文/劉峰

城投債風(fēng)險分析

文/劉峰

一直以來，城投債因為兼具政府債券和企業(yè)債券的雙重屬性，不僅受到眾多機構(gòu)投資者的重視，也被大眾視作宏觀經(jīng)濟的一個重要指標(biāo)，一直備受矚目。

長期以來，在我國分稅制的財政體制下，財權(quán)和事權(quán)不匹配，中央政府直接承擔(dān)教育、衛(wèi)生、社會保障方面的支出較小，而地方政府往往承擔(dān)責(zé)任較大的地方事權(quán)。隨著城鎮(zhèn)化進程的加快，全國城鎮(zhèn)化率由2001年的37.66%上升到2014年的54.77%，各地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模不斷擴大，地方財政收入不足導(dǎo)致客觀上需要地方政府通過建立地方政府融資平臺（城投企業(yè)）進行間接融資。地方融資平臺從有無到有，直到近年來的發(fā)展壯大，帶動了城鎮(zhèn)化進程的加速發(fā)展，也間接促進了房地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)的發(fā)展。

城投企業(yè)（也稱為地方政府融資平臺公司）是指地方政府通過財政資金、土地及股權(quán)等資產(chǎn)注入，以公益性、準(zhǔn)公益性項目的投融資、建設(shè)和運營業(yè)務(wù)為主的獨立企業(yè)法人。從城投企業(yè)業(yè)務(wù)分類來看，主要分為兩類：一是從事市政道路、棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)和土地開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施類城投企業(yè)；二是以水電燃氣、污水處理、管網(wǎng)設(shè)施和公共交通等公用事業(yè)類城投企業(yè)。

目前，我國大部分省級、市級、縣（區(qū)）級以及開發(fā)區(qū)等行政級別政府均設(shè)有政府融資平臺，部分地級市融資平臺數(shù)量更是多達5～7家，其融資平臺債務(wù)規(guī)模與當(dāng)?shù)刎斄?yán)重不平衡，導(dǎo)致部分地方政府性債務(wù)壓力較大。城投企業(yè)帶來地方政府債務(wù)壓力上升的同時，也造成政府與企業(yè)債務(wù)償還責(zé)任模糊、融資成本高企等問題。長期來看，根據(jù)政府性債務(wù)體制改革方向，城投債將會被償還責(zé)任更為明確、融資成本更低的地方政府債券所代替，城投企業(yè)的融資平臺職能將逐漸被剝離，未來城投企業(yè)將逐步轉(zhuǎn)型為一般工商企業(yè)，但融資平臺體制已運行多年，轉(zhuǎn)型不會一蹴而就，城投企業(yè)和城投債仍將存在相當(dāng)長時間。

不同于一般的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)，城投企業(yè)建立的初衷是地方政府為了滿足融資和建設(shè)的需要，構(gòu)建的投融資平臺，既具有一定的市場屬性，又具有一定的公益屬性?？傮w來看，城投企業(yè)多依靠政府的資產(chǎn)注入來實現(xiàn)自身的發(fā)展和壯大，但由于其定位為政府融資平臺，地方政府占用城投企業(yè)資金較多，其現(xiàn)金流通常較弱。

圖1 按行政級別劃分存續(xù)城投債發(fā)行主體

01城投行業(yè)風(fēng)險分析

1. 宏觀經(jīng)濟增速放緩導(dǎo)致全國財政收入增速下滑，部分省份財力增速下滑嚴(yán)重，城投企業(yè)償債風(fēng)險加大。

2014年以來，宏觀經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，增長速度出現(xiàn)下滑，進而導(dǎo)致全國財政收入增速持續(xù)下滑。2014年，全國實現(xiàn)公共財政收入14.04萬億元，同比增長8.6%，增速較2013年下滑1.5個百分點；2015年一季度，全國公共財政收入同比增速進一步下滑至3.9%。我國公共財政收入主要依賴稅收收入，近幾年稅收收入占比均在80%以上，而宏觀經(jīng)濟增速下滑，尤其是第二產(chǎn)業(yè)增長乏力直接導(dǎo)致稅收收入減少，2014年以及2015年一季度，我國稅收收入同比增速分別為7.81%和3.40%。

在全國財政收入增速下滑的大背景下，東三省和部分資源型省份財政收入增速下降幅度更大。東北三省最主要的產(chǎn)業(yè)仍是裝備制造業(yè)、能源化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在外部需求不足的背景下，導(dǎo)致傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過剩、經(jīng)濟增長乏力，從而導(dǎo)致財政收入大幅下滑。2014年，遼寧、吉林、黑龍江三省的公共財政收入增速分別為-4.58%、4.01%、1.85%；2015年一季度，三省公共財政收入增速進一步下滑，同比增速分別為-30.4%、-4.90%和-21.5%。以山西為首的資源型省份也面臨經(jīng)濟和財政增速下滑的風(fēng)險，山西省以煤炭經(jīng)濟為主，由于煤炭行業(yè)持續(xù)疲軟，2014年山西省經(jīng)濟增速只有4.9%，企業(yè)效益下滑明顯，進而導(dǎo)致稅收收入增速減緩。與財政收入增速減緩相對的是財政支出的較快增長，2015年一季度，黑龍江、青海、寧夏、湖南、河北和貴州等地財政收入增速均低于10%，而財政支出都保持在15%以上的增速。財政壓力的增加將直接導(dǎo)致地方債務(wù)償還壓力的增長，部分省份的流動性將會顯著減弱。

土地出讓收入是地方政府收入的重要組成部分，但房地產(chǎn)市場景氣度下降，導(dǎo)致土地出讓收入波動較大。2014年，全國土地出讓金增速僅為3.2%；2015年一季度，土地出讓金出現(xiàn)負增長，同比增速為-36.4%。從目前城投的類型看，公用事業(yè)類城投企業(yè)現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，基礎(chǔ)設(shè)施和土地開發(fā)類的城投企業(yè)盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)金流通常較弱，但其在發(fā)展過程中形成了規(guī)模較大的土地資產(chǎn)，通常此類城投企業(yè)將土地資產(chǎn)和土地出讓收益作為償還債務(wù)的重要來源，粗略估算目前全國承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)占比為40%左右。土地出讓收入的持續(xù)下滑，對于存量債務(wù)的覆蓋能力也持續(xù)減弱。同時，部分城投企業(yè)土地資產(chǎn)較差，部分土地資產(chǎn)為劃撥地或工業(yè)用地，土地價值較低，同時部分土地資產(chǎn)出讓土地手續(xù)辦理存在法律流程上的瑕疵，未來資產(chǎn)變現(xiàn)過程中或遇到諸多問題。

2. 部分區(qū)域政府債務(wù)壓力上升，發(fā)生信用事件概率較大，同時城投債發(fā)債主體行政級別呈下沉趨勢，低信用級別的城投企業(yè)數(shù)量增長較快。

目前，部分區(qū)域政府債務(wù)壓力上升明顯，主要原因有兩個：1）地方經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，近年來經(jīng)濟增速出現(xiàn)大幅下滑，導(dǎo)致財力對債務(wù)覆蓋能力大幅下降，如鄂爾多斯市。鄂爾多斯市經(jīng)濟發(fā)展過度依賴煤炭產(chǎn)業(yè)，受煤炭行業(yè)持續(xù)疲軟影響，全市經(jīng)濟增速出現(xiàn)下滑，2014年，鄂爾多斯市完成公共財政預(yù)算收入430.1億元，同比下降2.3%。同時，煤炭利潤的下滑也引發(fā)了民間高利貸的債務(wù)危機和房地產(chǎn)市場泡沫，自2012年開始，鄂爾多斯市土地出讓收入持續(xù)下滑，2013～2014年增速分別為-72.08%和-17.5%，導(dǎo)致鄂爾多斯市綜合財力波動較大。2）部分區(qū)域城投企業(yè)數(shù)量快速增長，如江蘇省內(nèi)的鎮(zhèn)江市、常州市、無錫市以及云南省的昆明市等地，區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)規(guī)模和當(dāng)?shù)鼐C合財力收入不平衡，財力對平臺債務(wù)的覆蓋程度不足。以鎮(zhèn)江市為例，目前鎮(zhèn)江市有鎮(zhèn)江城投、鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟開發(fā)總公司、鎮(zhèn)江水投和鎮(zhèn)江交投四大基礎(chǔ)設(shè)施建投融資平臺。由于近年來鎮(zhèn)江市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入較為集中，融資規(guī)模大，根據(jù)公開資料，截至2013年末，鎮(zhèn)江城投、鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟開發(fā)總公司和鎮(zhèn)江交投三家城投有息債務(wù)規(guī)模共計805.91億元，而2014年鎮(zhèn)江市全市財政總收入僅為656.1億元，債務(wù)壓力很大，同時融資平臺數(shù)量較多易分散鎮(zhèn)江市政府的財力支持。在上述這部分區(qū)域的城投企業(yè)中，如發(fā)生多個城投企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難情況，地方政府或?qū)⒎艞壍匚徊恢匾娜谫Y平臺。另一方面，由于區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)數(shù)量較多，城投企業(yè)之間往往存在規(guī)模較大、關(guān)系復(fù)雜的往來款項，也經(jīng)常出現(xiàn)城投企業(yè)之間資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事件，這些都將對債券市場流動性和估值產(chǎn)生重要影響。

近年來，城投債發(fā)行區(qū)域行政級別下沉趨勢明顯，低信用級別的城投企業(yè)數(shù)量增長較快，由于城投企業(yè)信用水平和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟、財政實力關(guān)聯(lián)度較高，城投企業(yè)真實信用水平也在逐年下降。同時，由于外部評級公司業(yè)務(wù)競爭加劇，部分評級機構(gòu)如鵬元等對城投企業(yè)評級序列把握尺度較松，也導(dǎo)致低信用級別城投企業(yè)水平參差不齊?？傮w來看，省、直轄市及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)由于其經(jīng)濟、財政實力總體較強，區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)信用風(fēng)險相對較低；而部分經(jīng)濟實力較弱的市、縣區(qū)域，由于經(jīng)濟財政實力較弱，融資渠道受限，區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險事件的概率較大。

3.系列政策文件的出臺減緩了城投債發(fā)行節(jié)奏，未來如何化解存量債務(wù)尚未明確，城投企業(yè)面臨政策過渡期的不確定風(fēng)險。

43號文明確城投企業(yè)將不再允許作為地方政府舉債主體，文件出臺后，發(fā)改委減緩了城投債的審核速度，城投債發(fā)行的相關(guān)政策進一步收緊，城投債一級市場發(fā)行量出現(xiàn)小幅下降，由2014年9月的106支下降到2014年12月的32支，即使考慮年底及春節(jié)假期因素的影響，2015年以來城投企業(yè)發(fā)行規(guī)模和支數(shù)均同比出現(xiàn)下滑。43號文出臺后，發(fā)改委要求新發(fā)城投企業(yè)債券均需按照43號文的精神更新材料，銀行間市場交易商協(xié)會也提出類似更新材料的要求，受此影響，債券市場上相繼發(fā)生 “14天寧債”和“14烏國投債”等地方政府債務(wù)認定先出函后撤銷的變臉事件。政府融資平臺體制已運行多年，“冰凍三尺非一日之寒”，城投企業(yè)存量債務(wù)規(guī)模極大，而其盈利能力普遍較弱，目前償債來源主要依靠“借新還舊”的方式，如城投債發(fā)行政策持續(xù)收緊，將對城投企業(yè)2015年的還本付息帶來壓力。

圖2 近年來全國土地出讓收入情況

根據(jù)已公布的政府債務(wù)審計結(jié)果，截至2013年6月30日，在地方政府負有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需償還18,578億元，考慮到2013年下半年以來新增的債務(wù)，預(yù)計2015年到期的政府負有償還責(zé)任的政府債務(wù)約為2.6～2.8萬億元。對近期已出臺的存量債務(wù)應(yīng)對政策進行梳理，可以看出目前城投企業(yè)存量債務(wù)解決路徑主要有三個：1）根據(jù)全國人大審議的2015年預(yù)算報告，2015年一般地方政府債的凈增量為5,000億元，專項地方政府債的凈增量為1,000億元，這部分政府發(fā)行債券額度可以對目前存量債務(wù)進行置換；2）近期，財政部向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責(zé)任的存量債務(wù)中2015年到期需要償還的部分。3）按照2015年以來企業(yè)債等直接債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模，全年城投企業(yè)預(yù)計有約2000～3000億元城投債的發(fā)行規(guī)模，上述應(yīng)對政策可提供約2萬億元的資金進行存量債務(wù)置換，還不能對2015年到期償?shù)呢撚袃斶€責(zé)任的政府債務(wù)實現(xiàn)全覆蓋。此外，考慮到未納入政府性債務(wù)的城投債，2015年城投企業(yè)債務(wù)償還有相當(dāng)大的風(fēng)險敞口，預(yù)計政府將會有新的應(yīng)對政策出臺。目前政府甄別結(jié)果遲遲未公布，進一步細化指導(dǎo)政策尚不明確，新的融資方式如PPP、項目收益?zhèn)壳斑€未形成規(guī)模，無法作為目前城投企業(yè)存量債務(wù)的主要解決手段。后續(xù)財政部是否會繼續(xù)加大存量債務(wù)置換規(guī)模、監(jiān)管部門能否松綁一級市場發(fā)行政策、當(dāng)?shù)卣芊癫扇⊥咨频膬攤Ｕ洗胧?，這將對2015年城投債市場的整體信用風(fēng)險產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。

4.債務(wù)甄別結(jié)果的公布將會對未納入政府性債務(wù)的城投企業(yè)債務(wù)形成一定沖擊，存量債務(wù)的信用品質(zhì)將會出現(xiàn)分化。

目前，政府性債務(wù)的甄別工作進入實質(zhì)階段，根據(jù)351號文，各省需要在2015年1月5日前上報甄別結(jié)果，2015年2月12日，財政部發(fā)文要求各省對甄別結(jié)果進行自查，并于2015年3月8日前上報財政部。目前，政府性債務(wù)的甄別結(jié)果還未公布。根據(jù)2014年11月對存量城投債進行的統(tǒng)計和預(yù)測，納入政府性債務(wù)的城投債比例約為31.58%。

未來，城投企業(yè)將不再具有政府性債務(wù)融資的職能，對于納入政府一般債務(wù)和專項債務(wù)的城投企業(yè)債務(wù)，其信用水平將等同于當(dāng)?shù)卣庞盟?。但對于未納入一般債務(wù)和專項債務(wù)的城投企業(yè)債務(wù)，政府是否會繼續(xù)為其提供隱性政府信用擔(dān)保存在不確定性。雖然相關(guān)政府部門在多個場合表示，不允許系統(tǒng)性政府債務(wù)風(fēng)險的出現(xiàn)，但甄別結(jié)果的公布仍將導(dǎo)致存量債務(wù)的信用品質(zhì)出現(xiàn)分化。

5. 城投企業(yè)未來將面臨職能定位調(diào)整和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的不確定性風(fēng)險

未來政府財稅改革的方向為“建立以政府債券為主的地方政府融資機制，剝離融資平臺政府融資職能”，失去政府融資平臺職能的城投企業(yè)將失去與政府的緊密關(guān)系，相當(dāng)部分城投企業(yè)將轉(zhuǎn)型為一般工商企業(yè)，這個過程中城投企業(yè)將面臨以下兩方面風(fēng)險：1）在多年的發(fā)展過程中，城投企業(yè)已經(jīng)形成了相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)，但大部分城投企業(yè)參與市場競爭程度較低，未來在轉(zhuǎn)型后能否在市場競爭中生存并發(fā)展將存在不確定性；2）在未來城投企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，城投企業(yè)主動轉(zhuǎn)型的動力不足，地方政府或主動謀劃城投企業(yè)的并購重組，出現(xiàn)“抓大放小”的可能性較大，或出現(xiàn)較多存量城投債發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事件。此外，城投企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)和員工長期處于體制內(nèi)，如完全脫離政府體制將會遇到較大的阻力，預(yù)計城投企業(yè)的轉(zhuǎn)型將會持續(xù)1～2年甚至更長的時間。

6.受擔(dān)保行業(yè)風(fēng)險上升和土地市場波動較大影響，部分城投債增信措施的增信效力出現(xiàn)弱化

根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，截至目前存量城投債券中，約26.32%的債券采取了增信措施，對于發(fā)行人主體信用級別在AA以下的債券，采用增信措施主要是為滿足監(jiān)管機構(gòu)發(fā)行條件，其余增加增信措施則更多是為降低債券發(fā)行成本。目前增信措施主要有第三方擔(dān)保和抵押、質(zhì)押擔(dān)保兩類，如前文所述，在目前房地產(chǎn)市場行情不景氣的趨勢下，土地變現(xiàn)存在較大難度，土地抵押增信效力有所下降。此外，部分土地資產(chǎn)手續(xù)不齊全、評估價值虛高，亦增大了土地變現(xiàn)的難度。目前，城投企業(yè)采用應(yīng)收賬款質(zhì)押增信方式的債券數(shù)量呈較少趨勢，但此種增信方式仍然存在，具有較大風(fēng)險。首先，城投企業(yè)應(yīng)收賬款對象多為政府和區(qū)域內(nèi)其他融資平臺，款項多為拆借往來款，回款時間存在較大不確定性。其次，對于應(yīng)收賬款質(zhì)押，債權(quán)人無法控制支付方是否將款項支付至監(jiān)管賬戶,也無法直接向支付方追償,實際擔(dān)保效力較弱。

第三方擔(dān)保主要分為專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保和一般工商企業(yè)擔(dān)保兩種，專業(yè)擔(dān)保公司提供的第三方連帶責(zé)任擔(dān)保更為規(guī)范，實際增信作用也更強，但隨著宏觀經(jīng)濟增速下滑、違約事件不斷出現(xiàn)，部分擔(dān)保公司的代償壓力明顯加大，其自身信用品質(zhì)和償付能力也在弱化，前期出現(xiàn)的河北融投危機事件和中海信達擔(dān)保資質(zhì)撤銷事件等都顯示了擔(dān)保行業(yè)的信用風(fēng)險正在上升。

02如何投資城投債

1.回避區(qū)域性風(fēng)險較大的城投債。部分地區(qū)地方債務(wù)壓力較大，平臺數(shù)量較多，目前城投行業(yè)處于政策變革期間，容易出現(xiàn)城投企業(yè)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事件，對于債務(wù)壓力較大或城投企業(yè)數(shù)量較多的區(qū)域如鄂爾多斯、江蘇鎮(zhèn)江等地區(qū)的城投債采取回避措施。

2.應(yīng)對城投企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量進行具體分析。以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的城投企業(yè)普遍盈利能力較弱，現(xiàn)金流情況較差，其通常通過政府注入的土地資產(chǎn)進行融資。但近年來，城投債發(fā)行主體信用資質(zhì)下沉趨勢明顯，部分以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的城投企業(yè)為增強對外融資能力，注入規(guī)模較大的土地資產(chǎn)，部分企業(yè)土地資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊，未來如集中處置變現(xiàn)或存在難度，應(yīng)對城投企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量實際情況進行具體分析。

3.應(yīng)挑選在相關(guān)城市發(fā)展重要性很強、地位較高的發(fā)行人。根據(jù)財政體制改革方向，未來相當(dāng)部分城投企業(yè)將轉(zhuǎn)型為一般工商企業(yè)，在轉(zhuǎn)型過程中或出現(xiàn)區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)的重組合并，部分規(guī)模較小、地位較弱的城投企業(yè)或被兼并，資產(chǎn)或?qū)⒈粍澽D(zhuǎn)。從這個方面考慮，應(yīng)該選擇成立時間較長、資產(chǎn)規(guī)模在區(qū)域內(nèi)平臺排名靠前、所從事的基礎(chǔ)設(shè)施項目在區(qū)域內(nèi)重要性很高的城投企業(yè)，對于部分成立時間較短、從事基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)規(guī)模較小的城投企業(yè)應(yīng)盡量回避。

4.城投行業(yè)整體風(fēng)險較小。目前，城投行業(yè)面臨政策調(diào)整期，未來具體政策還不明朗。但根據(jù)目前已出臺的政策信號和多個政府部門表態(tài)，大面積出現(xiàn)行業(yè)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險的可能性較低，城投行業(yè)整體仍是安全的，但個別城投企業(yè)違約風(fēng)險仍然存在。

(作者為京東金融集團高端理財部負責(zé)人)