張旭+彭劼+趙昌川

摘 ? 要：貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是金融領(lǐng)域中備受關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文從梳理回顧國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究入手，通過(guò)將資產(chǎn)價(jià)格引入一般均衡框架，并結(jié)合“泰勒規(guī)則”構(gòu)建聯(lián)立方程式，分析貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制中的金融加速器效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)我國(guó)貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制有效發(fā)揮作用的阻礙因素進(jìn)行系統(tǒng)分析總結(jié)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制;金融加速器

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1674-0017-2015（11）-0010-06

一、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的各個(gè)環(huán)節(jié)的研究相對(duì)比較成熟，已經(jīng)形成了較為系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)，并運(yùn)用了較為完善的實(shí)證分析方法。向量自回歸模型（VAR）通常被用于衡量宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，最早由Sims（1980）提出。該模型無(wú)需假設(shè)經(jīng)濟(jì)變量之間存在先驗(yàn)關(guān)系，也無(wú)需區(qū)分經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)外生性，可以通過(guò)脈沖響應(yīng)分析經(jīng)濟(jì)變量如何對(duì)外部沖擊做出反應(yīng)，并通過(guò)方差分解了解各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)某一特定變量變化的解釋程度。

在國(guó)外文獻(xiàn)中，Dhakal， Kandil & Sharma（1993）采用VAR模型研究美國(guó)貨幣供給與股票價(jià)格之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格有顯著沖擊。Giuliodori（2005）基于VAR模型，發(fā)現(xiàn)在歐盟國(guó)家，特別是在借貸市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)相比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，房地產(chǎn)價(jià)格能夠?qū)⒗收{(diào)整有效地傳導(dǎo)至消費(fèi)水平上。Carlos Vargas-Silva（2008）采用符號(hào)約束向量自回歸模型分析貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響會(huì)受到約束條件的限制而變得不確定。Calza， Monacelli & Stracca（2009）采用附帶價(jià)格粘性及擔(dān)保約束的兩階段DSGE模型，分析房地產(chǎn)首付比率、利率抵押貸款結(jié)構(gòu)如何影響貨幣政策對(duì)消費(fèi)和住宅投資的沖擊，結(jié)果顯示消費(fèi)和住宅投資對(duì)貨幣政策沖擊的敏感度在浮動(dòng)利率抵押貸款結(jié)構(gòu)中更高一些，并隨著首付比率的下降而增加。

在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，陳德偉、金戈（2005）構(gòu)建VAR模型，并利用Granger因果檢驗(yàn)和方差分解，發(fā)現(xiàn)利率與股票價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且前者是后者的格蘭杰原因。陳平、張宗成（2008）采用VAR、VECM模型對(duì)中國(guó)1998-2007年間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。吳江、韓鑫韜（2009）采用VAR、GARCH模型分析貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系，結(jié)果顯示兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性、波動(dòng)溢出效應(yīng)并不顯著。戴國(guó)強(qiáng)、張建華（2009）采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）實(shí)證貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)該機(jī)制的總體效率不高，其中從貨幣政策到房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)比較順暢，但房地產(chǎn)價(jià)格到消費(fèi)支出的傳導(dǎo)存在阻塞。周暉（2010）利用GARCH、BEKK模型對(duì)中國(guó)1997-2008年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之間正相關(guān)，且貨幣供應(yīng)量與GDP之間呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

綜上，檢驗(yàn)貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的文獻(xiàn)主要采用VAR模型及其擴(kuò)展形式，例如結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型（SVAR）、向量誤差修正模型（VECM）等，以及GARCH、DSGE、BEEK等模型。在實(shí)證結(jié)果方面，現(xiàn)有研究主要有三個(gè)方面結(jié)論：一是整體來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制過(guò)程中發(fā)揮重要作用，其中短期內(nèi)作用較小，而在長(zhǎng)期，資產(chǎn)價(jià)格的作用較大且比較顯著;二是分別從房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格來(lái)看，不同資產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響并不對(duì)稱(chēng)，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)比較顯著，且對(duì)GDP、通貨膨脹等的影響比較持久，而股票價(jià)格對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)或者不顯著，或者只在短期內(nèi)有效，與GDP等經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系也沒(méi)有那么緊密;三是分別研究貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的兩個(gè)階段，如實(shí)證貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響效果、資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)、投資效應(yīng)以及托賓Q效應(yīng)等，但這方面研究的結(jié)論并不一致。

當(dāng)然，還有一些文獻(xiàn)指出資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制并無(wú)效果，例如，Mishkin（2001）指出貨幣政策與股票價(jià)格之間并無(wú)較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，通過(guò)貨幣政策來(lái)調(diào)控股票價(jià)格基本是行不通的。

經(jīng)過(guò)比較也可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的有效性取決于一系列因素，包括微觀(guān)要素如資產(chǎn)的流動(dòng)性（Muellbauer & Lattimore， 1999）、投資者的心理預(yù)期、居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，以及宏觀(guān)要素如制度條件、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、社會(huì)財(cái)富分配、區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等。在這些因素制約下，貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效果大打折扣。

二、金融加速器與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制

為了更細(xì)致地分析資產(chǎn)價(jià)格如何通過(guò)金融加速器機(jī)制傳導(dǎo)貨幣政策，本文結(jié)合現(xiàn)有研究，將資產(chǎn)價(jià)格引入包含銀行、企業(yè)、零售商、家庭和中央銀行的一般均衡框架之中，并結(jié)合“泰勒規(guī)則”構(gòu)建聯(lián)立方程式進(jìn)行分析。企業(yè)擁有資產(chǎn)的價(jià)格上漲會(huì)提高企業(yè)凈資產(chǎn)進(jìn)而增加可獲取的銀行信貸，從而將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與企業(yè)融資結(jié)合起來(lái)。

假定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不存在稅收，企業(yè)按照柯布-道格拉斯函數(shù)進(jìn)行生產(chǎn)

Y■=AK■■L■■ ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Y■、A、K■、L■分別表示總產(chǎn)出、技術(shù)系數(shù)、資本投入和勞動(dòng)力投入;則企業(yè)的總資本存量可表示為

K■=Φ（■）K■+（1-δ）K■ （2）

其中，I■為企業(yè)總投資量;δ為資本折舊率;Φ（·）K■為資本品的生產(chǎn)函數(shù)，Φ（0）=0，Φ■（·）>0，Φ■（·）<0;假定資本品的價(jià)格為Q■，則資本品生產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)收入函數(shù)為Q■△K■-I■，進(jìn)而可得資本品價(jià)格

Q■=Φ■■■ ? ? ? ? ? （3）

假設(shè)企業(yè)將資本品出售給零售商，同時(shí)假設(shè)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化為1，若零售商漲價(jià)幅度為X■，則企業(yè)銷(xiāo)售資本品的相對(duì)價(jià)格為■。此時(shí)，企業(yè)持有單位資產(chǎn)的期望收益為

E（R■■）=E■ ? ?（4）

假設(shè)企業(yè)存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其存活概率為，則企業(yè)凈值可表示為

N■=γR■■Q■K■-R■+s■（Q■K■-N■） （5）

其中，N■為企業(yè)凈值;s■=■，為外部融資風(fēng)險(xiǎn)升水，s■（·）<0、s（1）=1，即企業(yè)資產(chǎn)凈值占比越高，外部融資風(fēng)險(xiǎn)升水越小，當(dāng)企業(yè)凈值等于總資產(chǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)升水為零，預(yù)期回報(bào)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

對(duì)于零售商，假定其在定價(jià)方面具有壟斷勢(shì)力，并于每期以1-θ的概率改變價(jià)格;令P*為t時(shí)期設(shè)定的價(jià)格，則價(jià)格水平P■=θP■■+（1-θ）P■■■，根據(jù)Ichiro（2002），此時(shí)通貨膨脹率可表示為

π■=λX■+βE■（π■） （6）

其中，λ=■。

假設(shè)代表性家庭永續(xù)生存，通過(guò)提供勞動(dòng)力獲取工資、儲(chǔ)蓄獲取利息收入;假設(shè)家庭效用主要取決于消費(fèi)和閑暇時(shí)間，則家庭的目標(biāo)函數(shù)可表示為

maxE■∑■■βk1n（C■）+ρ1n（1-L■）

約束條件為C■=W■L■+R■D■-D■ ? ? ? ? （7）

其中，β為貼現(xiàn)系數(shù);C■、W■、L■分別為家庭消費(fèi)、實(shí)際工資和勞動(dòng)力供給;R■、D■分別為存款利率和家庭存款。構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，并分別對(duì)C■、L■、C■、L■和D■求導(dǎo)，可得到一階條件

■=E■（■）R■ ? （8）

■=■ ? ? （9）

對(duì)于銀行部門(mén)，假定只經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)存、貸款業(yè)務(wù)，銀行按固定利率從家庭部門(mén)獲取存款、按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加信貸風(fēng)險(xiǎn)升水向企業(yè)發(fā)放貸款，詳細(xì)設(shè)定參見(jiàn)Townsend（1979）。本節(jié)進(jìn)而對(duì)上述模型線(xiàn)性化處理（崔光燦，2006），可得

總需求方程：

y■=α■c■+α■i■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（10）

c■=E■c■-R■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （11）

E■r■■=r■-υ（n■-q■-k■） ? ? ? ? ? ?（12）

r■■=y■-k■-x■+（1-δ）q■-q■ ? ? ?（13）

q■ ?=ψ（i■-k■） ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（14）

總供給方程：

y■=α■k■+（1-α）l■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（15）

l■=■（y■-c■-x■） ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （16）

π■=λx■+βE■π■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（17）

狀態(tài)變量方程：

k■=δi■+（1-δ）k■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（18）

n■=γ■（r■■-r■）+r■+n■+Φ■■ ? ? ? ? ? ? （19）

其中，小寫(xiě)字母表示各變量對(duì)穩(wěn)態(tài)值的偏離程度;（10）式為總需求方程，α■和α■分別為消費(fèi)、投資在總需求中的占比;（11）式為（8）式的線(xiàn)性化;ν=s■（·），為信貸風(fēng)險(xiǎn)升水，（12）式為E（R■■）=s（■）R■的線(xiàn)性化，表示信貸風(fēng)險(xiǎn)升水受企業(yè)凈值占比n■-q■-k■的影響，體現(xiàn)了金融加速器效應(yīng);（13）式為（4）式的線(xiàn)性化，表示企業(yè)的預(yù)期收益率受資產(chǎn)的邊際產(chǎn)出收益y■-k■-x■和資產(chǎn)價(jià)格q■、q■;（14）式表示資產(chǎn)價(jià)格與投資i■邊際產(chǎn)出的關(guān)系，ψ為資產(chǎn)價(jià)格的投資彈性;（15）為（1）式的線(xiàn)性化;（16）為勞動(dòng)力供給方程，τ表示勞動(dòng)力供給的工資彈性;（17）為通貨膨脹變化路徑;（18）、（19）式分別為資產(chǎn)、企業(yè)凈值的動(dòng)態(tài)變化路徑，Φ■■=Φ（q■，k■，y■），且Φ■>0，r■■-r■，為企業(yè)資產(chǎn)收益率，k/n為總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)。假設(shè)央行主要關(guān)注通貨膨脹、產(chǎn)出及資產(chǎn)價(jià)格，并按照“泰勒規(guī)則”制定貨幣政策：

r■■=α■π■+α■y■+α■q■+α■r■■ （20）

其中，r■■為央行的利率工具;α■、α■、α■分別為貨幣政策對(duì)通貨膨脹率、產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)系數(shù);α■為利率平滑系數(shù)。結(jié)合模型及現(xiàn)有研究，本節(jié)梳理了各參數(shù)變量的取值（表2）。

結(jié)合模型及參數(shù)值，大量文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)改革開(kāi)放之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析，本文無(wú)意于重復(fù)這些程序，而是著重分析上述聯(lián)立方程中資產(chǎn)價(jià)格如何通過(guò)金融加速器效應(yīng)有效傳導(dǎo)貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，資產(chǎn)價(jià)格上漲，當(dāng)超過(guò)“閾值”，中央銀行將會(huì)收緊貨幣政策（如提高利率水平），從而降低資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而通過(guò)（19）式影響企業(yè)凈值，一方面降低了企業(yè)內(nèi)部融資的能力，另一方面通過(guò)（12）式提高了企業(yè)外部融資的風(fēng)險(xiǎn)升水，使得銀行“惜貸”、“貴貸”，受融資約束，企業(yè)將會(huì)減緩?fù)顿Y和擴(kuò)張節(jié)奏，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì);反之，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降超過(guò)“閾值”，中央銀行將會(huì)采取擴(kuò)張性貨幣政策，從而推高資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而增加企業(yè)凈值，一方面擴(kuò)大了企業(yè)內(nèi)部融資來(lái)源，另一方面會(huì)降低外部融資風(fēng)險(xiǎn)升水、提高銀行信貸能力和愿望，刺激投資和消費(fèi)。

三、我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的阻礙因素

綜上所述，貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制通常受一系列宏、微觀(guān)因素影響，對(duì)于我國(guó)而言，區(qū)域金融發(fā)展不平衡、以銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)、利率市場(chǎng)化尚未完成，以及近些年愈演愈烈的“影子銀行”、互聯(lián)網(wǎng)金融等，均對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制形成了約束;而在微觀(guān)方面，消費(fèi)者、投資者、金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體的行為偏差也在一定程度上影響了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。

（一）銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)

金融結(jié)構(gòu)一般劃分為銀行主導(dǎo)型（bank-based system）和市場(chǎng)主導(dǎo)型（market –based system），金融結(jié)構(gòu)不同，貨幣政策的傳導(dǎo)途徑及有效性也不同。

在銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行是金融市場(chǎng)上最主要的金融中介，銀行信貸是社會(huì)融資的主要資金來(lái)源，居民的投資組合中最重要的部分也是存款及現(xiàn)金，而股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的比重較小;而在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，情況與之相反?？梢钥吹剑鹑诮Y(jié)構(gòu)不同，居民、銀行等市場(chǎng)主體在資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等的行為有所不同，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果也迥然不同。

盡管當(dāng)前商業(yè)銀行仍是我國(guó)金融體系的核心，但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)不斷完善，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等規(guī)模逐年增長(zhǎng)，非銀行金融機(jī)構(gòu)占比也在逐年上升，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)逐步由銀行主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型過(guò)渡，可以預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮更大作用。

（二）利率形成機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化

利率是金融市場(chǎng)上資金的價(jià)格，也是一種財(cái)富再分配機(jī)制。在管制情況下，利率一是作為貨幣政策工具不能充分發(fā)揮職能，二是容易扭曲市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，三是加劇社會(huì)財(cái)富再分配不均衡。目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化工作已經(jīng)取得突破性進(jìn)展，其中貸款利率已經(jīng)市場(chǎng)化，但存款利率仍然實(shí)行上限管制（基準(zhǔn)利率的1.1倍）。利率尚未完全市場(chǎng)化是制約我國(guó)采用價(jià)格型政策工具的關(guān)鍵因素，目前中國(guó)人民銀行仍然主要采用數(shù)量型政策工具，由于存在利率管制，貨幣政策并不能有效地影響利率水平，也無(wú)法充分反映貨幣市場(chǎng)的真實(shí)需求，更難以發(fā)揮資金配置的功能。近年來(lái)涌現(xiàn)出來(lái)的民間融資、“影子銀行”業(yè)務(wù)、乃至非正規(guī)的地下錢(qián)莊等都在一定程度上反映了這一問(wèn)題。

（三）區(qū)域金融發(fā)展不均衡

盡管我國(guó)整體金融市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，但地區(qū)間的金融發(fā)展并不均衡。通常情況下，判斷區(qū)域金融發(fā)展情況的指標(biāo)包括儲(chǔ)蓄存款規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、金融機(jī)構(gòu)類(lèi)別、貸款規(guī)模、保費(fèi)收入、股票市值等，以這些指標(biāo)衡量的我國(guó)東、中、西地區(qū)的金融發(fā)展?fàn)顩r差異較大。貨幣政策傳導(dǎo)能否產(chǎn)生預(yù)期效果，很大程度上依賴(lài)于傳導(dǎo)過(guò)程處于的區(qū)域金融環(huán)境。不同區(qū)域金融環(huán)境下的市場(chǎng)主體具有不同的經(jīng)濟(jì)特征及行為偏好，對(duì)貨幣政策的反應(yīng)也并不一致;同時(shí)，不同的金融環(huán)境，貨幣政策可依賴(lài)的傳導(dǎo)機(jī)制、渠道也不相同。在我國(guó)東部地區(qū)，資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)均比較發(fā)達(dá)，金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型比較完善，市場(chǎng)主體對(duì)政策的反應(yīng)比較靈敏，貨幣政策能夠通過(guò)多個(gè)渠道進(jìn)行傳導(dǎo);而在西部地區(qū)，金融市場(chǎng)發(fā)展普遍落后，市場(chǎng)化程度較低，市場(chǎng)主體對(duì)貨幣政策的反應(yīng)也比較遲鈍，嚴(yán)重制約了資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)貨幣政策的有效性，而只能以傳統(tǒng)的信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策。

大量研究表明，中央銀行實(shí)施貨幣政策需要考慮區(qū)域金融發(fā)展差異性。部分學(xué)著提出我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異性與中央銀行采取的統(tǒng)一的貨幣政策存在沖突，應(yīng)該針對(duì)局部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供特殊的貨幣政策。事實(shí)上，針對(duì)地區(qū)差異而實(shí)施特殊的貨幣政策，或在統(tǒng)一的貨幣政策框架下利用貨幣政策工具區(qū)別對(duì)待，在國(guó)際上并不少見(jiàn)，如20世紀(jì)80年代初的法國(guó)等。從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)施區(qū)域差別化貨幣政策也是我國(guó)未來(lái)發(fā)展的方向。

（四）市場(chǎng)主體行為偏差

根據(jù)前文提及的傳導(dǎo)機(jī)制可知，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響最終要通過(guò)改變市場(chǎng)主體的行為來(lái)刺激或抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在很多情況下，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、預(yù)期效應(yīng)、賺錢(qián)效應(yīng)（示范效應(yīng)）等因素，市場(chǎng)主體并非總是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出預(yù)期反應(yīng)，而是經(jīng)常會(huì)存在一定程度的行為偏差。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，最直觀(guān)的案例便是“羊群效應(yīng)”。通常情況下，股票、債券、房地產(chǎn)等市場(chǎng)的需求包括兩層含義，一是投資需求，二是投機(jī)需求，其中，資產(chǎn)的投資需求與資產(chǎn)價(jià)格之間一般呈現(xiàn)正相關(guān)性，但是投機(jī)需求卻容易對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成“追漲殺跌”壓力。以股票市場(chǎng)為例，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，投資者搜尋信息的成本較高，其最優(yōu)選擇往往是采用跟隨策略，從而導(dǎo)致對(duì)股票市場(chǎng)形成超額需求，致使出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象，而一旦市場(chǎng)出現(xiàn)悲觀(guān)情緒，“羊群效應(yīng)”又將使股票市場(chǎng)價(jià)格加速下跌。羊群效應(yīng)等投資者行為偏差使得資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用大大減弱。

對(duì)于企業(yè)而言，在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，通過(guò)一些財(cái)務(wù)手段改善資產(chǎn)負(fù)債情況，一方面可能引發(fā)投資者的超額購(gòu)買(mǎi)，人為推高企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格，另一方面可以獲取更多的銀行信貸，降低市場(chǎng)配置資源的效率。以房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，由于信息不對(duì)稱(chēng)，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)“囤積土地”、“捂盤(pán)惜售”等手段人為制造房地產(chǎn)供求矛盾、抬高房?jī)r(jià)，使房地產(chǎn)價(jià)格難以有效針對(duì)貨幣政策做出反應(yīng)，致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏離中央銀行的政策意圖。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最主要的行為偏差便是“逆向選擇”問(wèn)題。我國(guó)仍是間接融資占主導(dǎo)地位的金融結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行是國(guó)內(nèi)企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)融資的最主要渠道。當(dāng)中央銀行收緊信貸政策，商業(yè)銀行還是可以通過(guò)一些手段，例如“通道”業(yè)務(wù)、銀信、銀證合作等“影子銀行”業(yè)務(wù)，來(lái)向企業(yè)提供信貸支持，從而使得貨幣政策調(diào)控的有效性受到較大影響，也使得股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格等市場(chǎng)“信號(hào)”不能準(zhǔn)確反映出貨幣政策意圖。

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Empirical Analysis of the Transmission Mechanism from

Monetary Policy to Asset Prices

ZHANG Xu1 ? PENG Jie ? ZHAO Changchuan2

（1LingNan University College，Guangdong Guangzhou 510275;

2Financial Research lnstitute of the people's Bank of China，Beijing 100800）

Abstract：A large amount of studies focus on the asset price transmission mechanism of monetary policy. In this paper， the methods and empirical results of these studies are combed， the effects of the financial accelerator are analyzed based on the general equilibrium framework， and the hindering factors of the asset price transmission mechanism in China are summarized.

Key words： Monetary policy;Asset price transmission mechanism;Financial accelerator

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮