朱純瑩 任仙玲

（中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100）

一、引言

油輪運(yùn)輸市場(chǎng)在國際市場(chǎng)航運(yùn)體系中占有重要地位，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及波動(dòng)有重要的影響。它的波動(dòng)反映了油輪運(yùn)輸市場(chǎng)的變化及原油市場(chǎng)的變動(dòng)。原油在各國的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中都占據(jù)著重要的地位，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)整個(gè)物價(jià)體系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都會(huì)產(chǎn)生極大的影響。為了應(yīng)對(duì)原油價(jià)格的劇烈波動(dòng)，原油期貨應(yīng)運(yùn)而生，其主要的應(yīng)用是通過原油期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。在現(xiàn)實(shí)中，很多市場(chǎng)信息無法在現(xiàn)貨市場(chǎng)中得到完全的體現(xiàn)，這些被限制的信息在期貨市場(chǎng)能夠得到較為完全的反映。因此在對(duì)油輪運(yùn)輸市場(chǎng)的影響上，原油期貨市場(chǎng)更為直接，而在實(shí)證中也證明油輪運(yùn)價(jià)與原油期貨價(jià)格的擬合性更好。

所謂后金融危機(jī)時(shí)期目前學(xué)界尚未有標(biāo)準(zhǔn)定義，在這里引用王秋石(2009)的觀點(diǎn)：后金融危機(jī)時(shí)期的主要特點(diǎn)是指全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)之后，世界各國政府出于共同的利益成功合作，聯(lián)手拯救金融危機(jī)，使世界經(jīng)濟(jì)度過了最為困難的時(shí)刻，呈現(xiàn)出恢復(fù)性復(fù)蘇的良好跡象，但這種復(fù)蘇是脆弱的。本文根據(jù)近幾年的世界經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)將后金融危機(jī)時(shí)期分成了兩個(gè)階段，在第一階段中金融危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)仍然影響著經(jīng)濟(jì)的格局，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度較大，在第二階段中世界經(jīng)濟(jì)的格局將不再發(fā)生根本性的改變，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨于平緩。后金融危機(jī)的影響是長(zhǎng)遠(yuǎn)的，有時(shí)甚至超過十年，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于后金融危機(jī)時(shí)代，研究這個(gè)時(shí)期的油輪運(yùn)輸市場(chǎng)與原油期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系有更為現(xiàn)實(shí)的意義。

國內(nèi)外關(guān)于油輪運(yùn)輸和原油之間的研究主要集中于油輪運(yùn)輸價(jià)格和原油期現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系。國外學(xué)者Alizadeh and Nomikos (2004)通過分析北?！罇|、西非—美東航線，發(fā)現(xiàn)油輪運(yùn)價(jià)和石油價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。Mayr and Tamvakis(1999)研究結(jié)果表明，進(jìn)口原油需求的增加，導(dǎo)致對(duì)海運(yùn)的需求增加，同時(shí)也影響了運(yùn)費(fèi)率水平。國內(nèi)學(xué)者茅士家（2008）認(rèn)為，整體來講運(yùn)價(jià)對(duì)油價(jià)變化的敏感度不高，然而就某一特定的航線而言有一定的敏感性。樊志成（2011）通過對(duì)油輪運(yùn)價(jià)和國際期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在的關(guān)系進(jìn)行研究，證實(shí)了原油期現(xiàn)貨與原油運(yùn)費(fèi)率之間存在協(xié)整關(guān)系，具有短期及長(zhǎng)期的均衡性，但作者主要是就油輪運(yùn)價(jià)與原油期現(xiàn)貨之間的差額進(jìn)行分析，沒有單獨(dú)分析油輪運(yùn)價(jià)與原油期貨之間的關(guān)系。俞永麗和趙一飛（2011）對(duì)油輪運(yùn)價(jià)和原油價(jià)格的原始序列進(jìn)行了處理，剔除了季節(jié)因素序列，在此基礎(chǔ)上建立了無約束自回歸模型，最后得出了油輪運(yùn)價(jià)與原油價(jià)格波動(dòng)之間存在因果關(guān)聯(lián)關(guān)系這一結(jié)論。目前尚未有學(xué)者研究后金融危機(jī)時(shí)期油輪運(yùn)輸市場(chǎng)與原油市場(chǎng)的關(guān)系，但對(duì)金融危機(jī)及后金融危機(jī)時(shí)期的相關(guān)市場(chǎng)的影響做了大量研究。徐海燕和鮑建軍（2011）分析了后金融危機(jī)時(shí)期油價(jià)走勢(shì)及東北亞能源戰(zhàn)略合作，他們認(rèn)為后金融危機(jī)時(shí)期原油價(jià)格持續(xù)走高，可能會(huì)出現(xiàn)新一輪油價(jià)暴漲。褚淑玉（2012）對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代我國國際集裝箱班輪運(yùn)價(jià)趨勢(shì)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，在2011 年以后的兩年內(nèi)集裝箱班輪運(yùn)價(jià)會(huì)不斷增加，在2012 年達(dá)到波峰，之后會(huì)不斷下降并于2014 年達(dá)到波谷，而后在2016 年再次達(dá)到小波峰，如此循環(huán)往復(fù)。萬莉敏（2010）對(duì)金融危機(jī)對(duì)我國燃油市場(chǎng)的影響進(jìn)行研究，得出金融危機(jī)后我國燃料油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能降低、套期保值功能的發(fā)揮效果有所提高的結(jié)論。徐學(xué)鋼（2013）分析了金融危機(jī)對(duì)匯率和股市關(guān)聯(lián)性的影響，結(jié)果表明，金融危機(jī)前匯率的變化對(duì)股市的影響較大，符合流量導(dǎo)向型模型，金融危機(jī)后股市的變化對(duì)匯率的影響較大，符合股票導(dǎo)向型模型。朱意秋（2012）研究了金融危機(jī)前后遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)套期保值效率比較，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)中和后FFA 市場(chǎng)的套期保值效率高于金融危機(jī)以前。

當(dāng)前全球正處于后金融危機(jī)時(shí)期，本文分析在這個(gè)時(shí)期里油輪運(yùn)價(jià)與原油期貨價(jià)格之間的關(guān)系，對(duì)當(dāng)前的政策制定具有現(xiàn)實(shí)的意義。

二、相關(guān)模型構(gòu)建

（一）向量誤差修正模型VECM

向量誤差修正模型從分析時(shí)間序列的非平穩(wěn)性入手,探求非平穩(wěn)時(shí)間序列間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,避免了非平穩(wěn)時(shí)間序列回歸時(shí)可能產(chǎn)生偽回歸的問題,可以把時(shí)間序列中的短期關(guān)系和長(zhǎng)期關(guān)系結(jié)合起來,為非平穩(wěn)時(shí)間序列建模提供了較好的工具。

本文中對(duì)于時(shí)間序列St和Ft的誤差修正模型其一般形式為：

式中，St表示油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)BDTI 的對(duì)數(shù)序列，F(xiàn)t表示W(wǎng)TI 期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列，ΔSt、ΔFt分別表示St和Ft的一階差分序列。α0、α1i、α2i、α3、β0、β1i、β2i、β3為回歸系數(shù)項(xiàng)，ut，vt為隨機(jī)干擾項(xiàng)，p 為滯后階數(shù)，ecmt-1為誤差修正項(xiàng)。當(dāng)兩變量之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，這兩個(gè)變量的關(guān)系可用誤差修正模型來表示。在誤差修正模型下，同時(shí)包含了差分項(xiàng)和水平項(xiàng)，即長(zhǎng)期均衡關(guān)系，故可避免傳統(tǒng)方法為解決假性回歸而產(chǎn)生的問題。

（二）脈沖響應(yīng)

在分析模型時(shí)，往往不是只分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響如何，而是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)(Impluse Responses Functions)。脈沖響應(yīng)可以顯示出因變量對(duì)每個(gè)變量沖擊的響應(yīng)，因此對(duì)每個(gè)方程式中的每個(gè)變量的誤差項(xiàng)給予一單位的沖擊，就可以得到在一段時(shí)期內(nèi)此沖擊對(duì)系統(tǒng)的影響，如果此系統(tǒng)是穩(wěn)定的，此沖擊會(huì)逐漸消失。脈沖響應(yīng)分析研究的是給定某一內(nèi)生變量一個(gè)沖擊后，該沖擊對(duì)系統(tǒng)內(nèi)所有內(nèi)生變量的沖擊隨時(shí)間變化的規(guī)律。

三、數(shù)據(jù)及其檢驗(yàn)

在本文中，油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)選取的是波羅的海交易所推出的波羅的海原油運(yùn)價(jià)指數(shù)BDTI（Baltic Dirty Tanker Index），國際性的油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)有波羅的海航運(yùn)交易所發(fā)布的 BITR，它包括波羅的海原油綜合運(yùn)價(jià)指數(shù) BDTI 和波羅的海成品油綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)BCTI，其中BDTI 是由18 條航線上不同的船型的運(yùn)價(jià)水平加權(quán)得到的綜合性運(yùn)價(jià)指數(shù)。國際原油價(jià)格有美國德克薩斯中質(zhì)原油（WTI）價(jià)格、歐洲布倫特油價(jià)以及OPEC 一攬子價(jià)格三大體系，本文選取的是WTI 期貨價(jià)格。

（一）數(shù)據(jù)分段及描述

本文將2009 年1 月至2013 年3 月的數(shù)據(jù)分成兩個(gè)階段。

第一階段：2009 年1 月至2010 年12 月，共計(jì)24 個(gè)月，468 天有效數(shù)據(jù)；

第二階段：2011 年1 月至2013 年3 月，共計(jì)27 個(gè)月，495 天有效數(shù)據(jù)。

油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)BDTI 的對(duì)數(shù)序列用St表示，其中第一階段原油運(yùn)價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)序列表示為S1t，第二階段表示為S2t。WTI 期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列用 Ft表示，其中第一階段表示為F1t，第二階段表示為F2t。S1t和S2t及F1t和F2t的走勢(shì)圖如圖1 所示。

圖1 S1t 和S2t 及F1t 和F2t 走勢(shì)圖

從圖1 看出第一階段兩序列的一致性不強(qiáng)，第二階段具有較強(qiáng)的一致性。對(duì)兩階段序列基本統(tǒng)計(jì)情況進(jìn)行分析，結(jié)果如表1 所示。

表1 各序列基本統(tǒng)計(jì)量

從表1 可以看出四個(gè)序列均值都大于零，從長(zhǎng)期來看價(jià)格存在上升的可能。JB 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量說明四個(gè)序列均是尖峰，符合典型的尖峰后尾分布，S1t、F1t、F2t的偏度值為負(fù)，因此長(zhǎng)期看存在著下滑的可能。相反，S2t的偏度值為正，因此存在著上升的可能。從JB 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量可以看出四個(gè)序列走勢(shì)均不符合正態(tài)分布。

（二）數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。經(jīng)ADF 單位根檢驗(yàn)判斷出S1t和S2t及F1t和F2t自身非平穩(wěn)，而它們的一階差分序列則通過了單位根檢驗(yàn)（見表2），這說明S1t和S2t及F1t和F2t是一階單整序列，下面可進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表2 各序列的ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，原假設(shè)為兩個(gè)序列不存在協(xié)整關(guān)系，如果跡統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，則否定原假設(shè)。表3 中列出了協(xié)整檢驗(yàn)的跡統(tǒng)計(jì)值和協(xié)整方程個(gè)數(shù)，并將標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程列在第四列。

表3 JOHANSEN 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由上表可知第一階段S1t與F1t之間不存在協(xié)整關(guān)系，即油輪運(yùn)價(jià)與原油期貨價(jià)格之間不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。究其原因可以發(fā)現(xiàn)在這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁，油輪運(yùn)價(jià)與原油期貨價(jià)格的波動(dòng)都很大，在這期間價(jià)格的波動(dòng)偏離了正常的水平，投機(jī)活動(dòng)極大地影響了價(jià)格，因此二者在這一階段相互之間價(jià)格影響不大，價(jià)格主要受投機(jī)活動(dòng)等偶然因素的影響。在這一階段建立模型對(duì)分析問題意義不大，因此主要針對(duì)第二階段建立模型并分析。在第二階段時(shí)期經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)健的復(fù)蘇狀態(tài)，投機(jī)性活動(dòng)減少，價(jià)格趨于反映真實(shí)的市場(chǎng)，油輪運(yùn)價(jià)與原油期貨價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。在第二階段中油輪運(yùn)價(jià)與原油期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建誤差修正模型。

（三）模型的建立

在確定誤差修正模型之前要先確定序列的滯后階數(shù)，即選擇能夠反映變量之間彼此大部分影響的最優(yōu)滯后階數(shù)。在Eviews 中根據(jù)LR、AIC 檢驗(yàn)確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為3，見表4。

表4 序列的滯后階數(shù)

誤差修正模型揭示了原油期貨價(jià)格F2t與油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)S2t之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)序列S2t和F2t利用Eviews 估計(jì)得到誤差修正模型：

油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)和原油期貨價(jià)格序列之間的短期波動(dòng)可以由上述誤差修正模型來表示，模型一表明ΔF2t的短期波動(dòng)是由自身前3 期波動(dòng)、ΔS2t前3 期波動(dòng)及誤差修正項(xiàng)三個(gè)因素決定，但檢驗(yàn)結(jié)果都不顯著，即油輪運(yùn)價(jià)的變動(dòng)并不引起原油期貨價(jià)格的變動(dòng)；模型二表明ΔS2t的短期波動(dòng)是由自身前3 期波動(dòng)、ΔF2t前3 期波動(dòng)及誤差修正項(xiàng)三個(gè)因素決定，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明原油期貨價(jià)格的波動(dòng)能夠引起油輪運(yùn)價(jià)的波動(dòng)。

（四）脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)分析研究的是給定某一內(nèi)生變量一個(gè)沖擊后，該沖擊對(duì)系統(tǒng)內(nèi)所有內(nèi)生變量的沖擊隨時(shí)間變化的規(guī)律。

利用脈沖響應(yīng)衡量S2t和F2t隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)于自身以及相互之間當(dāng)前值和未來值帶來的影響（見圖2、圖3）

F2t對(duì)來自S2t和F2t脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2 所示，由圖可知F2t一個(gè)脈沖在當(dāng)期對(duì)自身影響最大，達(dá)到峰值19，之后開始緩慢減小，在第10 期達(dá)到16 并趨于平穩(wěn)。當(dāng)給予F2t來自S2t的一個(gè)單位殘差沖擊后，經(jīng)過10 期僅由初始值0 增長(zhǎng)到3 且趨于平穩(wěn)，說明油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)對(duì)原油期貨價(jià)格影響不大。

圖2 F2t 對(duì)來自S2t 和F2t 脈沖響應(yīng)

S2t對(duì)來自S2t和F2t脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖3 所示，當(dāng)給予S2t一個(gè)來自自身一個(gè)單位殘差的沖擊后，S2t迅速做出反應(yīng)，并且在第4 期從初始值16 上升到峰值23，隨著時(shí)間的推移這種影響逐漸穩(wěn)定在20，脈沖分析圖說明S2t對(duì)其自身的沖擊影響很大，使得S2t遠(yuǎn)離初始值。當(dāng)給予S2t來自F2t的一個(gè)單位殘差沖擊后，S2t從初始值0 迅速上升，到第10 期達(dá)到10，且一直有上升趨勢(shì)，表明F2t對(duì)S2t的沖擊影響很大，使得S2t反向遠(yuǎn)離初始值。脈沖響應(yīng)結(jié)果說明油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)與原油期貨價(jià)格之間相互影響很大。

由上面的實(shí)證分析我們可以得知：在2009 年1 月至2010 年12 月時(shí)間段中油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)與原油期貨價(jià)格不存在協(xié)整關(guān)系，且一方的波動(dòng)不能引起另一方的波動(dòng)，二者之間的相互影響程度不大。在2011 年1 月至2013 年3 月階段中油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)與原油期貨價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，原油期貨價(jià)格波動(dòng)能夠引起油輪運(yùn)價(jià)的波動(dòng)。

四、結(jié)論

本文研究了后金融危機(jī)時(shí)期的油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)與原油期貨價(jià)格之間的關(guān)系。在第一階段里金融危機(jī)的影響依舊強(qiáng)烈，2009 年仍處于經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，原油期貨和油輪運(yùn)價(jià)仍舊持續(xù)走低；2010 年各國實(shí)行寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，價(jià)格開始反彈，在這一階段中原油期貨和油輪運(yùn)價(jià)受各種經(jīng)濟(jì)政策及經(jīng)濟(jì)狀況的影響波動(dòng)幅度很大，特別是此時(shí)投機(jī)活動(dòng)頻繁，進(jìn)而加大了價(jià)格的波動(dòng)。因此，油輪運(yùn)價(jià)與原油期貨價(jià)格之間不存在長(zhǎng)期關(guān)系。短期來看由于受到多方面的影響，特別是投機(jī)等活動(dòng)的影響，因此兩者之間價(jià)格關(guān)聯(lián)程度不高。而在第二階段里各國寬松的貨幣政策開始收緊，經(jīng)濟(jì)開始步入正軌，進(jìn)入了穩(wěn)健的復(fù)蘇狀態(tài)，這一階段價(jià)格波動(dòng)不是很劇烈。筆者認(rèn)為原因是由于這一階段各國經(jīng)濟(jì)趨于平穩(wěn)，引起價(jià)格劇烈波動(dòng)的影響因素減少，投機(jī)活動(dòng)也趨于理性，原油期貨與油輪運(yùn)價(jià)的波動(dòng)趨于一致，在此時(shí)原油期貨價(jià)格是影響油輪運(yùn)價(jià)的因素之一。

通過上述的分析，我們得知在后金融危機(jī)時(shí)期的前期，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的年份，原油期貨與油輪運(yùn)價(jià)之間的價(jià)格變動(dòng)并不一致，而在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，原油期貨與油輪運(yùn)價(jià)之間存在相關(guān)關(guān)系，原油期貨價(jià)格是影響油輪運(yùn)價(jià)的因素之一，通過原油期貨價(jià)格的變動(dòng)可以得知油輪運(yùn)價(jià)的變動(dòng)，這也就意味著根據(jù)原油期貨價(jià)格預(yù)測(cè)油輪運(yùn)價(jià)的變動(dòng)從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成為了可能。

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