王志芳，張強(qiáng)春

(1.山東財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014;2.中國保監(jiān)會山東監(jiān)管局，山東濟(jì)南 250014)

經(jīng)營多樣化的業(yè)務(wù)，還是專注于某一領(lǐng)域，是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展必須作出的戰(zhàn)略選擇。學(xué)術(shù)界對企業(yè)多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，這些研究廣泛滲透到各個行業(yè)或領(lǐng)域，但結(jié)論并不一致。就保險業(yè)而言，國外有的研究表明多元化有利于提升經(jīng)營績效，有的則相反。從中國保險業(yè)看，近年來保險業(yè)務(wù)快速增長，保險公司數(shù)量大幅增加，公司類型除原有的財產(chǎn)保險、人壽保險兩類外，農(nóng)業(yè)保險、責(zé)任保險、汽車保險、健康保險、養(yǎng)老保險等專業(yè)性保險公司紛紛成立，一些公司經(jīng)營法定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的所有險種類別，而有的僅專注于幾個險種。險種多元化程度對公司經(jīng)營業(yè)績有何影響?多元化程度越高越好，還是越低越好?值得探究。保險機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營在財產(chǎn)保險領(lǐng)域尤為鮮明，財產(chǎn)保險公司的業(yè)務(wù)范圍跨度大，不同業(yè)務(wù)類型差異大，如通常的險種劃分達(dá)14個，既包括財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)，也包括意外傷害、短期健康險等人身保險業(yè)務(wù);而財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)既包括狹義的財產(chǎn)損失保險，也包括責(zé)任保險、信用保險、保證保險、農(nóng)業(yè)保險等。因此，以財產(chǎn)保險公司為代表，實(shí)證分析多元化經(jīng)營對公司績效的影響，對于驗(yàn)證企業(yè)多元化理論，探究保險業(yè)經(jīng)營發(fā)展規(guī)律具有積極意義。

一、文獻(xiàn)回顧

自20世紀(jì)50年代美國學(xué)者Ansoff提出多元化的概念以來，多元化經(jīng)營一直是經(jīng)濟(jì)管理研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域之一，相關(guān)研究涉及多元化經(jīng)營的原因、動機(jī)、方式、影響等諸多方面。其中，大量研究深入分析了多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系。從內(nèi)在機(jī)制看，企業(yè)多元化經(jīng)營可能帶來協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)市場力量，形成內(nèi)部市場，提升資源配置效率，分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險［1］，這些都對企業(yè)績效產(chǎn)生有利影響。同時，多元化經(jīng)營也會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源分散、協(xié)調(diào)難度增大、委托代理問題、效率下降等問題［2］，對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。為此，許多學(xué)者從實(shí)證角度檢驗(yàn)多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系，但結(jié)論并不一致，有的研究表明二者存在正相關(guān)關(guān)系［3］，有的研究結(jié)果則為負(fù)相關(guān)關(guān)系［4］，也有研究結(jié)論為存在非線性關(guān)系［5］。

20世紀(jì)70年代國外開始出現(xiàn)對保險機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營問題的研究，進(jìn)入21世紀(jì)后此類研究明顯增多。這些研究在內(nèi)容上，主要涉及保險公司多元化經(jīng)營的原因、對績效的影響等方面;在方法上，主要依據(jù)企業(yè)多元化經(jīng)營理論假說，實(shí)證檢驗(yàn)保險機(jī)構(gòu)的情況。就保險機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營對績效的影響而言，實(shí)證分析尚未得出一致性的結(jié)果。有的研究認(rèn)為多元化經(jīng)營對保險機(jī)構(gòu)的業(yè)績存在正效應(yīng)［6］，但多數(shù)研究表明，多元化經(jīng)營會損害保險機(jī)構(gòu)的績效或市場價值，如 Hoyt和Trieschmann［7］、Liebenberg和Sommer［8］、Cumm ins 等［9］、Shim［10］等對美國保險市場的研究均表明，多元化經(jīng)營的保險機(jī)構(gòu)，其市場表現(xiàn)或績效不如專業(yè)化經(jīng)營的保險機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，多元化經(jīng)營對保險機(jī)構(gòu)績效的影響可能更加復(fù)雜，如Elango等［11］的研究表明，財產(chǎn)險公司多元化經(jīng)營與業(yè)績存在非線性關(guān)系，而Hardwick和Adams［12］的研究表明，多元化經(jīng)營對保險機(jī)構(gòu)業(yè)績的影響，與考察期限及市場景氣狀況有關(guān)，短期(或景氣年份)不同于長期(或衰退年份)。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注保險機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營問題。高海霞［13］將保險機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營劃分為專業(yè)化、混業(yè)、分業(yè)、綜合經(jīng)營等階段，并分析了多元化對經(jīng)營風(fēng)險和績效的影響，認(rèn)為多元化有助于分散保險經(jīng)營風(fēng)險。喻羅林［14］研究表明，中國保險機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營與績效存在弱的正相關(guān)關(guān)系。李瑞紅［15］研究表明，財產(chǎn)保險機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營與績效存在非線性關(guān)系。許莉等［16］實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國財產(chǎn)保險機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營對績效影響是非線性的。張強(qiáng)春和王志芳［17］研究發(fā)現(xiàn)保險公司多元化經(jīng)營不利于健康保險業(yè)務(wù)發(fā)展。此外，張強(qiáng)春［18］對中國財產(chǎn)保險公司多元化經(jīng)營動機(jī)的研究表明，保險公司產(chǎn)品多元化經(jīng)營受到追求盈利、擴(kuò)張規(guī)模、分散風(fēng)險、內(nèi)部資本配置、公司治理等方面因素的影響。

總而概之，國內(nèi)對保險公司多元化經(jīng)營問題的研究有以下特點(diǎn):一是相關(guān)研究剛剛起步，文獻(xiàn)數(shù)量較少，也沒有一致性的研究結(jié)論;二是實(shí)證研究的樣本數(shù)量和觀測值較少，如高海霞［13］、喻羅林［14］的研究對象分別為10家、8家保險機(jī)構(gòu)，李瑞紅［15］的研究僅限于甘肅省財產(chǎn)保險公司，許莉等［16］樣本中多數(shù)年份的公司數(shù)量僅為幾家、20幾家，觀測值共131組;三是研究的樣本期間多是在2006年以前，個別研究能到2008年，實(shí)際上2006年以來中國保險市場的變化很大，而對這段時期的研究尚處于空白;四是實(shí)證分析的模型和方法較為簡單，很多研究未做嚴(yán)格的檢驗(yàn)。針對現(xiàn)有研究的不足，本文以2007-2012年中國40家財產(chǎn)保險公司的均衡面板數(shù)據(jù)，采用多組解釋變量和被解釋變量，并充分考慮相關(guān)因素的影響，對保險公司多元化經(jīng)營對績效的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二、數(shù)據(jù)、模型和方法

(一)樣本、數(shù)據(jù)與變量選擇

2006年以來中國保險機(jī)構(gòu)大量增加，2012年末共有62家財產(chǎn)險公司。為盡可能擴(kuò)大樣本數(shù)量并反映近年來的趨勢變化，本文將研究區(qū)間確定為2007-2012年。2007年以前成立的財產(chǎn)險公司有41家①本文的研究對象為直接保險公司。勞合社(中國)保險公司成立于2007年，但成立之初僅經(jīng)營再保險業(yè)務(wù)，2010年才開始經(jīng)營直接保險業(yè)務(wù)，因此本文樣本未包括該公司。，其中中國出口信用保險公司為專營出口信用保險的政策性保險公司，鑒于該公司的特殊性而予以剔除，這樣樣本中共有40家公司。樣本公司在中國財產(chǎn)險市場的份額，2007年為98.39%，雖然逐年下降，但2012年仍達(dá)93.91%，具有較好的代表性。數(shù)據(jù)來源為中國保險年鑒、中國保監(jiān)會及樣本公司網(wǎng)站。根據(jù)研究需要，本文的研究變量如下。

1.被解釋變量

本文從經(jīng)營績效的角度考察多元化的影響。對公司績效的衡量，有的研究采用以賬面價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)收益率(ROA)或凈資產(chǎn)收益率(ROE)，以及對其進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整后的指標(biāo)［8，10-11］。有的研究采用以股票市場價值為基礎(chǔ)的托賓Q值，如Liebenberg和Sommer［8］、Elango等［11］的研究均在穩(wěn)健性分析中采用托賓Q值代替資產(chǎn)收益率作實(shí)證分析。本文樣本中幾乎沒有上市公司，并考慮到40家樣本公司中有7家公司部分年份的凈資產(chǎn)為負(fù)而無法計算凈資產(chǎn)收益率，因此主要采用資產(chǎn)收益率(ROA)作為衡量指標(biāo)，同時對去掉7家凈資產(chǎn)為負(fù)的公司后的樣本采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

保險公司的高資產(chǎn)收益率可能伴有高風(fēng)險暴露，并具有大的波動性。在國外保險公司多元化與績效關(guān)系的實(shí)證研究中，在采用ROA、ROE為被解釋變量的同時，一般把風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率(AROA)也作為被解釋變量［8，10-11］，進(jìn)行穩(wěn)健型分析。因此，本文將該指標(biāo)作為被解釋變量，以考察多元化對平滑收益率波動后的影響。該指標(biāo)以公司資產(chǎn)收益率除以最近3年資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量②國外文獻(xiàn)中有的研究采用5年、甚至10年標(biāo)準(zhǔn)差，但也有的研究采用3年標(biāo)準(zhǔn)差［11］，考慮到一些樣本公司的成立時間不長，本文采用3年標(biāo)準(zhǔn)差，即使這樣，在2007年樣本中仍有6家公司成立時間在3年以內(nèi)，只能用2年標(biāo)準(zhǔn)差或不用標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行處理。計算公式為AROAi，t=ROAi，t/SDi，t～2 ～i，t，SDi，t－2 ～i，t 為 t-2、t-1、t年 ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差。。

2.解釋變量:產(chǎn)品多元化

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，衡量保險公司經(jīng)營多元化的方法有以下幾種:一是調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)(Adjusted Herfindahl index)。赫芬達(dá)爾指數(shù)(HI)是衡量產(chǎn)業(yè)集中度的指標(biāo)，在企業(yè)多元化研究中通常用來衡量業(yè)務(wù)集中度。多元化與集中化是相對的概念，因此“1減HI”即可衡量多元化或者說分散化的程度［19］。二是熵指數(shù)(Entropy Measure)。熵是從物理學(xué)擴(kuò)展到管理學(xué)中的概念，熵指數(shù)值越大，多元化程度越高［11，16］。三是虛擬變量法。多元化(即1條以上產(chǎn)品線)經(jīng)營的公司與非多元化公司分別取值1和0［2，11］。四是Rumelt范圍指數(shù)。用保險公司最大一項(xiàng)業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入占比來代表專業(yè)化比率，用“1減去專業(yè)化比率”來衡量多元化程度［13-14］。

本文以中國保險行業(yè)統(tǒng)計和監(jiān)管對財產(chǎn)保險公司險種類別的劃分為依據(jù)③目前，中國保險行業(yè)統(tǒng)計和監(jiān)管將財產(chǎn)保險公司業(yè)務(wù)劃分為企業(yè)財產(chǎn)保險、家庭財產(chǎn)保險、機(jī)動車輛保險、船舶保險、工程保險、貨物運(yùn)輸保險、責(zé)任保險、信用保險、保證保險、農(nóng)業(yè)保險、特殊風(fēng)險保險、意外傷害保險、短期健康保險、其他等14類。，將每一險種類別視作1條產(chǎn)品線，共14條產(chǎn)品線，考察各保險公司對這14類產(chǎn)品的多元化經(jīng)營程度。一是采用最常用的“調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)”來衡量。如第i家公司t年n條產(chǎn)品線的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)為:

產(chǎn)品多元化程度表示為:

二是采用熵指數(shù)來衡量，產(chǎn)品多元化程度表示為:

3.控制變量

(1)地區(qū)多元化。在Liebenberg和Sommer［8］、Shim［10］、Elango 等［11］、許莉等［16］等研究中均將地區(qū)多元化作為保險公司經(jīng)營績效的控制變量，除許莉等［16］外，其余研究均表明地區(qū)多元化對公司績效有顯著的負(fù)效應(yīng)。因此本文也將地區(qū)多元化作為重要的控制變量。對中國保險業(yè)而言，地區(qū)多元化還有更重要的意義:中國多數(shù)保險公司成立時間不長，處于擴(kuò)張階段，通過擴(kuò)大經(jīng)營區(qū)域來追求規(guī)模的意愿很強(qiáng)烈，地區(qū)多元化是公司保費(fèi)收入增長的重要因素。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，地區(qū)多元化均以“調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)”衡量，本文也用該指標(biāo)，以各保險公司在中國大陸31個省(市、自治區(qū))的保費(fèi)收入計算。

(2)產(chǎn)業(yè)集中度。險種行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度越高，經(jīng)營該險種的保險機(jī)構(gòu)越可能采取高定價，并帶來高盈利。Liebenberg和Sommer［8］的研究將該指標(biāo)作為控制變量，實(shí)證結(jié)果表明其與業(yè)績存在較為顯著的正效應(yīng)。本文也將該指標(biāo)作為控制變量，考察各險種的產(chǎn)業(yè)集中度對公司經(jīng)營績效和業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。首先計算每年(t=2007，…，2012)各險種類別(j=1，2，…，14)對各公司(i=1，2，…，40)的赫芬達(dá)爾指數(shù):

保險公司對險種行業(yè)的參與度用該險種保費(fèi)收入在公司總保費(fèi)收入中的占比表示:

以wi，j，t為權(quán)重與各險種類別的赫芬達(dá)爾指數(shù)相乘的和，即為該公司該年度的產(chǎn)業(yè)集中度指標(biāo)

(3)公司規(guī)模。通常認(rèn)為規(guī)模代表了企業(yè)獲取資源和投資機(jī)會的能力，也反映了過去績效的累積［20］。就保險公司而言，大公司往往具有更強(qiáng)的經(jīng)營能力和抗風(fēng)險能力。本文采用資產(chǎn)總額的對數(shù)作為控制變量，來控制公司大小對公司經(jīng)營績效的影響。

表1 變量說明

(4)資金運(yùn)用資產(chǎn)比重。保險公司的盈利來源有兩個:承保和投資。保險資金投資運(yùn)用情況對公司的盈利狀況有很大影響。在國外關(guān)于保險公司多元化的研究中一般把高風(fēng)險投資占比作為控制變量。國內(nèi)許莉等［16］的研究將投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為控制變量，其中投資資產(chǎn)為資產(chǎn)負(fù)債表中的短期投資與長期投資之和，其研究的樣本區(qū)間為2001-2006年。2006年中國新會計準(zhǔn)則頒布實(shí)施，保險公司的財務(wù)報表變化很大，資產(chǎn)負(fù)債表中不再有短期投資、長期投資等科目，與投資相關(guān)的科目有可供出售金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、債權(quán)計劃投資、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、定期存款、存出資本保證金等，因此本文將這些科目均作為投資性資產(chǎn)，而不再區(qū)分高風(fēng)險投資與一般性投資。

(5)資本結(jié)構(gòu)。該指標(biāo)用所有者權(quán)益(凈資產(chǎn))與資產(chǎn)總額的比重衡量。在Liebenberg和Sommer［8］中以該指標(biāo)為控制變量，研究結(jié)果表明所有者權(quán)益占比高對公司績效有顯著的正效應(yīng);Elango等［11］的研究采用與此類似的杠桿率指標(biāo)——負(fù)債與所有者權(quán)益的比率作為控制變量，結(jié)果表明其對公司績效有顯著的負(fù)效應(yīng)，這實(shí)際上與前者的研究結(jié)論是一致的，即自有資本比率越高越有利于提升公司經(jīng)營績效。因此，本文也采用此指標(biāo)作為控制變量。

(二)變量的描述性統(tǒng)計分析

各變量的統(tǒng)計性描述見表2，本文的樣本是平衡面板數(shù)據(jù)，每個變量的觀測值均為240個。與許莉等［16］對1999-2005年樣本的計算相比，中國財產(chǎn)保險公司的產(chǎn)品多元化程度呈下降趨勢，如調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)均值由0.568下降為0.475，熵指數(shù)均值由1.105下降為1.033。地區(qū)多元化則顯著提高，調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)均值由0.358上升為0.604。

(三)模型與方法

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，一些研究表明保險公司多元化與績效之間存在非線性關(guān)系，如Elango等［11］、許莉等［16］設(shè)定的模型均將產(chǎn)品多元化的二次方、產(chǎn)品多元化與地區(qū)多元化的乘積、產(chǎn)品多元化的二次方與地區(qū)多元化的乘積作為變量。一些研究則未考慮這種非線性關(guān)系，模型中不含二次方項(xiàng)、交叉乘積項(xiàng)，如Liebenberg和Sommer［8］、Shim［10］等。為了與以往的研究結(jié)果進(jìn)行對比，本文分別設(shè)定含有和不含解釋變量二次項(xiàng)、交叉項(xiàng)的模型。

表2 各變量的統(tǒng)計性描述

解釋變量可能存在內(nèi)生性是模型必須考慮的問題，如本文中產(chǎn)品多元化可能與擾動項(xiàng)相關(guān)，從而存在一定的內(nèi)生性。在Elango等［11］、許莉等［16］、Berry-Stolzle等［19］的面板數(shù)據(jù)模型中自變量均比因變量滯后1期，從而控制自變量潛在的內(nèi)生性問題。因此，本文借鑒其做法，采用分布滯后結(jié)構(gòu)設(shè)定模型1、2，分別如式(7)、(8)所示。

其中，i代表保險機(jī)構(gòu)，t代表時間;αi為代表不同保險機(jī)構(gòu)特性的截距項(xiàng)，ui，t為隨保險機(jī)構(gòu)與時間改變的擾動項(xiàng)。假定ui，t為獨(dú)立同分布，且與αi不相關(guān)。由于不能排除ui，t存在異方差，故在參數(shù)估計和假設(shè)檢驗(yàn)時采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差［21］。

采用Spearman相關(guān)分析表明，在同一模型中出現(xiàn)的變量的相關(guān)系數(shù)不高，除GEODIV和SIZE相關(guān)系數(shù)達(dá)0.84外，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.8以下，因此不用考慮這些變量的多重共線性問題。

在模型的估計方法方面，許莉等［16］的研究采用了混合最小二乘法(OLS)，在Liebenberg和Sommer［8］、Elango等［11］、Berry-Stolzle等［19］的研究中采用了固定效應(yīng)模型的虛擬變量最小二乘法(LSDV)。面板數(shù)據(jù)混合回歸的基本假設(shè)是不存在個體效應(yīng)，而檢驗(yàn)表明本文模型存在個體效應(yīng)，不應(yīng)使用混合OLS;同時，豪斯曼檢驗(yàn)表明固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)，因此本文對帶滯后結(jié)構(gòu)的模型1、2采用普通固定效應(yīng)法估計。

三、實(shí)證結(jié)果分析

表3列出了對模型1、2分別以資產(chǎn)收益率(ROA)、調(diào)整的資產(chǎn)收益率(AROA)為被解釋變量的估計結(jié)果。其中解釋變量又分別采用了調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)(PDIV1)和熵指數(shù)(PDIV2)。F檢驗(yàn)的結(jié)果表明各模型的總體估計都是顯著的。

在以資產(chǎn)收益率(ROA)為被解釋變量的模型中，模型1不管采用PDIV1還是PDIV2作為解釋變量，解釋變量的二次項(xiàng)及其與地區(qū)多元化的交叉項(xiàng)參數(shù)估計均不顯著。這與Elango等［11］、許莉等［16］的研究結(jié)論不一致。去掉解釋變量二次項(xiàng)及交叉項(xiàng)的模型2，PDIV1和PDIV2的系數(shù)估計均顯著，PDIV1的系數(shù)約為-0.14，PDIV2的系數(shù)約為 -0.055，這與 Liebenberg和Sommer［8］等多數(shù)國外文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致，即多元化經(jīng)營對保險公司業(yè)績存在負(fù)效應(yīng)。為什么會出現(xiàn)這一結(jié)果，本文認(rèn)為除國外學(xué)者所提出的多元化可能帶來范圍不經(jīng)濟(jì)，降低公司運(yùn)營效率外，還與中國多數(shù)保險公司尚處于發(fā)展的初期階段有關(guān)系，公司多元化經(jīng)營更多地是追求規(guī)模而非盈利，對險種盈利性的關(guān)注度低，對虧損的險種，出于維護(hù)客戶資源、保持規(guī)模、維持隊伍等考慮，仍會繼續(xù)經(jīng)營，甚至不會刻意壓縮規(guī)模。

從控制變量看，模型1、2中地區(qū)多元化變量GEODIV的系數(shù)雖然與業(yè)績存在正向關(guān)系，但均不顯著，這表明中國財產(chǎn)險公司的跨區(qū)域擴(kuò)張在總體上對業(yè)績沒有顯著影響。模型結(jié)果與實(shí)際情況一致。在實(shí)踐中，中國多數(shù)保險公司很重視在各地設(shè)立經(jīng)營機(jī)構(gòu)，但這種“跑馬圈地”式擴(kuò)張的目標(biāo)導(dǎo)向是保費(fèi)規(guī)模而非利潤，因此公司業(yè)務(wù)在地區(qū)上的分散化不一定帶來盈利提升。

模型中險種產(chǎn)業(yè)集中度(WCIN)的系數(shù)均不顯著，表明保險機(jī)構(gòu)所經(jīng)營險種的產(chǎn)業(yè)集中度對業(yè)績沒有明顯影響。國外研究認(rèn)為，險種的產(chǎn)業(yè)集中度越高越有利于公司提升保險產(chǎn)品價格，因此會對公司業(yè)績產(chǎn)生正效應(yīng)。而中國財產(chǎn)保險業(yè)尚未完全市場化，在形式上險種的條款費(fèi)率受到較為嚴(yán)格的管制，但變相價格競爭現(xiàn)象比較突出，總體上各險種情況差異較大，險種的產(chǎn)業(yè)集中度與公司的提價能力不能完全對應(yīng)，因此其與公司業(yè)績關(guān)系不顯著。

模型中公司規(guī)模(SIZE)的系數(shù)約為0.04，且顯著，表明保險公司規(guī)模對業(yè)績有明顯的正效應(yīng)，這與保險經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)有關(guān)系，公司業(yè)務(wù)規(guī)模越大，越有利于分散風(fēng)險、降低經(jīng)營成本、提高盈利性。這一結(jié)果與已有的多數(shù)研究結(jié)論一致。模型中INVE的系數(shù)約為0.09，且顯著，表明公司的資金運(yùn)用效率越高，越有利于提升公司業(yè)績。模型中資本結(jié)構(gòu)(CAPI)的系數(shù)約為-0.09，且顯著，表明所有者權(quán)益占比高對公司業(yè)績有負(fù)效應(yīng)，這與國外文獻(xiàn)的研究結(jié)論不一致。這一結(jié)論可以從負(fù)債角度解釋，與該指標(biāo)相對的是，負(fù)債占比(即杠桿率)越高，越有利于提升業(yè)績，這可能與中國財產(chǎn)保險業(yè)所處發(fā)展階段有關(guān)系，保險公司主要依靠承保業(yè)務(wù)(即負(fù)債業(yè)務(wù))盈利，負(fù)債占比越大越有利于提升公司業(yè)績。

表3 對資產(chǎn)收益率(ROA)、調(diào)整的資產(chǎn)收益率(AROA)的回歸結(jié)果

在以調(diào)整的資產(chǎn)收益率(AROA)為被解釋變量的模型中，模型1解釋變量、解釋變量二次項(xiàng)、交叉項(xiàng)系數(shù)估計均不顯著，這與以資產(chǎn)收益率(ROA)為被解釋變量的模型是一致的，進(jìn)一步表明模型是不合適的。去掉解釋變量二次項(xiàng)、交叉項(xiàng)的模型2結(jié)果顯示，不管是用調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)，還是熵指數(shù)，產(chǎn)品多元化對調(diào)整的資產(chǎn)收益率有顯著的負(fù)效應(yīng)，地區(qū)多元化的系數(shù)估計不顯著，公司規(guī)模的系數(shù)估計顯著為正，這些均與解釋變量為資產(chǎn)收益率時一致。險種產(chǎn)業(yè)集中度的系數(shù)估計呈現(xiàn)弱顯著性，這表明險種產(chǎn)業(yè)集中度對風(fēng)險調(diào)整后的公司業(yè)績有一定影響;而資金運(yùn)用程度、資本結(jié)構(gòu)等變量的系數(shù)估計不顯著，表明這些變量對風(fēng)險調(diào)整后的公司業(yè)績影響不明顯。這些變量的系數(shù)估計均與解釋變量為資產(chǎn)收益率時不一致，原因可能是這些變量更能帶來公司業(yè)績的波動，當(dāng)對波動性進(jìn)行調(diào)整后，它們的影響不再顯著。

作為穩(wěn)健性分析，本文將被解釋變量由資產(chǎn)收益率(ROA)換為凈資產(chǎn)收益率(ROE)。由于本文樣本40家公司中有7家公司的凈資產(chǎn)在有的年份為負(fù)值，而無法計算凈資產(chǎn)收益率，去掉這7家公司后，樣本公司為33家。表4顯示，含有解釋變量二次項(xiàng)、交叉項(xiàng)的模型1，其系數(shù)估計與以資產(chǎn)收益率(ROA)為被解釋變量的模型一致。而在不含解釋變量二次項(xiàng)和交叉項(xiàng)的模型2中，產(chǎn)品多元化對公司凈資產(chǎn)收益率存在弱顯著性的負(fù)效應(yīng)，險種的產(chǎn)業(yè)集中度的系數(shù)估計不顯著，公司規(guī)模的系數(shù)估計顯著為正，這些均與以資產(chǎn)收益率(ROA)為被解釋變量的估計一致;地區(qū)多元化對凈資產(chǎn)收益率(ROE)的系數(shù)估計，比對資產(chǎn)收益率(ROA)的顯著性有所增強(qiáng)，呈現(xiàn)弱顯著性，這與近年來中國多數(shù)財產(chǎn)保險公司跨地區(qū)擴(kuò)張行為主要以保費(fèi)規(guī)模為目標(biāo)而非利潤一致。

表4 對凈資產(chǎn)收益率(ROE)的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

綜上所述，中國財產(chǎn)保險公司的產(chǎn)品多元化與經(jīng)營績效不存在非線性關(guān)系，多元化對公司盈利性有負(fù)面影響，多元化程度越高，公司的盈利能力越差。保險經(jīng)營的地區(qū)多元化對公司盈利有不顯著的正效應(yīng)，表明近年來保險公司的地區(qū)擴(kuò)張行為總體上仍是以追求保費(fèi)規(guī)模為主，而非以盈利為目標(biāo)，業(yè)務(wù)的區(qū)域分散程度對公司盈利沒有明顯影響。各險種的競爭狀況、產(chǎn)業(yè)集中度對公司盈利性的波動有一定影響，但短期效果不顯著;公司資產(chǎn)規(guī)模對盈利有明顯影響，規(guī)模越大盈利能力越強(qiáng);公司的杠桿率和資金運(yùn)用效率越高，越有利于提升公司績效，但帶來盈利波動性較大。

從這些結(jié)論中得到幾點(diǎn)啟示:(1)積極推進(jìn)保險專業(yè)化經(jīng)營。鑒于多元化對經(jīng)營績效的負(fù)面影響，在以盈利為主要目標(biāo)的情況下，保險公司不宜盲目擴(kuò)展險種范圍，也不必刻意追求各險種均衡發(fā)展，而應(yīng)專注于具有特色或優(yōu)勢的險種，打造專業(yè)化優(yōu)勢。(2)強(qiáng)化以盈利為目標(biāo)的經(jīng)營導(dǎo)向。近年來，中國保險業(yè)片面追求規(guī)模擴(kuò)張的粗放式發(fā)展模式深受詬病，上述研究結(jié)果也印證了保險業(yè)務(wù)和地域多元化擴(kuò)張的盈利效應(yīng)并不明顯，甚至是負(fù)面的。保險公司需要增強(qiáng)以效益為中心的經(jīng)營理念，加強(qiáng)精細(xì)化管理，提升盈利能力。(3)加快市場化改革進(jìn)程。中國保險產(chǎn)品或條款費(fèi)率名義上受到嚴(yán)格管制，但保險市場、特別是財產(chǎn)保險市場，存在大量違法違規(guī)的價格競爭行為，影響市場公平公正，降低市場配置效率，上文中險種產(chǎn)業(yè)集中度與公司盈利沒有顯著關(guān)系即為明證。2013年8月保監(jiān)會從普通壽險產(chǎn)品入手，啟動了預(yù)定利率市場化改革，但財產(chǎn)險領(lǐng)域最早啟動市場化改革的商業(yè)車險條款費(fèi)率改革，仍處于試點(diǎn)和論證階段。需要總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，加快推進(jìn)保險費(fèi)率市場化改革，充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，在此基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)市場規(guī)范有序運(yùn)行。(4)支持保險公司做大做強(qiáng)。資產(chǎn)規(guī)模對保險公司盈利能力具有明顯影響，從一個側(cè)面印證了保險經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)，因此要支持保險公司追求有質(zhì)量和效益的規(guī)模，如對內(nèi)控管理和經(jīng)營效益良好的保險公司在機(jī)構(gòu)批設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面采取寬松的監(jiān)管政策。

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