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摘要：

股票的流動性直接影響著企業(yè)的股權(quán)融資行為，是制約企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，但其究竟如何助推企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整還有待于進(jìn)一步探討。本文以2009—2013年上證A股制造業(yè)上市公司為樣本，引入股票收益變動率對傳統(tǒng)的換手率指標(biāo)進(jìn)行修正來衡量股票流動性，并利用分組思想從調(diào)整速度入手探討了股票的流動性水平及其變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)：隨著股票流動性水平的提高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度顯著提高。從動態(tài)視角看，股票的流動性水平提高越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，股票流動性水平的變化加速了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。使用弱流動性指標(biāo)ILLIQ進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論保持一致。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；制造業(yè)上市公司；股票流動性；調(diào)整速度

中圖分類號：F83031文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2015）11008507

一、引言

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題歷來受到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。1958年Modigliani和Mille基于零融資成本、信息對稱和零稅收等嚴(yán)格假設(shè)提出了經(jīng)典的MM無關(guān)定理，掀起了資本結(jié)構(gòu)理論研究的熱潮。然而，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動中企業(yè)的生存環(huán)境非真空，信息不對稱、公司所得稅和代理成本等無一不排斥著MM定理的嚴(yán)格假設(shè)，資本結(jié)構(gòu)與公司價值存在關(guān)聯(lián)。因此，動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且企業(yè)可以通過調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)來逐步改善經(jīng)營業(yè)績、提升企業(yè)價值。

實(shí)踐中，在各種阻礙因素的擾動下，即便存在這樣一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或在某一時點(diǎn)恰巧達(dá)到該水平，企業(yè)通常也會偏離該最優(yōu)值。為充分發(fā)揮負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)不會讓負(fù)債水平長期偏離該最優(yōu)值，必然又會對其進(jìn)行調(diào)整。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整步入這樣一個循環(huán)：對最優(yōu)值的偏離—逼近—再偏離—再逼近。目前學(xué)者們已基本達(dá)成共識，資本結(jié)構(gòu)是循序趨向最優(yōu)的結(jié)果，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈現(xiàn)動態(tài)特性同樣受到經(jīng)驗(yàn)支持。

本文利用2009—2013年上證A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了股票流動性對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股票的流動性水平越高，越有助于企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化目標(biāo)。此外，基于動態(tài)視角分析，股票的流動性提高越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也越快。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個方面：首先，結(jié)合中國尚未成熟的資本市場，針對股票流動性對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整進(jìn)行深入研究，進(jìn)一步證明了動態(tài)權(quán)衡理論。其次，國內(nèi)的大量文獻(xiàn)局限于從公司特征、產(chǎn)品市場競爭、市場化進(jìn)程或者制度背景等分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動態(tài)性，本文從微觀市場視角探究股票流動性對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，在一定程度上豐富了市場微觀結(jié)構(gòu)和公司財(cái)務(wù)兩個領(lǐng)域的文獻(xiàn)。最后，傳統(tǒng)的流動性指標(biāo)沒有考慮投資者的炒作行為對流動性的影響，本文引入了股票收益的波動率對這一局限進(jìn)行了大膽嘗試。

二、理論分析與研究假設(shè)

動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動中，企業(yè)總是會由于各種干擾因素而偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)不會持續(xù)偏離其最優(yōu)水平，而隨內(nèi)外部環(huán)境變化擇時做出適應(yīng)性調(diào)整。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為實(shí)際上是調(diào)整成本與調(diào)整收益之間持續(xù)博弈的結(jié)果。所謂調(diào)整成本是指企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)過程中所耗費(fèi)的全部成本，包括權(quán)益證券的印刷費(fèi)、宣傳費(fèi)、手續(xù)費(fèi)以及債券償還等耗費(fèi)。對應(yīng)地，調(diào)整收益是指企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠攏與不做任何調(diào)整對比可能帶來的價值增值量。在保證企業(yè)財(cái)務(wù)安全前提下，只有當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時企業(yè)才會積極主動地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。由此，調(diào)整成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時必須考慮的首要因素。

股票的流動性是衡量一國資本市場成熟與否的關(guān)鍵指標(biāo)，是市場微觀結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。國外涉及股票流動性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究最早可以追溯到Amihud和Mendelson提出的流動性溢價理論，他們認(rèn)為流動性可以從資產(chǎn)收益率和融資成本兩個維度影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。為進(jìn)一步探討股票流動性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，Lipson和Mortal通過有效價差來衡量流動性發(fā)現(xiàn)，流動性越高意味著更強(qiáng)的股權(quán)融資能力，這類公司更偏好權(quán)益融資。此外，Udomsirikul等[5]結(jié)合泰國股票市場數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)得到：新興市場環(huán)境下流動性越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低。我國的資本市場20世紀(jì)90年代才開始發(fā)展，有關(guān)股票流動性的研究起步較晚。近年來，國內(nèi)的一些學(xué)者開始關(guān)注股票流動性影響資本結(jié)構(gòu)這一現(xiàn)象，并開展了一系列研究。顧乃康和陳輝利用2000—2008年滬深兩市僅發(fā)行A股的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)買賣價差（包括有效價差和報(bào)價價差）越大，企業(yè)的負(fù)債率越小，研究結(jié)論與Udomsirikul等的研究相一致?？梢?，股票的流動性水平與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在關(guān)聯(lián)性。那么，股票的流動性又是如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的呢？

以下著重以調(diào)整成本為切入點(diǎn)探討股票的流動性水平對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

權(quán)益發(fā)行成本和股票回購成本是與股票流動性密切相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。在權(quán)益的發(fā)行上，企業(yè)通常會面臨兩種成本，即發(fā)行費(fèi)用與SEO折價。在股票增發(fā)或配股過程中，持有凈頭寸的承銷商將面臨三類成本：首先是投資者逆向選擇誘發(fā)的存貨成本；其次是尋找潛在投資者的搜尋成本；最后是真實(shí)交易下的交易成本。已有的研究表明，股票的流動性越高其發(fā)行費(fèi)用越低，因?yàn)榱鲃有缘纳仙馕吨蓛r信息含量的豐盈。提升信息透明度實(shí)際上會降低承銷商的搜尋成本和真實(shí)交易成本，承銷費(fèi)用亦逐步下降，而發(fā)行費(fèi)用的較大比重屬于承銷費(fèi)用。股票流動性同樣會影響SEO折價。企業(yè)在IPO時投資者與發(fā)行人之間的信息高度不對稱，理性的投資者大多會選擇價低質(zhì)優(yōu)的股票，至于投資者如何判斷某只股票有賴于企業(yè)的信號傳遞。為傳遞自身高質(zhì)量的信號，高質(zhì)量企業(yè)在IPO時有意識地折價發(fā)行自己的證券。公開上市之后，本身高質(zhì)量企業(yè)的信息會被投資者廣泛知悉，之后隨從眾效應(yīng)被進(jìn)一步放大，在SEO時它可以相對低質(zhì)量的企業(yè)較小的SEO折價獲得收益，以彌補(bǔ)因IPO折價所造成的損失，而低質(zhì)量的企業(yè)不具備這種能力。對投資者而言，高質(zhì)量與低質(zhì)量企業(yè)的區(qū)分依賴于投資者對企業(yè)信息的知悉程度，越高的股票流動性，信息透明度越高，SEO折價也越小[9]。綜上可以看出，股票的流動性是影響權(quán)益發(fā)行成本的重要因素。

總而言之，股票的流動性越高，相應(yīng)的權(quán)益發(fā)行和股票回購成本越低。作為制約資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素，越低的調(diào)整成本意味著企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時的主動性和積極性越高，調(diào)整速度越快。是否上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整時真的會考慮股票的流動性呢？為了解答上述問題，提出假設(shè)1：

H1：股票的流動性水平越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

為進(jìn)一步驗(yàn)證股票流動性水平的變化是否對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度產(chǎn)生影響，提出假設(shè)2：

H2：股票的流動性水平提高越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

三、研究設(shè)計(jì)

1樣本選取

不同的股票市場會對流動性造成影響，使用單一市場樣本可有效避免這一問題，此外制造業(yè)約占整體上市公司的60%，為鎖定行業(yè)變量影響，本文選取2009—2013年上證A股制造業(yè)上市公司為研究對象，并進(jìn)行了如下的處理：（1）剔除了極端數(shù)據(jù)，包括剔除了負(fù)債比率小于0的數(shù)據(jù)；（2）本文對贏利性進(jìn)行了前后05%的縮尾處理。最終得到1 748個有效樣本，其中2009年310個，2010年327個，2011年307個，2012年397個，2013年407個。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，股票流動性數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫。本文采用Stata120進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析。

2主要變量描述

（1）資本結(jié)構(gòu)（LEV）

度量資本結(jié)構(gòu)的方法主要有賬面法和市場法。公司的市場價值會隨著股票市值的波動而變化，并且企業(yè)在進(jìn)行實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)決策時首先考慮的是資本結(jié)構(gòu)賬面價值而非市場價值。本文旨在考察股票的流動性對企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)決策的影響，因此，采用賬面法來度量資本結(jié)構(gòu)。

（2）股票流動性（FLU）

衡量股票流動性的指標(biāo)很多，通過對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，可以將衡量股票流動性的指標(biāo)分為以下三類：一是按價格法劃分為買賣價差和有效價差[10]；二是按交易量法劃分為市場深度、成交深度和換手率；三是按價量結(jié)合法劃分為ILLIQ弱流動性比率[3]-[13]。

考慮到數(shù)據(jù)的可得性和對流動性的解釋能力，本文以徐晟等[13]提出的改進(jìn)的換手率指標(biāo)為雛形，用股票收益的波動率替代EBIT波動率，對其改進(jìn)的換手率指標(biāo)進(jìn)行了拓展，引入了股票收益的波動率。股票收益的波動率能夠在一定程度上體現(xiàn)投資者的炒作效應(yīng)，構(gòu)建修正的換手率指標(biāo)能夠更貼切地衡量我國資本市場的股票流動性水平。具體的股票流動性度量指標(biāo)如下：

FLUi，t=VOLi，tNi，t×△EAR

其中，F(xiàn)LUi，t為修正的換手率指標(biāo)，VOLi，t為股票i在t時期的成交量，Ni，t為對應(yīng)的流通數(shù)量，△EAR為股票收益的波動率，等于當(dāng)期股票收益的變化率與總樣本期間股票收益平均變化率差的絕對值。眾所周知，大部分的投資者都會對流動性較差的股票容易產(chǎn)生過度反應(yīng)，因此，面臨相同的股票收益波動率時，投資者會優(yōu)先處理流動性較弱的股票，流動性越弱的股票在當(dāng)期的成交量也就越大。因此，構(gòu)建修正的換手率指標(biāo)為流動性的逆向指標(biāo)，F(xiàn)LU的數(shù)值越小，股票的流動性越高。此外，由于FLU的數(shù)值較大，在實(shí)際回歸過程中取對數(shù)處理。

3模型設(shè)定

（1）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)確實(shí)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)-[14]，并且這一目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會隨著企業(yè)內(nèi)外部生存環(huán)境而不斷變化[15]?？紤]到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不可觀測性，以下通過模型（1）來度量目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

LEV*i，t=α+βXi，t-1+YEAR（1）

在模型（1）中，LEV*i，t表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，Xi，t-1中的變量充分吸收了已有研究成果，囊括了一系列影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，具體為：①企業(yè)規(guī)模（SIZE）。用公司總資產(chǎn)的賬面價值來衡量，同時為避免數(shù)值過大進(jìn)行對數(shù)化處理。②成長性（GROW）。衡量成長性的指標(biāo)有總資產(chǎn)增長率、市賬比等，本文借鑒姜付秀和黃繼承[16]的研究，使用托賓Q值（Tobing）來衡量。③盈利性（PROF）。與Lipson和Mortal的研究一致，采用EBIT與總資產(chǎn)的比值作為盈利性的替代變量。④抵押能力（MORT）。一般認(rèn)為有形資產(chǎn)才具有抵押能力，因此以有形資產(chǎn)（包括固定資產(chǎn)凈值和存貨）與總資產(chǎn)的占比計(jì)算得出。⑤營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）。企業(yè)的主要營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)根源于日常運(yùn)營環(huán)境的復(fù)雜性及自身適應(yīng)能力的有限性，本文采用營業(yè)毛利率來衡量。⑥非負(fù)債稅避（NDTS）。借鑒姜付秀等[17]的研究，采用累計(jì)折舊除以總資產(chǎn)。此外，YEAR表示年度效應(yīng)。變量設(shè)計(jì)如表1所示。

（2）調(diào)整速度

與姜付秀和黃繼承[16]的研究一致，采用標(biāo)準(zhǔn)的偏調(diào)整模型來擬合資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動態(tài)性。如模型（2）所示：

LEVi，t-LEVi，t-1=δ（LEV*i，t-1-LEVi，t-1）+εi，t（2）

其中，LEVi，t-1為i公司在t時期的資本結(jié)構(gòu)，δ反映資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度大小，εi，t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

再將模型（1）代入模型（2）得到：

LEVi，t=（1-δ）LEVi，t-1+δβXi，t-1+YEAR+εi，t（3）

其中，LEVi，t-1的系數(shù)為（1-δ），因此，LEVi，t-1的系數(shù)越大，企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越慢。

為明晰個股的流動性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)際影響力，借鑒分組研究法，以流動性均值為界限將樣本分為兩組，逐一回歸以比較不同流動性水平的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是否存在顯著差異。由于構(gòu)建的流動性指標(biāo)FLU為流動性逆向指標(biāo)，因此，高于流動性均值的為低流動組，低于流動性均值的為高流動組。本文在模型（3）的右邊加入了股票流動性指標(biāo)FLUi，t-1以及股票流動性指標(biāo)FLUi，t-1與資本結(jié)構(gòu)LEVi，t-1的交互項(xiàng)FLUi，t-1×LEVi，t-1，最終得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型（4）：

LEVi，t=（1-δ）LEVi，t-1+γFLUi，t-1+ηFLUi，t-1×LEVi，t-1+δβXi，t-1+YEAR+εi，t （4）

在模型（4）中，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度δ*=δ-η×FLU，股票的流動性指標(biāo)FLU的數(shù)值一般為正，并且為逆向指標(biāo)，因此，若股票流動性指標(biāo)FLUi，t-1與資本結(jié)構(gòu)LEVi，t-1的交互項(xiàng)FLUi，t-1×LEVi，t-1的系數(shù)η的符號顯著為正，則說明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會隨著股票流動性的提高而顯著加快；而若η的符號顯著為負(fù)，則說明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會隨著股票流動性的提高而降低。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。分析表2可以得出，資本結(jié)構(gòu)LEV的均值（中位數(shù)）為04910（05030），同時LEV的標(biāo)準(zhǔn)差為01930，與傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論的最佳負(fù)債率在40%—60%相吻合。這也從側(cè)面說明我國制造業(yè)上市公司總體負(fù)債率不算太高，股權(quán)融資占據(jù)重要地位。股票流動性FLU是本文的關(guān)鍵指標(biāo)，其均值（中位數(shù)）為57890（56230），標(biāo)準(zhǔn)差為15480，標(biāo)準(zhǔn)差較大意味著不同公司的股票流動性存在較大差異。流動性變化指標(biāo)△FLU的最小值為-76800，最大值為89880，標(biāo)準(zhǔn)差為19520，標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明流動性水平歷年波動較大。同時可以看出，大部分?jǐn)?shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差小于1，這說明數(shù)據(jù)的波動較小，樣本的選取較為合理。

主要變量的Pearson相關(guān)性分析：在1%的顯著水平上資本結(jié)構(gòu)與股票流動性之間的相關(guān)系數(shù)為-00655，高度負(fù)相關(guān)，與理論預(yù)期相吻合。此外，在1%的顯著水平上資產(chǎn)負(fù)債率與股票流動性、盈利性、成長性和風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)相關(guān)，而與企業(yè)規(guī)模、抵押能力和非負(fù)債避稅正相關(guān)，與國內(nèi)多數(shù)研究保持一致。除企業(yè)規(guī)模與成長性和抵押能力與非負(fù)債避稅以外，其他自變量之間的相關(guān)系數(shù)均在04000以下。此外，為考察自變量間是否存在多重共線性，計(jì)算了方差膨脹因子Vif，其最大值為16000，均值為13794，故不存在多重共線性問題。

2回歸分析

（1）初步分析結(jié)果

為使本文的研究結(jié)論更具說服力，首先對所選取的所有控制變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。表3中的列（1）和列（2）分別為控制年度效應(yīng)與控制年度效應(yīng)和個體效應(yīng)的回歸分析結(jié)果。比較列（1）和列（2）可以看出，控制個體效應(yīng)后部分控制變量對資產(chǎn)負(fù)債率影響的顯著程度出現(xiàn)差異，但可以發(fā)現(xiàn)它們的共同點(diǎn)：企業(yè)規(guī)模和抵押能力與資產(chǎn)負(fù)債率在1%的置信水平下顯著正相關(guān)。即企業(yè)的規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越低；其抵押能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低。這說明在制造業(yè)行業(yè)，企業(yè)的規(guī)模越大，用以維持正常生產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)的資產(chǎn)越多，企業(yè)不需要大量舉債以維持日常經(jīng)營活動，故資產(chǎn)負(fù)債率偏低。同時，可以用來抵押的資產(chǎn)越多，滿足了債務(wù)融資的硬性約束，但此時企業(yè)卻更傾向于權(quán)益融資，也從側(cè)面說明我國的制造業(yè)上市公司有股權(quán)融資偏好。而盈利性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與陳輝等[10]的研究保持一致，這說明對于盈利性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)，為保持盈利項(xiàng)目的高盈利性、實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)不惜借入資金支持盈利項(xiàng)目的高速發(fā)展，同時高的盈利性也為借入款項(xiàng)提供了良好的借款融資平臺，使得借入款項(xiàng)成為可能。

表3中的列（3）為引入流動性滯后項(xiàng)的回歸分析結(jié)果，大部分變量的系數(shù)與列（1）相比沒有顯著差異，這說明所選取的樣本具有合理性。此外，流動性變量在5%的置信水平下顯著為負(fù)，這說明股票的流動性越高，企業(yè)的股權(quán)融資能力越強(qiáng)，可以從股票市場獲得更多的資金支持，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低。列（4）為引入資本結(jié)構(gòu)滯后項(xiàng)的回歸分析結(jié)果，此時資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為09094（=1-00906），調(diào)整速度非?？欤@說明流動性變量的引入對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用顯著，股票流動性水平對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的研究是非常有必要的。

（2）擴(kuò)展的部分調(diào)整模型回歸分析結(jié)果

本文致力于研究個股的流動性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)際影響力，因此，流動性指標(biāo)FLU的均值為界限，將全部樣本分為兩組：低于流動性均值設(shè)為高流動性組，高于均值的設(shè)為低流動性組。對模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。從表4的列（1）、列（2）可以看出，資本結(jié)構(gòu)LEV的系數(shù)分別為07242和06054，并在1%的水平上顯著。這表明股票流動性低的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為02758（=1-07242），而股票流動性高的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為03946（=1-06054），調(diào)整速度有上升趨勢。這表明在不同的股票流動性水平下，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度存在差異，并且隨著股票流動性的提高，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。因此，可以初步推斷假設(shè)1成立。

為證明上述推斷的正確性，對擴(kuò)展的部分調(diào)整模型即模型（4）進(jìn)行回歸，此時資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度δ*=δ-ηFLU，其中，η為股票流動性指標(biāo)FLUi，t-1與資本結(jié)構(gòu)LEVi，t-1的交互項(xiàng)系數(shù)。由表4的列（3）可以看出，股票流動性指標(biāo)FLUi，t-1與資本結(jié)構(gòu)LEVi，t-1的交互項(xiàng)系數(shù)η在1%的水平下顯著為正，這說明隨著股票流動性水平的上升，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度顯著提高，假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。此外，除風(fēng)險(xiǎn)性（RISK）和抵押能力（MORT）外，其他控制變量的系數(shù)符號和顯著水平均與Flannery 和Rangan[15]以及姜付秀和黃繼承[16]的研究保持一致，這說明模型的設(shè)定具有合理性。

（3）股票流動性變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

基于靜態(tài)視角考察了股票流動性水平對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響后，為進(jìn)一步了解股票流動性水平的變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，以下從動態(tài)視角進(jìn)行分析，回歸方法同上，具體的回歸結(jié)果如表5所示。

從表5的列（1）、列（2）中可以看出，資本結(jié)構(gòu)LEV的系數(shù)分別為07403和06157，并在1%的水平上顯著，說明股票流動性提高迅速的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為03843（=1-06157），而股票流動性提高緩慢的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為02597（=1-07403）。這表明股票流動性的提速與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，即股票的流動性水平提高地越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，初步證實(shí)假設(shè)2成立。

為進(jìn)一步揭示股票流動性水平的變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，對模型（4）進(jìn)行了回歸。如表5的列（3）所示，股票流動性的變化指標(biāo)△FLU與資本結(jié)構(gòu)LEVi，t-1的交互項(xiàng)系數(shù)η為正，股票的流動性水平每增加一單位將導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的顯著提升。這說明股票流動性水平提高地越快，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，假設(shè)2得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，以弱流動性比率ILLIQ[3]-[13]作為股票流動性的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。表6列（1）中資本結(jié)構(gòu)LEVi，t-1與弱流動性比率ILLIQi，t-1交互項(xiàng)系數(shù)在5%的顯著水平上顯著為正，說明隨著股票的流動性水平的上升，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，與表4的列（3）對應(yīng)，支持假設(shè)1。表6列（2）中資本結(jié)構(gòu)LEVi，t-1與弱流動性比率變化率△ILLIQ交互項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著水平上顯著為正，說明股票的流動性水平提高越快，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，與表5的列（3）對應(yīng)，支持假設(shè)2。可以看出，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論與本文的結(jié)論沒有顯著差異。

五、研究結(jié)論

在我國，股權(quán)融資占據(jù)企業(yè)融資的重要席位，而股票的流動性直接影響企業(yè)的股權(quán)融資行為。因此，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時必須考慮股票的流動性，本文以股票的流動性為切入點(diǎn)探究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有現(xiàn)實(shí)意義。本文利用2009—2013年間上證A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，在考慮投資者的炒作行為的基礎(chǔ)上構(gòu)建了修正的換手率指標(biāo)作為股票流動性的衡量，并采用分組思想考察了股票流動性對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股票的流動性確實(shí)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在關(guān)聯(lián)性，股票流動性水平的上升顯著加速了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；并且基于動態(tài)視角，股票的流動性水平提高越快，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。這說明監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)將消除阻礙流動性提高的因素視為工作的重點(diǎn)，以促使企業(yè)進(jìn)一步提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)[18]。

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（責(zé)任編輯：孟耀）