宮興國(guó) 于金鳳 陳海妹

【摘 要】 創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)，股權(quán)融資成為創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍首選的一個(gè)融資方式，為了探究股權(quán)融資與創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)效率的相關(guān)性，文章首先應(yīng)用DEA方法中的BCC模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本企業(yè)2011—2014年的研發(fā)效率進(jìn)行了測(cè)算分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)效率普遍偏低，研發(fā)技術(shù)水平是制約研發(fā)效率的主要因素；然后就股權(quán)融資對(duì)研發(fā)效率的影響進(jìn)行了偏相關(guān)性分析，研究結(jié)果表明：股權(quán)融資與研發(fā)效率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資對(duì)研發(fā)效率的提高起促進(jìn)作用。為提高企業(yè)自身生存發(fā)展能力，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該充分利用股權(quán)融資，提高資金利用效率，提高自身創(chuàng)新能力。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 股權(quán)融資； 研發(fā)效率

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）24-0018-02

一、相關(guān)研究的成果綜述

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板類(lèi)型企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)效率之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從三個(gè)方面進(jìn)行了探究。首先，對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)中的融資方式，熊彼特就曾提出債務(wù)與創(chuàng)新存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，Miller（1992）也認(rèn)為，科技型小微企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，增加債務(wù)會(huì)對(duì)管理者行為產(chǎn)生約束，不利于管理者進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。我國(guó)學(xué)者胡彥斌（2013）、陸燕春等（2015）通過(guò)對(duì)我國(guó)科技型企業(yè)的研究，也發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資與研發(fā)效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資與研發(fā)效率呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)外學(xué)者Vincente-Lorentr（2001）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資與較低的財(cái)務(wù)杠桿存在相關(guān)關(guān)系，我國(guó)研究學(xué)者也認(rèn)為創(chuàng)新型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響研發(fā)投資的特點(diǎn)首先就是資產(chǎn)專(zhuān)用性，所以在資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成中，更多地來(lái)源于股權(quán)融資，而少有負(fù)債融資。關(guān)于效率測(cè)算方法有很多種，包括參數(shù)法和非參數(shù)法，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）模型目前在分析企業(yè)投入產(chǎn)出績(jī)效評(píng)價(jià)中較為普遍，比如蘭飛等（2014）運(yùn)用DEA的BCC模型評(píng)價(jià)了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新效率問(wèn)題。

綜合梳理國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，影響研發(fā)效率的因素大體為企業(yè)規(guī)模、融資因素、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長(zhǎng)性和公司治理結(jié)構(gòu)等，國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果具有一定共同性，但是以往研究大都從整體上來(lái)分析創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，鮮有涉及從股權(quán)融資單方面研究股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的發(fā)展影響。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資與研發(fā)效率相關(guān)性研究

企業(yè)作為研發(fā)投資的主體，提高研發(fā)效率，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，是關(guān)乎企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素。截至2014年12月31日，有412家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板成功上市，分布在電子信息、新能源、生物醫(yī)藥等行業(yè)。與主板不同的是，創(chuàng)業(yè)板極為重視“創(chuàng)新”，所以研發(fā)投入效率是關(guān)系創(chuàng)業(yè)板企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵因素。本文選取2011年以前上市，至今發(fā)展比較成熟穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，便于縱向比較，研究數(shù)據(jù)為樣本企業(yè)2011—2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2011年以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司共有154家，從創(chuàng)業(yè)板上市公司所屬行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)、新能源和社會(huì)服務(wù)業(yè)分布較多，所以本文主要從制造業(yè)、信息技術(shù)、新能源、社會(huì)服務(wù)和其他行業(yè)分別隨機(jī)選取30%，共計(jì)46家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象。

（一）研發(fā)效率的評(píng)測(cè)

1.指標(biāo)選取

關(guān)于研發(fā)效率的測(cè)算方法一般有兩種：參數(shù)化分析法和非參數(shù)化分析法。參數(shù)化方法比如回歸分析法、因子分析法，需要預(yù)設(shè)生產(chǎn)函數(shù)，通過(guò)計(jì)量回歸模型估計(jì)參數(shù)，因此參數(shù)設(shè)置有可能偏離實(shí)際或估計(jì)錯(cuò)誤。用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）計(jì)算效率，因?yàn)樵摲椒o(wú)需預(yù)設(shè)生產(chǎn)函數(shù)和參數(shù)，通過(guò)數(shù)學(xué)規(guī)劃模型計(jì)算分析決策單元之間的相對(duì)效率，進(jìn)而作出整體評(píng)價(jià)，可以避免這一問(wèn)題。對(duì)于研發(fā)活動(dòng)，投入因素是決策單元可以控制的，而產(chǎn)出因素是不可控的，因此本文采用投入主導(dǎo)型BCC模型，計(jì)算創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投資效率。

本文選取的投入指標(biāo)為企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)年報(bào)所披露的技術(shù)人員數(shù)；研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)出指標(biāo)大都選用專(zhuān)利數(shù)和新產(chǎn)品銷(xiāo)售收入等指標(biāo)，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)最大的特點(diǎn)就是自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)，專(zhuān)利擁有數(shù)能夠更直觀地反映企業(yè)的創(chuàng)新能力，所以本文主要選取專(zhuān)利擁有數(shù)作為研發(fā)支出標(biāo)準(zhǔn)。

2.研發(fā)效率測(cè)算

本文主要運(yùn)用DEA模型中投入主導(dǎo)型的BCC模型，其檢測(cè)出的結(jié)果值包括綜合技術(shù)效率（CRS）、純技術(shù)效率（VRS）和規(guī)模效率（TRS），綜合技術(shù)效率為企業(yè)綜合研發(fā)效率指標(biāo)值，關(guān)系是綜合技術(shù)效率=純技術(shù)效率×規(guī)模效率。（見(jiàn)表1）

通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近四年樣本公司總體研發(fā)效率較低，2014年綜合技術(shù)效率與之前相比略有下降，效率值才為0.2360；數(shù)據(jù)顯示2011—2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司純技術(shù)效率和規(guī)模效率均處于明顯上升趨勢(shì)，這說(shuō)明企業(yè)的技術(shù)水平不斷提高，管理能力不斷增強(qiáng)，但是2014年卻均有下降，一方面可能由于研發(fā)投入存在滯后效應(yīng)，當(dāng)期投入未在當(dāng)期有所產(chǎn)出所造成的技術(shù)效率暫時(shí)下降；另一方面可能是由創(chuàng)業(yè)板上市公司存在資源冗余和管理不善等狀況造成的；通過(guò)比較純技術(shù)效率和規(guī)模效率來(lái)看，近四年創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本企業(yè)純技術(shù)效率均低于規(guī)模效率，這說(shuō)明技術(shù)及管理因素更多制約了研發(fā)效率的提高，企業(yè)應(yīng)該在關(guān)注規(guī)模效率的同時(shí)更加注重自身研發(fā)能力的提高和管理水平的提升。

綜合來(lái)看，樣本企業(yè)綜合技術(shù)效率處于上升階段，但是2014年略有下降，效率值還處于較低水平。2014年DEA綜合技術(shù)效率有效（S=1）企業(yè)所占比重為6.52%，無(wú)效（S<0.5）企業(yè)為65.22%；純技術(shù)效率有效所占比例為8.7%，無(wú)效為69.57%；規(guī)模效率有效企業(yè)所占比例為10.87%，無(wú)效為43.48%，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，有近70%的樣本企業(yè)純技術(shù)效率處于DEA無(wú)效狀態(tài)，企業(yè)的研發(fā)技術(shù)水平仍然是制約研發(fā)效率提高的關(guān)鍵因素。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)規(guī)模效率值明顯高于技術(shù)效率，規(guī)模效率有效企業(yè)明顯多于技術(shù)效率有效企業(yè)，這說(shuō)明企業(yè)綜合技術(shù)效率大部分是由企業(yè)規(guī)模效率貢獻(xiàn)的，企業(yè)規(guī)模因素對(duì)研發(fā)效率作用明顯。另外，樣本企業(yè)純技術(shù)效率和規(guī)模效率值均處于較低水平，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)能力和管理水平均有待提高，企業(yè)研發(fā)效率還有很大發(fā)展空間。

（二）相關(guān)性研究

1.提出假設(shè)

從現(xiàn)有研究來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在相關(guān)關(guān)系是不容質(zhì)疑的，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性較強(qiáng)，具有高技術(shù)、高成長(zhǎng)性特點(diǎn)，使得股權(quán)融資成為各高新技術(shù)企業(yè)的首選融資方式，外部股權(quán)融資通過(guò)企業(yè)股東出讓部分企業(yè)所有權(quán)，獲得大量資金，不必還本付息，同時(shí)更多地依靠外部融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提高經(jīng)營(yíng)管理效率起到了一定的約束作用，進(jìn)而有利于高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)效率的提高。所以本文提出假設(shè)：股權(quán)融資與創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)效率存在正相關(guān)關(guān)系。

2.變量選取

本文中，研發(fā)效率即DEA模型測(cè)算的效率值，由于股權(quán)融資形成企業(yè)的所有者權(quán)益，所以本文以股本增加額與資本公積增加額之和與年初總資產(chǎn)的比值作為股權(quán)融資值。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，影響研發(fā)效率的因素大體為企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長(zhǎng)性和公司治理結(jié)構(gòu)，本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和股權(quán)集中度為控制變量。企業(yè)規(guī)模越大，研發(fā)資金就會(huì)越多，抵御投資風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，企業(yè)研發(fā)效率的提高，離不開(kāi)雄厚的資金支出和技術(shù)人員的保障，所以企業(yè)規(guī)模是影響研發(fā)效率的一個(gè)重要因素；資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)債務(wù)融資程度，創(chuàng)業(yè)板上市公司一般具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，所以債務(wù)融資成本較高，一定程度上抑制了研發(fā)活動(dòng)的開(kāi)展；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映企業(yè)的發(fā)展能力，該指標(biāo)能夠刺激投資者信心，增加對(duì)企業(yè)的投資；股權(quán)集中度反映了企業(yè)內(nèi)部集權(quán)程度，較高的股權(quán)集中度一方面有利于減少經(jīng)營(yíng)者與所有者矛盾，及時(shí)作出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投資決策，加大研發(fā)投入；另一方面，較高股權(quán)集中度也有利于抑制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)穩(wěn)定性。

3.偏相關(guān)分析

在以往分析兩個(gè)變量之間相關(guān)性時(shí)，大都采用相關(guān)分析，研究變量之間是否存在某種依存關(guān)系，但是由于影響企業(yè)融資和研發(fā)效率的因素較多，且具有較強(qiáng)的相關(guān)性，因此本文應(yīng)用偏相關(guān)分析方法研究在多變量的情況下，當(dāng)控制其他變量影響后，兩個(gè)變量間的直線相關(guān)程度，偏相關(guān)系數(shù)較簡(jiǎn)單直線相關(guān)系數(shù)更能真實(shí)反映兩變量間的聯(lián)系。偏相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表2。

通過(guò)相關(guān)性研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)效率與股權(quán)融資之間的偏相關(guān)系數(shù)為0.224，P=0.002，這說(shuō)明二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明了原假設(shè)，從事實(shí)上印證了股權(quán)融資有利于企業(yè)研發(fā)效率的提高，這與設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，為中小科技型企業(yè)提供更多的融資支持進(jìn)而提高中小企業(yè)發(fā)展能力的預(yù)期是一致的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)該充分利用股權(quán)融資模式，提高股權(quán)融資效率，提高企業(yè)研發(fā)能力。

三、結(jié)論

本文通過(guò)文獻(xiàn)分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的研發(fā)效率具有重要影響，存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。究其原因，首先，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，R&D投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投資決策時(shí)，存在很大的債務(wù)代理成本；其次，創(chuàng)新型企業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性很強(qiáng)，融資約束較強(qiáng)，很難從外部獲得債務(wù)投資，股權(quán)融資是其研發(fā)投入的主要資金來(lái)源，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供了更多的資金支持，進(jìn)而提高企業(yè)的研發(fā)效率，所以股權(quán)融資會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)效率的提高。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，一方面要提高資金利用效率；另一方面要積極探索新的融資渠道，更好地解決自身融資難的問(wèn)題。企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)自身內(nèi)部管理，引進(jìn)先進(jìn)管理模式，重視技術(shù)型人才培養(yǎng)，不斷提高內(nèi)部創(chuàng)新能力。

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