創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構影響因素實證分析

梁正黃怡

(福建農林大學管理學院，福建福州350002)

摘要：選取2011年前在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的154家公司為樣本,進行回歸分析，考察創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構的影響因素。研究結果顯示：企業(yè)盈利能力與融資結構負債水平顯著負相關；資產抵押擔保價值、成長性與融資結構負債水平顯著正相關。說明這些因素是影響創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構的重要因素。而企業(yè)規(guī)模、企業(yè)非負債稅盾對創(chuàng)業(yè)板上市公司資產負債率的影響不顯著。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；融資結構；上市公司

收稿日期：2015-01-15

作者簡介：梁正(1991-)，女，福建莆田人，福建農林大學管理學院碩士研究生。

中圖分類號：F606.6文獻標識碼：A

收稿日期：2014-12-10

基金項目：福建省教育廳社科A類課題(JA13446S)

收稿日期：2015-04-10

基金項目：福建省教育廳B類人文社科研究項目(JBS14120)

融資結構是企業(yè)融資活動中各個項目的構成及其比例關系。它有別于資本結構，是一種增量結構而非存量結構，融資結構應用于財務決策中，而資本結構主要是來說明決策的結果。合理的融資結構可以通過公司治理在企業(yè)委托人包括股東和債權人與代理人即內部經營管理者之間形成有效的激勵約束機制，解決相關人的利益沖突，能夠最大限度地提高企業(yè)的市場價值，對公司治理結構的運轉效率具有決定作用。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板在深交所的上市標志著我國資本市場建設進入新的階段，作為主板市場以外的另一個證券市場，其主要目的是為新興公司提供籌資途徑。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司具有自己的特征，大多從事高科技業(yè)務，具有較高成長性，但往往成立時間較短，規(guī)模較小。那么創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的融資結構受什么影響，由什么因素來決定呢？文章旨在對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構的影響因素進行分析，為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)改善經營狀況、做出合理的融資結構決策提供信息參考。因此，對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構影響因素問題進行研究具有一定的現(xiàn)實意義。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結構及其特征

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日在深交所上市，截至2014年1月創(chuàng)業(yè)板共有383家上市公司，本文選取的是截至在2010年12月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，根據(jù)其2010年-2012年的財務報表進行分析，經過深交所網(wǎng)站提供的資料，剔除不符合上市時間的公司229家，并對于有異常值的公司予以刪除，篩選完最后剩余樣本公司154家。文章所使用的研究數(shù)據(jù)全部來源于國泰安信息技術有限公司提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫，財務指標匯總所用的統(tǒng)計軟件為EXCEL。

融資結構是企業(yè)資金來源項目構成及其比例關系，是一個流量指標。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構的特征，現(xiàn)有的文獻主要采用資產負債率、長短期負債比率、長短期借款比率、未分配利潤率、盈余公積比率、企業(yè)債券融資與股權融資規(guī)模、內源性融資比重和外源性融資比重等指標。本研究以資本負債率、長短期負債比率、長短期借款比率、未分配利潤率、盈余公積比率來說明截至在2010年12月31日前創(chuàng)業(yè)板上市的154家公司的融資結構特征。資產負債率的高低不僅可以反映出企業(yè)的償債能力、權益資金的收益率，還可以體現(xiàn)出該企業(yè)的負債融資和股權融資的情況，另外長短期負債和借款比率也能體現(xiàn)融資狀況的結構，進而為本次融資結構影響因素的研究提供數(shù)據(jù)參考。

資產負債率是負債總額占資產總額的百分比，表示企業(yè)融資結構中債務融資和權益融資的比例關系，長短期負債比率為長短期負債與資產總額的比例，還有長短期借款比率為長短期借款與資產總額的比例，另外未分配利潤比率和盈余公積比率是盈余公積和未分配利潤占總資產的比重，其都代表企業(yè)的自身積累資產。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫提供的財務指標，通過EXCEL計算得出表1結果。

表1　創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構指標的描述性統(tǒng)計

圖1資產負債率區(qū)間描述性統(tǒng)計圖

圖2　流動負債比率區(qū)間描述性統(tǒng)計圖

從表1的統(tǒng)計數(shù)據(jù)的描述中可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的平均總資產負債率為16.26%，遠遠低于標準水平40%，從圖1可以看到創(chuàng)業(yè)板上市公司從2010-2012年整體負債率分布主要集中在在0%-20%之間，負債率整體偏低，但是隨著時間的推移和企業(yè)融資方式的逐步完善，資產負債率值逐步增大。從流動負債率和長期負債率的角度來分析，根據(jù)表1和圖2上顯示的數(shù)據(jù)，這154家創(chuàng)業(yè)板上市公司的流動負債率遠遠大于長期負債率，而且流動負債率分布在80%-100%之間的比重很大，每年度出現(xiàn)至少30家企業(yè)的流動負債達到100%，說明這些企業(yè)以短期負債為主，長期債務很少，并且其中有些企業(yè)的長期負債率為零。根據(jù)表1的數(shù)據(jù)，從負債的構成來看，無論是短期借款還是長期借款所占總資產的比率都比較小，樣本的短期借款比率的平均值為3.19%，未達到總資產的10%。樣本的長期借款比率的平均還未達到1%只有0.53%。另外，盈余公積比率和未分配利潤比率的均值相加在15.37%左右，都說明我國多數(shù)是中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司目前主要還是依靠自身積累資產，在外源性融資方面比較少。從表1、圖1和圖2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)的描述中，都可以發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，每個指標的最大值和最小值相差巨大：總資產負債率的最小值是1.58%，最大值是78.19%；長期負債比率最小值是0.00%，最大值是42.89%；短期負債比率最小值是57.11%，最大值是100.00%；長期借款比率最小值是0.00%，最大值是16.47%；短期借款比率最小值是0.00%，最大值是35.75%；未分配利潤率最小值是2.42%，最大值是11.46%；盈余公積比率最小值是0.07%，最大值是52.15%，這些說明創(chuàng)業(yè)板樣本內企業(yè)不同行業(yè)不同公司的融資結構也存在相當大的差異。

二、融資結構影響因素分析

(一)影響因素的變量定義

由于影響融資結構微觀因素中的內部因素數(shù)據(jù)容易從企業(yè)的財務指標中獲得，便于做實證分析。本文參考前人研究融資結構影響因素的成果，所以本文選取了影響融資結構的五個主要變量：企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、資產抵押擔保價值、成長性以及非負債稅盾進行研究分析。具體變量定義見表2。

表2　變量定義表

(二)企業(yè)規(guī)模

總資產是反映企業(yè)生產規(guī)模和抵御風險能力的統(tǒng)計指標。一般包括流動資產、固定資產、長期股權投資、無形資產等。本文中以總資產自然對數(shù)值表示上市公司的企業(yè)規(guī)模指標。

(三)盈利能力

本文中選取總資產報酬率來作為表示盈利能力的指標。一般情況下，總資產報酬率越高，表明企業(yè)的資產利用效益越好，整個企業(yè)盈利能力越強。

(四)資產抵押擔保價值

本文中以固定資產、存貨占總資產的比重作為資產抵押擔保價值的替代變量。

(五)成長性

本文中使用主營業(yè)務增長率指標作為企業(yè)成長性指標的替代變量。

(六)非負債稅盾

由于多數(shù)公司招股說明書中公布的累計折舊數(shù)據(jù)不全，本文借用學者鮑海靜、張會玲的推算方法，用折舊攤銷費用代替累計折舊，折舊攤銷費用=固定資產折舊額+無形資產攤銷額+長期待攤費用攤銷額。[14]用折舊攤銷費用占總資產的比率作為表示非負債稅盾指標的替代變量。

三、融資結構影響因素的回歸分析

縱觀國內外研究結果，影響融資結構的因素可分為宏觀因素和微觀因素，宏觀因素包括：資本市場的股權結構、股東結構、債券市場等從宏觀上影響融資結構。從微觀上看，企業(yè)融資結構影響因素又可分為內部和外部因素，外部因素包括稅率、利率等，內部因素有行業(yè)因素、企業(yè)的規(guī)模、資產擔保價值、盈利能力、成長性等。

(一)研究變量描述性統(tǒng)計

由于本文研究的對象是以中小企業(yè)為主體的創(chuàng)業(yè)板上市公司，而非不同國家的企業(yè)，樣本企業(yè)所處的宏觀環(huán)境基本相同，所以本文不考慮宏觀因素對企業(yè)融資結構的影響，只考慮微觀經濟因素對其的影響。

表3提供了研究變量的描述性統(tǒng)計量。從表3可見，企業(yè)規(guī)模指標X1和非負債稅盾指標X5的標準差分為0.5和1.37%，說明創(chuàng)業(yè)板樣本上市公司之間的資產規(guī)模、資產抵押擔保價值和非負債稅盾差異很小。值得注意的是成長性指標X4的標準差達到了29.49%，最大值和最小值之間也存在較大差異，說明創(chuàng)業(yè)板樣本上市公司之間的成長性水平相差巨大。另外，除代替成長性和資產負債率的兩個指標外，其余指標的中位值和平均值都較接近，說明這些變量符合統(tǒng)計分布，分布較對稱。

表3　研究變量的描述性統(tǒng)計量

(二)融資結構影響因素的模型建立及回歸結果分析

對內部因素采用多元線性回歸，因變量為資產負債率，自變量為企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產擔保價值、成長性、非負債稅盾，建立回歸方程：

Y=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+ε

其中a為常數(shù)項，bi為各自變量的系數(shù)，ε為誤差項。

根據(jù)EXCEL的回歸結果，繪制得出表4回歸系數(shù)表。

表4　創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構影響因素回歸分析

由表中可以得出，該回歸模型的F值為6.0679，判定系數(shù)R2值為0.50337，SigF=0.00023，這些檢驗值充分說明回歸模型是合理的、可靠的，具有較強解釋能力，總線性關系成立。

實證結果表明，反映企業(yè)規(guī)模的指標與融資結構的負債水平呈不顯著正相關性。支持了前文正相關的假設，但是也體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板本身的特點，一方面規(guī)模大的企業(yè)比規(guī)模小的企業(yè)更傾負債融資，更容易獲得外源性融資，投資途徑也更多元化避免經營單一的風險，信用度也越高，所以債權人也更愿意向其提供貸款；另一方面由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)都是規(guī)模相當?shù)钠髽I(yè)，內部規(guī)模差異表現(xiàn)的不明顯，所以實證結果體現(xiàn)的關系不顯著。

企業(yè)的盈利能力指標與融資結構的負債水平呈負相關性，系數(shù)在5%水平上顯著相關。該結果與前文的假設一致，說明也當企業(yè)盈利能力較高時，且總資產報酬率較高時，企業(yè)不愿意將較多的利益與債權人一起分享，通常會利用融資成本較低的內源性融資來進行籌資行為，從而導致企業(yè)總資產負債率相應下降。

反映企業(yè)資產抵押擔保價值的指標與融資結構的負債水平呈正相關性，固定資產和存貨與總資產比率變量系數(shù)在1%水平上顯著相關。與前文的假設一致。這個指標可以結合企業(yè)規(guī)模指標一起來說明，上市公司規(guī)模越大，存貨、固定資產越多，就越容易利用自己的資產及專利以及其他資產向金融機構進行抵押融資。

反映企業(yè)成長性指標與融資結構的負債水平呈正相關性，與前文的假設相悖。西方學者對其國家的融資結構影響因素假設理論對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構影響因素并不完全適用，出現(xiàn)偏差。在成長性指標主營業(yè)務收入增長率變量系數(shù)在10%水平上顯著相關。根據(jù)表3和表4的研究結果，說明了創(chuàng)業(yè)板上市公司當主營業(yè)收增長率比率比較高時，內源融資無法解決主營業(yè)務所需要的資金時，就會向外籌資，從而增加了負債水平。

反映非負債稅盾的指標與融資結構的負債水平呈不顯著負相關性，支持了前文的假設。本指標結合資產抵押擔保價值指標可以說明，固定資產越多，可列為企業(yè)的費用來減少凈利潤額的固定資產的折舊就越多，進而支出的所得稅越少。因此，擁有大量非負債稅盾的企業(yè)要比沒有這些稅盾的企業(yè)更少利用債務融資。但是創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)為科技型企業(yè)，企業(yè)類型相似，其內部非負債稅盾差異就不大。

四、對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構的優(yōu)化建議

基于對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構影響因素的實證研究，提出優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構的幾點建議。

(一)要拓寬融資渠道

以上研究分析結果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司資產負債率均值只有16.26%，而流動負債比率高達93.62%，融資結構過于單一，流動負債率過高，資產負債率過低。創(chuàng)業(yè)板上市公司要不斷完善公司的債務結構，考慮其他的債務融資渠道，比如包括內部積累、普通股、優(yōu)先股、可轉換債券、商業(yè)信用和不同性質的借款以及企業(yè)債券等。通過拓寬融資渠道，可以降低企業(yè)經營風險，綜合利用財務杠桿，通過不同的債務之間相互配合使代理成本降低。

(二)要完善和健全企業(yè)的內部管理制度

以上研究分析結果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司主營業(yè)務收入增長率與融資結構呈正相關，即成長性水平越高，負債水平越高。從公司自身的角度出發(fā)，為了保持融資結構處在合理的階段，就要平衡融資來源。但我國創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)上司公司發(fā)展迅速，大多處于發(fā)展初期，企業(yè)內部控制管理不夠完善，大多數(shù)公司的組織結構簡單，規(guī)章制度有缺陷，其領導層的管理水平不高，不僅會阻礙企業(yè)自身發(fā)展，也會嚴重影響整個企業(yè)的對外形象和效應，影響外源融資。所以創(chuàng)業(yè)板上市公司要在不斷積累企業(yè)自有資產融資資金的同時，提高企業(yè)對外信譽，促進企業(yè)規(guī)模發(fā)展，提高企業(yè)自身素質的水平。

(三)要引入“債權人機制”

上述研究分析結果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力與資產負債率呈負相關，影響系數(shù)達-1.6。當企業(yè)盈利能力較高時，企業(yè)不愿意將較多的利益與債權人一起分享，通常會利用融資成本較低的內源性融資來進行籌資行為，從而導致企業(yè)總資產負債率相應下降。在我國，上市公司的流通股股東股權分散，對經營者的約束機制難以落到實處，不能有效參與公司管理，只能在股票價格的升降中套利而變得不關心公司的盈利和資金運用情況。如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制，從根本上促進了企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)應該提高市場性的債權債務關系，讓債權人加入到企業(yè)的管理中，發(fā)揮債權人應有的治理作用。

(四)要借鑒發(fā)達國家成功經驗

上述研究結果從整體可以發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所處的市場環(huán)境不穩(wěn)定，如果要有一個理想的融資結構，就必須需要一個良好的融資環(huán)境。我國可以借鑒海外發(fā)達國家關于創(chuàng)業(yè)板建立融資模式的成功案例，結合中國市場國情，進行融資市場環(huán)境的不斷完善和發(fā)展。例如英美市場的市場主導型融資模式、日德市場的銀行導向型融資模式等。

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