資本市場(chǎng)將扮演更重要角色

未來20年，創(chuàng)業(yè)時(shí)代繁榮需要靠多元化的資本市場(chǎng)

林采宜國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

幾經(jīng)波折，走走停停的新股發(fā)行注冊(cè)制改革，今年落地是鐵板釘釘?shù)氖?。注?cè)制和核準(zhǔn)制本質(zhì)上有何不同，它的執(zhí)行將給證券市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來什么樣的影響？

第一，帶來上市公司信息的披露進(jìn)一步透明和完善。實(shí)行注冊(cè)制之后，上市公司信息披露的完備性監(jiān)管將趨于嚴(yán)格。一是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司披露的信息范圍、清晰準(zhǔn)確及詳細(xì)程度的要求將進(jìn)一步提高，其中包括可能遇到的所有情形，例如風(fēng)險(xiǎn)都必須準(zhǔn)確地披露給投資者。二是上市公司信息披露的渠道更加豐富，披露的形式也將更加豐富，不僅涉及定期公布，還要提供讓投資者不定期查詢的信息通道。

第二，帶來市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則。市場(chǎng)的均衡主要靠?jī)r(jià)格機(jī)制。只要是信息透明的自愿交易，任何一種價(jià)格都是公平的。IPO的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格將交給市場(chǎng)。讓中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行者實(shí)行自主配售制和超額配售選擇權(quán)

第三，帶來退市制度的順利執(zhí)行。上市殼資源的稀缺價(jià)值目前是退市制度實(shí)行中的最大障礙。因此，二級(jí)市場(chǎng)“吐故納新”的前提是先有納新的寬敞渠道，通過注冊(cè)制，大大降低上市殼資源的價(jià)值，退市的難度也就相應(yīng)下降。

第四，私募市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用將增強(qiáng)。企業(yè)上市是天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)能否上市存在很大的不確定性，因此，私募投資的介入基本上是以企業(yè)上市預(yù)期為前提的，投機(jī)性較強(qiáng)，扶持新技術(shù)和創(chuàng)業(yè)者的作用較弱。實(shí)行注冊(cè)制以后，股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體項(xiàng)目的判斷主要考慮技術(shù)的商用前景或者商用模式的可持續(xù)性，整個(gè)私募市場(chǎng)的收益率更加市場(chǎng)化。這使得風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)性提高,介入時(shí)點(diǎn)前移,對(duì)新技術(shù)和創(chuàng)業(yè)者的扶持力度增強(qiáng)。

第五,提高中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。很多在國(guó)內(nèi)上不了市的公司,選擇到海外去上市,某種意義上,這是中國(guó)資本市場(chǎng)目前的制度缺陷造成的,注冊(cè)制以后會(huì)有相應(yīng)的制度競(jìng)爭(zhēng)力改善。

更重要的是，注冊(cè)制對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)帶來一系列間接的影響。

一方面，中國(guó)將從貨幣時(shí)代邁入資本時(shí)代。如果說過去20年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是由信貸擴(kuò)展支撐起來的，那么未來20年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)時(shí)代的繁榮需要靠多元化的資本市場(chǎng)。

觀察全球不同的國(guó)家，金融市場(chǎng)體系有3種：一種是以金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)、由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定的價(jià)格來分配資源的金融體系，如美國(guó)；第二種是以信貸為基礎(chǔ)、關(guān)鍵價(jià)格受到政府管制的金融體系；第三種是如日本類似，以信貸為基礎(chǔ)、由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融體系，銀行跟大企業(yè)之間的股權(quán)盤根錯(cuò)節(jié)。

不同的金融體系決定著不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原生動(dòng)力，在不同金融體系下，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為投資的效率是不同的，總體而言，以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融體系下，儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)化效率明顯高于以信貸為基礎(chǔ)的金融體系。

注冊(cè)制意味著未來資本市場(chǎng)將在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演更為重要的角色，注冊(cè)制不僅是股票發(fā)行制度，也將推及企業(yè)債券市場(chǎng)，公司債券注冊(cè)制和各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制也就接踵而至，推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展。或者說，注冊(cè)制會(huì)改變整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)。 根據(jù)2014年底的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，目前企業(yè)債券市場(chǎng)和企業(yè)發(fā)行的股票在所有的社會(huì)融資額中的比例只占8.37%。未來，這個(gè)數(shù)字會(huì)逐年攀升。而信貸，在社會(huì)融資當(dāng)中的比重則會(huì)相應(yīng)下降。

另一方面,注冊(cè)制降能低企業(yè)的負(fù)債比率,釋放中小企業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為61%,比美國(guó)上市公司高出3個(gè)百分點(diǎn),企業(yè)新增利潤(rùn)的1/3用于債務(wù)利息支出。如果能夠有效地降低負(fù)債率,有利于企業(yè)的快速成長(zhǎng),尤其是創(chuàng)業(yè)期企業(yè),財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越輕,發(fā)展速度就越快。