劉海龍

摘 要：為了中小房地產(chǎn)企業(yè)更好的選擇融資渠道和進(jìn)行風(fēng)險控制，以當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)融資模式的選擇和私募融資發(fā)展現(xiàn)狀為背景，對我國中小房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行私募融資風(fēng)險進(jìn)行定性和定量分析。

關(guān)鍵詞：中小房地產(chǎn)；私募；融資；風(fēng)險

中圖分類號：

F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2015）23014502

1 影響中小房地產(chǎn)企業(yè)私募融資的風(fēng)險因素

1.1 系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險因素分析

（1）私募融資規(guī)模。

私募融資規(guī)模是指企業(yè)通過私募融的方式籌集到資金的總額，以貨幣形態(tài)表示。企業(yè)在進(jìn)行融資決策的初始階段，根據(jù)經(jīng)營活動的實(shí)際需要確定合理的融資規(guī)模是很重要的。融資不足會影響企業(yè)經(jīng)營活動的開展，而當(dāng)企業(yè)未量力而行過度融資時，則會產(chǎn)生負(fù)債過多、償債困難等情況，給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險，也降低了對債權(quán)人的償債保障。

（2）私募融資成本。

企業(yè)融資需要付出成本，私募融資也不例外。一般包含私募融資費(fèi)用和募得資金的使用費(fèi)以及利息支出。私募融資費(fèi)用是在融資過程中發(fā)生的各項手續(xù)費(fèi)，以及支付給基金管理機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)。私募手續(xù)費(fèi)一般是總額的1%到2%，加上其他如審計、律師等費(fèi)用，據(jù)行業(yè)內(nèi)人士透露5000萬到1億左右的融資額，其成本約為15%-25%。融資規(guī)模越大，其成本費(fèi)用就相對越低。募得資金的使用費(fèi)是向其提供者支付的報酬，即投資者獲得的收益。私募股權(quán)基金的預(yù)期收益率越高，相對能吸引投資者的優(yōu)勢越明顯。具英國另類投資研究機(jī)構(gòu)Preqin發(fā)表的2010年相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，全球私募股權(quán)基金的平均回報率在15%-20%之間。即便在我國的轉(zhuǎn)型的市場大環(huán)境下，房地產(chǎn)私募融資給出的回報率依然不小于10%。大大高于銀行得率及公募基金。

以上所說的企業(yè)融資成本僅指顯性成本，是指財務(wù)上的成本。除此之外在現(xiàn)實(shí)融資過程中還伴隨著諸如企業(yè)影響力、信息失真、決策者權(quán)威等隱性成本。這類成本難以避免且不易量化，需要納入企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略管理中。針對中小企業(yè)的，這類成本相對其它有品牌效應(yīng)的大企業(yè)而言，則是較高的支出，并且是不可避免的。

（3）融資期限結(jié)構(gòu)。

負(fù)債期限結(jié)構(gòu)主要指企業(yè)私募融資不同償還期限內(nèi)負(fù)債的占比。房地產(chǎn)開發(fā)周期根據(jù)開發(fā)項目的類型、大小和企業(yè)執(zhí)行的效率少則幾年，多則十幾年，而從私募股權(quán)融資到投資方退出基金基本為3-5年。企業(yè)融資風(fēng)險會受其所采取的融資期限結(jié)構(gòu)影響，不合理的期限結(jié)構(gòu)會使風(fēng)險加大。

1.2 系統(tǒng)外風(fēng)險因素分析

（1）完工進(jìn)度。

完工進(jìn)度包括：項目建設(shè)延期、項目建設(shè)成本超支、項目遲遲達(dá)不到“設(shè)計”規(guī)定的技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、極端情況下，項目迫于停工、放棄。它屬于項目融資的核心風(fēng)險范疇，無論在發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)的工業(yè)國家，項目建設(shè)期出現(xiàn)完工風(fēng)險的概率都是比較高的。

（2）現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動性風(fēng)險。

現(xiàn)金流對于以融資型房地產(chǎn)企業(yè)來言，是相當(dāng)重要的。它依賴于地產(chǎn)產(chǎn)品的基本配置，現(xiàn)金回流慢的產(chǎn)品必須要搭配現(xiàn)金回流快的產(chǎn)品，它與分期建設(shè)、分期銷售都緊密有關(guān)。無論是采取債券私幕融資還是股權(quán)私幕融資，企業(yè)都會涉及在某一期限以現(xiàn)金的形式償還利息或者股息。只有當(dāng)企業(yè)有及時且足額的現(xiàn)金流入量時，才能按照約定按期償還本息。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金凈流量出現(xiàn)問題時，就會引發(fā)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的困境，當(dāng)這種情況出現(xiàn)頻率多時，會進(jìn)一步降低企業(yè)的信用評價。此外，企業(yè)的資產(chǎn)流動性也影響企業(yè)融資的風(fēng)險，資產(chǎn)的流動性體現(xiàn)在資產(chǎn)的變現(xiàn)能力上。資產(chǎn)整體的流動性越強(qiáng)，說明企業(yè)變現(xiàn)能力越大，相對應(yīng)的則表明企業(yè)融資的風(fēng)險越小。

（3）政策風(fēng)險。

政策風(fēng)險是影響我國企業(yè)最大的風(fēng)險，尤其對金融領(lǐng)域和這幾年發(fā)展迅速的房地產(chǎn)領(lǐng)域來說。當(dāng)私募基金遭遇到國家出臺的不利政策時，將產(chǎn)生連帶風(fēng)險，勢必會增加企業(yè)項目運(yùn)營的風(fēng)險。再者，房地產(chǎn)本身是一個資金密集型的高風(fēng)險行業(yè)，國家對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的管制和監(jiān)控依然從嚴(yán)。政策風(fēng)險還包括政府出臺的其他金融政策而導(dǎo)致的風(fēng)險，具體包括貨幣政策、財政政策、競爭規(guī)則等等。

（4）利率風(fēng)險。

利率風(fēng)險是指因利率變動產(chǎn)生的損失的可能性。大多數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)周期為3年到5年，甚至更長。由于在選擇私募融資的前期無法預(yù)料利率未來變動的趨勢，所以企業(yè)可能面臨來自因利率浮動而導(dǎo)致企業(yè)損失的風(fēng)險。若進(jìn)行私募的企業(yè)預(yù)期利率會上升，進(jìn)行私募融資、獲得資金，一旦利率反轉(zhuǎn)下降，房地產(chǎn)企業(yè)的利息或股利支出無法隨之減少。對于私募企業(yè)而言，其對利率浮動的期望與投資者相反。

（5）法律風(fēng)險。

私募融資風(fēng)險主要是指私募融資主體不懂與私募相關(guān)的法律知識，或者其私募融資行為逃避法律的監(jiān)管所造成的損失。此外，私募是相對公募而言，但是私募基金以及私募融資行為規(guī)則在《公司法》和《證券法》中很多細(xì)節(jié)上都尚未確立和完善，甚至很多私募基金或者私募融資行為在目前的法律框架下是違規(guī)的。

企業(yè)在制定私募融資方案前會思考這樣的問題：企業(yè)是否能獲得所需要的資金，所采取的融資方式是否會影響項目的可持續(xù)性和競爭力，采取的融資方式對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、成本以及風(fēng)險的影響等。面對這些所采取的融資方式產(chǎn)生的風(fēng)險，企業(yè)一般會對融資項目，包括融資及項目運(yùn)營情況建立一套評價體系，以期達(dá)到減少或者控制風(fēng)險的目的。

2 私募融資風(fēng)險后果

（1）企業(yè)的股價被拉低是指企業(yè)在與私募基金的談判中處于劣勢地位或做出讓步，以較低的價格出讓股權(quán)獲得融資的形式。股價被拉低變相的縮減了中小房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)。

（2）股權(quán)被稀釋指單位股利下降，在企業(yè)采取股權(quán)融資時，不可避免地降低原股東的控股比例，造成并購溢價大于企業(yè)的并購協(xié)同效應(yīng)，它分為短期和長期的股利下降。不管是進(jìn)行增資，還是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓都會引起股權(quán)稀釋。

（3）企業(yè)被收購，有兩種情況。一種是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營造成的損失無法償還投資者的資金之后，企業(yè)面臨被收購。盡管投資者的目的在于獲得高額的投資收益，但是當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營狀況不理想甚至瀕臨破產(chǎn)的局面，融資的企業(yè)則面臨被收購的命運(yùn)。另一種是間接收購，當(dāng)投資者擁有融資企業(yè)的具有絕對控制的股權(quán)時，融資企業(yè)實(shí)際上已被投資方控制。

3 風(fēng)險評價模型

目前，風(fēng)險評價模型有變異系數(shù)法（Coefficient of variation method）、層次分析法以及模糊綜合評價等方法。本文選取的風(fēng)險評價方法為模糊綜合評價方法。在風(fēng)險的評價中，常常涉及到許多復(fù)雜因素的相互作用，而且評價集合中也大多數(shù)是模糊的概念。所以，用模糊綜合評價方法來對指標(biāo)的評價進(jìn)行量化處理。

模糊綜合評價法的原理是將一些界限模糊的因素量化處理，從而進(jìn)行綜合評價。

方法的評價：權(quán)重系數(shù)的選取方法有專家經(jīng)驗(yàn)法和層次分析法兩種。專家法需要豐富的經(jīng)驗(yàn)以及專業(yè)的知識對其進(jìn)行評價。若考慮客觀實(shí)際性，采用層次分析方法確定各個指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)會使評價的結(jié)果更加精準(zhǔn)。但是，房地產(chǎn)和金融市場活躍程度本來就是一個人為主觀因素參與較多的市場。所以，我們采用專家法所采訪的對象是中小房地產(chǎn)企業(yè)公司某一項目的負(fù)責(zé)人或主管以及設(shè)計項目的主要工作人員。

在使用模糊綜合評價方法中，最重要的是選取合適的、相關(guān)的因素或者指標(biāo)，這個在評價中是比較難點(diǎn)。此外，給各個指標(biāo)賦權(quán)重系數(shù)是比較重要的環(huán)節(jié)。在本文中，我們選取的指標(biāo)有：私募融資規(guī)模，私募成本，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，經(jīng)營風(fēng)險，利率風(fēng)險，政策風(fēng)險，現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動性風(fēng)險，法律風(fēng)險。

4 結(jié)論與建議

股權(quán)私募基金為非上市公司，尤其是為非上市的中小企業(yè)提供了靈活、便捷的融資渠道。同時，一些大的上市或者非上市公司的閑置資金也越來越多的投進(jìn)私募基金，使得私募基金越來越壯大，與公募基金互相補(bǔ)充，打破了公募基金的市場壟斷。然而，我國的金融市場尚未成熟，金融體系尚未完善，私募管理和運(yùn)作風(fēng)險依然重重，當(dāng)其與我國具有高風(fēng)險高收益特點(diǎn)的房地產(chǎn)業(yè)相結(jié)合時，將產(chǎn)生更多的不確定性。規(guī)避風(fēng)險不僅是中小房地產(chǎn)企業(yè)融資的需要，也是保護(hù)私募投資者或者基金管理人利益的需要。如何規(guī)避中小型企業(yè)私募融資所產(chǎn)生的風(fēng)險，完善私募金融市場體系，保障投資人的利益，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)尤其是中小型房地產(chǎn)企業(yè)的與私募投資者的雙贏，是每位參與者迫切需要解決的問題。本文從房地產(chǎn)中小型企業(yè)私募融資的角度出發(fā)，利用模型著重分析了作為私募融資方對風(fēng)險的評價、承受程度及原因：

（1）房地產(chǎn)私募融資風(fēng)險最終是私募和項目所面臨的風(fēng)險，可以統(tǒng)歸于私募融資項目的風(fēng)險。私募融資中決策主體的行為取決于其對融資項目風(fēng)險類型的概率判斷。所以，無論企業(yè)選擇什么樣的融資方式，在非對稱信息的約束條件下，企業(yè)盡可能地向私募投資方提供對自身有利的項目報告。同時，投資方會選擇實(shí)力、信譽(yù)等級較好的融資方進(jìn)行合作。

（2）在此案例中經(jīng)營風(fēng)險被認(rèn)為是較重要的風(fēng)險因素。因?yàn)椋话愕貜钠髽I(yè)融資到投資者退出需要約3-5年的時間，企業(yè)項目前期的經(jīng)營管理、后期產(chǎn)品銷售等情況都可能增加企業(yè)融資的風(fēng)險。其次重要的是融資成本，融資成本的風(fēng)險來自于對整個項目活動收益率的評估和預(yù)算。所以，企業(yè)在進(jìn)行私募融資前對企業(yè)自身的評估盡可能做到合理科學(xué)。

（3）私募融資風(fēng)險將導(dǎo)致企業(yè)可能產(chǎn)生這些后果：企業(yè)的股價被拉低、股權(quán)被稀釋，企業(yè)被收購，對于投資方來講也會面臨資金無法收回的風(fēng)險。因此，融資企業(yè)在制定私募融資方案時，應(yīng)考慮其合理、科學(xué)的融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)。中小房地產(chǎn)企業(yè)對于私募過程中各指標(biāo)風(fēng)險評價的大小，不僅反映了該風(fēng)險評價指標(biāo)對私募融資整個過程的重要性，也反映了融資方對風(fēng)險的承受能力大小。

（4）對于法律風(fēng)險，由于私募融資操作在我國的法律規(guī)范里仍基本處于空白狀態(tài)，很多操作活動只能套用已存在的模式，私募基金風(fēng)險防范規(guī)則也處于較低水平，存在諸多風(fēng)險隱患。盡管至2012年，我國的私募公司將近有250多家，但是私募融資模式操作依然較為混亂。對于私募融資方來說，面臨未來的不確定性，也需要承擔(dān)風(fēng)險。只有在我國法律制度、金融體系不斷完善的情況下，房地產(chǎn)私募基金才能繁榮發(fā)展。所以，健全的私募融資法律制度的建立和健全是私募融資或投資健康發(fā)展的必要條件。

參考文獻(xiàn)

[1]豐坤坤.我國房地產(chǎn)信托投資基金風(fēng)險管理研究[D].青島：中國海洋大學(xué)，2008.

[2]高煥秋.房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及防范論析明[J].商業(yè)文化（下半月），2012，（12）：14.

[3]郭志權(quán).房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)選擇最佳融資渠道規(guī)避融資風(fēng)險[J].湖北職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報，2006，（04）：7375.