肖崎+黃翠敏

摘 ? 要：2011年以來(lái)，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為我國(guó)銀證合作的主要形式，并呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。本文著重分析了我國(guó)銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，如規(guī)模、運(yùn)作模式和特點(diǎn)等，發(fā)現(xiàn)目前證券公司在銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中缺乏自主權(quán)，收益過(guò)低且不可持續(xù)。未來(lái)的合作中，證券公司應(yīng)利用專業(yè)化投資優(yōu)勢(shì)提高盈利能力。另外，作為我國(guó)影子銀行的組成部分，銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也隱藏著風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)引起監(jiān)管當(dāng)局的重視。

關(guān)鍵詞：銀證合作;定向資產(chǎn)管理;運(yùn)作模式;風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1674-0017-2015（11）-0016-06

銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指合作銀行作為委托人，將委托資產(chǎn)交給證券公司進(jìn)行定向資產(chǎn)管理，并向證券公司發(fā)出明確交易指令，證券公司將受托資產(chǎn)投資于合作銀行指定標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)（中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，2013）。2011年以來(lái)，我國(guó)銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，它是目前銀行將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外的主要通道。作為我國(guó)影子銀行的組成部分，銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

本文主要研究我國(guó)銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)，文章結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分分析我國(guó)銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，包括銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模、運(yùn)作模式、特點(diǎn)等;第二部分分析銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn);第三部分為結(jié)論和政策建議。

一、證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模

我國(guó)證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要有定向資產(chǎn)管理、集合資產(chǎn)管理和專項(xiàng)資產(chǎn)管理三種類型1。根據(jù)《中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告（2014）》統(tǒng)計(jì)，2011年后我國(guó)證券公司的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為銀證合作的主要通道，其規(guī)模的大幅增長(zhǎng)主要是由于銀證合作快速發(fā)展引起的。

2011年以后，銀證合作快速發(fā)展，其原因主要有以下幾個(gè)方面：

（一）銀行方面：創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈。2010年8月12日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)72號(hào)文首次對(duì)銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，要求商業(yè)銀行在兩年內(nèi)將銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，計(jì)提150%的撥備，并按照相應(yīng)的資本充足率要求計(jì)提資本。2011年1月13日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)7號(hào)文進(jìn)一步規(guī)范銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)，要求各商業(yè)銀行在2011年年底之前將銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并將銀信合作貸款余額按照每季度至少25%的余額予以壓縮。因此，商業(yè)銀行通過(guò)銀信合作擴(kuò)大表外資產(chǎn)的通道被堵，亟需通過(guò)金融創(chuàng)新尋找表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外的新方法，銀證合作正是在創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈中發(fā)展起來(lái)的，成為目前銀行將表內(nèi)信貸類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外的主要通道。

（二）證券公司方面：①資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)松綁。2012月10月18日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》。其中，對(duì)于定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品幾乎沒(méi)有投資限制，允許客戶和證券公司協(xié)商約定投資范圍。另外，證監(jiān)會(huì)降低了各類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備比例，放寬凈資本的計(jì)算方法，使得資管業(yè)務(wù)消耗的凈資本減少，提升了證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模的上限。隨著資產(chǎn)管理新政的實(shí)施，券商定向資產(chǎn)管理開放式通道的價(jià)值開始被發(fā)現(xiàn)并被重視，銀證合作快速發(fā)展。②資本市場(chǎng)低迷。我國(guó)滬深300指數(shù)的季度數(shù)據(jù)在2007年大牛市的12月份達(dá)到5338.28的高點(diǎn)，此后受國(guó)際金融危機(jī)的影響，一路震蕩下行，2011年3季度—2014年3季度一直處于低位運(yùn)行的狀態(tài)，在2100—2600點(diǎn)之間徘徊（見圖1）。受股票市場(chǎng)低迷以及新股發(fā)行首次公開募股（IPO）在2012年10月被暫停的影響，2011-2012年間，我國(guó)證券公司的凈利潤(rùn)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入、承銷保薦及財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入分別降低了64.47億元、184.80億元和28.43億元，下降幅度分別為16%、27%和12%，盈利能力大幅下降（見圖2）。因此，證券公司急需尋找新業(yè)務(wù)拓展收入來(lái)源。

（三）保險(xiǎn)公司方面：保險(xiǎn)資金設(shè)定委托管理門檻，間接刺激券商做大資管規(guī)模。2012年7月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法》，規(guī)定保險(xiǎn)公司選擇券商開展委托投資的條件之一是券商受托管理總資產(chǎn)規(guī)模不低于100億元，保險(xiǎn)資金受托門檻設(shè)定成為券商做大資管規(guī)模的又一動(dòng)力。

由于以上因素的影響，加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展帶來(lái)的居民及企業(yè)財(cái)富的增長(zhǎng)，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。其中，集合資產(chǎn)管理和專項(xiàng)資產(chǎn)管理規(guī)模小幅增長(zhǎng)，定向資產(chǎn)管理作為銀證合作的主要形式，其規(guī)模在2011年以后呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。2011年，證券公司定向資產(chǎn)管理規(guī)模僅為1305.75億元，2012年暴增至16847.28億元，2013年為48251.32億元，期間增速高達(dá)35.95倍（見圖3）。與此同時(shí)，開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券公司數(shù)量也由2010年的48家猛增至2013年的89家（見圖4）。

二、我國(guó)銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式

銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本運(yùn)作模式為：銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，作為委托人與券商簽訂定向資產(chǎn)管理合同;券商作為定向資產(chǎn)管理計(jì)劃管理人，將資金投向銀行指定的標(biāo)的，幫助銀行實(shí)現(xiàn)將資產(chǎn)騰挪出表的目的。目前，按照參與主體的不同，銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以分為：銀證合作型、銀證信合作型和銀證保合作型，后兩種類型的參與者除了銀行和證券公司，分別還有信托公司和保險(xiǎn)公司。其中，按照投資標(biāo)的的差別，銀證合作型主要有票據(jù)類、特定收益權(quán)類、委托貸款類、應(yīng)收賬款類、銀行間市場(chǎng)類和券商主動(dòng)管理賺取差價(jià)類6種模式;銀證信合作型定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資標(biāo)的主要是信托貸款類產(chǎn)品。具體運(yùn)作模式如下：

（一）銀證合作型

1、票據(jù)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

票據(jù)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指券商接受銀行的委托，購(gòu)買其票據(jù)資產(chǎn)，在票據(jù)資產(chǎn)到期并由托收銀行托收后，將相關(guān)收益分配給委托人的業(yè)務(wù)。具體運(yùn)作模式見圖5。銀行將發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品所募集的資金委托給證券公司管理，在定向理財(cái)協(xié)議中，銀行要求證券公司用理財(cái)資金購(gòu)買已經(jīng)貼現(xiàn)的表內(nèi)票據(jù)資產(chǎn)，即買斷票據(jù)的所有權(quán)，達(dá)到將票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表的目的。此時(shí)，由于銀行的已貸款數(shù)目減少，存貸比下降，資本充足率提高，銀行獲得了額外的貸款額度。票據(jù)資產(chǎn)收益較高且穩(wěn)定，同時(shí)增加了銀行的中間業(yè)務(wù)收入。作為回報(bào)，銀行向券商支付一定的管理費(fèi)用。

2、特定收益權(quán)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

特定收益權(quán)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司接受銀行的委托，投資于特定項(xiàng)目收益權(quán)的業(yè)務(wù)。特定收益權(quán)主要指銀行的票據(jù)收益權(quán)，具體運(yùn)作模式見圖6。證券公司通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，購(gòu)買銀行持有的尚未到期票據(jù)的收益權(quán)，但票據(jù)未轉(zhuǎn)移出表外，依然占據(jù)著銀行的信貸額度，銀行只能獲得短期周轉(zhuǎn)資金。這種業(yè)務(wù)無(wú)需借助信托通道，通過(guò)銀行貸款的表外發(fā)放，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的直接投資，直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3、委托貸款類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

委托貸款類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司接受銀行的委托，作為定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的受托人進(jìn)行委托貸款業(yè)務(wù)，具體運(yùn)作模式見圖7。銀行委托證券公司向特定借款人放款。證券公司首先與銀行的分行或其他銀行簽署《委托貸款合同》，之后委托貸款經(jīng)辦銀行給貸款企業(yè)放款。貸款到期后，貸款企業(yè)向定向資產(chǎn)管理計(jì)劃還款，證券公司將相關(guān)收益分配給委托人。這種業(yè)務(wù)能夠連接融資方和出資方，提高貸款效率，實(shí)現(xiàn)對(duì)特定企業(yè)放貸的目的。

4、應(yīng)收賬款類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

應(yīng)收賬款類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司接受銀行的委托，投資于特定企業(yè)的應(yīng)收賬款或其他生息資產(chǎn)的收益權(quán)的業(yè)務(wù)，具體運(yùn)作模式見圖8。銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，并委托證券公司用所募資金購(gòu)買特定企業(yè)應(yīng)收賬款或其他生息資產(chǎn)的收益權(quán)，通過(guò)這種方式，銀行間接實(shí)現(xiàn)了向因受限制不能滿足貸款條件的企業(yè)放貸的目的。

5、銀行間市場(chǎng)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

銀行間市場(chǎng)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司接受銀行的委托，將資金投向銀行間市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。按照投資標(biāo)的的不同，它可以分為：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和債券正回購(gòu)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)兩大類。

（1）非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司根據(jù)銀行要求，將資金投向全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通的融資工具，持有到期或進(jìn)行特定交易的業(yè)務(wù)。其中，融資工具主要包括超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)等，具體運(yùn)作模式見圖9。

（2）債券正回購(gòu)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

債券正回購(gòu)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司接受銀行委托，根據(jù)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，通過(guò)證券正回購(gòu)融入資金，放大投資的杠桿比例，并投資于銀行指定的投資品種，實(shí)現(xiàn)更高投資收益的業(yè)務(wù)。具體運(yùn)作模式見圖10。債券正回購(gòu)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，證券公司為銀行提供主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，通過(guò)正回購(gòu)放大投資杠桿，將風(fēng)險(xiǎn)控制在銀行承受能力范圍之內(nèi)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了收益的最大化。

6、券商主動(dòng)管理賺取差價(jià)類

券商主動(dòng)管理賺取差價(jià)類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指證券公司與銀行約定自主配置投資資產(chǎn)，賺取實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的價(jià)差的業(yè)務(wù)。具體運(yùn)作模式見圖11。在該模式下，銀行與券商資管簽下定向理財(cái)協(xié)議，資管部門在指定的范圍內(nèi)主動(dòng)配置資產(chǎn)，對(duì)銀行提供的預(yù)期收益率在5%左右。券商通過(guò)將大比例的資金投資于信托產(chǎn)品或城投債，賺取實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的價(jià)差。

（二）銀證信合作型——信托貸款類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。信托貸款類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司接受銀行的委托，用受托資金購(gòu)買信托計(jì)劃，通過(guò)信托計(jì)劃給特定企業(yè)放貸，并在信貸資產(chǎn)到期后，將相關(guān)收益分配給委托人的業(yè)務(wù)。具體運(yùn)作模式見圖12。信托貸款類定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通過(guò)信托公司，實(shí)現(xiàn)銀行貸款的表外發(fā)放，增加銀行的中間業(yè)務(wù)收入，直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（三）銀證保合作型。銀證保合作型定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司接受銀行委托，將理財(cái)資金投向保險(xiǎn)理財(cái)，然后保險(xiǎn)理財(cái)再存回銀行，變相將表外資金轉(zhuǎn)變?yōu)楸韮?nèi)存款的業(yè)務(wù)。具體運(yùn)作模式見圖13。

三、我國(guó)銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（一）券商主要提供通道，自主權(quán)較小，費(fèi)率較低。銀證合作的基本運(yùn)作模式是銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，然后以委托人的身份與證券公司簽訂定向資產(chǎn)管理合同，券商則以定向資產(chǎn)管理項(xiàng)目管理人的身份，進(jìn)行定向投資。在前述的所有運(yùn)作模式中，除了券商主動(dòng)管理賺取差價(jià)類和債券正回購(gòu)類兩種業(yè)務(wù)能體現(xiàn)券商在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的主動(dòng)性外，其他運(yùn)作模式中券商只是發(fā)揮通道作用，銀行負(fù)責(zé)對(duì)接客戶籌集資金以及投資運(yùn)作，作為項(xiàng)目管理人，證券公司大多是按照銀行的意愿選擇投資標(biāo)的進(jìn)行投資，自主權(quán)非常有限，并且由于銀行作為委托方直接與理財(cái)客戶接觸，承擔(dān)了全部風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，證券公司不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此其實(shí)際收取的費(fèi)用僅僅是低廉的管理費(fèi)，費(fèi)率在0.02%-0.05%之間（高海紅，2014）。

由于這種低風(fēng)險(xiǎn)的收入增長(zhǎng)模式吸引了更多證券公司開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)加劇，攤薄了利潤(rùn)，加上證券公司在銀證合作中承擔(dān)權(quán)責(zé)的有限性和低風(fēng)險(xiǎn)性，使得它在利潤(rùn)分配的談判中幾乎沒(méi)有主動(dòng)權(quán)。因此，證券公司在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的收費(fèi)低廉，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上資產(chǎn)管理規(guī)模的增長(zhǎng)速度。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011-2014年間，證券公司受托資產(chǎn)管理規(guī)模由2818.68億元增至79700億元，增幅達(dá)29.28倍。但是，同期證券公司的受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入從21.13億元上升至124.35億元，增幅僅為4.88倍（見圖14）。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入的增長(zhǎng)速度，遠(yuǎn)低于資產(chǎn)管理規(guī)模的增幅，因此券商所獲得的實(shí)際收益十分有限。

（二）銀行通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品籌集長(zhǎng)期資金，存在較為嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題。定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金來(lái)源主要是通過(guò)商業(yè)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，銀行所發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品的期限較短，期限在3個(gè)月以內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品的占比在60%以上，2010、2011年銀行所發(fā)行的1個(gè)月超短期理財(cái)產(chǎn)品比例更是超過(guò)30%。2012年監(jiān)管當(dāng)局禁止發(fā)行1個(gè)月以內(nèi)的超短期理財(cái)產(chǎn)品以后，商業(yè)銀行則轉(zhuǎn)而發(fā)行1-3個(gè)月的理財(cái)產(chǎn)品?？梢娚虡I(yè)銀行傾向于發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品來(lái)籌集資金，資金來(lái)源的期限較短（見表1），而定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投向主要是對(duì)房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)以及城投債等的貸款，期限較長(zhǎng)。因此證券公司定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品具有短期負(fù)債、長(zhǎng)期資產(chǎn)的特點(diǎn)，存貸期限錯(cuò)配問(wèn)題較嚴(yán)重。

四、銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）期限錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資金來(lái)源主要通過(guò)銀行滾動(dòng)發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品籌措，期限較短，而資產(chǎn)的期限較長(zhǎng)，如果銀行無(wú)法持續(xù)通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集資金，容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。并且，理財(cái)產(chǎn)品的部分資金投向房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，未來(lái)可能面臨集中的信貸違約局面。

（二）隱性擔(dān)保和剛性兌付引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集資金，客戶購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品是基于銀行信用，于是銀行承擔(dān)了全部信用風(fēng)險(xiǎn)。由于所發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品期限較短，信息不透明，且資金池——資產(chǎn)池的運(yùn)作模式使得部分理財(cái)產(chǎn)品之間無(wú)法進(jìn)行單獨(dú)核算，理財(cái)產(chǎn)品存在著到期無(wú)法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)目前的投資環(huán)境下，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，加上銷售人員有意隱瞞風(fēng)險(xiǎn)，絕大部分人仍將理財(cái)產(chǎn)品等同于“高收益、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的類存款產(chǎn)品，我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品依然存在隱性擔(dān)保和剛性兌付的問(wèn)題，一旦到期無(wú)法償付，商業(yè)銀行不得不兜底承擔(dān)責(zé)任。

（三）規(guī)避監(jiān)管初衷引發(fā)政策風(fēng)險(xiǎn)。銀證合作與之前的銀信合作一樣，都是商業(yè)銀行為了規(guī)避監(jiān)管而進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，是特定時(shí)期下創(chuàng)新與監(jiān)管博弈的產(chǎn)物。它能否順利進(jìn)行以及規(guī)模能有多大，并不取決于商業(yè)銀行和證券公司以及市場(chǎng)本身，而取決于監(jiān)管當(dāng)局的政策。就如銀信合作由于銀監(jiān)會(huì)下發(fā)72號(hào)文而被叫停一樣，銀證合作未來(lái)也可能面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管，存在由于監(jiān)管政策改變而被叫停的可能性，因此存在潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（四）金融機(jī)構(gòu)間內(nèi)在關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是目前銀行將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外的主要通道，表外業(yè)務(wù)游離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，不僅改變銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成，而且使得表外業(yè)務(wù)的隱蔽性特點(diǎn)更為突出，潛在的風(fēng)險(xiǎn)增大。同時(shí)銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，銀證合作、銀證信合作更加緊密，其快速發(fā)展使得商業(yè)銀行與證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)，同時(shí)也使得風(fēng)險(xiǎn)可以在不同機(jī)構(gòu)間快速傳染，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度大幅提高，風(fēng)險(xiǎn)傳染性增強(qiáng)，金融系統(tǒng)脆弱性上升，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。一旦參與定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的某家金融機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)，便可能通過(guò)業(yè)務(wù)鏈條傳染到其他金融機(jī)構(gòu)，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論和政策建議

（一）銀證合作定向資管業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行在監(jiān)管與創(chuàng)新的博弈中發(fā)展起來(lái)的。它最初發(fā)展是商業(yè)銀行利用證券公司作為通道，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表外，以此來(lái)達(dá)到規(guī)避監(jiān)管、加大信貸投放的目的。證券公司則通過(guò)銀證合作，在經(jīng)紀(jì)和承銷業(yè)務(wù)大幅下降的情況下，開拓了新的收入來(lái)源。因此，銀證合作在一定程度上實(shí)現(xiàn)了合作雙方的互利共贏。在現(xiàn)有不同類型的運(yùn)作模型中，銀行負(fù)責(zé)對(duì)接客戶籌集資金以及投資運(yùn)作，證券公司主要起到通道作用。

（二）作為我國(guó)影子銀行的組成部分，銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也具有期限錯(cuò)配、游離于監(jiān)管體系之外等缺陷，加上理財(cái)產(chǎn)品固有的產(chǎn)品信息不透明、期限較短等特點(diǎn)，使商業(yè)銀行擔(dān)負(fù)著較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，并且由于銀證合作使得商業(yè)銀行與證券公司、信托公司以及保險(xiǎn)公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)，容易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對(duì)其加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

基于對(duì)銀證合作定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)分析，本文提出以下政策建議：

（一）對(duì)于商業(yè)銀行：從短期看，商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售上的管理力度，完善設(shè)計(jì)規(guī)范;加強(qiáng)對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示的力度，避免因理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)問(wèn)題而使自身背負(fù)信用風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期看，商業(yè)銀行應(yīng)加快發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，創(chuàng)新銀行理財(cái)模式，發(fā)揮銀行在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的主動(dòng)性。另外，銀行可以嘗試金融控股集團(tuán)的形式，參股證券公司或者出資設(shè)立、收購(gòu)證券公司，通過(guò)股權(quán)融合，與證券公司發(fā)展深層次的合作關(guān)系，將銀證合作由原來(lái)的“對(duì)外合作”轉(zhuǎn)化成“對(duì)內(nèi)合作”關(guān)系。

（二）對(duì)于證券公司：從短期看，證券公司應(yīng)利用資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，擺脫僅作為通道的被動(dòng)地位，開發(fā)券商主動(dòng)管理型產(chǎn)品，加強(qiáng)在定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品、模式上的創(chuàng)新能力，爭(zhēng)取主動(dòng)配置資產(chǎn)和選擇投資標(biāo)的的權(quán)利，提高定向資管產(chǎn)品的收益率，以此來(lái)提升在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的盈利能力。從長(zhǎng)期看，未來(lái)證券公司在與銀行合作方面可以重點(diǎn)在：（1）發(fā)揮主動(dòng)資產(chǎn)管理能力，為銀行資金選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目;（2）發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)力，開發(fā)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)品供銀行選擇。（3）大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將是未來(lái)我國(guó)銀證合作的主要形態(tài)（張明，2013）。證券公司應(yīng)利用自身發(fā)展資產(chǎn)證券化的前期經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

（三）對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局：從短期看，加強(qiáng)定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信息報(bào)備工作。證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)合作，在對(duì)銀證合作業(yè)務(wù)的監(jiān)管方面，形成信息共享、責(zé)任共擔(dān)的監(jiān)管機(jī)制，避免監(jiān)管真空的出現(xiàn)。關(guān)注銀證合作業(yè)務(wù)的最新動(dòng)態(tài)，防止大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。對(duì)于積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的銀證合作業(yè)務(wù)，加以規(guī)范和引導(dǎo)，以趨利避害，將銀證合作引進(jìn)良性發(fā)展階段。從長(zhǎng)期看，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該厘清銀證合作各參與方的權(quán)責(zé)關(guān)系，明確各金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任，建立明晰的責(zé)任分擔(dān)機(jī)制。在對(duì)待理財(cái)產(chǎn)品的態(tài)度上，監(jiān)管當(dāng)局和政府應(yīng)努力打破“剛性兌付”和“隱性擔(dān)保”的局面，允許小規(guī)模理財(cái)產(chǎn)品違約事件的出現(xiàn)，加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

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The Analysis on the Status Quo and Risk of the Directional Asset Management Business under the Cooperation between Banking and Security

XIAO Qi ? HUANG Cuimin

（School of Economics and Commerce of South China University of Technology， Guangzhou Guangdong 510006）

Abstract： Since 2011， the cooperation between banking and security has expanded rapidly， and the directional asset management business has become the main form and increased. The paper analyzes the directional asset management businesss development status and risks， such as the scale， the operation mode and characteristics etc.， and finds that the security companies are lack of autonomy in its cooperation with commercial banks， therefore， their business income is low and unsustainable. In the future cooperation， the security companies should make good use of their professional investment advantages to improve the profitability. Besides， as part of the shadow banking system， the directional asset management business is also risky， which should by paid attention to by the regulatory authorities.

Keywords： cooperation between banking and security; directional asset management; operation mode; risk

責(zé)任編輯、校對(duì)：張德進(jìn)