姜照君 張 容

基于參照依賴模型的眾籌投融資決策研究

姜照君 張 容

眾籌模式在吸納閑散民間資本、推動產品創(chuàng)新、加快品牌推廣營銷、激發(fā)公眾參與熱情等方面具有強大的優(yōu)勢。考慮眾籌行為中的非理性因素，本文引入行為經濟學，從籌資人和出資人的互動關系視角，構建眾籌投融資決策的參照依賴模型，審視眾籌決策的微觀機理。研究發(fā)現(xiàn)：項目眾籌的成功概率和回饋效用評價對社會的投融資方式決策有重要影響；當“眾籌”是社會的納什均衡策略時，眾籌模式能夠明顯地提高社會福利水平；出資人越分散，社會效用水平的提高越顯著。

眾籌；參照依賴；投融資決策模型

姜照君，南京大學國家文化產業(yè)研究中心博士生，南京航空航天大學新聞傳播學系講師；

張 容，南京大學國家文化產業(yè)研究中心碩士生。（江蘇南京 210093）

一、引言

2012年4月5日，美國《Jumpstart Our Business Startups Act》正式簽署，讓“眾籌”這一在2009年才“初露頭角”的互聯(lián)網融資方式成為全球矚目的焦點。該法案將“眾籌”正式納入合法范疇，允許企業(yè)通過社會媒體或第三方網站等形式進行網絡融資活動，對豁免權利、投資者身份、融資準入規(guī)則等方面做出了具體規(guī)定。盡管我國目前還沒有頒布類似于JOBS的法律條文，但是該法案無疑激起了國內公眾的眾籌熱情。2011年國內首家眾籌網站“點名時間”正式上線，目前已經有近30家眾籌服務平臺網站，眾籌已發(fā)展成為網絡信息時代互聯(lián)網金融的新模式。另據2014年3月中國首份針對文化產業(yè)采用眾籌模式融資的研究報告顯示，2011年至2013年期間，文化項目成功個數由不足10個增長至接近150個，文化產業(yè)項目籌資金額從2011年的6.2萬元，增長到2013年末的1278.9萬元①。

眾籌，簡言之，即借眾人之力籌集資金，具體是指創(chuàng)意者或小微企業(yè)等項目發(fā)起人（籌資人）通過中介機構（眾籌平臺）身份審核后，在眾籌平臺網站上建立自己項目頁面，向公眾（出資人）介紹項目情況，并向其募集小額資金或尋求其他物質支持（范家琛，2013）。出資人的決策直接關乎眾籌的成敗，因此對影響出資人行為的因素分析成為國外學者研究的重點。Jeff et al.（2011）以Kiva.org網絡平臺微借貸活動為研究數據，發(fā)現(xiàn)眾籌項目發(fā)起人的規(guī)模影響公眾的投資決策，與傳統(tǒng)金融機構截然不同的是，公眾更青睞規(guī)模較小甚至只有一個人的融資團隊。也就是說，在眾籌模式下，籌資人的經濟實力不是籌資的主要約束力量，社會或心理因素在投資人的決策中起到了很重要的作用（Ordanini.A，2011；Julie Hui，2012；Lin，2013）。Gordon et al.（2014）也使用Kiva.org數據，發(fā)現(xiàn)眾籌的出資人更傾向于具有類似文化背景和地理上鄰近的項目發(fā)起人，而且，籌資人與出資人之間的文化差異和地理距離每增加一個標準差，將導致借貸行為分別減少30個和0.23個。Mollick.E（2013）則通過對Kickstarter網站的數據進行實證分析，發(fā)現(xiàn)影響眾籌成功的主要因素依次為：籌資人的社會資本與投資人評價（強正相關性）、項目類型與項目質量（較強正相關性）、融資程度與投資回報（一般的正相關性）、目標金額（強負相關性）。

國內學者也對眾籌展開了研究，但由于國內眾籌尚處于起步階段，更多的是對眾籌功能、眾籌商業(yè)模式、眾籌風險等發(fā)展現(xiàn)狀的描述和存在問題的剖析。虞海峽（2014）認為眾籌能夠在市場調研與影片宣傳等方面與電影內容運營高度契合；武小菲（2014）認為可以通過以專業(yè)眾籌網站為主導和以出版社網站為主導兩種渠道展開書籍出版運作。但也要注意到目前國內眾籌模式存在概念濫用（胡吉祥，2014），面臨巨大的政策和法律風險（鄧建鵬，2014）。此外，也有一些國內學者對眾籌的影響因素進行分析。孟韜等人（2014）認為眾籌帶來的滿足感是大眾參與眾籌的主要動機，利他主義和社會參與精神也是驅動因素之一。蔣曉（2014）通過構建眾籌出版用戶支付意愿模型，發(fā)現(xiàn)用戶支付意愿受到對眾籌出版項目信任的直接影響，而出資人對眾籌出版項目的信任，又受到對互聯(lián)網交易的信任、對眾籌網站的信任、對作者的信任等主要因素的影響。郭新茹（2014）等人則構建了競爭性眾籌平臺的Hotelling模型，發(fā)現(xiàn)兩個競爭性眾籌平臺的利潤受其所提供服務的差異化程度影響，且差異化程度越大，眾籌平臺的利潤越高。

綜上所述，國內外學者主要集中在眾籌模式在產業(yè)發(fā)展中的運用、眾籌的影響因素分析、眾籌模式的發(fā)展路徑探析，以及眾籌的潛在風險規(guī)避等。并且，大部分文獻是從出資人的角度對眾籌進行研究，較少涉及對籌資人決策的影響因素分析，缺少對眾籌投融資決策的微觀機理研究。鑒于此，本文引入行為決策的非理性因素，從出資人和籌資人的互動關系視角，對參照依賴基本模型進行拓展，構建眾籌決策模型，進而對眾籌決策的微觀機理進行深入剖析。

二、命題提出

互聯(lián)網金融與傳統(tǒng)金融最大的不同在于兩者的經濟學基礎不同，傳統(tǒng)金融以二八定律為金融理論基礎，而互聯(lián)網金融是依托平臺經濟，以長尾理論為基礎（劉英，羅明雄，2013）。在平臺經濟下，眾籌網絡平臺具有近似零邊際成本、高邊際收益的特征?；陂L尾理論的視角來看，網絡技術的運用拓寬了信息傳輸渠道，大大降低了關注成本，單個資金較少的“尾部”（“長尾”部分）能夠帶來與數量少、資金高的群體（“主體”部分）同樣甚至更高的利潤。目前，國內一些眾籌項目已漸露端倪，長尾效應開始顯現(xiàn)?！皢蜗蚪謺?，尋找1000名主人”項目募集資金超過23萬元；《大魚·海棠》和《十萬個冷笑話》通過“點名時間”在3個月成功籌資突破100萬元；《快樂男聲》主題電影籌資逾500萬元；《社交紅利》月售出量達5萬本；而2014年4月3日，阿里巴巴集團的“娛樂寶”僅上線十余天就獲得共7300萬元的網友投資②?？梢姡鄬τ谔幱诔砷L期的眾籌網絡平臺而言，“淘寶網”和“支付寶”已融入公眾生活，其信息傳播效率和受信任的程度更高，更容易快速獲得公眾的青睞。

命題1：眾籌平臺的效率對眾籌投融資決策有重要影響。高效率網絡平臺能夠有效發(fā)揮信息傳遞、縮減成本的優(yōu)勢，擴大項目信息受眾范圍，提高眾籌成功率，加快籌資速度。

對于項目發(fā)起人來說，眾籌兼具籌資和產品宣傳的雙重作用。眾多眾籌網站的管理方表示，即使籌資失敗，眾籌還能起到產品、品牌的營銷與推廣作用。公眾普遍愿意關注與自己有關聯(lián)的事件或事物，眾籌模式則巧妙地利用了這一心理特點，拉近了出資人與眾籌項目的距離。在眾籌前期的項目信息分享階段，隨著信息不斷擴散，產品創(chuàng)意與公眾心理距離就已經開始縮短；而當出資人知曉某個項目成功有自己的一份貢獻時，則會激發(fā)他們強烈的消費欲望，以及向他人推薦產品的欲望，從而提高產品的生產環(huán)節(jié)和銷售環(huán)節(jié)的效率。2013年7月《社交紅利》在眾籌網上發(fā)起了10萬元的預售“募資”，尚未開印就已經在眾籌網上賣出去了3000多本，之后一個月發(fā)行達5萬本，成為第一個利用眾籌方式出版成功的書籍。我們可以發(fā)現(xiàn)眾籌模式的宣傳和推廣效果不亞于甚至會超過傳統(tǒng)媒體。

命題2：眾籌在履行其基本的投融資功能時，還具有品牌營銷和推廣的網絡外部性，這種網絡外部性對于籌資人與出資人而言具有積極作用。

眾籌網站為有夢想、有想法的人提供了一個開放平臺，社會不乏大量“夢想者”，眾籌正好成為已沉寂夢想的“攪拌棒”，激發(fā)起公眾對“同病相憐”之人的強烈資助欲望，客觀上促使產品創(chuàng)新與開發(fā)。Jeffet al.(2011)基于性別、職業(yè)和姓氏三個維度對出資人進行分析，發(fā)現(xiàn)出資人傾向于向與自己更相像的籌資人投資。如果公眾對某個項目不合意，該項目則面臨流產危機，而如果讓出資人對眾籌項目進行一定程度的“把關”，則項目一般會有較好后期收益。在“新聞眾籌”中，出資人往往充當“把關”和“參與”的雙重角色。首先，記者利用眾籌網站為某一項新聞報道計劃集資，獲得資金資助的新聞計劃，會被記者去執(zhí)行報道；其次，在報道過程中，出資人還可以提出自己意見，與記者共同完成此項新聞報道。無論是資助與自己社會境遇相似、興趣愛好相同的項目發(fā)起人，還是參與文化藝術產品的創(chuàng)作，都能為出資人帶來滿足感、成就感。

命題3：相對于傳統(tǒng)資本市場投融資模式而言，眾籌模式能夠顯著提高社會效用水平。

三、模型構建

眾籌行為受到社會因素和經濟因素的共同驅動，這使得傳統(tǒng)經濟學的理性經濟人假設不適用于眾籌的決策分析，因此本文引入參照依賴模型，并以此為基礎進行模型拓展，構建眾籌投融資決策模型。

（一）基本模型——參照依賴模型

參照依賴模型③認為決策者并不在意財富水平的絕對值，而是在意決策引致的相對于參照水平的財富變化，面對同等程度的損失和得益，個體對損失更加敏感。因而基本模型為：u (x|r)＝v(x)＋t(x|r)。式中，x表示決策結果，r為決策的參照點，即財富發(fā)生變化前的水平，v (x)表示只與結果聯(lián)系的內在效用水平，t(x|r)是依賴于參照點r的交易效用。如果t(x|r)＝0，該模型則為一般效用模型。假定：v(x)＝x，t(x| r)＝t(y)，y＝△x＝x－r，且：

其中，w＞0，是相對于v(x)的在交易效用上的權重，風險規(guī)避系數μ＞1，表示決策者更不愿意遭受損失。

Ho＆Zhang（2004）利用此模型分析了制造商與零售商之間的TPT（兩部定價）協(xié)議，研究發(fā)現(xiàn)基于參照依賴模型的分析結果與經驗數據的吻合度很高（見表1），很大程度上能夠解釋與預測零售商和制造商的現(xiàn)實行為。

（二）模型拓展——眾籌投融資決策模型

1.假設前提

表1 TPT 協(xié)議的預測與經驗結果比較

假設存在n個公眾（B）作為出資人，每人的初始財富稟賦為W；一個籌資人（A），其初始財富為0；存在兩種投融資方式可供選擇：眾籌和銀行存貸。如果采用傳統(tǒng)的金融投融資行為，由于人們對當期財富與遠期財富的評價不一樣，存在效用折現(xiàn)，假定折現(xiàn)率水平為ε（對于A和B都是一樣的），存款利率為i，貸款利率為i′(i, i′＞ε)。一般情況下，一個項目眾籌方式的籌資期限為1－2個月，因而可以假定折現(xiàn)率為1。

2.出資人決策行為

在第一階段，公眾（B）看到項目發(fā)起人發(fā)出眾籌邀請，此時參照點為r＝W。B決定投資m，那么y＝x－r＝－m，帶來交易效用水平t(y)＝－μωm。

第二階段，參照點為r＝W－m。如果項目眾籌成功（假設概率為p），B將會獲得回饋且其效用為 δ(m)，則t(y)＝ωδ④；如果項目眾籌失敗（概率為1－p)，項目發(fā)起人返還全部籌資額，B的交易效用t(y)＝ωm。

所以，投資眾籌引致的期望效用水平為：

假如公眾（B）對眾籌不感興趣，將m元存入銀行，以期t期末獲得本息和m(1＋i)t元。B在期初的效用水平為u(y0)＝W－m－μωm；t期末獲得本息和，效用水平變化了＋ω。于是，將錢存入銀行獲得的總效用為：

3.籌資人決策行為

第一階段，r＝0，A在眾籌平臺上發(fā)布項目信息，共籌資mn元，獲得效用mn＋ωmn。

第二階段，參照點r＝mn。如果項目眾籌成功（概率為p），A需給予B報答，t(y)＝－μωδ′；如果項目籌失?。ǜ怕蕿?－p），A需返還全部籌資額，交易效用t(y)＝－μωmn。

除此之外，考慮到不管眾籌成功與否，都能夠起到項目宣傳的作用，設其外部性為αn（α是對網絡外部性程度的衡量）。所以，眾籌籌資引致的A的期望效用水平為：

如果A采用銀行貸款方式籌得mn元資本，需在第t期末償還本息m(1＋i′)t?？傂в盟綖椋?/p>

（三）模型分析

1.投融資方式選擇

結論一：在其他條件給定的情況下，社會的投融資方式決策依賴于眾籌的成功概率和回饋效用評價，且眾籌的成功概率與投融資雙方參與眾籌決策都成正相關關系。

2.博弈均衡分析

假設社會的投融資行為是一個完全信息動態(tài)博弈，項目發(fā)起人首先決定融資模式，采用眾籌方式（c）或者銀行貸款方式（s）；看到項目發(fā)起人的行為后，公眾進行投資決策（如圖1所示）。

圖1 投融資決策博弈樹

根據不同的得益，對博弈雙方的策略進行如下分析：

博弈結果表明（見表2），如果要使眾籌成為雙方的最優(yōu)選擇，需要嚴格的前提條件，只要條件①任意不等式沒有得到滿足，最終雙方都會選擇銀行投融資方式。在條件①得到滿足的情況下，有：

表2 投融資動態(tài)博弈分析

因為δ′＜mn，必有p＞0，故（8）式顯然成立，意味著選擇眾籌融資方式是籌資人的占優(yōu)均衡策略。

結論二：“眾籌”是籌資人的占優(yōu)均衡策略；但是只有當眾籌的成功概率達到一定的水平時，“眾籌”才是社會的納什均衡策略。

3.社會效應分析

進一步地，當 ω＝μ＝0（一般期望效用模型），且i＝i′時，，顯然有△U＞0，眾籌模式提高了社會總體效用水平。由表3可知，盡管每位出資人投資額僅有400，但是當出資人數增加一倍，眾籌成功概率相應增加一倍，社會效用相對提高了3894.88；當總投資額不變時（8000），投資越分散化（出資人數為10增加到20時），社會總效用也有很大幅度的提高。當100%籌得資金時，社會福利水平上升了4344.56；而當出資人數增加一倍（20），籌資額僅達到目標的80%時，△U達到5008.92。

結論三：眾籌模式能夠明顯地提高社會福利水平，且眾籌參與人數對福利水平的影響大于眾籌成功概率對福利水平的影響。

表3 社會福利水平變化模擬分析⑤

四、結論

目前，我國文化創(chuàng)意產業(yè)發(fā)展主力軍是數量眾多、規(guī)模較小的小微文化企業(yè)，薄弱的資金實力讓許多文化創(chuàng)意無法實現(xiàn)“驚險的跳躍”。此外，文化創(chuàng)意產業(yè)輕資產的特性又讓這些小微文化企業(yè)在傳統(tǒng)金融機構處處碰壁，傳統(tǒng)金融市場的滯后性和局限性已經遠遠無法滿足文化產業(yè)繁榮發(fā)展的需要。而眾籌模式憑借其高效便捷的資本集聚能力和品牌營銷能力，激發(fā)公眾參與文化產品創(chuàng)作的熱情，助推我國文化創(chuàng)意產業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

在此背景下，本文構建投融資決策的參照依賴模型，從出資人和籌資人的雙重視角，審視眾籌決策的微觀機理。研究發(fā)現(xiàn)：第一，眾籌平臺自身的效率影響公眾的投資決策，眾籌成功概率越高，“眾籌”成為投融資雙方的最優(yōu)選擇策略的可能性越高。高效率網絡平臺能夠有效發(fā)揮信息傳遞、節(jié)約成本的優(yōu)勢，擴大項目信息的受眾范圍，提高眾籌成功概率，加快籌資速度。第二，眾籌具有網絡外部性，正網絡外部性的存在使得“眾籌”方式相對于銀行貸款方式而言，是籌資人的占優(yōu)均衡策略，當眾籌成功概率達到一定水平時，“眾籌”成為社會的納什均衡策略。第三，眾籌模式相較于傳統(tǒng)資本市場投融資模式而言，能夠顯著提高社會效用水平，而且眾籌參與人數對福利水平的影響大于眾籌成功概率對福利水平的影響。

為促進眾籌在我國文化創(chuàng)意產業(yè)中更好地發(fā)揮經濟效應和社會效應，基于本文的分析，提出如下建議：首先，眾籌平臺和項目發(fā)起人應該在項目發(fā)起階段，不斷完善眾籌項目信息；在項目后續(xù)發(fā)展階段，及時披露進程信息，減少信息的不對稱，提高項目可信度和成功率，從而提高眾籌的成功率。其次，眾籌平臺應該建立健全的服務規(guī)則與流程、堅守信用、完善服務，提高自身的知名度和影響力。再次，項目發(fā)起人應該提高眾籌項目產品的創(chuàng)新性和可行性，滿足公眾多樣化的需求；同時，創(chuàng)新多種回饋方式，以提高社會公眾對項目回饋的認可度。最后，相關監(jiān)管部門需要完善法律政策，加強對眾籌的法律監(jiān)管，劃清眾籌與“非法集資”的界限，保護出資人的合法權益，增強眾籌平臺的合法性和可靠性，促使眾籌合法有序進行。

注釋：

參見：《眾籌模式融資報告發(fā)布》(中國經濟網http:／／big5.ce.cn／gate／big5／finance.ce.cn／rolling／20 1403／17／t20140317_2491634.shtml)。

參見：鄭潔《文化眾籌悲喜錄》(《中國文化報》2014年4月12日)。

在心理學和行為科學研究的基礎上，Kahneman和Tversky(1979)提出前景理論，修正了傳統(tǒng)經濟學期望效用理論。該理論假設，在編輯階段個體憑借“參照點”等采集和處理信息，在評價階段依據價值函數和權重函數進行判斷，人們的決策過程存在“確定效應”、“反射效應”、“參照依賴”，面對獲得時表現(xiàn)出風險規(guī)避，面對損失時表現(xiàn)為風險偏好，并且對損失比獲得更敏感。Koszegi和Rabin（2004）對“參照依賴”進一步拓展，構造了個人效用水平用 (x／t)表示的參照依賴模型。

(i)是投資人對回饋的效用評價， (m)是關于投資額m的函數且 (m)＞m；′是 (mn)的簡寫，代表籌資人對眾籌回饋的效用評價，且′＜mn。為方便以下簡寫分別成、′。回饋的參照點r＝0，因此對于投資人有t (y)＝ ，對于籌資人有t(y)＝－′。

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【責任編輯：薛 華】

F832.4

A

1004－518X（2015）02－0073－07

教育部人文社會科學研究項目“基于云計算的文化創(chuàng)意產業(yè)服務模式研究”（13YJCZH066）、國家自然科學基金項目“演化經濟地理視角下創(chuàng)意產業(yè)空間演化動力機制研究”（71373119）、國家社科基金項目“我國文化產業(yè)向價值鏈高端攀升路徑研究”（11CJY006）