影子銀行、信貸傳導(dǎo)與貨幣政策有效性
——一個(gè)基于微觀視角的研究

王銘利

(河南大學(xué)金融證券研究所，河南開封475004)

摘要：隨著中國金融體制改革的深入，影子銀行已經(jīng)部分取代商業(yè)銀行，在向企業(yè)提供流動(dòng)性方面發(fā)揮著重要作用，使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道由傳統(tǒng)的狹義傳導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義傳導(dǎo)。國內(nèi)尚缺乏對廣義信貸傳導(dǎo)渠道的研究，這將導(dǎo)致對貨幣政策效力估計(jì)不足，降低貨幣政策的有效性。本文利用中國A股上市公司數(shù)據(jù)從微觀層面證明廣義信貸傳導(dǎo)渠道已成為中國貨幣政策傳導(dǎo)的重要路徑，并對狹義和廣義兩種信貸傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了對比研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時(shí)，廣義信貸傳導(dǎo)渠道相對于狹義信貸傳導(dǎo)渠道顯著提高了企業(yè)外部融資水平。因此，影子銀行弱化了貨幣政策效力，央行在推進(jìn)利率市場化的同時(shí)，需要監(jiān)測更廣義的信貸才能保證貨幣政策效果。

關(guān)鍵詞：影子銀行；貨幣政策；廣義信貸傳導(dǎo)

收稿日期：2014-10-21修回日期：2015-02-14

基金項(xiàng)目：國家社科基金項(xiàng)目“制度質(zhì)量、人力資本與我國比較優(yōu)勢動(dòng)態(tài)升級研究”(14BJL052)；河南省教育廳人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目“利率市場化對河南省中小商業(yè)銀行的影響與應(yīng)對策略研究”(2013-GH-237)。

作者簡介：王銘利(1973-)，男，河南開封人，河南大學(xué)金融證券研究所副教授，河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，研究方向：貨幣理論與政策、公司金融。

中圖分類號：F820

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)04-0173-10

Abstract：With the deepening of china’s financial reform，commercial banks have been replaced partially by shadow banks in providing liquidity to the enterprises，it transforms from the traditional narrow credit transmission channel of monetary policy to the broad.In china，lack of study on the broad credit channel will lead to misjudgment of monetary policy.In this paper，we demonstrate that there exists broad credit transmission channel in China from the micro-level based on the data from Chinese A-share Companies.Under tightened monetary policy，the broad credit transmission channel weaken monetary policy efficacy more than the narrow.Therefore，while promoting market-based interest rate reform，the central bank needs to monitor the broader credit to ensure the effectiveness of monetary policy.

Shadow Banking，Credit Transmission and the

Effectiveness of Monetary Policy：A Micro-Perspective Research

WANG Ming-Li

(FinancialSecuritiesResearchInstitute，HenanUniversity，Kaifeng475004，China)

Key words:shadow banking；monetary policy；broad credit channel

一、引言

自2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，作為危機(jī)根源之一的“影子銀行”就成為國際學(xué)術(shù)界和監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。影子銀行深刻地改變了金融生態(tài)，其對于金融系統(tǒng)的影響是多方面的：除了對金融穩(wěn)定和監(jiān)管帶來隱患外，對貨幣政策也是一個(gè)前所未有的挑戰(zhàn)。但從現(xiàn)有的國外文獻(xiàn)看，絕大部分聚焦于前者，很少論及其對貨幣政策的沖擊[1]。相反，在國內(nèi)，部分研究者關(guān)注到了影子銀行對貨幣政策的影響：周莉萍(2011)提出影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制對商業(yè)銀行具有有限替代效應(yīng)，直接腐蝕了貨幣政策的理論基礎(chǔ)[2]；李波和伍戈(2011)從四個(gè)方面總結(jié)了影子銀行對貨幣政策的挑戰(zhàn)[3]；李新功(2014)認(rèn)為影子銀行實(shí)際擴(kuò)大了貨幣供給量，影響了貨幣政策的調(diào)控效果[4]；張鵬(2014)研究了影子銀行影響貨幣市場流動(dòng)性的機(jī)制[5]。然而，國內(nèi)關(guān)于影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的理論思考卻明顯不足。在影子銀行作用下，傳統(tǒng)的傳導(dǎo)渠道是否會發(fā)生變化？影子銀行是加強(qiáng)還是削弱了貨幣政策效力？本文關(guān)注考察這些問題，有助于我們進(jìn)一步認(rèn)識影子銀行對現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)體系所帶來的影響，并為貨幣政策調(diào)控提供決策依據(jù)。

在銀行為主體的金融體系下，貨幣政策通過所謂銀行信貸傳導(dǎo)渠道(也稱為狹義信貸傳導(dǎo)渠道)影響銀行信貸數(shù)量進(jìn)而對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成約束[6]。銀行信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用與銀行的絕對壟斷地位、企業(yè)對銀行的依賴以及市場的不完善密切相關(guān)。與發(fā)達(dá)國家不同，發(fā)展中國家“影子銀行”主要作用是部分替代商業(yè)銀行為企業(yè)提供流動(dòng)性[7]。“影子銀行”的發(fā)展極大拓寬了企業(yè)融資渠道，打破了銀行的壟斷地位，降低了企業(yè)對銀行的依賴性?；谶@一事實(shí)，Hendricks和Kempa(2011)重新提出表述了廣義信貸傳導(dǎo)渠道*Oliner和Rudebusch在上世紀(jì)90年代提出過類似概念，但未引起廣泛的重視。Hendricks和Kempa針對部分發(fā)展中國家金融結(jié)構(gòu)的變化重新表述了這一概念。。他們認(rèn)為由于融資渠道和融資工具日益豐富，銀行信貸和其他形式信貸存在可替代性，企業(yè)有了一定的選擇空間，因此銀行信貸不再是決定產(chǎn)出的唯一因素，信貸傳導(dǎo)渠道有了新的形式。由于信息不對稱在所有的金融市場都存在，并不局限于銀行信貸市場，信息不對稱導(dǎo)致貸款人需要對借款人進(jìn)行評估和監(jiān)督，使得外部融資的成本高于內(nèi)部融資，這就是外部融資溢價(jià)(external finance premium)。外部融資溢價(jià)受貨幣政策的影響：緊縮的貨幣政策會降低公司抵押品的價(jià)值，貸款人要冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，必然要求更高的回報(bào)，這就提高了外部融資溢價(jià)。緊縮的貨幣政策一般只能抑制銀行信貸供給，企業(yè)仍可從“影子銀行”獲得資金，但外部融資溢價(jià)上升將會抑制企業(yè)的信貸需求。因此，廣義信貸傳導(dǎo)理論描述了在“影子銀行”存在的情況下貨幣政策的傳導(dǎo)路徑[8]。

對比狹義和廣義信貸傳導(dǎo)渠道，二者有以下幾點(diǎn)區(qū)別。首先狹義信貸傳導(dǎo)渠道只強(qiáng)調(diào)銀行信貸對產(chǎn)出的作用，廣義信貸傳導(dǎo)渠道則聚焦具有信貸供給能力的各類金融機(jī)構(gòu)，認(rèn)為信貸之間具有可替代性，因此對產(chǎn)出產(chǎn)生影響的是各類金融機(jī)構(gòu)信用的總和。其次狹義信貸傳導(dǎo)渠道通過直接限制銀行信貸數(shù)量進(jìn)而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，而廣義信貸傳導(dǎo)渠道則引入了外部融資溢價(jià)等價(jià)格因素，強(qiáng)調(diào)即使信貸總量沒有發(fā)生變化，但緊縮的貨幣政策也會通過提高外部融資溢價(jià)影響企業(yè)的融資需求。第三，貨幣政策通過狹義信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用要以企業(yè)對銀行完全依賴性為前提，企業(yè)是完全被動(dòng)地適應(yīng)銀行貸款的變化；而在廣義信貸傳導(dǎo)渠道中，由于金融機(jī)構(gòu)類型眾多，企業(yè)有一定的主動(dòng)性，貨幣政策效果是央行和市場博弈的結(jié)果。

在我國，貨幣政策也已具備了通過廣義信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用的條件。首先隨著金融體制改革的不斷深化，企業(yè)融資渠道多元化，對銀行的依賴程度逐步下降，突出表現(xiàn)為銀行貸款在社會融資總量中的占比不斷下降。其次，更為關(guān)鍵的是，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷完善，企業(yè)真正成為了自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，激烈的市場競爭使得企業(yè)對成本有較高的敏感性，這為價(jià)格機(jī)制發(fā)揮作用奠定了基礎(chǔ)[9]。但是尚缺乏直接證據(jù)表明貨幣政策傳導(dǎo)渠道的這一重要變化。更為重要的是，在中央銀行仍然堅(jiān)持使用數(shù)量型貨幣政策工具而非價(jià)格型工具的現(xiàn)實(shí)情況下[10]，隨著影子銀行的發(fā)展，貨幣政策能否保持有效性，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

本文以2002-2011年滬深A(yù)股制造業(yè)類上市公司為樣本，考察了貨幣政策變化對上市公司投資支出融資結(jié)構(gòu)的影響，從微觀層面論證并證明了我國存在廣義信貸傳導(dǎo)渠道。通過對兩種信貸傳導(dǎo)渠道的對比研究，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮時(shí)，廣義信貸傳導(dǎo)渠道相對于狹義信貸傳導(dǎo)渠道顯著提高了企業(yè)外部融資水平，所以“影子銀行”降低了緊縮貨幣政策的效力，央行需要調(diào)整貨幣政策手段，例如監(jiān)測更廣義的信貸才能保證貨幣政策效果。同時(shí)，我們的研究還表明，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)融資渠道有限，對銀行的依賴性更強(qiáng)，化解民營企業(yè)融資難的重要途徑是拓寬其融資渠道，降低對銀行的依賴。

本文的主要貢獻(xiàn)集中在三個(gè)方面。一是立足于中國“影子銀行”現(xiàn)實(shí)情況，提出并論證廣義信貸傳導(dǎo)渠道已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要路徑。二是實(shí)證對比研究了兩種信貸傳導(dǎo)渠道，檢驗(yàn)了影子銀行對貨幣政策有效性的沖擊——相對于銀行信貸傳導(dǎo)渠道，廣義信貸傳導(dǎo)渠道降低了緊縮貨幣政策的效果。三是與多數(shù)采用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用VAR方程研究貨幣政策有效性不同(焦琦斌等，2012；葛騰飛，2013；于菁，2013；劉臨川，2013；蔡慎銳，2014)[11-15]，本文使用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從微觀視角進(jìn)行實(shí)證研究，避免了宏觀變量數(shù)據(jù)稀缺以及變量之間的內(nèi)生性導(dǎo)致結(jié)論不穩(wěn)健的情況，為研究貨幣政策提供了新的思路。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為廣義信貸傳導(dǎo)渠道的理論模型，第三部分實(shí)證研究設(shè)計(jì)、結(jié)果與分析，最后是研究結(jié)論與政策建議。

二、“影子銀行”下廣義信貸傳導(dǎo)渠道的理論模型

一般認(rèn)為，企業(yè)投資支出對外部資金來源的依賴性較大，通過研究企業(yè)投資支出和內(nèi)部資金的關(guān)系可以建立信貸傳導(dǎo)渠道模型[16]。假定在外部資金來源穩(wěn)定的情況下，企業(yè)一定會調(diào)整內(nèi)外部資金比例，使投資支出融資結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)。緊縮的貨幣政策將減少企業(yè)的外部資金來源，而投資支出具有一定的剛性，所以投資支出中內(nèi)部資金的比例將會提高，投資支出和內(nèi)部資金的相關(guān)性會增強(qiáng)。而貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r(shí)，企業(yè)又會將內(nèi)外部資金比例調(diào)整回最優(yōu)狀態(tài)(因?yàn)榧俣ㄆ髽I(yè)的投資支出穩(wěn)定，內(nèi)部資金的成本始終是低于外部融資成本的，因此內(nèi)部資金的最優(yōu)使用量不變。貨幣政策寬松期間企業(yè)外部資金來源穩(wěn)定，內(nèi)部資金的使用量相同，則對外部資金的使用量也會保持不變)，所以貨幣政策寬松期間投資支出對內(nèi)部資金的相關(guān)性應(yīng)保持不變。因此貨幣政策變化期間企業(yè)投資支出與內(nèi)部資金的相關(guān)性的變化將為觀察貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性提供窗口。

貨幣政策通過狹義或廣義信貸傳導(dǎo)渠道都能夠改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。但在外部資金來源穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)的最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)保持不變，這意味著我們無法比較在貨幣政策寬松期間兩種信貸傳導(dǎo)渠道的異同。因此，我們主要研究了貨幣政策緊縮期間，兩種信貸傳導(dǎo)渠道效果及其政策含義的差異。為使讀者更好地了解廣義信貸傳導(dǎo)渠道，我們首先建立銀行信貸傳導(dǎo)的模型。

(一)銀行信貸傳導(dǎo)渠道的理論模型

狹義信貸傳導(dǎo)渠道假定信貸市場上只存在銀行這一單一信用供給機(jī)構(gòu)，企業(yè)對銀行則具有依賴性。當(dāng)央行通過公開市場操作或提高存款準(zhǔn)備金率以收緊流動(dòng)性時(shí)，銀行不得不減少對外貸款，企業(yè)融資被迫轉(zhuǎn)向內(nèi)部。當(dāng)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊?，企業(yè)調(diào)回最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。假定企業(yè)對外融資主要依賴銀行信貸，則有

Ie=F+LL=L(Rf)

(1)

Ie代表均衡投資，F(xiàn)代表內(nèi)部資金，L代表銀行信貸，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率——代表貨幣政策松緊程度。L受貨幣政策的影響。Rf上升，表示緊縮貨幣政策減少銀行信貸時(shí)，如果投資支出保持不變，企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴必然增強(qiáng)。我們用Φ表示均衡投資對內(nèi)源性資金來源的反應(yīng)，令

(3)

(二)廣義信貸傳導(dǎo)渠道的理論模型

在影子銀行體系下，貨幣政策通過廣義信貸傳導(dǎo)渠道影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。在本案例中，我們假設(shè)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成廣義信貸市場，企業(yè)和金融中介在信貸市場上地位平等。假定企業(yè)處于最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，在貨幣政策緊縮減少銀行信貸時(shí)，企業(yè)投資支出中內(nèi)外部融資的比例將會保持不變，因?yàn)槠髽I(yè)外部融資有多個(gè)渠道，貨幣緊縮減少銀行信貸時(shí)企業(yè)可向其他金融中介機(jī)構(gòu)取得資金。然而，信息不對稱在借貸市場是普遍存在的，即廣義信貸市場是不完全競爭市場。由于存在信息不對稱，貸款人在貸前需對借款人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估以及在貸款后進(jìn)行跟蹤管理，由此必然產(chǎn)生一個(gè)外部融資溢價(jià)對貸款人承受的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償。外部融資溢價(jià)和貨幣政策緊密相關(guān)，緊縮的貨幣政策至少將會從兩個(gè)方面提高融資溢價(jià)水平。首先根據(jù)王銘利(2012)的研究，緊縮政策導(dǎo)致企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量下降，提高了信貸市場信息不對稱的程度，貸款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上升必然要求更多的補(bǔ)償，導(dǎo)致外部融資溢價(jià)上升[17]。其次，緊縮的貨幣政策將會降低企業(yè)用于融資的抵押品的價(jià)值，也會提高貸款人的風(fēng)險(xiǎn)，外部融資溢價(jià)必然上升。如果融資溢價(jià)超過企業(yè)承受能力，企業(yè)必然轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資，融資結(jié)構(gòu)將會發(fā)生變化。

下面我們給出上述研究思路的理論證明。

當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，貨幣供給量減少提高了無風(fēng)險(xiǎn)利率，無風(fēng)險(xiǎn)利率增加直接提高了外部融資溢價(jià)，由于外部融資溢價(jià)的提高使得信貸供給曲線從S1轉(zhuǎn)移到S2而不是S’1。由此均衡投資將從I1移至I2而非I’1，外部融資額從I1-F減少到I2-F(而非I’1-F)。但投資支出具有一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，所以短期內(nèi)投資差額I1I2(而非I1I’1)只能尋求內(nèi)部資金的支持。由于貨幣政策緊縮擴(kuò)大了外部融資溢價(jià)，廣義信貸傳導(dǎo)渠道加劇了緊縮效應(yīng)，為了保持投資穩(wěn)定，企業(yè)將更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資，投資支出對內(nèi)部資金更加敏感。

圖1　廣義信貸傳導(dǎo)渠道對融資結(jié)構(gòu)的影響

下面通過建立簡化的信貸供求方程來論證上述聯(lián)系。

信貸供給方程R=-kI+v

信貸需求方程R=R1+Ω(B+，R1f(M-))=Rf+θ+(λRf)(I-F)

這里我們假定Ω(B+，R1f(M-))=λRfB=(λRf)(I-F)

λ表示不同類型公司無風(fēng)險(xiǎn)利率的調(diào)整系數(shù)，k、λ和v>0。因?yàn)棣?0，所以外部融資溢價(jià)Ω正向變動(dòng)于Rf與B。將信貸供給等于信貸需求，得到

-kI+v=Rf+θ+(λRf)(I-F)

(4)

(5)

Φ表示均衡投資對內(nèi)源性資金來源的反應(yīng)。在貨幣政策緊縮時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，?Rf>0，即外部融資成本增加，這時(shí)內(nèi)部資金對企業(yè)投資具有重要意義，所以?Φ也是增加的，說明緊縮期企業(yè)投資更加依賴內(nèi)部資金。而一旦貨幣政策寬松，企業(yè)外部融資溢價(jià)又回到正常水平，在圖1中表現(xiàn)為融資曲線又移回S1，企業(yè)內(nèi)部最優(yōu)融資金額不變，則Φ值和貨幣政策穩(wěn)健期間應(yīng)當(dāng)一致。

三、研究設(shè)計(jì)、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)研究假設(shè)：

有文獻(xiàn)表明，國有、民營企業(yè)在融資方面的待遇是不同的，民營企業(yè)更易受銀行信貸的“歧視”(江偉、李斌，2006；陸正飛、祝繼高、樊錚，2009)[20-21]。但最新的研究表明，銀行信貸歧視可能是不存在的。根據(jù)方軍雄(2010)的研究，由于上市公司無論所有制形式都是“優(yōu)質(zhì)客戶”以及銀行之間的競爭，民營上市公司相對于國有上市公司并不存在“信貸歧視”，二者主要差異在于融資渠道的寬窄[22]。李斌和孫月靜(2013)的研究也表明，國有企業(yè)存在“全融資”現(xiàn)象，民營企業(yè)融資渠道相對狹窄[23]。從實(shí)踐上看，民營企業(yè)融資渠道還受到諸多限制，例如近年來我國企業(yè)債市場發(fā)展迅速，融資額從2000年的114億元上升到2011年22595億元，增長近200倍。但根據(jù)萬得金融數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)發(fā)行企業(yè)債券的幾乎全是國有企業(yè)，企業(yè)債市場事實(shí)上未對民營企業(yè)開放。以上分析表明，相對于民營上市公司，國有上市公司在融資渠道多樣性方面具有優(yōu)勢，而且其經(jīng)濟(jì)行為基本市場化；而民營企業(yè)雖然具有更強(qiáng)的市場屬性，但融資渠道受到限制較為單一，對銀行信貸的依賴性較強(qiáng)。據(jù)此，我們提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：廣義信貸傳導(dǎo)渠道主要對國有企業(yè)產(chǎn)生沖擊，民營企業(yè)主要受銀行信貸傳導(dǎo)渠道的沖擊。

央行實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)，有可能只緊貨幣而沒有緊信貸，即銀行信貸增速沒有下降。按照狹義信貸傳導(dǎo)渠道理論，那些對銀行信貸有依賴性的企業(yè)，則不會受到緊縮貨幣政策的影響，融資結(jié)構(gòu)在緊縮前后應(yīng)該保持不變。由于緊縮貨幣政策會提高外部融資溢價(jià)，廣義信貸傳導(dǎo)渠道仍然會發(fā)揮作用，減少企業(yè)外部融資需求。當(dāng)緊縮貨幣政策減少銀行信貸時(shí)，對銀行信貸依賴性較強(qiáng)的企業(yè)不得不調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向內(nèi)部資金。而對于有多種金融機(jī)構(gòu)和融資渠道可供選擇的企業(yè)來說，緊縮的貨幣政策主要通過提高“外部融資溢價(jià)”抑制企業(yè)信貸需求。由于投資支出的剛性，企業(yè)在可承受范圍內(nèi)不會降低對外部資金的需求，而且可以通過對融資渠道和融資方式的選擇降低信貸成本上升的沖擊，因此相對于對銀行信貸依賴性較強(qiáng)的企業(yè)來說，將顯著降低緊縮的貨幣政策對融資結(jié)構(gòu)的沖擊。我們提出第二個(gè)假設(shè)：

H2:銀行信貸緊縮時(shí)，主要受廣義信貸傳導(dǎo)渠道影響的企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴性將低于受狹義信貸傳導(dǎo)渠道作用的企業(yè)。

(二)樣本選擇及理論模型

鑒于制造業(yè)在我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的重要地位，本文選取2002年1季度至20011年2季度滬深主板上市的制造業(yè)類上市公司作為研究對象，這主要是因?yàn)橹圃祛惿鲜泄臼俏覈惼髽I(yè)中的優(yōu)秀代表，一般是信貸市場中各金融機(jī)構(gòu)的“優(yōu)質(zhì)客戶”，不存在“信貸歧視”。

根據(jù)研究要求，我們選擇2002年1季度至2011年2季度作為觀察貨幣政策變化的窗口。選擇此期間作為觀察窗口是考慮多種因素的結(jié)果。首先我們認(rèn)為，判斷貨幣政策趨向不能依賴央行自我表述，而要看其行為——主要是貨幣政策工具的使用。其次，偶爾的操作不能作為判斷貨幣政策取向的依據(jù)，但連續(xù)、頻繁地向一個(gè)方向使用某個(gè)工具就能夠說明央行意圖。因此我們所指的寬松或緊縮是指央行通過某種行為明確地向外部傳達(dá)出了政策取向，并且希望獲得這種效果。在此期間，中央銀行最經(jīng)常連續(xù)使用的貨幣政策工具是存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整可以代表央行的貨幣政策取向，而2011年之后，央行貨幣政策操作日趨復(fù)雜，貨幣政策取向難以判斷。圖2給出自2002年1季度至20011年2季度存款準(zhǔn)備金率調(diào)整及貨幣供給量同比變動(dòng)情況。結(jié)合上圖，我們主要按照法定存款準(zhǔn)備金率為標(biāo)準(zhǔn)，并參照貨幣供給量的變化以及各季度央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，將貨幣政策在2002年1季度至2011年2季度的變化分為4個(gè)階段：2002年1季度至2006年2季度是貨幣政策穩(wěn)健期(2002年1季度至2006年2季度也屬于貨幣政策較為寬松的階段，但為了和2009極度寬松相區(qū)別，我們將其定義為穩(wěn)健階段)；2006年3季度至2008年3季度為貨幣政策緊縮期間；2008年4季度至2010年1季度為貨幣政策極度寬松時(shí)期(在貨幣政策第三個(gè)階段，雖然存款準(zhǔn)備金率未下降到第一個(gè)階段的水平，但當(dāng)時(shí)實(shí)行的是適度寬松的貨幣政策，貨幣供給量增幅顯著上升)；2010年2季度至2011年2季度為貨幣政策緊縮時(shí)期。

該貨幣政策觀測期經(jīng)歷了穩(wěn)健、從緊和寬松再到從緊的一個(gè)完整過程。選擇這個(gè)觀測期可以很好地研究企業(yè)投資支出中的融資結(jié)構(gòu)對貨幣政策的反應(yīng)。

本文選取的樣本來自滬深上市發(fā)行A股的制造業(yè)公司，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：

雖然我們研究的區(qū)間為2002年1季度至2011年2季度，但是在2002年度上市公司季度數(shù)據(jù)不全，為保證樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的連續(xù)性，我們選取從2003年1季度至2011年2季度在滬深主板市場掛牌交易的制造業(yè)公司，并作如下剔除：首先考慮到極端值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，剔除ST與*ST類上市公司；剔除上市期間發(fā)生重大資產(chǎn)重組導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)改變的公司；剔除投資支出(用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支出的現(xiàn)金”計(jì)量)小于等于零的公司；以及財(cái)務(wù)信息披露不足和數(shù)值異常的上市公司。共得到25359個(gè)數(shù)據(jù)，主要來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，部分來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

借鑒Broussard等(2010)的計(jì)量模型[24]，本文建立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

圖2　季度法定存款準(zhǔn)備金率、貨幣供給量變動(dòng)圖 來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(http://db.cei.gov.cn/)。

IKt=αXt+βCFKt-1+μt

(6)

IKt為企業(yè)投資支出，代表企業(yè)的投資行為。為降低規(guī)模對投資支出的影響，我們用t期的投資支出除以企業(yè)t-1期末的總資產(chǎn)。對于新增投資支出，學(xué)術(shù)界主要采用兩種思路來度量：一種為采用資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)來度量，即投資支出=固定資產(chǎn)原值、在建工程及長期投資的季末數(shù)和季初數(shù)之差*支曉強(qiáng)，童盼(2007)認(rèn)為采用資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)計(jì)量企業(yè)投資支出，不及現(xiàn)金流量表的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，因?yàn)樵谖覈?，利用資產(chǎn)減值操縱利潤的例子比比皆是，相對而言，現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)較難操縱。為了穩(wěn)健起見，我們也用來自資產(chǎn)負(fù)債表的投資支出數(shù)據(jù)作為因變量做了回歸分析，結(jié)果與使用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)基本相同，但R 2較低。；第二種采用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)來計(jì)量，即現(xiàn)金流量表的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”[25]。本文采用第二種方法：用季度現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”除以季度初總資產(chǎn)。CFKt-1代表t-1期的現(xiàn)金流*選擇滯后一期的現(xiàn)金流量是為了降低同期兩個(gè)變量之間的相關(guān)性。，等于公司季度現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額”?？刂谱兞縓t包括滯后一期的投資支出IKt-1、t期對t-1期的銷售收入增長額ΔS、t期期初的現(xiàn)金存量C、資產(chǎn)負(fù)債率LEV和資產(chǎn)規(guī)模SIZE。根據(jù)Zulkefly(2010)的研究，企業(yè)的各期投資支出具有關(guān)聯(lián)性，因此引入滯后一期的投資支出控制這種特征[26]。選擇主營業(yè)務(wù)收入增長額是為了控制企業(yè)的成長性對企業(yè)投資支出規(guī)模的影響,我們估計(jì)它們的系數(shù)為正。選擇期初貨幣資金是為了控制企業(yè)存量資金對企業(yè)投資行為的影響，估計(jì)其系數(shù)為正。選擇期初資產(chǎn)負(fù)債率是因?yàn)榭紤]到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對投資支出的影響,估計(jì)其系數(shù)為負(fù)。IK、CFK、S、C都是上述定義的變量除以季度初的總資產(chǎn)。我們還控制了規(guī)模對單位投資支出的影響。

(三)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是樣本觀測值相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在樣本企業(yè)中，投資支出與季度初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為1.21%、2.09%，現(xiàn)金流與季度初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為1.13%、1.42%，這表明企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以滿足投資支出，需要利用其他渠道為投資活動(dòng)籌資資金。貨幣資金與季度初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為13.6%和17.5%，企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為46.8%。

(四)回歸結(jié)果與分析

將樣本公司按照國有、民營進(jìn)行分類后分階段進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示如下：

經(jīng)檢驗(yàn)各階段回歸方程均成立，不存在異方差、共線性等問題?；貧w結(jié)果顯示，在第一個(gè)緊縮期民營上市公司融資結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，而在第二個(gè)緊縮期融資結(jié)構(gòu)則發(fā)生了顯著變化——轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資；而國有企業(yè)在兩個(gè)緊縮期都明顯轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資，但Φ值*即回歸方程中CFK t-1的系數(shù)。變化不大(在兩個(gè)緊縮階段，國有企業(yè)Φ值由0.018增加到0.0276，僅僅變化了不到1個(gè)百分點(diǎn))。我們結(jié)合圖3對回歸結(jié)果進(jìn)行分析。圖3表明，在第一個(gè)緊縮期，緊縮的貨幣政策沒有降低銀行信貸增速(相對于穩(wěn)健期)，民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化；而在第二個(gè)緊縮期銀行信貸增速有了顯著下降(相對于寬松期)，民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)隨之轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資，說明其對銀行信貸有較強(qiáng)的依賴性——民營企業(yè)主要受銀行信貸傳導(dǎo)渠道的沖擊。在第一個(gè)緊縮期，國有企業(yè)改變了融資結(jié)構(gòu)說明，盡管貨幣政策沒有減少外部資金供給，但仍通過提高外部融資溢價(jià)即價(jià)格機(jī)制對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。而國有企業(yè)在兩個(gè)緊縮期融資結(jié)構(gòu)變化保持穩(wěn)定，進(jìn)一步證明了國有企業(yè)主要受廣義信貸傳導(dǎo)渠道的影響——融資渠道多元化有效降低了銀行信貸減少的沖擊，融資結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。除了融資渠道差異之外，我們很難找到造成這種現(xiàn)象的第二種合理的解釋，于是假設(shè)1成立。

表1　變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2　投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流相關(guān)性(國有)

注：***，**，*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

注：***，**，*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

圖3　貨幣政策各階段季度貸款增長率(幾何平均數(shù)) 來源：根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站(http:// www.pbc.gov.cn/)相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

其次在銀行信貸緊縮的情況下，民營企業(yè)Φ值的變化是國有企業(yè)的近10倍，國有上市公司對內(nèi)部資金的敏感度遠(yuǎn)低于民營企業(yè),這說明廣義信貸傳導(dǎo)渠道相對于狹義信貸傳導(dǎo)渠道顯著提升了企業(yè)外部融資水平，降低了對最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的沖擊。長期以來，我國貨幣當(dāng)局主要通過調(diào)控銀行信貸來調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這種調(diào)控發(fā)揮作用要以企業(yè)對銀行依賴為前提，即企業(yè)主要受狹義信貸傳導(dǎo)渠道的沖擊。如果我們假定民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化是貨幣當(dāng)局預(yù)期的一般市場經(jīng)濟(jì)主體的正常反應(yīng)，則實(shí)證結(jié)果表明廣義信貸傳導(dǎo)渠道降低了緊縮貨幣政策的效力。

第三，同我們預(yù)期的一樣，在寬松的貨幣政策下，國有、民營上市公司投資都表現(xiàn)出來對外部資金的依賴性——融資結(jié)構(gòu)沒有區(qū)別，這同靳慶魯?shù)?2012)的發(fā)現(xiàn)是一致的[27]。盡管我們無法比較寬松貨幣政策下兩種傳導(dǎo)路徑的差異，但說明寬松的貨幣政策確實(shí)有利于促進(jìn)企業(yè)投資。

四、結(jié)論與政策建議

本文以滬深制造業(yè)類上市公司為研究對象，研究了貨幣政策所導(dǎo)致企業(yè)投資行為中融資結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)了影子銀行下貨幣政策傳導(dǎo)新機(jī)制。同時(shí)，區(qū)分、對比分析了影子銀行對于貨幣政策有效性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在影子銀行體系下，緊縮的貨幣政策不僅通過限制銀行貸款數(shù)量而且能夠通過價(jià)格機(jī)制——提高融資成本來改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。(2)對于銀行信貸傳導(dǎo)渠道，緊縮的貨幣政策如果沒有減少銀行信貸規(guī)模，則對企業(yè)融資行為無效，所以經(jīng)?？吹奖O(jiān)管當(dāng)局頻繁動(dòng)用行政手段限制銀行貸款抑制經(jīng)濟(jì)過熱[28]。而對于廣義信貸傳導(dǎo)渠道，即使緊縮的貨幣政策未對銀行信貸產(chǎn)生作用(即狹義信貸傳導(dǎo)渠道未發(fā)揮作用)，也會通過提高外部融資溢價(jià)抑制企業(yè)融資需求。(3)當(dāng)緊縮的貨幣政策導(dǎo)致銀行信貸收縮時(shí)，相對于狹義信貸傳導(dǎo)渠道，廣義信貸傳導(dǎo)渠道顯著提高了企業(yè)外部融資水平，這說明影子銀行降低了緊縮貨幣政策的效力。然而緊縮銀行信貸對于那些對銀行有較強(qiáng)依賴性的企業(yè)則影響較大，這也可以從近年來部分民營企業(yè)面對銀根緊縮求貸無門，不得不借入高利貸或高息攬儲，最后破產(chǎn)跑路得到印證。

本研究的政策啟示在于：(1)影子銀行對貨幣政策有效性提出挑戰(zhàn)。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“新常態(tài)”，隨著利率市場化改革即將實(shí)現(xiàn)，可能會出現(xiàn)更大規(guī)模的“金融脫媒”，勢必進(jìn)一步增加貨幣政策調(diào)控的難度。央行已將社會融資規(guī)模納入金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，但如何實(shí)現(xiàn)對“影子銀行”的監(jiān)控仍缺少有效的辦法。(2)當(dāng)前有一種緩解民營企業(yè)融資難的觀點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采取有效措施鼓勵(lì)銀行增加向民營企業(yè)發(fā)放貸款。但本文研究表明，民營企業(yè)對銀行的依賴性并未發(fā)生改變，而銀行受貨幣政策影響較大，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)民營企業(yè)受到的沖擊較大。因此解決民營企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難的途徑主要應(yīng)當(dāng)是放開金融市場對民營企業(yè)的限制，拓寬融資渠道。

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(本文責(zé)編：辛城)