文/李潔 劉小平 編輯/蔡原江

Business 商業(yè)

國(guó)際工程成敗之間

文/李潔 劉小平 編輯/蔡原江

目前國(guó)際工程中PPP項(xiàng)目的融資基本上采取股權(quán)+債權(quán)的模式。

合理的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制和公平的利益分配機(jī)制是國(guó)際工程項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵，相關(guān)案例值得中國(guó)企業(yè)學(xué)習(xí)與借鑒。

國(guó)際工程項(xiàng)目的融資模式與項(xiàng)目的成敗密切相關(guān)，這在PPP（即：政府和社會(huì)資本合作模式）項(xiàng)目中有極為明顯的體現(xiàn)。通過(guò)對(duì)國(guó)際上PPP項(xiàng)目的融資運(yùn)作模式及相關(guān)案例的分析，可以為中國(guó)企業(yè)提供有益的借鑒。

項(xiàng)目融資的頂層設(shè)計(jì)

目前， 國(guó)際上的PPP項(xiàng)目的融資基本上采取股權(quán)+債權(quán)的模式。

從具體融資工具看，國(guó)際PPP項(xiàng)目可以通過(guò)股東提供股權(quán)融資，包括政府和私人部門(mén)出資，最新實(shí)踐中PPP，基金也逐步參與進(jìn)來(lái)。PPP項(xiàng)目具有高負(fù)債運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，資本金比例一般在10%～30%。PPP基金的主要作用，是通過(guò)撬動(dòng)資源和運(yùn)用專(zhuān)業(yè)技能尋找優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目，在培養(yǎng)市場(chǎng)過(guò)程中起到催化作用。從國(guó)際PPP基金的實(shí)際操作看，主要分為政府發(fā)起的PPP基金和市場(chǎng)發(fā)起的PPP基金兩大類(lèi)。政府發(fā)起的基金如加拿大P3基金、印度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)金融公司（提供長(zhǎng)期的商業(yè)貸款，最多可提供資本成本20%的貸款，還提供咨詢(xún)服務(wù)和試點(diǎn)擔(dān)保計(jì)劃）、瑪格麗特2020基金（為歐洲氣候變化、能源安全等其他基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目提供股本和準(zhǔn)股本金），JISSICA基金（為歐洲市政PPP項(xiàng)目提供貸款、股本和擔(dān)保）等；市場(chǎng)發(fā)起的基金如氣候變化PPP基金（為亞行成員國(guó)內(nèi)與氣候和環(huán)境相關(guān)領(lǐng)域的項(xiàng)目提供股本、貸款及基金）和菲律賓基礎(chǔ)設(shè)施投資聯(lián)盟等。

國(guó)際PPP項(xiàng)目也可以通過(guò)商業(yè)貸款（包括銀團(tuán)貸款）、資本市場(chǎng)、國(guó)家或區(qū)域性開(kāi)發(fā)銀行等方式獲得債務(wù)融資。其中，資本市場(chǎng)的具體形式主要為地方政府債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、公司債券以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。在最新的PPP項(xiàng)目實(shí)踐中，為了隔離政府風(fēng)險(xiǎn)，政府一般不直接承擔(dān)債券的償還責(zé)任，但會(huì)通過(guò)提供政府補(bǔ)貼、幫助申請(qǐng)PPP基金等方式對(duì)PPP項(xiàng)目融資提供支持。

美國(guó)在運(yùn)用收益證券方面是較好的國(guó)家。項(xiàng)目收益?zhèn)敲绹?guó)公共基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)融資的主要渠道，是僅次于國(guó)債和公司債券的第三大債券市場(chǎng)。通常有政府撥款、地方稅收收入或者租賃付款作擔(dān)保，可以免繳美國(guó)聯(lián)邦收入所得稅和一些地方稅，直接降低融資成本約兩個(gè)百分點(diǎn)。

在PPP項(xiàng)目的債券融資中，由于債券存續(xù)期較長(zhǎng)，可能會(huì)采用通貨膨脹指數(shù)化債券來(lái)規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)。通脹指數(shù)債券是指?jìng)谋窘鸹蚶⒏鶕?jù)某種物價(jià)變量定期進(jìn)行調(diào)整的債券工具。如澳大利亞皇家婦女醫(yī)院項(xiàng)目中，債務(wù)融資為2.93億美元（穆迪評(píng)級(jí)為Aa2），其中就包括1.45億美元的28年期指數(shù)化年金債券（Indexed Annuity Bonds，IABs，通脹指數(shù)化債券的一種）。

此外，從廣泛意義上講，EPC總承包商可以通過(guò)BT等形式、設(shè)備承包商可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)租賃等形式對(duì)PPP項(xiàng)目提供融資便利。

從資金來(lái)源看，目前國(guó)際PPP項(xiàng)目對(duì)銀行渠道的資金來(lái)源依賴(lài)嚴(yán)重，銀行資金大約占全部資金渠道的70%～80%，甚至更高。各個(gè)國(guó)家都在研究探索降低對(duì)銀行資金的依賴(lài)，包括通過(guò)債券融資提高資本市場(chǎng)的比重，以及推動(dòng)股權(quán)投資者在股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)揮更重要的作用（如加拿大和澳大利亞的養(yǎng)老基金）。PPP項(xiàng)目的利潤(rùn)率屬于低利潤(rùn)率，因此追求高收益率的產(chǎn)業(yè)資金及追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資金均不適合投資于PPP項(xiàng)目。而追求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金則與PPP的收益回報(bào)特點(diǎn)具有高度的契合性。以加拿大為例。加拿大養(yǎng)老基金是國(guó)內(nèi)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要力量，在PPP模式中也不乏養(yǎng)老基金的身影。養(yǎng)老基金的參與方式包括以股權(quán)形式參與PPP項(xiàng)目，或持有PPP相關(guān)債券等。

成功案例 ——英國(guó)賽文河大橋

國(guó)外PPP案例較多，其中經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目占到相當(dāng)比例，其余是準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和公益性項(xiàng)目。經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目是采用使用者付費(fèi)方式獲得投資回報(bào)，準(zhǔn)公益性項(xiàng)目則是采用政府購(gòu)買(mǎi)+使用者付費(fèi)方式獲得投資回報(bào)，而公益性項(xiàng)目主要是采用政府購(gòu)買(mǎi)方式獲得投資回報(bào)。本文重點(diǎn)分析經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的案例。

英國(guó)賽文河位于英格蘭與威爾士之間，阻斷了兩岸交通。1966年，賽文河第一大橋建成通車(chē)。隨著交通流量的增長(zhǎng)，到20世紀(jì)80年代中期，第一大橋已難以滿(mǎn)足通行需求，需新建第二座大橋。英國(guó)政府決定采用PPP模式吸引社會(huì)資本完成第二座大橋的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，同時(shí)接管第一大橋。該項(xiàng)目采用“設(shè)計(jì)-建造-融資-運(yùn)營(yíng)-維護(hù)”（DBFOM）特許經(jīng)營(yíng)模式。該項(xiàng)目的社會(huì)資本方為賽文河大橋公司，由約翰·萊恩公司和GTM Entrepose公司各持股50%；建筑設(shè)計(jì)方為托馬斯·伯西事務(wù)所；結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方為哈爾克羅事務(wù)所、SEEE公司、吉福德事務(wù)所；建設(shè)方為VINCI公司、Cimolai Costruzioni Metalliche、弗雷西內(nèi)公司；融資方為美國(guó)銀行、巴克萊銀行。

該項(xiàng)目于1984年啟動(dòng)前期準(zhǔn)備工作，1986年確定建設(shè)方案，1989年賽文河大橋公司中標(biāo)，1992年項(xiàng)目建成通車(chē)。賽文河大橋公司的唯一收入來(lái)源是第一、二大橋產(chǎn)生的過(guò)橋費(fèi)收入。收入主要用于完善、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)兩座大橋。定價(jià)機(jī)制根據(jù)1989年以來(lái)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)情況每年進(jìn)行調(diào)整，以消除通貨膨脹因素。項(xiàng)目建設(shè)總成本為5.81億英鎊，包括新建第二大橋及還清第一大橋剩余債務(wù)，以及特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)兩座大橋的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)。

由于第一大橋存在嚴(yán)重老化，已對(duì)第二大橋構(gòu)成潛在的交通、收入和成本風(fēng)險(xiǎn)，需要特許經(jīng)營(yíng)方進(jìn)行維護(hù)。這種情況對(duì)特許經(jīng)營(yíng)方帶來(lái)了額外的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)談判，特許經(jīng)營(yíng)方負(fù)責(zé)對(duì)第一大橋進(jìn)行維護(hù)，但以下情況除外：橋梁初始設(shè)計(jì)或建設(shè)施工質(zhì)量差；交通流量高于預(yù)期；惡劣的天氣條件。從而排除了一些難以預(yù)期或無(wú)法控制的不利因素，減輕了特許經(jīng)營(yíng)方的運(yùn)營(yíng)壓力。

項(xiàng)目最終融資安排包括：銀行貸款1.9億英鎊、BEI貸款1.5億英鎊、債券1.31英鎊、政府債券6000萬(wàn)英鎊及特許權(quán)權(quán)益5000萬(wàn)英鎊。為了降低債務(wù)成本，特許經(jīng)營(yíng)方分別在1997年和2002年對(duì)銀行進(jìn)行了重組再融資。

在該案例中，賽文河大橋公司通過(guò)對(duì)承擔(dān)的第一大橋責(zé)任的限定而限定了風(fēng)險(xiǎn)范疇，排除了難以預(yù)期的因素；同時(shí)該項(xiàng)目采取了多種融資工具，包括銀行貸款、發(fā)行債券、政府債券、以及特許權(quán)權(quán)益等，為后續(xù)項(xiàng)目融資方式起到了示范作用。

失敗案例——美國(guó)加州91號(hào)快速路

加州91號(hào)公路位于美國(guó)加利福尼亞州南部，是連接橙縣的商業(yè)中心和河岸縣的居民區(qū)的交通要道。上世紀(jì)80年代末90年代初，由于當(dāng)?shù)乜焖俚慕?jīng)濟(jì)發(fā)展、人口膨脹和城市擴(kuò)張，橙縣境內(nèi)的91號(hào)公路變得異常擁堵。加州政府決定采用PPP模式建造加州91號(hào)快速路項(xiàng)目。

加州91號(hào)快速路項(xiàng)目是在原91號(hào)公路兩向車(chē)道的中間地帶（修建時(shí)已經(jīng)預(yù)留出來(lái)）增加雙向共四條收費(fèi)車(chē)道。加州交通部以及橙縣交通局與私營(yíng)合作方CPTC （California Private Transportation Company）于1990年12月就“加州91號(hào)快速路”項(xiàng)目簽訂了特許經(jīng)營(yíng)合同。根據(jù)合同，CPTC全權(quán)負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的建設(shè)，包括設(shè)計(jì)、融資、建造以及運(yùn)營(yíng)和維護(hù)；同時(shí)，在項(xiàng)目建成投入使用之后，CPTC將獲得35年的運(yùn)營(yíng)權(quán)并獨(dú)享該項(xiàng)目的全部收益。項(xiàng)目的最終造價(jià)是1.3億美金，其中包括2000萬(wàn)CPTC的直接投資，其余的是CPTC的銀行貸款。項(xiàng)目于1995年12月順利完工并投入使用。

值得注意的是，當(dāng)時(shí)簽訂的特許經(jīng)營(yíng)合同中包含了一項(xiàng)非競(jìng)爭(zhēng)條款（也稱(chēng)為排他性條款）：政府承諾在2030年之前不在該項(xiàng)目沿線(xiàn)兩側(cè)一英里半的范圍之內(nèi)新建具有競(jìng)爭(zhēng)性的道路，或者升級(jí)、拓寬具有競(jìng)爭(zhēng)性的現(xiàn)有道路。私營(yíng)方CPTC稱(chēng)這一條款對(duì)保護(hù)項(xiàng)目的合理收益至關(guān)重要。而這在當(dāng)時(shí)國(guó)際上的高速公路特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目中也是一種常見(jiàn)的做法。加州91號(hào)快速路在投入使用后的最初幾年極大地緩解了當(dāng)?shù)氐慕煌〒矶?，有效地提高了行?chē)安全，同時(shí)私營(yíng)方也獲得了可觀的經(jīng)濟(jì)收益。然而由于橙縣在20世紀(jì)90年代末得到快速發(fā)展，當(dāng)?shù)亟煌ǔ鲂辛抗?jié)節(jié)攀升，91號(hào)公路上的交通擁堵和安全問(wèn)題再一次地?cái)[在了政府面前。

迫于當(dāng)?shù)孛癖姷膲毫?，加州交通部?999年1月宣布，將在91號(hào)公路上新建車(chē)道并連接到附近的另一條公路，以緩解交通壓力。然而，私營(yíng)方在2個(gè)月后以加州交通部拓寬91號(hào)公路的計(jì)劃違反了PPP合同中的非競(jìng)爭(zhēng)條款為由，將加州交通部告上法院，并要求其對(duì)此進(jìn)行賠償。此后經(jīng)過(guò)多方協(xié)商，加州交通部與橙縣交通局最終于2002年以近2.1億美元（比原來(lái)項(xiàng)目的造價(jià)多出8000萬(wàn)美元）的價(jià)格回購(gòu)了“加州91號(hào)快速路”，才得以解除了非競(jìng)爭(zhēng)條款的限制。自2003年起，“加州91號(hào)快速路”作為一個(gè)政府收費(fèi)公路項(xiàng)目由橙縣交通局運(yùn)營(yíng)管理。

該案例中， PPP項(xiàng)目最終以政府回購(gòu)的方式提前終結(jié)。PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)，期間的不確定因素很多，政府如何在設(shè)計(jì)合同條款時(shí)為將來(lái)的發(fā)展、變化以及不確定因素留下協(xié)商和調(diào)整的空間以更好地保護(hù)社會(huì)公共利益，是值得深思的問(wèn)題。

對(duì)中國(guó)企業(yè)的啟示

通過(guò)對(duì)上述相關(guān)案例的分析，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際工程承包市場(chǎng)以PPP模式承攬項(xiàng)目時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注以下兩個(gè)方面，并在項(xiàng)目頂層設(shè)計(jì)和融資方案中加以體現(xiàn)。

要有合理的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制

對(duì)任何一個(gè)PPP融資項(xiàng)目來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)存在于項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理的全過(guò)程。政府部門(mén)和私人部門(mén)都需要充分了解項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目伊始便應(yīng)充分預(yù)測(cè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)并提出應(yīng)對(duì)方案，同時(shí)還要對(duì)不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定相應(yīng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。

政府和私人資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的重要原則是：將風(fēng)險(xiǎn)分配給最有能力承擔(dān)且能產(chǎn)生最大項(xiàng)目效益的一方，因?yàn)樗钅芸刂圃擄L(fēng)險(xiǎn)?？傮w上，政府部門(mén)應(yīng)該主要承擔(dān)法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、最低需求風(fēng)險(xiǎn)等；而私人部門(mén)應(yīng)主要承擔(dān)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建造、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于不可抗力導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)由政府和社會(huì)資本合理共擔(dān)。對(duì)于投資量大、運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，隨著基礎(chǔ)設(shè)施老化，私人部門(mén)運(yùn)營(yíng)困難也會(huì)逐步加大，因此需要在項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中完善一些具體問(wèn)題，如風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換、議價(jià)的透明度，以及政府部門(mén)對(duì)于私人部門(mén)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)如何補(bǔ)償及補(bǔ)償多少等。

PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，期間難免會(huì)遇到各種難以預(yù)見(jiàn)的問(wèn)題，即不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。若問(wèn)題得不到有效解決，容易導(dǎo)致項(xiàng)目的最終失敗。在必要的時(shí)候，政府和私人部門(mén)需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分配進(jìn)行合理調(diào)整，共同解決收入低于預(yù)期、融資難等問(wèn)題。因此靈活的變通機(jī)制是PPP項(xiàng)目成功的必要因素。在變通的過(guò)程中，政府和社會(huì)資本需始終保持高度的合作誠(chéng)意，共同努力解決問(wèn)題。如英吉利海峽隧道連接鐵路項(xiàng)目，中途就經(jīng)歷了乘客流量低于預(yù)期的問(wèn)題，項(xiàng)目公司收入難以支持項(xiàng)目融資。后來(lái)通過(guò)各方的重新談判，進(jìn)行了多次重組，該項(xiàng)目才最終得以保留。

要有公平的利益分配機(jī)制

PPP模式比較復(fù)雜，涉及到多方利益，因此協(xié)調(diào)利益分配便成為PPP項(xiàng)目成功的關(guān)鍵。公私雙方不僅需要充分協(xié)商，就特許經(jīng)營(yíng)合同中的利益分配問(wèn)題達(dá)成共識(shí)，以規(guī)避合作過(guò)程中因利益分配不均而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而且還要能夠提出讓彼此均認(rèn)可的利益分配方案。這是促進(jìn)PPP項(xiàng)目雙方積極合作的源動(dòng)力。如果收益分配結(jié)構(gòu)不當(dāng)，就會(huì)損傷合作雙方的積極性，從而導(dǎo)致項(xiàng)目合作破裂。

利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)好后，還需要政府和私人部門(mén)簽訂完善的協(xié)議來(lái)約束雙方行為；同時(shí)，法律層面也需要制定完善的法律、法規(guī)保障私人部門(mén)利益。PPP項(xiàng)目通常前期投資額高，回報(bào)周期長(zhǎng)，影響項(xiàng)目的因素多，收益不確定性大，因此，沒(méi)有相應(yīng)的法律、法規(guī)保障私人部門(mén)利益，PPP模式難以有效推廣。

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