都紅雯，劉佳茵

(杭州電子科技大學 經(jīng)濟學院，浙江 杭州310018)

一、理論分析與研究假設(shè)

本文著重分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機會對現(xiàn)金股利的影響，并通過比較主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場在股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長性等方面的差異，來進一步解釋三者之間的關(guān)系。本部分將分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機會對現(xiàn)金股利的影響這兩個方面對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行歸納總結(jié)，并提出研究假設(shè)。

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響分析

股利政策的選擇動因有很多，國內(nèi)外學者對此進行了諸多研究，其中最普遍為人接受的是股利代理成本理論，其核心觀點強調(diào)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的影響。代理成本理論是基于公司所有者和管理者之間的信息不對稱問題提出的，Jensen 和Meckling(1976)首次用“代理成本”這一概念對公司財務的相關(guān)問題進行了解釋，認為公司所有者的控股數(shù)量和“代理成本”是負相關(guān)的［2］。Michael S．Rozeff(1982)提出現(xiàn)金紅利的發(fā)放可以有效減少代理成本，公司的控股股東有較大的傾向通過實施股利政策來監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為［3］。在此基礎(chǔ)上，Jensen(1986)又提出自由現(xiàn)金流理論，即股東可以通過要求支付現(xiàn)金股利來控制企業(yè)的自由現(xiàn)金流，約束企業(yè)經(jīng)營者行為［4］。Lins(2003)認為在發(fā)達的經(jīng)濟體中，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高股利支付率、減少代理成本，起到保護投資者權(quán)益的作用［5］。Denis 和Osobov(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，較低的股利支付水平會導致自由現(xiàn)金流過多，進而引發(fā)代理成本問題［6］。

關(guān)于股利代理成本理論對我國上市公司的適用性，國內(nèi)許多學者展開了討論。李禮等人(2006)認為代理成本理論可以解釋我國非國有上市公司的股利政策，并且公司控股股東對公司股利的發(fā)放起到更大的決定作用［7］。謝軍(2006)考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對紅利的影響，認為第一大股東有較大的動機發(fā)放紅利［8］。王毅輝和李常青(2010)認為終極控制人的投票權(quán)對股利支付有顯著正向影響［9］。凃必玉(2011)認為我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其現(xiàn)金股利分配行為有很大影響，但是具有不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在實施股利政策時所考慮的因素也不盡相同［10］。鄧超和王思捷(2012)認為股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司紅利發(fā)放產(chǎn)生較大影響，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放率之間呈正比例關(guān)系［11］。結(jié)合已有的研究成果，本文認為考慮到公司經(jīng)營者與管理者之間的代理成本問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)會對公司現(xiàn)金股利分配行為產(chǎn)生影響，并提出研究假設(shè)1:

H1:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司股利政策的重要因素之一。

本文考慮到我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的差異性，對三個板塊上市公司分開討論，表1 是我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況。可以看出，三個板塊上市公司的第一大股東占絕對優(yōu)勢。與此同時，主板市場上市公司前三大股東占了47.29%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例卻不到3%。而中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司前三大股東占了50%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例超過5%。這說明，三個板塊上市公司的股權(quán)高度集中，大股東占有絕對控股地位，尤其是第一大股東的控股優(yōu)勢十分明顯。但是，在股權(quán)分布上中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)制衡程度高于主板市場上市公司。

表1 2012年中國主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

(二)企業(yè)未來投資機會對股利政策的影響分析

代理成本理論強調(diào)發(fā)放現(xiàn)金股利是股東監(jiān)督管理者的一種方式，起到了限制管理者行為的作用。但是，股東出于約束管理者行為的目的來控制股利的發(fā)放，這種行為對公司未來發(fā)展產(chǎn)生的影響一直以來備受爭議。從公司價值最大化的角度來看，當企業(yè)未來投資機會較大時，應適當降低現(xiàn)金股利支付比例，以便將更多資金投入前景良好的投資項目。Jensen(1986)認為股東控股能力會提升現(xiàn)金股利支付率，與此同時，股東會根據(jù)企業(yè)的未來投資會來調(diào)整股利支付率以達到股東利益最大化，投資機會對現(xiàn)金股利支付水平造成負的影響［4］。La Porta 等(2000)首次證實提高發(fā)放紅利可以減少控股股東權(quán)利，保護中小股東的利益不受控股股東掠奪［12］。Dhanani(2005)［13］、Wei 和Wu 等(2011)［14］認為發(fā)放紅利使得控股股東和公司管理者所能掌握的資源減少，抑制了控股股東和公司管理者掠奪公司資源的行為。謝軍(2008)認為公司成長性與現(xiàn)金股利呈反比例關(guān)系，第一大控股股東有較強的動力在制定股利政策時考慮到公司的未來發(fā)展［15］。

但也有一些學者認為，企業(yè)未來投資機會不會對股利政策產(chǎn)生影響，原因在于控股股東在轉(zhuǎn)移資源的利益驅(qū)使下，會罔顧企業(yè)的未來發(fā)展。比如，F(xiàn)accio 等(2001)在代理成本理論之上，提出控股股東可以通過發(fā)放紅利來掠奪公司資源［16］。Robinson，Justin(2006)的研究表明現(xiàn)金股利政策的實施是控股股東滿足私人欲望的一種手段［17］。陳紅和吳衛(wèi)華(2011)認為在股權(quán)高度集中的條件下，現(xiàn)金股利可能是控股股東“掏空”企業(yè)資源的一種工具［18］。肖作平和蘇忠秦(2012)認為第一大控制股東通過實施現(xiàn)金股利來對小股東資源進行掠奪［19］。本文通過對企業(yè)未來投資機會與股利政策之間的相關(guān)性進行分析，來檢驗股東在實施股利政策時，將企業(yè)未來投資機會納入考慮范圍，還是通過紅利發(fā)放來掠奪公司資源。本文由此提出研究假設(shè)2:

根據(jù)地表監(jiān)測資料，滑坡體在產(chǎn)生地表裂縫之后仍處于變形發(fā)展中，在對隧道進行有效加固及對山體開始卸載后，變形速度開始下降至蠕動，各測點每天的位移一般在10 mm左右，沉降一般在5～10 mm，仍處于蠕動的不穩(wěn)定狀態(tài)。場區(qū)處于雨季，降雨量大且集中，坡體上缺少完善的排水系統(tǒng)，降雨極易沿裂縫下滲，形成動水壓力，還使滑體飽和而自重增加，并降低滑帶土體抗剪強度，導致下滑力增大而抗滑力減小。一旦下滑力大于抗滑力，滑體將會有進一步滑動的傾向。

H2:未來投資機會是上市公司制定股利政策時的重要考慮因素。

二、實證研究設(shè)計

(一)模型與變量設(shè)計

本文研究模型為:

模型(1)中，α 為常數(shù)項，i=1 為主板市場上市公司樣本，i=2 為中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司樣本，ε 為隨機擾動項。β 為指標系數(shù)，代表各指標對公司現(xiàn)金股利的影響程度。相關(guān)變量具體定義如表2:

表2 指標選取與變量定義

表3 2012年主板市場各解釋變量的相關(guān)性分析

表4 2012年中小板、創(chuàng)業(yè)板市場各解釋變量的相關(guān)性分析

表3、表4 是解釋變量的相關(guān)性分析，從表中可以看出這些變量之間的相關(guān)性并不強，各變量之間具有一定的獨立性。

(二)樣本選取及描述性統(tǒng)計

本次研究選取的是1 514 家主板市場上市公司，701 家中小板上市公司，355 家創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的截面數(shù)據(jù)。由于中小板市場處于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場中的過渡板塊，并且在公司規(guī)模、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與創(chuàng)業(yè)板市場相近，所以本文將中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場合并討論，再與主板市場進行比較。本次研究數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，運用eviews6 進行分析。表5 是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。

表5 2012年相關(guān)指標描述性統(tǒng)計

由表5 可以看出主板市場現(xiàn)金股利發(fā)放水平與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場基本持平，而第一大股東持股比例高于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，說明主板市場控股股東權(quán)利較大。而中小板、創(chuàng)業(yè)板市場在公司盈利性、成長性方面也略高于主板市場。

三、實證結(jié)果分析

(一)模型回歸結(jié)果

本次研究分別對主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場2012年的橫截面數(shù)據(jù)運用多元回歸進行分析?；貧w結(jié)果如表6:

表6 2012年數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

由表6 可以看出，第一大股東控股數(shù)量對主板市場現(xiàn)金股利政策的影響是顯著的，且第一大股東持股比例越高，也就是股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，H1 對于主板市場成立。但是公司未來投資機會對主板市場現(xiàn)金股利的影響沒有通過顯著性檢驗，H2 對于主板市場不成立。對于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利的影響強度不如主板市場，H1 對于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場成立。而公司未來投資機會對中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的影響通過了顯著性檢驗，H2 對于中小板、創(chuàng)業(yè)板成立。

(二)實證系數(shù)的穩(wěn)定性檢驗

針對研究模型(1)，利用2013年的橫截面數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，如表7。

表7 2013年數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

由表7 可以看出，第一大股東持股比例對主板市場股利政策的影響顯著為正，而企業(yè)未來投資機會對主板市場股利發(fā)放幾乎不產(chǎn)生影響，這與2012年主板市場上市公司數(shù)據(jù)回歸結(jié)果是一致的。此外，第一大股東控股數(shù)量對于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場股利政策的影響強度不如主板市場，并且公司未來投資機會對中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的影響在5%的顯著性水平下顯著，這與本文前一部分的回歸結(jié)果也是一致的。

(三)回歸結(jié)果分析

模型回歸結(jié)果表明，對于主板市場，第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響顯著為正，企業(yè)未來投資機會卻不是制定股利政策的重要考慮因素。說明主板市場控股股東發(fā)放紅利時，并沒有將企業(yè)未來投資機會納入考慮范圍，有可能只是通過發(fā)放紅利來轉(zhuǎn)移公司資源。而對于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，在制定股利政策時更多地考慮企業(yè)未來投資機會，第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利的發(fā)放影響不顯著。這說明中小上市公司股東在制定股利政策時，將企業(yè)未來投資機會考慮進去，以實現(xiàn)公司價值最大化。本文認為造成這一現(xiàn)象的原因主要有以下三個方面:

1．主板市場上市公司股權(quán)高度集中。主板市場第一大股東占絕對優(yōu)勢，這種優(yōu)勢遠超于其他股東，股權(quán)制衡程度較低，這使得控股股東能夠有較大的權(quán)利通過紅利發(fā)放來轉(zhuǎn)移資源。此外，第一大股東持股比例越高，其通過操縱股利政策來達到私有利益所付出的的成本就越低，第一大股東就會有較大動機發(fā)放現(xiàn)金股利。

2．中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在股權(quán)制衡。雖然三個板塊上市公司的股權(quán)高度集中，大股東占有絕對控股地位，尤其是第一大股東優(yōu)勢十分明顯。但是，在股權(quán)分布上中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)制衡程度比主板市場上市公司高。而存在一定程度的股權(quán)制衡可以使各大股東在權(quán)力、利益分配上形成一股相抗衡的力量，從而互相監(jiān)督彼此的行為，抑制其他股東對公司資源的掠奪。

3．中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司成長性較高。我國主板市場上市公司規(guī)模較大，成立時間較早，產(chǎn)品和技術(shù)也較為成熟，大多處于成熟期階段。而中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司卻尚處于成長期階段，成長性較高。并且在這一階段，控股股東侵占公司資源會對公司的發(fā)展造成較大的不良影響，進而損害其自身的未來利益，所以控股股東在實施股利政策時會考慮企業(yè)的未來發(fā)展機會。

四、結(jié)論與建議

本次研究選取的是1 514 家主板市場上市公司，701 家中小板和355 家創(chuàng)業(yè)板上市公司2012－2013年的橫截面數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機會對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響，并對主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場分開進行討論。通過本文的分析，我們得到三個主要結(jié)論:

1．根據(jù)代理成本理論，公司股東會以降低“代理成本”為目的，積極地實施現(xiàn)金股利政策。但是控股股東在實施股利政策時，存在以個人利益為主還是以公司利益為主兩種情況，股權(quán)分布情況會對控股股東實施股利政策的決策產(chǎn)生影響;

2．股權(quán)高度集中于控股股東，會使得控股股東有較強的動機去通過現(xiàn)金股利侵占公司資源。所以，相對于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場上市公司第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利的發(fā)放影響顯著，企業(yè)未來投資機會卻不是制定股利政策的重要考慮因素;

3．股權(quán)制衡可以起到監(jiān)督股東侵占公司資源的作用，有利于企業(yè)的未來發(fā)展。所以，相對于主板市場，中小板、創(chuàng)業(yè)板市場公司股東在制定股利政策時會將企業(yè)未來投資機會考慮進去，以實現(xiàn)公司價值最大化。

就以上結(jié)論，本文提出兩個建議:

1．高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會導致企業(yè)資源的流失，損害公司投資者權(quán)益。應該對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)進行整改，形成有效的股權(quán)制衡機制，抑制控股股東通過發(fā)放紅利侵占公司資源的行為;

2．應制定相關(guān)政策對公司發(fā)放紅利比例、發(fā)放方式等方面實行監(jiān)督，并及時提供相關(guān)信息給投資者，降低現(xiàn)金分紅決策中的信息不對稱問題，激勵公司控股股東從公司價值最大化角度實施鼓勵政策。

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