樊麗麗

【摘 要】 債務(wù)抵稅一方面可以降低公司資本成本，提高公司價(jià)值；另一方面?zhèn)鶆?wù)也帶來違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，債務(wù)違約是影響公司價(jià)值的一個(gè)重要因素。傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型沒有考慮違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。文章主要研究在違約風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行修正。經(jīng)修正后的模型表明違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致公司更高的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率，體現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)給公司價(jià)值帶來的消極影響，從而修正的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型增強(qiáng)了其客觀性和實(shí)用性。

【關(guān)鍵詞】 違約風(fēng)險(xiǎn)； 折現(xiàn)現(xiàn)金流模型； 加權(quán)平均資本成本

中圖分類號(hào)：F014.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）22-0075-04

一、引言

（一）研究背景

根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾（簡(jiǎn)稱標(biāo)普）的違約研究顯示，1981年至2012年間，全球投機(jī)級(jí)企業(yè)債券違約率從0.62%到11.05%不等，投資級(jí)企業(yè)債券違約率從0%到0.42%不等。過去10年間全球企業(yè)債務(wù)違約平均為101宗，2009年高達(dá)267宗，每年都有不少公司出現(xiàn)債務(wù)違約，中國(guó)也不例外。據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年，全國(guó)僅媒體曝光的重大企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件就有46起，涉及40多家商業(yè)銀行，風(fēng)險(xiǎn)金額近千億元。

自2014年4月興潤(rùn)置業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善和高利貸打響房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約第一槍后，2015年年初佳兆業(yè)因未能支付兩筆債券的利息而違約，成為首家國(guó)際債券違約的中國(guó)地產(chǎn)商。在佳兆業(yè)違約的同一個(gè)月之內(nèi)，多家中國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)被調(diào)降，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)漸顯，并且呈現(xiàn)從民營(yíng)企業(yè)向國(guó)營(yíng)企業(yè)蔓延的趨勢(shì)。2015年4月20日，保定天威因巨額虧損無(wú)法償付“11天威MTN2”本期利息的違約事件，成為了繼超日債利息違約、湘鄂債本金違約后中國(guó)首例國(guó)企債券違約案例，剛性兌付魔咒被打破。

標(biāo)普的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年底中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)高達(dá)14.2萬(wàn)億美元，占GDP的119%，已超過美國(guó)成為全球企業(yè)債務(wù)規(guī)模最高的國(guó)家。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，未來流動(dòng)性可能進(jìn)一步收緊，借貸成本升高，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。企業(yè)債務(wù)的增多可能會(huì)加速國(guó)內(nèi)債務(wù)重組，并且引發(fā)更多債務(wù)違約問題，未來中國(guó)企業(yè)債的違約率會(huì)出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。鑒于此，信用風(fēng)險(xiǎn)將重新定價(jià)，信用債也將回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本源。

（二）文獻(xiàn)綜述

價(jià)值評(píng)估歷史悠久，其理論源于資本預(yù)算中的現(xiàn)值方法及Miller和Modigliani（1961）的價(jià)值評(píng)估方法，現(xiàn)已得到廣泛流傳和進(jìn)一步發(fā)展。特別值得一提的是美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特和施特恩（1986）提出的企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流法，由于其簡(jiǎn)單、準(zhǔn)確、有力的特點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于公司估值實(shí)踐中，并成為學(xué)術(shù)界熱捧的主流估值模型。

從關(guān)于企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的現(xiàn)有文獻(xiàn)研究來看，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多集中于研究模型在個(gè)別企業(yè)或行業(yè)的應(yīng)用實(shí)踐，如季斌（2012）、孫博文（2014）、李文穎（2014）、黃敏（2015）等。也有很多學(xué)者把該模型與其他模型進(jìn)行比較和分析，如鄒國(guó)卿（2009）、劉捷（2012）、王曦（2013）等。

早期有學(xué)者考慮了模型存在的缺陷并對(duì)其進(jìn)行修正，如翟其紅（2004）在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率基礎(chǔ)上，通過將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的比較對(duì)模型的折現(xiàn)率進(jìn)行了調(diào)整，但其缺點(diǎn)是未來的行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率很難估計(jì)，實(shí)用性較差；李瑞蘭（2005）則用概率理論對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型進(jìn)行了修正，即用未來每年預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的期望值代替其修正前的確定值來對(duì)模型進(jìn)行修正，但他們都沒有考慮到債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

有學(xué)者認(rèn)識(shí)到了違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響，如潘怡旻（2006）發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)使企業(yè)的債務(wù)融資成本隨著增加，并建立了包含違約風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但到目前為止，國(guó)內(nèi)尚未發(fā)現(xiàn)有關(guān)于如何把違約風(fēng)險(xiǎn)反映在企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型中的研究。國(guó)外學(xué)者Ruback（2002）、Cooper和Nyborg（2006）、Oded和Michel（2007）提出了通過對(duì)負(fù)債資本成本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)修正以獲得違約概率來處理違約風(fēng)險(xiǎn)的方法，但是這些方法有兩個(gè)重要缺陷：一是沒有明確構(gòu)建違約事件模型，比如，未來稅盾的發(fā)生獨(dú)立于先前是否發(fā)生違約事件；二是更高的負(fù)債率和高度風(fēng)險(xiǎn)修正的債務(wù)成本會(huì)導(dǎo)致更高的利息率從而增加了稅盾。這些特征意味著企業(yè)的價(jià)值隨著負(fù)債率的增加而增加。

鑒于以上原因，有必要對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)體系進(jìn)行修正，將對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)處理考慮進(jìn)去，使公司定價(jià)更加符合客觀實(shí)際。

二、違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型帶來的影響

（一）違約風(fēng)險(xiǎn)的含義

風(fēng)險(xiǎn)是指承諾的現(xiàn)金流不被支付或償還的可能性。本文的違約風(fēng)險(xiǎn)是指公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于負(fù)債籌資要求固定的還本付息期限，到期必須足額支付，在負(fù)債融資水平較高的情況下，如果公司在債務(wù)到期時(shí)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難或現(xiàn)金流不足，未能支付或延遲支付利息以及本金，會(huì)構(gòu)成違約，這種違約的可能性被稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）傳統(tǒng)企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型簡(jiǎn)介

折現(xiàn)現(xiàn)金流方法（DCF）認(rèn)為：一項(xiàng)資產(chǎn)（或企業(yè)）價(jià)值大小，取決于它未來提供現(xiàn)金流量的能力。實(shí)際應(yīng)用于企業(yè)估值實(shí)踐時(shí)，是對(duì)未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，因此也被稱作自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。自由現(xiàn)金流量是指公司在滿足了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的各種稅費(fèi)（不包括支付債務(wù)利息和本金）、營(yíng)運(yùn)資本支出、資本性支出后剩余的可以用于向所有投資者（包括債券人和股東）分配支付的現(xiàn)金流（科勒，1990）。可見，自由現(xiàn)金流是所有投資者共有的，必須由加權(quán)平均資本成本（WACC）來折現(xiàn)。加權(quán)平均資本成本反映了權(quán)益投資人和債務(wù)投資人的平均回報(bào)。

由于在計(jì)算自由現(xiàn)金流時(shí)，公司的資本被全部當(dāng)作權(quán)益資本來計(jì)算納稅額，沒有考慮負(fù)債帶來的節(jié)稅收益，這個(gè)節(jié)稅收益就是稅盾。稅盾是有價(jià)值的，必須把稅盾計(jì)算在內(nèi)。因此在包含WACC的企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型中，把稅盾作為資本成本的一部分，用企業(yè)所得稅稅率來降低債務(wù)資本成本，作為稅盾價(jià)值的計(jì)算。含稅盾的加權(quán)平均資本成本最簡(jiǎn)單的形式是基于市值的稅后債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均，計(jì)算公式如下：

Miles和Ezzell（1980）研究表明，假定負(fù)債比例D/V和資本成本，即權(quán)益資本成本RE和負(fù)債成本RD=rf在整個(gè)公司生命周期中保持不變，基于含稅盾的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率折現(xiàn)的公司價(jià)值與基于無(wú)稅盾的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率折現(xiàn)的公司價(jià)值的計(jì)算結(jié)果是相等的。

（三）違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響

根據(jù)稅法的規(guī)定，股利的支付被看作一種利潤(rùn)分配行為，只能在稅后支付，而企業(yè)的利息被看作是與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的費(fèi)用，可以稅前扣除，減少了納稅費(fèi)用，從而間接增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，因此債務(wù)融資可以使公司獲得稅盾。由于稅盾的存在，可以降低加權(quán)平均資本成本，增加企業(yè)價(jià)值。

另外，高負(fù)債率的公司比低負(fù)債率的公司往往違約風(fēng)險(xiǎn)更大。如果不考慮違約風(fēng)險(xiǎn)，其他條件相同的情況下，高負(fù)債率的公司可能比低負(fù)債率的公司定價(jià)更高。這明顯是不符合實(shí)際的。因?yàn)橐坏┻`約發(fā)生，就不能按照承諾的利息費(fèi)用來計(jì)算相應(yīng)的稅盾，意味著稅盾會(huì)減少甚至消失，進(jìn)而減少公司的價(jià)值。

傳統(tǒng)企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型隱含的假設(shè)稅盾一直存在，直到公司生命周期結(jié)束，沒有考慮到違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，可能會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的高估，因此要將企業(yè)承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去，進(jìn)一步完善企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，使公司定價(jià)更加符合客觀實(shí)際。

三、含違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的構(gòu)建

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：公司的負(fù)債比例D/V、權(quán)益資本成本RE、負(fù)債資本成本RD、杠桿公司的資本成本KV和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf隨時(shí)間推移保持不變。

假設(shè)2：假設(shè)任何情況下在任意時(shí)期t（在此期公司有償債能力）到隨后的時(shí)期t+1，公司剩余償債能力有單一概率p。相應(yīng)地，為簡(jiǎn)約化違約概念，對(duì)于一個(gè)有償債能力的公司，在任何情況任何時(shí)期，其單期違約概率為1-p。

假設(shè)3：企業(yè)要么持續(xù)經(jīng)營(yíng)（用N表示）并充分享有稅盾，要么發(fā)生違約（用Y表示）不能享受稅盾。

（二）企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的進(jìn)一步擴(kuò)展

企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的計(jì)算公式中，由于自由現(xiàn)金流是在假定全權(quán)益融資（無(wú)負(fù)債）情況下公司的稅后現(xiàn)金流量，因此債務(wù)對(duì)企業(yè)估值模型的影響不會(huì)體現(xiàn)在自由現(xiàn)金流中，而是體現(xiàn)在含稅盾的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率上。因此，本文通過對(duì)含稅盾的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率進(jìn)行違約風(fēng)險(xiǎn)修正，使公司定價(jià)更加符合客觀實(shí)際。

根據(jù)條件期望的計(jì)算規(guī)則，可以得到：

公式（9）與公式（2）相比較，負(fù)債比例D/V和利息率？滋構(gòu)成的稅收要素下降，因?yàn)樵趩纹谟脽o(wú)違約概率p進(jìn)行了加權(quán)。因此，當(dāng)計(jì)算含違約風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率時(shí)，仍可以建立在無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的框架上。顯然，對(duì)于給定的資本成本kv，違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整會(huì)使加權(quán)平均資本成本增加。這直觀描述了由于違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響，使公司價(jià)值由于加權(quán)平均資本成本的增加而降低。

四、結(jié)論與建議

傳統(tǒng)的企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型僅考慮了負(fù)債利息帶來的稅盾好處，卻忽視了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)潛在的消極影響。本文致力于推導(dǎo)一個(gè)易處理的公司估值模型，這個(gè)模型考慮了負(fù)債存在違約風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)。本文經(jīng)過推導(dǎo)得到以下結(jié)論：

（1）違約風(fēng)險(xiǎn)修正后的新模型仍可建立在無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流體系的基礎(chǔ)上，保持了傳統(tǒng)模型簡(jiǎn)單、易處理的定價(jià)結(jié)構(gòu)。（2）新模型中自由現(xiàn)金流的計(jì)算沒有發(fā)生變化，只是加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率進(jìn)行了調(diào)整，這個(gè)調(diào)整涉及周期違約概率。調(diào)整后的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率要比沒有考慮違約風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)率高，因?yàn)槎惗芘c單期內(nèi)無(wú)違約概率進(jìn)行了加權(quán)。（3）折現(xiàn)率的提高降低了企業(yè)的價(jià)值，體現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的消極影響。

因此，在對(duì)負(fù)債水平比較高的公司進(jìn)行估值時(shí)，由于負(fù)債水平高會(huì)帶來較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，即特別是存在投機(jī)級(jí)公司債時(shí)，違約概率較高且有先前違約的歷史數(shù)據(jù)，建議投資者把違約風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去，減少公司的定價(jià)誤差，使投資決策更符合客觀實(shí)際。當(dāng)然，對(duì)違約概率很低的公司進(jìn)行估值時(shí)，也仍然可使用無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Tim koller， Marc goedhart，David wessels.價(jià)值評(píng)估——價(jià)值公司價(jià)值的衡量與管理（第4版）[M].高建，等譯.北京：電子工業(yè)出版社，2007.

[2] 雷淑琴.正確理解資本成本[J].會(huì)計(jì)之友，2012（4）：60-61.

[3] 季斌.基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的上市公司價(jià)值評(píng)估：以貴州茅臺(tái)為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2012（27）：83-85.

[4] 孫博文.基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估：以青島海爾為例[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2014（1）：101-102.

[5] 李文穎，馬廣奇.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值估值中的應(yīng)用：以三一重工為例[J].財(cái)會(huì)通訊（綜合版），2014（4）：40-41.

[6] 黃敏.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用：以中國(guó)神華為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2015（2）：64-66.

[7] 鄒國(guó)卿.價(jià)值評(píng)估收益現(xiàn)值法三種模型之比較[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2009（13）：143-146.

[8] 劉捷.三種折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對(duì)比分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2012（28）：72-73.

[9] 王曦，耿長(zhǎng)波，馬寶玲，等.現(xiàn)金流折現(xiàn)與實(shí)物期權(quán)模型在石油公司估值中的對(duì)比研究——以中海油收購(gòu)Nexen公司為例[J].資源與產(chǎn)業(yè)，2013（15）：150-156.

[10] 翟其紅.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的修正[J].太原大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（3）：31-33.

[11] 李瑞蘭.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用及其改進(jìn)[J].電子財(cái)會(huì)，2005（10）：33-37.

[12] 潘怡旻.引入信用風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)研究[J].經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作信息，2006（14）：31-31.

[13] Miller M H， Modigliani F. Dividend Policy， Growth， and the Valuation of Shares[J].The Journal of Business，1961，34（4）：411-433.

[14] Richard S R. Capital cash flows： a simple approach to valuing risky cash flows[J]. Financial Management， 2002，31（2）：85-103.

[15] Cooper I A， Nybog K G. Consistent methods of valuing companies by DCF： methods and assumptions[R].SSRN Working Paper，2006.

[16] Jacob O， Allen M.Reconciling.DCF valuation methodologies[J]. Journal of Applied Finance，2007，17（2）：21-32.

[17] Miles J A， Ezzell J R. The weighted average cost of capital， perfect capital markets， and project life： a clarification[J]. The Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1980，15（3）：719-730.