李迅雷

杠桿交易作為一項交易工具，無法改變市場的趨勢，只能影響市場的節(jié)奏和速度。作為杠桿力不足2倍的融資融券交易，更不應該成為市場漲跌的替罪羊

融資融券不應成為市場暴跌的替罪羊

2014-2015年是融資融券市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要年份。融資融券交易股票標的從2013年的700余只增加至916只，融資融券標的家數(shù)覆蓋率和流通市值覆蓋率分別提升至33%和76.8%。伴隨著2014年下半年和2015年上半年市場的火爆，兩融交易獲得飛躍發(fā)展，融資融券余額從2014年7月底的4404億元，上升至2015年6月高峰時期的2.27萬億，融資融券余額流通市值占比也由初期的不足2%迅速上升至5%的高位水平。短短3年時間，融資融券市場無論是余額總量還是交易量均達到成熟市場相應水平。

融資融券交易蓬勃發(fā)展的階段，也正是A股市場經(jīng)歷跌宕起伏歷史性行情的階段：2015年年初在流動性充裕背景下，A股市場演繹了一輪基于改革預期的牛市行情，上證指數(shù)從年初的3234點最高飆升至5166點，上漲幅度高達60%。從2015年6月12日開始，上證指數(shù)出現(xiàn)斷崖式下跌，17個交易日內(nèi)從最高點急跌至3373點，抹去年初以來絕大部分漲幅。經(jīng)歷了市場的大起大落，投資者將負面情緒的矛頭直指以融資融券為代表的杠桿交易，一時間融資融券業(yè)務被推到了風口浪尖。

杠桿交易，是金融市場的重要交易工具，在成熟市場承擔著活躍市場交易、低成本構建投資組合等多項重任。在任何的市場變化中，杠桿交易作為一項交易工具，都無法決定市場的走向，無法改變市場的趨勢，只是影響市場的節(jié)奏和速度。因此，作為杠桿力不足2倍的融資融券交易，是經(jīng)過嚴密制度設定、在長期成熟市場運行的交易工具，更不應該成為市場漲跌的替罪羊。

其一，市場漲跌有其核心動因，交易工具絕非主要矛盾。市場的漲跌由當期的主要矛盾決定，交易工具在任何階段都只是市場交易的手段，而非行情推動的驅動性因素。正如股指期貨推出時，市場雖然出現(xiàn)大幅下跌，但行情的驅動因素是經(jīng)濟波動、房地產(chǎn)市場政策調(diào)整等多重因素疊加，而不能簡單歸責于做空機制的出現(xiàn)。

本輪市場的上漲，源于流動性過剩與改革預期帶來的風險偏好上升。這兩個因素共同驅動市場上升。通過對比2012年底到2013年底和2014年7月到2015年7月兩個融資融券高速發(fā)展的階段，我們可以看出，融資融券業(yè)務不是驅動行情的核心因素：雖然兩階段融資融券交易均經(jīng)歷了超過300%的同比快速增長，但在前一階段，股指沒有出現(xiàn)絲毫的上升變化。

本輪市場的下跌同樣是基于估值等市場的核心驅動因素而非融資融券交易。截止2015年6月30日，我們可以看到A股中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體估值已經(jīng)高達112和75倍，同期法國中小盤指數(shù)和納斯達克估值僅為37和21倍。估值壓力、市場預期變化是市場調(diào)整的關鍵性因素而絕非作為交易工具的融資融券。

其二，本輪市場漲跌中不受監(jiān)管的非法杠桿交易對市場帶來了更大傷害。雖然杠桿交易不是決定行情運行方向的核心因素，但也應該客觀認識到，在特殊時期，杠桿交易確實能起到加大市場波動的助力作用。特別是不能及時監(jiān)控和得到充分信息披露的杠桿交易，成為市場的信息盲區(qū)，給市場波動帶來了極大的不確定性。

本次牛市行情啟動后，通過民間借貸、信托、銀行優(yōu)先級等各種形式形成的不受監(jiān)控的杠桿交易快速發(fā)展，許多杠桿倍數(shù)高達4-5倍，風險系數(shù)極高，成為市場穩(wěn)定的不定時炸彈。由于這些杠桿交易無法進行有效監(jiān)控和充分的信息披露，對市場的波動性產(chǎn)生了較為顯著的負面影響。融資融券雖然也是杠桿交易的一種，但融資融券交易信息能夠得到充分披露，交易參與者資質經(jīng)過嚴格篩選，杠桿比例得到嚴格控制，是風險可控的杠桿交易，應與不受監(jiān)控的非法杠桿交易予以區(qū)分。

其三，從海外融資融券市場運行來看，規(guī)范化的融資融券交易相當理性，助漲助跌效應遠小于其他交易工具。海外融資融券市場交易的方向在大多數(shù)時候與行情發(fā)展呈現(xiàn)負相關性，亦即市場出現(xiàn)大幅上漲時，融資交易下降，融券交易回升；市場大幅下跌時則反之。我們觀察臺灣股指出現(xiàn)大幅波動的20世紀80年代，可以看到，在市場出現(xiàn)超過40%的大幅回撤時，融資交易起到了行情緩沖墊的作用。

全盤否定融資融券無異于因噎廢食

杠桿交易雖然在特殊時期起到加大市場波動的作用，但作為重要的金融交易工具，我們也不應該因噎廢食，完全否定杠桿交易的作用。融資融券交易作為成熟證券市場運行已久的一項交易制度，更具有多方面正面積極意義。

首先，融資融券交易有利于活躍市場，增加流動性。融資融券市場通過兩個途徑為市場提供流動性：一方面，融資功能通過券商、證金公司兩個層次融資為整體體系補充流動性，同時保證金提供的杠桿增強流動性的力度；另一方面，融資、融券交易換手率顯著高于一般交易，為個券提供更多的流動性，使得交易更為活躍。

Woolridge和Dickinson在1994年的研究表明，賣空交易者通過在上漲的市場中增加賣空交易量，而在下跌的市場中減少賣空交易量來向整個市場提供流動性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（ 2003） 利用換手率作為衡量流動性的指標， 通過對111 個國家證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在附有較為嚴厲賣空約束條件的新興市場國家中，股票市場的流動性要明顯低于沒有賣空約束條件的發(fā)達市場國家。endprint

從融資融券交易活躍市場的角度來看，信用交易的活躍度顯著高于一般證券交易。將臺灣的情況和中國A股尚未開展融資融券時的情況相對照，在A股估值下行階段或熊市持續(xù)低位震蕩階段，換手率持續(xù)維持低位。而臺灣即使在股指大幅下跌階段，市場也保持了非常穩(wěn)定的換手率水平。說明在市場低迷時，融資融券交易是保持市場交易順暢的重要工具。

其次，融資融券交易有助于推動證券合理估值，減弱市場波動性。在成熟市場的融資融券交易中，融資融券是兼具做空和做多雙面功效的優(yōu)良工具。當個股上漲至偏離合理估值區(qū)域，可以利用融券交易賣空使之回歸價值區(qū)域；當個股過跌時，也可以用融資買入提升估值至合理區(qū)域。

Bris 等（2004）對全球47 個市場的研究以及Charoenrook和Daouk（2005）對全球111 個市場的研究也都發(fā)現(xiàn)賣空交易可以顯著降低市場的波動性，起到穩(wěn)定市場的作用。廖士光等（2005，2007）分別對臺灣和香港市場的實證檢驗也得到相同的結果。將2008年美國禁空的個股指數(shù)與標普500指數(shù)的波動性相比較，可以看到，禁空指數(shù)波動率始終都是大于標普500指數(shù)波動率的，也從側面印證了賣空功能對個券價格的穩(wěn)定作用。

融資融券作為風險可控的杠桿交易代表，經(jīng)過成熟市場的實證驗證，是可以持久穩(wěn)健發(fā)展的交易工具。中國的融資融券制度，將風險可控放在第一位，從最初的交易方式選擇到各項制度安排，無一不考慮到風險的可控性。

首先，從制度設計上，中國采取的是相對保守的集中授信制度。集中授信模式，也稱專業(yè)化授信模式，在這種模式下，半官方的證券金融公司是交易體系的核心。當投資者申請融資融券，券商自身資金或券源不足時，通過向專門的證券金融公司進行轉融通，來滿足客戶的需求。集中授信模式便于管理，當局通過證券金融公司調(diào)控證券市場的資金和證券流量，但由于市場化程度相對低，也犧牲了相當一部分的靈活性和資源配置效率。中國采取這種授信方式，主要考慮到股市發(fā)展程度不高，多層次的資本市場尚未完全建立。證金公司的集中管控，可以對融資融券市場形成一定程度的全局控管，降低系統(tǒng)性風險。

其次，中國保證金制度安排嚴格，杠桿水平不高。保證金制度決定融資融券的杠桿水平，是信用體制中最重要的制度之一，保證金制度主要包括初始保證金和維持保證金。與成熟市場比較，中國無論是初始保證金還是維持保證金都選擇了最高水平，對融資交易的杠桿進行充分控制。50%的初始保證金比例意味著利用融資融券工具可以進行投資的杠桿比例僅為2倍，遠低于期貨、期權等其他金融產(chǎn)品杠桿比例。

再次，借鑒日本和臺灣的風險控制制度，中國的融資融券體系從證金公司、券商兩個層級對個券風險進行嚴格管控，制定了較為嚴格的風控規(guī)章制度。當單只標的證券的融資（或融券）余額達到該證券上市可流通市值的25%時，交易所在次一交易日暫停其融資（融券）交易。當單只轉融通標的證券轉融券余額達到該證券上市可流通市值的10%時，證金公司將暫停其交易。證金公司接受單只充抵保證金證券的市值達到該證券總市值的15%時，證金公司暫停接受該證券作為擔保證券。

融資融券制度及風控管理仍需完善

雖然融資融券制度經(jīng)過長期醞釀，對風險控制進行了最大限度的考慮和詳盡的制度安排，但不可否認的是，本輪市場的大起大落中，融資融券制度中的弊端和風控管理中存在的問題也得以充分顯露。進一步完善融資融券制度，加強風控管理是當務之急。

首先，融資融券制度中已有的風險控制制度應嚴格執(zhí)行，不可偏廢。由于融資融券交易的杠桿特性，對融資融券交易參與者進行資格篩選，是國際通行的投資者適當性原則。中國融資融券制度建立初期，基于風險承受能力考量原則，首先從資本金上對客戶進行了一定程度的控制，對客戶提出50萬元資金規(guī)模的要求。但在實際執(zhí)行中，證券公司為了拓展業(yè)務，往往忽略這項標準，將有融資交易愿望的客戶全數(shù)納入，使得低風險承受能力投資人大量進入高風險投資區(qū)域，降低了市場整體的風險承受能力。

其次，應加強融資融券市場整體預警能力，提高整體風險控制能力。雖然中國的融資融券制度從細則上對個券風險進行了詳盡控制，但對融資融券交易整體的風險控制上，存在風險預警機制缺乏，風控能力不足的問題。

在2014年7月啟動的本輪市場上行中，管理層在較早的時點就意識到了累積的融資交易風險，但由于缺乏交易經(jīng)驗及預警機制，未能及時有效地提示風險。而在風險累積到較高程度時，也不敢貿(mào)然實施融資融券交易整體控制手段。

對中國融資融券市場而言，要降低融資融券交易的系統(tǒng)性風險，應當從風險預警、風險控制兩個方面入手完善風控體制。在融資或融券交易整體增長過快時，首先通過公示或警示的手段通告市場參與者，提示融資融券交易風險。在此基礎上市場仍大幅單向變動，應考慮提高擔保證券擔保比例，提升參與者的風險承受力。如若力度仍不足，可考慮提升初始保證金比例，直接降低融資融券交易杠桿，達到控制融資融券整體交易風險的目的。

第三，融資融券交易應均衡發(fā)展。在中國融資融券交易中，牛市熱情推動了融資交易的快速發(fā)展，但融券交易卻發(fā)展遲滯。融資余額高峰時達到2.2萬億，而融券余額最高也未達到過100億元。這種極度的不平衡，一方面，與市場的階段性做多熱情高漲密切相關；另一方面，也與轉融券交易發(fā)展遲緩，證金公司對融券業(yè)務推動力度不足有密切關系。無券可借的局面造成市場做空機制缺乏，即使理性投資者看到個券高估，也無法通過借券做空使得市場回歸理性合理位置。只有融資、融券交易平衡發(fā)展，兩條腿走路，才能充分發(fā)揮融資融券制度優(yōu)勢，協(xié)助市場回歸合理估值區(qū)域。

（作者為海通證券副總裁兼首席經(jīng)濟學家）endprint