熊曉穎

中國房地產上市公司資本結構影響因素的實證分析

熊曉穎

本文以滬、深兩市79家房地產上市公司2012-2013年間的數據為樣本，實證研究了我國房地產上市公司資本結構的影響因素。研究結果表明，房地產上市公司的資本結構與企業(yè)規(guī)模、抵押價值顯著正相關，與企業(yè)的流動比率顯著負相關，而與企業(yè)的盈利能力、成長性則并不具有顯著的相關性。

資本結構；房地產上市公司；多元線性回歸

一、引言

企業(yè)最優(yōu)資本結構的探討一直都是國內外學者研究的重點。基于現實經濟的復雜性，國內外學者關于資本結構影響因素的分析并沒有得出統(tǒng)一的定論，但卻證明了資本結構存在行業(yè)差異。本文選取我國房地產行業(yè)的上市公司為研究對象，旨在通過對其資本結構影響因素的實證分析，探討我國房地產公司應如何進一步實現資本結構的優(yōu)化。

二、文獻綜述

Modigliani和Miller于1985年基于“企業(yè)無所得稅、債務無風險”的假設提出了著名的”MM”理論，該理論證明企業(yè)價值與資本結構無關。此后，國外學者在MM理論基礎上，基于不同的假設對資本結構進行了大量研究，也出現了諸多頗具代表性的理論。例如信息不對稱理論、代理理論等。Rajan和Zingales(1995)通過對美國、日本等國家金融類上市公司進行數據分析，認為不同國家的制度特征影響公司資本結構，企業(yè)自身的特征，例如資產有形性、公司規(guī)模與企業(yè)負債水平正相關，獲利能力、成長性則與之負相關。Booth,Aivazian和Maksimovic(2011)研究了發(fā)展中國家企業(yè)的資本結構，結果顯示規(guī)模、資產有形性與資本結構正相關，成長性、平均稅率等與企業(yè)資本結構負相關。

國內對資本結構的實證分析始于陸正飛、辛宇（1998）年的研究，其以機械、運輸行業(yè)的上市公司為樣本研究，表明行業(yè)和獲利能力是影響企業(yè)資本結構的重要因素。楊亞娥（2009）對38家中小上市企業(yè)資本結構影響因素進行分析，認為償債能力、市場競爭和成長性對中小企業(yè)的資本結構具有顯著影響，而獲利能力、經營風險對資本結構影響則不大。于勝楠（2013）基于面板數據的隨機效應模型分析得出我國房地產上市公司的總負債水平受實際稅負水平、公司規(guī)模、資產擔保價值、盈利能力等的顯著影響。

三、研究假設

（一）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模與再融資能力密切相關。一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，其多元化、縱向一體化的經營程度越深，對抗財務風險的能力越強，利用負債融資的可能性也越大。因此提出假設1：房地產上市公司的規(guī)模與資產負債率水平正相關。本文采用年末總資產的自然對數表示資產規(guī)模。

（二）流動比率

企業(yè)若流動資產大于流動負債，則企業(yè)擁有足夠的資金償還短息負債的本金和利息，因而降低企業(yè)的負債水平。反之，流動比率較小，則企業(yè)負債水平會相對提高。因此提出假設2：房地產上市公司的流動比率與資產負債率負相關。流動比率表示為流動資產與流動負債之比。

（三）抵押價值

房地產企業(yè)項目建設周期一般長達3-5年，同時過高的房價以及過熱的投資使得其擁有大量的在建工程和庫存商品房。企業(yè)向銀行借款時，企業(yè)存貨越多，其安全保障性越高，通過負債融得的資金也越多。提出假設3：房地產上市公司的抵押價值與資產負債率正相關。抵押價值表示為存貨與總資產之比。

同時，基于對相關文獻分析，企業(yè)盈利能力和成長性也是影響企業(yè)資本結構的重要因素，但其與資產負債率的正負相關性并未有統(tǒng)一的結論。因此，提出假設4：房地產上市公司的盈利能力與資產負債率負相關。假設5：成長性與企業(yè)資本結構正相關。盈利能力表示為凈利潤與凈資產之比；成長性表示為營業(yè)收入的增長率。

四、研究設計

（一）樣本及數據來源

本文選取滬深兩市A股房地產上市公司2012-2013年的數據為研究樣本，同時剔除ST公司和有關數據不全的公司，最后得到79家樣本公司的相關數據。所有數據均從國泰安CSMAR數據庫搜集整理而得。

（二）模型建立

根據前文的假設分析，本文采用多元線性模型對盈利能力、成長性、企業(yè)規(guī)模等因素與房地產上市公司資本結構間的關系進行回歸分析。本文建立的回歸模型如下：LEVERAGE=α+β1SIZE+β2LIQUIDITY+β3MORTGAGE+β4ROE+β5GROWTH+μ

其中，被解釋變量為房地產上市公司的資本結構，表示為企業(yè)資產負債率（LEVERAGE），即期末負債總額除以資產總額表示。解釋變量分別為企業(yè)規(guī)模(SIZE)、流動比率（LIQUIDITY）、抵押價值（MORTGAGE）、盈利能力（ROE）、成長性(GROWTH)。

五、實證結果

（一）描述統(tǒng)計

表一是為各變量得描述性統(tǒng)計值。由表可知，我國房地產上市公司的資產負債率的均值為66.81%，最大值達到92.58%，表明我國房地產公司的資產負債率普遍偏高，這主要是由于房地產企業(yè)資金耗用量大、資金周轉速度慢，必須依靠大量的銀行借款來維持企業(yè)的正常運轉。抵押價值即存貨占資產總額比最大值達到0.93，這說明我國房地產行業(yè)的企業(yè)擁有大量未出售的商品房或在建工程。流動比率的均值為1.98，接近于2，該比率能夠在一定程度上保障房地產企業(yè)的短期償債能力。關于企業(yè)的成長性，由于各公司的股權背景、起步時間等均不一致，因而有的企業(yè)負增長，有的企業(yè)正比例大幅增長，企業(yè)現狀相差較大。而放映盈利能力的ROE指標均值為10.38%，最高達到35.99%，因而該行業(yè)整體的盈利能力較強。

表一：各變量描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

通過STATA進行解釋變量間的相關性分析，解釋變量間的pearman相關系數均低于0.8，說明各解釋變量間存在多重共線的可能性較小，因而適合用多元線性回歸進行分析。

（三）回歸結果分析

根據前文的假設和研究模型，利用STATA回歸分析的結果如表二所示。該擬合方程的判定系數R2為0.7125，調整后的R2為0.6928，說明房地產上市公司的資產負債率總體上與企業(yè)規(guī)模、流動比率、抵押價值、成長性和盈利能力線性相關。

根據表二，房地產上市公司的資產負債率與企業(yè)規(guī)模的系數在5%水平下顯著正相關，驗證了前文假設1的正確性。其原因在于企業(yè)規(guī)模越大，則發(fā)展越穩(wěn)定，因而更容易獲得銀行的信任，獲得更多的貸款額度。企業(yè)資產負債率與企業(yè)流動比率、抵押價值的系數在5%水平下同樣顯著，流動比率的系數為負、抵押價值的系數為正，驗證了本文假設2和假設3。

房地產企業(yè)的成長性和資產負債率的系數為正，但在5%水平下不顯著，假設4成立但不顯著。這可能是由于我國股權融資的成本及約束相對于債券融資較低，房地產企業(yè)即使前景發(fā)展較好，也愿意通過股權融資，降低了成長性對資產負債率的正相關影響。企業(yè)的資產負債率與企業(yè)盈利能力負相關，但顯著性不強，假設5成立但不顯著。目前，銀行依舊是企業(yè)獲取借款的主要來源，但以國有五大行為代表的銀行系統(tǒng)并不完全以企業(yè)盈利能為為提供貸款的考察點。房地產公司國有股權的比重、企業(yè)與政府的關系成為能否借款的重要因素。

表二：樣本公司資本結構影響因素回歸分析結果

六、結論

本文實證分析了我國房地產上市公司資本結構的影響因素。結果表明，企業(yè)規(guī)模、流動比率、抵押價值對企業(yè)的資本結構顯著相關，其中企業(yè)規(guī)模與抵押價值與企業(yè)資產負債率負相關，流動比率與企業(yè)正相關。而企業(yè)的成長性和盈利能力對于企業(yè)資本結構則沒有產生預想中的顯著影響。

[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究,1998,(8):34-36.

[2]楊亞娥.中小企業(yè)資本結構影響因素實證分析—來自中國2006年上市公司的經驗研究[J].財會通訊,2009,(11):31-34.

[3]靳明，楊廣領.房地產上市公司資本結構的影響因素分析[J].財經論叢,2008(11):79-83.

（作者單位：中南財經政法大學）