韓立婷

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

機(jī)構(gòu)投資者是指在市場(chǎng)中投資有價(jià)證券的法人機(jī)構(gòu)，相對(duì)個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者具有集聚資金和獲取信息的巨大優(yōu)勢(shì)。雖然機(jī)構(gòu)投資者持股戶數(shù)很少，但其資金份額較大、持股規(guī)模較高[1]。在過(guò)去的十幾年里，每每爭(zhēng)論公司治理這個(gè)問(wèn)題，大家都越來(lái)越強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。很多學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司價(jià)值有著積極影響[2－3];并且，機(jī)構(gòu)投資者能夠改善公司治理，降低公司的盈余管理程度[4];機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演了有效的監(jiān)督者的角色[5－6]。

公司治理中存在兩大代理問(wèn)題，其一是由于兩權(quán)分離帶來(lái)的，企業(yè)所有者追求股東利益最大化，而管理層作為企業(yè)的決策者和價(jià)值創(chuàng)造者，特別是隨著高層管理者對(duì)企業(yè)的決策和執(zhí)行能力的增強(qiáng)，作為“理性的管理者”就會(huì)機(jī)會(huì)主義的做出使自己個(gè)人利益最大化的企業(yè)決策。其二則是大股東在金字塔的頂端，由于信息不對(duì)稱，大股東常常會(huì)采用尋租的方式，損害小股東的利益，做出對(duì)自身有利的交易，以實(shí)現(xiàn)公司資源向自己口袋的轉(zhuǎn)移，即所謂的“掏空”[7－8]。然而，如何緩解這些代理問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者就是答案之一，在公司效益較好時(shí)，他們能夠通過(guò)“用手投票”參與上市公司的決策，而當(dāng)所投資的企業(yè)出現(xiàn)某些問(wèn)題且介入公司治理成本較高時(shí)，可以通過(guò)“用腳投票”對(duì)公司的決策產(chǎn)生影響[9]。

由于機(jī)構(gòu)投資者是一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，它將眾多小投資者的零散資金集中在一起，作為投資人的角色，其肩負(fù)著將投資受益人的收益最大化的職責(zé)[10]，而作為股東則應(yīng)該承擔(dān)公司治理角色，在獲得利益的同時(shí)兼顧公司的治理問(wèn)題，目前我們尚未能明確機(jī)構(gòu)投資者能否好好協(xié)調(diào)這一雙重委托代理角色。在借鑒國(guó)際市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者良好發(fā)展的基礎(chǔ)上，我國(guó)證監(jiān)會(huì)提出發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并且，隨著股權(quán)分置改革的完成和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，使得越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者漸漸有能力也有意愿參與到公司治理之中。本文是我們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的已有文獻(xiàn)進(jìn)行的梳理，以及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色的述評(píng)，豐富了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的理論研究，并為中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的研究提供些許借鑒。

1 機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響因素

1.1 機(jī)構(gòu)投資者積極主義

若期望機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理，最主要的兩個(gè)方面就是有積極參與公司治理的意愿和能夠左右公司治理的能力，二者缺一不可。有意愿沒(méi)能力常常只能選擇“退出而非話語(yǔ)權(quán)”，在公司出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，只能“用腳投票”;有能力但沒(méi)有意愿時(shí)，往往只會(huì)選擇“搭便車”，不用采取任何行動(dòng)就可以獲得部分收益。在這兩種情況下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理幾乎不能發(fā)揮任何作用。

自上個(gè)世紀(jì)80年代開(kāi)始，歐美國(guó)家資本市場(chǎng)愈加發(fā)達(dá)，其機(jī)構(gòu)投資者也迅速發(fā)展起來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)地位的提高，他們開(kāi)始對(duì)公司治理越發(fā)積極。在美國(guó)，加州公共雇員養(yǎng)老基金創(chuàng)立了機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)(CII)，他們不再被動(dòng)投資，而是積極參與到所投資公司的治理之中。特別是德士古(Texaco)并購(gòu)格蒂(Getty)并被起訴這一事件的發(fā)生，標(biāo)志著“機(jī)構(gòu)投資者積極主義”的興起。在借鑒國(guó)際市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的基礎(chǔ)上，我國(guó)證監(jiān)會(huì)提出發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始不斷壯大，積極參與公司治理成為可能和現(xiàn)實(shí)[11]。

由于金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量大大增加，且法律減少了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的約束，降低了機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的成本，出現(xiàn)了養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、投資基金等一批種類的機(jī)構(gòu)投資者，其持股規(guī)模更是不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者不再只能通過(guò)“用腳投票”表達(dá)對(duì)公司治理的不滿，而是逐漸開(kāi)始積極主動(dòng)地參與對(duì)所投公司行為的直接監(jiān)督[12]。一批機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始關(guān)注投資組合的價(jià)值，他們通過(guò)向個(gè)體投資者征集代理投票權(quán)或者向公司提出股東議案的等形式介入公司治理之中，這便是“機(jī)構(gòu)投資者積極主義”[13]。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者類型

由于不同的機(jī)構(gòu)投資者有著不同的具體目標(biāo)，并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都有動(dòng)機(jī)和能力介入目標(biāo)公司的治理，故而機(jī)構(gòu)投資者的分類對(duì)其參與公司治理的研究尤為重要。

Brickley[14]等首次給機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了分類，將與目標(biāo)公司不存在任何商業(yè)關(guān)系的稱為壓力抑制型機(jī)構(gòu)投資者，與所投資公司存在或潛含商業(yè)關(guān)系的稱為壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)，只有壓力抑制型機(jī)構(gòu)投資者才有意愿及能力參與公司治理之中并發(fā)揮作用，以獲得長(zhǎng)期治理收益，而壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者由于與目標(biāo)公司的潛在聯(lián)系，為了其獲得管理層給予的好處，常常對(duì)決策者持保留或支持態(tài)度。Almazan et al.[15]依據(jù)監(jiān)督治理成本的高低，將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為潛在積極的機(jī)構(gòu)投資者和潛在消極的機(jī)構(gòu)投資者，前者監(jiān)督成本較低、治理收益較大，故而有動(dòng)力采取治理措施，通常不會(huì)采取“用腳投票”，后者由于治理成本高，往往會(huì)選擇“退出而非話語(yǔ)權(quán)”。Chen[16]等則依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的多少及持股時(shí)間的長(zhǎng)短，將分機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為長(zhǎng)期獨(dú)立型(ILTI)與灰色型(grey)，持股比例高且時(shí)間長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的凈收益較高，才有意愿介入公司治理并能夠緩解第一類代理問(wèn)題，顯然持股比例較低的機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有這個(gè)能力。

雖然上述這些劃分方法較為明確，但在現(xiàn)實(shí)中同一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者可能同時(shí)滿足不同的劃分，而使得機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)分尤為復(fù)雜[17]。此外，機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也對(duì)其參與公司治理的效果有影響，例如，潘越等[18]研究發(fā)現(xiàn)，投資經(jīng)理為了個(gè)人利益，在高管更替上，特別是總經(jīng)理的更替決策上，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出與上市公司管理層“合謀”的一面。

1.3 機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的基本因素

首先，機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模的影響。Coffee[19]指出，機(jī)構(gòu)投資者之所以能夠積極有效地介入公司治理其根源在于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)持有的公司股份不斷增加。持股規(guī)模的擴(kuò)大使機(jī)構(gòu)投資者賣出股票變得很困難[20]，這意味著，機(jī)構(gòu)投資者持股的增加會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)選擇“退出而非話語(yǔ)權(quán)”，因?yàn)榇笠?guī)模的持股使得賣出本家重新選擇下家的成本太高，倒不如利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)積極參與公司的治理和監(jiān)管。

其次，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)持股穩(wěn)定性的影響。Elyasiani[21]等和范海峰、胡玉明[22]等對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股穩(wěn)定性能夠降低公司的融資成本，而且效果比機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模對(duì)其的影響更強(qiáng)烈。在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中，其持股規(guī)模越大，對(duì)公司干預(yù)的能力越強(qiáng)，促使機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的成員對(duì)公司持股的穩(wěn)定性增強(qiáng)，這一優(yōu)勢(shì)明顯有助于公司資本結(jié)構(gòu)的改善。機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)在于，能夠促使其在公司治理中從長(zhǎng)期投資視野出發(fā)，而非只看重眼前的短期利益。

此外，商業(yè)關(guān)系的因素。如前所述，銀行和保險(xiǎn)公司他們有著運(yùn)營(yíng)和投資的雙重身份，屬于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，由于它對(duì)所投資的公司有商業(yè)性的依賴，故而他們作用于目標(biāo)公司治理的能力將存在一定的約束性。

再者，政府管制也是影響公司治理的又一基本因素。政府為了使機(jī)構(gòu)投資者的最終受益人的風(fēng)險(xiǎn)不超過(guò)一定范圍[23]，往往會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股本額做出一定的限制，故而單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在同一個(gè)目標(biāo)公司中的持股額有限，對(duì)其公司治理也就沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)。且由于機(jī)構(gòu)投資者這種股權(quán)分散的狀態(tài)，他們參加每一家目標(biāo)公司的治理變得尤為困難。

2 機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色

2.1 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理影響的理論研究

龐德[24]提出了三個(gè)不同假設(shè)來(lái)說(shuō)明機(jī)構(gòu)與干預(yù)公司治理的激勵(lì)之間的關(guān)系，分別是有效監(jiān)控假設(shè)，戰(zhàn)略協(xié)同假設(shè)和利益沖突假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響大體都可以回歸到這三個(gè)假設(shè)之中。

有效監(jiān)控假設(shè)表示，機(jī)構(gòu)投資者相比小股東而言信息更充分，更具監(jiān)督公司治理的能力。Bertrand和Mullainathan[25]也指出，機(jī)構(gòu)投資者可以用更完善的戰(zhàn)略加強(qiáng)公司的治理。目前，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，參與治理的優(yōu)勢(shì)更加突出，而且機(jī)構(gòu)投資者之間可以形成一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，他們可以共享信息資源共擔(dān)干預(yù)成本，使得成本減少，各自參與治理的動(dòng)力增加，監(jiān)督效果也更為突出。

戰(zhàn)略協(xié)同假設(shè)提出，機(jī)構(gòu)投資者和董事會(huì)可能發(fā)現(xiàn)在某些問(wèn)題上的合作可以達(dá)到互利的效果。與此一脈相承的是，利益沖突假設(shè)提出，由于機(jī)構(gòu)投資者和公司之間有明顯的或潛在的商業(yè)關(guān)系，例如某些基金管理機(jī)構(gòu)是投資銀行的子公司，出于自身利益的考慮，他們不太愿意積極干預(yù)限制公司管理層的決策自由權(quán)。即便如此，如果機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)自己的關(guān)注是值得的，他們就會(huì)越過(guò)重重障礙直接介入公司的治理。例如，Hermes這一養(yǎng)老金基金投資者網(wǎng)絡(luò)擁有英國(guó)工業(yè)的1.5%，它還重倉(cāng)持有所有上市公司的股票。上市公司三年滾動(dòng)合同導(dǎo)致董事離職時(shí)公司所支付的大筆賠償金直接影響到基金的收入，針對(duì)這一問(wèn)題，Hermes發(fā)起運(yùn)動(dòng)。這一持股比例重大的機(jī)構(gòu)投資者平衡了利益沖突的限制，足夠大的股權(quán)抵消了巨額監(jiān)控成本的支出，選擇的問(wèn)題屬于所有公司共有的問(wèn)題，看中的不是短期的收益而是能從長(zhǎng)期投資的視野出發(fā)，使得它成功的介入公司治理中并發(fā)揮了巨大的作用。

2.2 機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)

首先，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，由于機(jī)構(gòu)投資者主要是具有證券自營(yíng)業(yè)務(wù)資格的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或是符合政策法規(guī)的投資管理基金，其中大多是具有較高專業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員，他們擁有大量的內(nèi)部信息資源，有能力從上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果等方面對(duì)其做出甄別，從而選擇出符合要求的上市公司進(jìn)行投資[26]。

另外，由于機(jī)構(gòu)投資者的信托法律責(zé)任[27]，其代人投資，就要承擔(dān)信托的責(zé)任，故而他們必須監(jiān)督目標(biāo)公司的動(dòng)態(tài)并及時(shí)作出處理，否則就要為最終受益人的損失負(fù)責(zé)。Wahal和McConnell[28]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以充當(dāng)個(gè)人投資者和公司經(jīng)理人之間的“緩沖器”。Boyd and Smit[29]也指出，機(jī)構(gòu)投資者不像小股東那樣沒(méi)有治理動(dòng)力，它是一種有效的公司治理機(jī)制，并能夠彌補(bǔ)大股東對(duì)公司內(nèi)部治理的不足。

2.3 機(jī)構(gòu)投資者公司治理角色的實(shí)現(xiàn)途徑

2.3.1 董事會(huì) 機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)董事會(huì)層面干預(yù)公司治理。目前，改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)的方法有自《卡德伯利報(bào)告》中開(kāi)始的獨(dú)立董事制度，聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)的理論知識(shí)豐富的行業(yè)人才來(lái)?yè)?dān)任獨(dú)立董事，而在我國(guó)，獨(dú)立董事制度卻并未發(fā)揮理想中的效果，大多數(shù)只是一種“劃勾選項(xiàng)”。但是，如果機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合在一起形成機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，則可以在董事會(huì)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。例如Black和Coffee[30]總結(jié)了對(duì)抗管理層的機(jī)構(gòu)聯(lián)盟的組建過(guò)程，針對(duì)邁克·格林擔(dān)任合并后的Granada/Carlton集團(tuán)董事長(zhǎng)這一不受歡迎的任命，F(xiàn)idelity負(fù)責(zé)組建一個(gè)有八家機(jī)構(gòu)投資者組成的聯(lián)盟，要求從擴(kuò)張后的集團(tuán)外部任命以為獨(dú)立非執(zhí)行董事代理格林。這一事例充分證明了機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合介入公司董事會(huì)的高能力。

2.3.2 管理層薪酬 管理層薪酬政策的制定對(duì)企業(yè)第一類代理問(wèn)題有所影響。機(jī)構(gòu)投資者能夠影響企業(yè)的管理層薪酬，主要表現(xiàn)在增加了高管薪酬以及薪酬－業(yè)績(jī)敏感度;這種影響與機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)有關(guān)，只有基金對(duì)高管薪酬存在顯著影響[31]。對(duì)管理層薪酬的影響也受到投資者類型的影響，若機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)為壓力抵制型，其持股與企業(yè)管理層薪酬－績(jī)效敏感性呈顯著正相關(guān)，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則與之不相關(guān)[32]。張敏和姜付秀[33]對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權(quán)和薪酬契約進(jìn)行的研究表明，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的薪酬－業(yè)績(jī)敏感性及降低薪酬粘性效果顯著，但并未發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有企業(yè)中的治理作用。

2.3.3 盈余管理 一些研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能有效地抑制管理層的盈余管理行為[34]。目前，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司傾向于采用真實(shí)活動(dòng)的盈余管理。機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上能夠抑制公司的真實(shí)盈余管理，然而機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用在國(guó)有和非國(guó)有公司中有所不同，表現(xiàn)為在非國(guó)有公司中的抑制作為更顯著[35]。薄仙慧和吳聯(lián)生[36]研究表明，機(jī)構(gòu)投資者比例的增加顯著有利于非國(guó)有公司正向盈余管理盈余管理水平無(wú)顯著影響;且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有公司的盈余管理也無(wú)顯著影響。

2.3.4 關(guān)聯(lián)交易 公司的大股東常常會(huì)對(duì)公司進(jìn)行掏空，將公司資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，企業(yè)超過(guò)10%持股比例的股東數(shù)目與關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[37]。李文華和馮照楨[38]對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)、企業(yè)特征和關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行研究表明，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易影響不同:基金對(duì)關(guān)聯(lián)交易并無(wú)作用，而險(xiǎn)資和QFII對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易存在顯著抑制作用;且非國(guó)有企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易的作用較國(guó)有企業(yè)強(qiáng)。

2.3.5 股利政策 機(jī)構(gòu)投資者也可以通過(guò)改變股利政策來(lái)干預(yù)公司治理。代理理論認(rèn)為支付股利能夠緩解第一類代理問(wèn)題，然而經(jīng)理人出于個(gè)人利益的考慮，往往不會(huì)派發(fā)較多的股利，此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者若持股額較多，可以發(fā)揮監(jiān)督作用，為中小股東爭(zhēng)取股利。翁洪波和吳世農(nóng)[39]指出，機(jī)構(gòu)投資者在公司中持股規(guī)模越大，其公司發(fā)生大股東掏空的現(xiàn)象就越少，減少了大股東由此來(lái)侵害小股東利益的可能性。劉志遠(yuǎn)和花貴如[40]對(duì)上市公司的實(shí)證研究也表明，不斷發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)的資本市場(chǎng)中能達(dá)到抑制大股東侵占利益的效果。

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