汪婉婷

2016年的第一場“血”比2015年來得更早一些，開局股市就遭遇暴跌，人民幣則加速貶值。在岸人民幣匯率跌至6.59，創(chuàng)下五年來的新低;離岸人民幣匯率一度跌至6.76，離岸與在岸人民幣匯率的價(jià)差曾擴(kuò)大至1600個(gè)基點(diǎn)以上，創(chuàng)下價(jià)差歷史紀(jì)錄。這一價(jià)差的不斷擴(kuò)大，說明市場對(duì)人民幣的貶值預(yù)期仍然非常強(qiáng)烈。

在新年剛過的幾個(gè)交易日里，在岸人民幣匯率貶值了近1000個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)貶值超1%;離岸人民幣匯率一度貶值了1500個(gè)基點(diǎn)左右，累計(jì)貶值超2%。

近期人民幣匯率的貶值還與股票的大跌相伴隨，甚至全球市場亦有波動(dòng)。1月4日，上證綜指跌6.85%，跌至3300點(diǎn)以下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是暴跌了8.21%，一天之內(nèi)兩次觸發(fā)了熔斷。當(dāng)天歐美股市也紛紛下跌，比如德國股市跌了4.28%，標(biāo)普500跌1.53%。1月7日，股市再度兩次熔斷，上證指數(shù)跌7.32%至3115.9點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板跌8.66%。我們并不認(rèn)為匯率貶值是觸發(fā)A股市場熔斷的唯一因素，但完全可以作為重要誘因之一。

多重因素致使人民幣貶值加速

近期人民幣貶值加速可能主要有以下幾個(gè)方面的原因：對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，短期資金流出加劇，以及央行的模糊態(tài)度。

首先，市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的前景較為擔(dān)憂，而政策的放松可能不及預(yù)期。雖然2015年11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略有企穩(wěn)，但事態(tài)依然非常弱。最新公布的2015年12月官方制造業(yè)PMI為49.7，低于市場預(yù)期的49.8;財(cái)新PMI為48.2，比11月下降了0.4。

由于2015年上半年金融業(yè)超級(jí)繁榮，股災(zāi)后交易量的萎縮使得2016年上半年金融業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)將大大下降，在其他條件不變的情況下，2016年一季度經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)跌至6.5%附近。

短期經(jīng)濟(jì)的起伏關(guān)鍵還要看政策的支持力度。1月4日，《人民日?qǐng)?bào)》頭版頭條以“七問七答”的方式闡述供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

文中明確強(qiáng)調(diào)，不會(huì)實(shí)行需求緊縮，但認(rèn)為主次要分明，要把改善供給結(jié)構(gòu)作為主攻方向。也就是說，未來決定短期增長的需求面政策更多是起到緩沖的作用，并不會(huì)采取強(qiáng)刺激。

從近期貨幣政策的操作看，似乎央行也在有意放慢放松的步伐。

按照2015年的節(jié)奏，大概是兩個(gè)月降準(zhǔn)一次，但是自2015年10月底降準(zhǔn)之后，目前央行仍按兵不動(dòng)。對(duì)政策預(yù)期的落空和延后，可能會(huì)使市場產(chǎn)生對(duì)經(jīng)濟(jì)不利的預(yù)期。

其次，資金外流加劇。對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景悲觀和中美利差的縮小導(dǎo)致資金流出，2015年以來外匯占款持續(xù)負(fù)增長。而新年初始貶值預(yù)期加強(qiáng)，可能由于新的一年居民有了新的換匯額度，從而加大人民幣的短期拋售壓力。另外，朝核問題也可能引發(fā)全球資金避險(xiǎn)情緒的上升，導(dǎo)致資金大幅流出包括中國在內(nèi)的新興市場國家。

第三，央行對(duì)人民幣的預(yù)期管理不明確。雖然央行多次表態(tài)，人民幣長期不存在大幅貶值的基礎(chǔ)，但對(duì)短期人民幣波動(dòng)以及貶值的容忍度并沒有明確表態(tài)，這容易引發(fā)不必要的猜測。

例如8月11日的人民幣突然貶值，事前未做預(yù)期管理，導(dǎo)致了市場震動(dòng);新年伊始的人民幣貶值加速，央行的預(yù)期管理仍然顯得不夠明確。從人民幣加入SDR后的走勢看，其波動(dòng)似乎在央行意料當(dāng)中，但當(dāng)貶值幅度超出市場預(yù)期，市場就會(huì)自行放大對(duì)資金大規(guī)模外流的擔(dān)心。

人民幣貶值與資本市場聯(lián)動(dòng)

從長期角度看，匯率貶值對(duì)資本市場的影響并不確定，很大程度上取決于匯率貶值的決定性因素。

如果匯率貶值是由央行主動(dòng)的寬松政策所致，那么寬松的貨幣政策往往會(huì)帶來股市的上漲，比如安倍上臺(tái)以后的日本，日元貶值與日本股市大幅上漲緊密相連。如果匯率貶值更多因美元升值而被動(dòng)跟隨，則會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，這種貶值往往會(huì)與股市下跌相伴隨，比如2014年下半年的俄羅斯和一些其他新興市場國家。

從短期和中國的角度看，人民幣的貶值，尤其是加速而突然的貶值，很容易帶來資本市場的暴跌。自2015年8月以來，人民幣的走勢大概經(jīng)歷的三個(gè)階段：

第一個(gè)階段，8月11日后的突然大幅貶值，誘發(fā)中國股市1000多點(diǎn)的暴跌，并引發(fā)全球資本市場共振，以至于9月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議對(duì)此都給予了額外的重點(diǎn)關(guān)注。

第二個(gè)階段，9月至11月，人民幣匯率得到有效控制，在岸人民幣匯率基本維持在6.3-6.4之間窄幅波動(dòng)。這一期間中國股市也見底回升，形成了一波幅度較大的反彈。

第三階段，11月底人民幣加入SDR后，人民幣匯率開始持續(xù)貶值，在岸人民幣匯率突破前期6.4的邊界，同時(shí)離岸和在岸人民幣匯率的價(jià)差不斷擴(kuò)大。2016年初的幾個(gè)交易日，人民幣匯率貶值加速，其貶值幅度幾乎趕上第一階段，離岸和在岸人民幣匯率價(jià)差逾1600個(gè)基點(diǎn)，中國股市再度暴跌。

在其他早已習(xí)慣了自由匯率的國家，匯率的漲跌如家常便飯，不太會(huì)引起資本市場的強(qiáng)烈反應(yīng)。但是，中國過去一直習(xí)慣的是固定的匯率或單邊升值的匯率，如今突然貶值了，波動(dòng)放大了，企業(yè)和居民從心理上需要適應(yīng)期，也更容易導(dǎo)致恐慌。

央行或出手穩(wěn)定貶值預(yù)期

隨著人民幣匯率自由化程度的提高，匯率的波動(dòng)彈性也會(huì)加大。近期人民幣的加速貶值，使得人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)加劇，金融市場風(fēng)險(xiǎn)攀升，我們認(rèn)為央行會(huì)很快出手穩(wěn)定預(yù)期。大致可能會(huì)從以下幾個(gè)方面著手：

第一，加強(qiáng)與市場的溝通。央行可能會(huì)更為明確地表達(dá)自己對(duì)人民幣的長期和短期的態(tài)度，也可能進(jìn)一步明確匯率政策操作的一些依據(jù)。1月7日，央行網(wǎng)站轉(zhuǎn)發(fā)了中國貨幣網(wǎng)的兩篇評(píng)論文章，認(rèn)為2015年人民幣對(duì)一籃子貨幣基本保持穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率中間價(jià)更加市場化。這無疑起到了一定的溝通和預(yù)期引導(dǎo)作用。

第二，適時(shí)采取直接的外匯干預(yù)。雖然減少匯率干預(yù)是匯率改革的方向，但即使是很成熟的發(fā)達(dá)國家，比如日本、瑞士也都有明顯的干預(yù)匯市的行為。在人民幣貶值預(yù)期明顯加速、不利于資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定的情況下，央行直接入市干預(yù)有其必要性。

1月7日早盤，離岸人民幣匯率一度貶值至6.76，但又迅速被拉回至6.68附近，使得離岸與在岸人民幣匯率價(jià)差縮小到1000個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。隨后人民幣中間價(jià)也結(jié)束了此前的“八連貶”，1月12日，離岸人民幣匯率回到6.58，與在岸人民幣匯率的價(jià)差已經(jīng)縮小到100個(gè)基點(diǎn)左右。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，這一系列的變化可能是由于央行已經(jīng)直接干預(yù)了匯市。

第三，通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率彌補(bǔ)資金流出的缺失，同時(shí)有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。央行也可以實(shí)施間接的貨幣政策來影響匯率。

目前來看，由于資金可能加速流出，為了保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率不但有利于維持資金市場的平穩(wěn)，也有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

1月5日，央行實(shí)施了1300億元的逆回購，是4個(gè)月以來的最大量，也說明近期市場流動(dòng)性可能存在問題?？紤]到春節(jié)將近，流動(dòng)性的季節(jié)性需求會(huì)大幅上升，我們認(rèn)為，近期降準(zhǔn)的概率大大提高。

作者為聯(lián)訊證券投研中心總經(jīng)理