劉會芹

摘 要：為了實(shí)現(xiàn)對我國海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和控制的目的，在借鑒國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，對海外并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基于博弈論視角進(jìn)行了分析研究。結(jié)果認(rèn)為，在并購中企業(yè)價值評估是不完全信息博弈過程，被并購企業(yè)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際經(jīng)營績效進(jìn)行合理的并購報(bào)價，以便并購順利進(jìn)行。

關(guān)鍵詞：博弈論；海外并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F74

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2015）23005002

0 引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加速，跨國并購已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展過程中的一種常見經(jīng)濟(jì)行為。一方面我國繼“引進(jìn)來”戰(zhàn)略以后，倡導(dǎo)“走出去”經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，為了中國企業(yè)更加順利的實(shí)施海外并購，近些年來中國政府制定了一系列政策支持中國企業(yè)的海外投資。另一方面由于美歐國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減緩，而作為“金磚四國”之一的中國具有強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭。中國企業(yè)的國際競爭力越來越強(qiáng)，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要中國企業(yè)的參與。海外并購作為企業(yè)迅速獲得市場份額和優(yōu)勢資源等的發(fā)展戰(zhàn)略，得到中國企業(yè)的青睞。截止到2014年上半年中國企業(yè)進(jìn)行海外并購金額達(dá)到378.19億美元，比去年環(huán)比增長211.3%。但是并不是所有的并購都達(dá)到了企業(yè)的戰(zhàn)略目的，超過一半的并購在某種意義上來講都是以失敗而告終。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)并購過程中的最重要風(fēng)險(xiǎn)之一，貫穿于并購活動的始終。無論是投資、融資、分配等企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)管理活動都需要對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別、評估和控制。進(jìn)行海外并購，由于信息的不對稱和不同國別之間的差異都會使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理過程更加困難。國內(nèi)外許多學(xué)者在研究海外并購風(fēng)險(xiǎn)時，大多數(shù)是基于整體風(fēng)險(xiǎn)框架研究或者單一案例研究，對每種風(fēng)險(xiǎn)研究并不深入，本文對企業(yè)海外并購風(fēng)險(xiǎn)研究時，更加側(cè)重于對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識別、度量和控制；對于財(cái)務(wù)定價的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文從博弈論的視角進(jìn)行有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析，試圖從一種新的角度來闡釋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并為企業(yè)在并購實(shí)踐中提供新的分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具。

1 文獻(xiàn)回顧及本文的理論框架

企業(yè)海外并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，胡克（2000）研究指出，企業(yè)并購融資后的償還能力減弱是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。杜曉君、劉赫（2012）認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于企業(yè)并購中的融資、支付和定價。趙憲武（2012）文中指出，并購融資引起的并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。全紅雷（2014）在文中指出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的主要原因是：因金流不足、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。

對于企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，國外有學(xué)者建議根據(jù)被并購企業(yè)公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算并預(yù)測其價值和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的程度。為了減少對被并購企業(yè)價值評估的失誤，國外學(xué)者建議可以采取換股的支付方式減少并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。還有很多國外學(xué)者采取統(tǒng)計(jì)模型的研究方式對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測并提出對策建議。國內(nèi)學(xué)者陳共榮（2002）文中指出解決信息不對稱問題是控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源。李德平（2005）研究指出規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最根本途徑是保持并購后企業(yè)有平穩(wěn)增長的現(xiàn)金流。唐炎釗（2008）通過分析企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，包括并購前的價值評估、并購中的對價融資方式選擇以及支付方式選擇等。周路路、趙曙明等（2012）認(rèn)為企業(yè)并購以后的重組和整合非常關(guān)鍵，并購活動中的決策者們必須采取相應(yīng)的措施以盡可能地降低企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。袁天榮、楊寶（2013）基于整體風(fēng)險(xiǎn)框架研究，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制分為現(xiàn)金流充足控制、收益率保證、償債能力保證。

上世紀(jì)70年代美國的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出信息不對稱理論，而在企業(yè)的海外并購中，信息不對稱體現(xiàn)的更為顯著，并購和被并購企業(yè)處于不同國家，解決這一問題更加棘手。博弈論是指兩個或者兩個以上主體在進(jìn)行決策時，相互影響相互作用，在滿足自己利益最大的條件作出最優(yōu)決策的理論。企業(yè)海外并購的雙方可以視為博弈主體，并購過程中的各種行為可以視為雙方的策略或行為。雙方在并購中都以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為目標(biāo)，且參與一方做出決策會影響對方策略的選擇。

可以看出，企業(yè)海外并購的整個過程雖然由于信息不對稱造成風(fēng)險(xiǎn)評估控制難度，但是可以利用博弈論理論，對其進(jìn)行分析，幫助并購企業(yè)減少和控制風(fēng)險(xiǎn)。

2 海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)種類

基于國內(nèi)外學(xué)者的研究，本文在對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析時，采用常見分類方式將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分為目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險(xiǎn)、融資和支付對價方式選擇風(fēng)險(xiǎn)以及并購后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)?？梢钥闯觯R別被并購企業(yè)真實(shí)價值并對進(jìn)行正確估計(jì)是海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識別和控制的第一步。

3 基于博弈論視角的被并購企業(yè)價值評估

3.1 基于博弈論視角的并購過程

在進(jìn)行外海并購時，被并購方對自身企業(yè)了解比并購方多，所以并購方一般在博弈中是信號的接受者，被并購方是信號的傳遞者。雙方對并購企業(yè)的信息不對稱，導(dǎo)致整個并購過程博弈的存在。

進(jìn)行海外并購是一個雙方進(jìn)行多次磋商并達(dá)成一致意見的過程。由于信息的傳遞，在整個過程中先行動者的行為會對后行動者的行為選擇產(chǎn)生影響。所以將并購過程看做是不完全信息下的動態(tài)博弈過程。

在不完全信息動態(tài)博弈中，參與并購企業(yè)雙方是博弈的兩個參與主體，主體其中一方先行動，其行動結(jié)果會作為信號傳遞給后行動參與者。無論是那方先行動，其在選擇策略時都是基于雙方各種信息下的自身利益最優(yōu)，并會考慮對方對該策略做出的選擇。后行動方接收信號后，進(jìn)行分析，調(diào)整自己的策略選擇。然后循環(huán)該博弈過程，直到雙方達(dá)成一致意見。

3.2 基于博弈論視角的價值評估假設(shè)

并購方根據(jù)自身企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略計(jì)劃，并對擬并購企業(yè)已披露的相關(guān)信息進(jìn)行分析，提出并購要求。并購方對披露信息進(jìn)行分析時，信息是否真實(shí)有效、市場傳遞是否充分、分析是否合理都會影響并購方的判斷。并購過程中信息不斷披露，并購方不斷改進(jìn)并購估價參數(shù)，最終獲得相關(guān)參數(shù)并選用一定評估模型對其價值進(jìn)行評估。

根據(jù)以上并購及價值評估過程做出以下假設(shè)：

假設(shè)1：參與主體為并購方和被并購方，雙方是理性的經(jīng)濟(jì)人，即以自身利益最大化為決策目標(biāo)；用字母A1、A2代表參與雙方；

假設(shè)2：被并購企業(yè)真實(shí)經(jīng)營績效分為好、壞兩種；用Pg、Pb表示；

假設(shè)3：被并購企業(yè)報(bào)價有高低兩種，分別用Bh、Bl表示，這里的高低是相對于被并購方經(jīng)營績效的好壞而言；且概率為P（Bh）=P1、P（Bl）=P2，易知P1+P2=1；

假設(shè)4：被并購企業(yè)的真實(shí)價值為價值高和價值低兩種，用Vh和Vl表示；易知Vh>Vl；

假設(shè)5：最終并購方可以根據(jù)自身估價和對方報(bào)價的比較，選擇并購和不并購。假設(shè)并購為策略M1，不并購為策略M2；

假設(shè)6：若被并購企業(yè)績效差但預(yù)高報(bào)價，需要對企業(yè)進(jìn)行包裝，成本為C1，；若并購企業(yè)這種行為并發(fā)現(xiàn)，即并購企業(yè)選擇不并購，其會受到相關(guān)部門和國家懲罰為C2；且假定一旦并購失敗，被并購方會破產(chǎn)倒閉，成本C3；

假設(shè)7：若并購成功，被并購方績效好時并購方因?yàn)椴①徫磥硎找鏁黾覫N1，績效好時會增加IN2；

假設(shè)8：雙方受益的衡量用凈收益指標(biāo)。

3.3 價值評估過程博弈模型

在海外并購實(shí)務(wù)操作中，價值評估過程一般為：

（1）雙方初步確定并購意向；

（2）并購企業(yè)根據(jù)被并購企業(yè)公開披露信息進(jìn)行分析，確定其價值區(qū)間；

（3）被并購企業(yè)基于自身利益最大化進(jìn)行報(bào)價；

（4）并購企業(yè)對對方報(bào)價進(jìn)行分析，對自己確定的價值區(qū)間做出修正；反復(fù)（2）到（4）的過程；

（5）并購企業(yè)根對方最后報(bào)價作出決策，選擇并購或者放棄并購。

根據(jù)分析可知：

若被并購企業(yè)通過定價方式傳遞其經(jīng)營業(yè)績的好壞，那么并購決策過程就變得十分的簡單。即被并購企業(yè)報(bào)價為高價時，其經(jīng)營績效好；反之其經(jīng)營績效差。并購企業(yè)可根據(jù)對方的報(bào)價選擇并購或者不并購。

若被并購企業(yè)在經(jīng)營績效差時，還存在一定概率進(jìn)行高價位報(bào)價，經(jīng)分析可知，雖然存在并購失敗被懲罰的可能性，但是基于自身利益最大化得需求，被并購企業(yè)均會選擇高價位報(bào)價。此時并購過程決策就變得十分的復(fù)雜。一旦并購失敗，被并購方將承受更大的損失，所以基于博弈分析建議企業(yè)在進(jìn)行并購報(bào)價時，應(yīng)根據(jù)自身企業(yè)的經(jīng)營績效如實(shí)報(bào)價。

4 融資和支付對價方式選擇風(fēng)險(xiǎn)的博弈分析

并購方選擇進(jìn)行并購，那么并購方融資和支付對價方式的選擇便是企業(yè)進(jìn)行決策的另一個博弈的過程。以融資方式為例，企業(yè)可以選擇的融資方式有：內(nèi)部和外部融資兩大類。首先企業(yè)應(yīng)在對本企業(yè)全面財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上，確定最合適的融資方式。選擇時，企業(yè)主要考慮的因素有：本企業(yè)各項(xiàng)活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流、企業(yè)的中長期業(yè)務(wù)預(yù)算體系資金融資方式、企業(yè)的信用評級等。隨著更加多樣化、更加靈活的融資方式的出現(xiàn)，并購方在選擇融資方式時決策也隨之增加。所以整個融資過程是并購方金和資金提供者之間的博弈，雙方的博弈信息透明度較高，博弈過程也較為簡化。這主要是并購方對不同資金提供者的選擇問題。

5 并購后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的博弈分析

財(cái)務(wù)整合是并購后財(cái)務(wù)管理的核心，從財(cái)務(wù)的角度并購能否成功很大程度上取決于并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)整合能力和整合風(fēng)險(xiǎn)的識別和控制。海外并購的財(cái)務(wù)整合與傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)整合有很大的區(qū)別。整合面臨的財(cái)務(wù)環(huán)境更急復(fù)雜，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加廣泛和多樣化。

從博弈的角度分析和控制財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，從以下方面進(jìn)行：（1）對并購雙方企業(yè)進(jìn)行整體財(cái)務(wù)目標(biāo)的制定，確保整體利益最大的前提下滿足個體的合理財(cái)務(wù)需求。（2）基于企業(yè)總體財(cái)務(wù)目標(biāo)，整合企業(yè)總體財(cái)務(wù)資源，規(guī)劃整體財(cái)務(wù)管理的各項(xiàng)活動，即融資、投資、經(jīng)營、分配活動等。（3）為了整個整合階段順利進(jìn)行，配備高素質(zhì)財(cái)務(wù)人員，并制定完善的財(cái)務(wù)制度體系。

總之海外并購?fù)瓿珊蟊仨殢娜驊?zhàn)略出發(fā)，從跨國公司總體戰(zhàn)略出發(fā)，進(jìn)行財(cái)務(wù)管理理念的更新，合理配置和使用各種有限的資源，進(jìn)行科學(xué)的投資決策和融資決策，才能獲得更大的發(fā)展空間，才能在全球化競爭中立于不敗之地。

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