3%下降至1.5%，而且貨幣寬松及其他政策對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，因此十年期國(guó)債利率從4.6%不斷下降到2.8%。所以，整體上，匯率貶值的過程中，股市是上漲的。

2015年“8.11”人民幣中間價(jià)連續(xù)三天大貶時(shí)，A股并沒有立即下跌，甚至震蕩略漲。A股真正下跌開始于8月18日，那時(shí)全球股市一起暴跌。這是因?yàn)?，人民幣突然連續(xù)貶值引發(fā)多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦29.6%、俄羅斯12.6%、馬來西亞10.1%等，當(dāng)時(shí)已近9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，人民幣的連續(xù)貶值加大了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期以及加息后的影響，全球投資者擔(dān)憂1997的年東南亞金融危機(jī)重現(xiàn)。

此次貶值幅度更小，更為可控。2016年年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，人民幣開啟了一輪快速貶值，美元兌人民幣中間價(jià)從6.49貶值至6.56，美元兌人民幣離岸匯率最高至6.76。不過與“8.11”匯改后不同的是，本次其他新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值幅度并不大，僅有南非和阿根廷大于5%，而2015年8月份哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來西亞貶值幅度均大于10%;另外，目前距3月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議還有一段時(shí)間，立即引發(fā)全球金融危機(jī)概率并不高。此外，就人民幣匯率而言， 2016年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，監(jiān)管層已經(jīng)開始干預(yù)人民幣匯率，最近兩天人民幣在岸和離岸匯率已經(jīng)回升。

從匯率角度，更值得警惕的是，爆發(fā)局部危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上幾次由新興市場(chǎng)國(guó)家引起的金融危機(jī)，如1997年泰國(guó)、1998年俄羅斯、2002年阿根廷，在本國(guó)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，會(huì)對(duì)全球資本市場(chǎng)造成影響。近年來，全球經(jīng)濟(jì)較為脆弱，資本市場(chǎng)對(duì)危機(jī)反應(yīng)強(qiáng)烈，2010年4-7月和2011年7-10月兩次希臘債務(wù)危機(jī)，爆發(fā)時(shí)全球股指同步下跌，2010年4-7月標(biāo)普500下跌14%，富時(shí)100指數(shù)跌16%，日經(jīng)225指數(shù)跌20%，上證綜指跌25%;2011年7-10月標(biāo)普500下跌16%，富時(shí)100指數(shù)跌14%，日經(jīng)225指數(shù)跌18%，上證綜指跌18%，若無歐元區(qū)對(duì)希臘救助，后果將更為嚴(yán)重。

檢測(cè)現(xiàn)今全球主要新興市場(chǎng)及發(fā)達(dá)國(guó)家的外債負(fù)擔(dān)，烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國(guó)風(fēng)險(xiǎn)較大，需密切注意。

作者為海通證券

首席策略師