李鳳艷+王妍+劉瑩

[內(nèi)容提要]研究IPO前盈余管理與IPO抑價的相關(guān)性，可以幫助投資者識別上市公司在IPO過程中的盈余管理的行為，降低信息不對稱等因素的不利影響，還可以引導(dǎo)IPO公司通過正確合規(guī)的方式進行融資，提高企業(yè)信息透明度。

[關(guān) 鍵 詞]創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價；應(yīng)計盈余管理；真實盈余管理

創(chuàng)業(yè)板的推出不僅完善了我國資本市場的結(jié)構(gòu)，還解決了我國中小企業(yè)長期以來融資困難的問題。創(chuàng)業(yè)板市場一經(jīng)推出，首批上市公司的股票價格就一直居高不下，與主板市場相比IPO抑價現(xiàn)象更為嚴(yán)重。同時，由于擬上市公司多為具有高成長性的中小創(chuàng)新型企業(yè)，亟須上市募集大量資金支持其發(fā)展，而創(chuàng)業(yè)板市場對擬上市公司的盈余指標(biāo)做出了嚴(yán)格的規(guī)定，這就導(dǎo)致了一部分想上市又達不到上市要求的企業(yè)會在IPO前進行盈余管理。那么創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與IPO抑價之間是否存在某種相關(guān)性，值得進一步探討和驗證。

一、研究假設(shè)

我國創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象主要是創(chuàng)新型的中小企業(yè)，由于他們具有較快的成長性，亟須大量資金支持其發(fā)展壯大，而它們的盈利性和其他條件又達不到主板市場的要求，只能寄希望于創(chuàng)業(yè)板，為滿足上市條件達到成功上市的目的，這些企業(yè)在IPO前就會進行盈余管理。Stein（1989）也曾對企業(yè)管理者的短視行為進行研究，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余經(jīng)常被作為衡量企業(yè)價值的理性尺度，也就是說現(xiàn)在的高盈余預(yù)示著公司未來的高盈余和高收益。管理層就有動機給投資者傳遞更好的價值信號，通過提高企業(yè)IPO前的盈余水平來操縱和控制投資者的預(yù)期，又由于上市公司和投資者之間存在信息不對稱，投資者無法完全識別出報告盈余的“水分”，上市公司會提高發(fā)行定價，導(dǎo)致投資者的盲目追捧，從而實現(xiàn)他們在二級市場“圈錢”的目的。這些都會導(dǎo)致上市公司IPO前有強烈的動機進行盈余管理及IPO高抑價現(xiàn)象的存在，基于以上分析本文提出假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前存在盈余管理的行為。

H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司存在IPO抑價現(xiàn)象。

上市公司或是為了達到IPO的要求，或是為了募集大量資金，都會進行一定程度的盈余管理。我國股票市場又一直表現(xiàn)為弱勢有效，首日收盤價很高，IPO抑價現(xiàn)象嚴(yán)重。會計信息是將IPO前盈余管理與IPO抑價聯(lián)系起來的關(guān)鍵因素。會計信息不僅是企業(yè)非常重要的財務(wù)信息，也是投資者做出投資決策的重要依據(jù)。由于盈余管理就是通過對會計數(shù)據(jù)或會計信息的修飾以達到美化、粉飾會計盈余的目的，從而影響投資者的決策，影響新股的發(fā)行定價和首日收盤價，最終導(dǎo)致IPO的高抑價。

我國證券市場發(fā)展的時間比較短，發(fā)展還不健全，存在許多不規(guī)范的問題，市場機制還有待完善。大量企業(yè)在首次公開發(fā)行前就會進行有盈余管理，又由于投資者的不理智行為一直存在，過度追捧新股，使得新股需求量越來越大，這些都使得新股上市當(dāng)天首日收盤價非常高，并最終導(dǎo)致了IPO高抑價現(xiàn)象的形成。所以，我國證券市場的不完善又加深了IPO前盈余管理與IPO抑價間的聯(lián)系。

由于投資者與上市公司間存在信息不對稱，投資者無法完全識別出被上市公司粉飾過的財務(wù)信息，這就會影響投資者的判斷，可能造成股票價格在一級市場和二級市場上的差異。所以創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理和IPO抑價之間可能存在統(tǒng)計上的相關(guān)性。

衡量盈余管理程度有很多方法，普遍采用應(yīng)計盈余管理來衡量。因為應(yīng)計利潤產(chǎn)生于權(quán)責(zé)發(fā)生制，與企業(yè)所采用的會計政策和會計方法密切相關(guān)，相對來說應(yīng)計利潤項目的彈性更大，上市公司可以通過調(diào)整應(yīng)計利潤進行盈余管理。應(yīng)計盈余管理按其調(diào)增或是調(diào)減可以分為正向應(yīng)計盈余管理和逆向應(yīng)計盈余管理。正向應(yīng)計盈余管理使得報告盈余大于實際盈余，由于信息不對稱和投資者相關(guān)專業(yè)知識的匱乏，無法識別出被美化過的財務(wù)信息和企業(yè)的盈余管理的行為，就會對企業(yè)披露的財務(wù)報告過度信賴，使首日收盤價與發(fā)行價的差額遠高于發(fā)行價，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率，基于以上分析本文提出假設(shè)三（H3）：IPO前正向應(yīng)計盈余管理與IPO抑價正相關(guān)。

上市公司除了通過調(diào)整應(yīng)計利潤操控盈余管理的程度，還可以通過安排真實交易來進行盈余管理。Roychowdhury（2006）利用美國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司會通過操控折扣、提升產(chǎn)量以及降價等行為等利潤操縱手段進行盈余管理。結(jié)合假設(shè)三分析的基礎(chǔ)上，本文提出假設(shè)四（H4）：IPO前真實盈余管理與IPO抑價存在正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2009年10月——2013年2月28日在我國創(chuàng)業(yè)板上市的356家IPO公司作為初始研究樣本，由于需要分行業(yè)計算真實盈余管理的行業(yè)正常水平的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、酌量性費用和生產(chǎn)成本，如果各行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量太少無法進行回歸分析，所以本文從初始樣本中共剔除20家上市公司，以336家創(chuàng)業(yè)板上市公司為本文最終的研究樣本。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)類型及指標(biāo)如表1所示。

（二）變量選取

本文選取IPO抑價率（IR）為因變量。選取應(yīng)計盈余管理程度作為本文自變量之一。由于本文研究的是創(chuàng)業(yè)板上市公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)是高新技術(shù)企業(yè)，無形資產(chǎn)也占有一定比重，管理層也可以通過調(diào)整無形資產(chǎn)的使用年限和折舊來達到盈余管理的目的。因此在修正的Jones模型基礎(chǔ)上引入無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)這一變量來衡量企業(yè)可操控應(yīng)計利潤，即應(yīng)計盈余管理程度。選取真實盈余管理程度作為研究的另一自變量。根據(jù)前面關(guān)于盈余管理計量模型的闡述，采用Roychowdhuryh（2006）和Cohen et al.（2008）研究模型，分行業(yè)計算出行業(yè)正常水平下的CFO、DISEXP、PROD，將三個指標(biāo)的異常值A(chǔ)CFO、ADISEXP、APROD標(biāo)準(zhǔn)化后的和Rmproxy作為替代變量。選取首發(fā)市盈率（PE）、上市首日換手率（TR）、發(fā)行規(guī)模（LnK）、首發(fā)中簽率（SR）、保薦機構(gòu)聲譽（TENSPON）為控制變量。整個變量的定義及說明如表2所示。endprint

（三）模型構(gòu)建

為了驗證本文假設(shè)，以抑價率為因變量，應(yīng)計盈余管理程度和真實盈管理程度為自變量，首發(fā)市盈率（PE）、首日換手率（TR）、發(fā)行規(guī)模（LnK）、首發(fā)中簽率（SR）、保薦機構(gòu)聲譽（TENSPON）作為控制變量，建立起抑價率同應(yīng)計盈余管理水平和真實盈余管理水平的多元回歸模型。

模型1：

模型2：

三、實證檢驗和結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.樣本發(fā)行描述性統(tǒng)計分析。本文選取了創(chuàng)業(yè)板336家上市公司，截止到2013年2月28日，平均發(fā)行新股2 301萬股，平均募集資金總額65 100萬元。與主板市場相比，由于創(chuàng)業(yè)板是給中小企業(yè)融資的一個平臺，所以創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行規(guī)模要小得多。創(chuàng)業(yè)板的平均首發(fā)市盈率55.7186，最高值為55.7186，都遠大于主板市場的首發(fā)市盈率。市盈率比較高說明創(chuàng)業(yè)板上市公司未來的發(fā)展空間比較大，投資者也比較偏好市盈率比較高的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場的換手率都比較高，都大于50%，說明投資者普遍有較強的投機心理，渴望上市首日出售股票以獲得超額收益。創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場首發(fā)中簽率均值都約為0.012，首發(fā)中簽率都較低，這表明創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場供求嚴(yán)重不平衡。

2.IPO前盈余管理描述性統(tǒng)計分析。由表3應(yīng)計盈余管理描述性統(tǒng)計分析可知，盈余管理的均值大于0，說明了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前存在盈余管理的行為，這就驗證了假設(shè)H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前存在盈余管理的行為。其中進行正向盈余管理的公司有231家，最大值約為1.18，平均值為0.13；逆向盈余管理的有105家，最小值約為-0.73，平均值為-0.096。正向盈余管理的企業(yè)大于逆向盈余管理的，說明上市公司更傾向于調(diào)增會計盈余，向投資者傳遞較好的會計信息，進行正向盈余管理。

3.IPO抑價率描述性統(tǒng)計分析。從表4可以看出，2009年—2013年2月創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率平均34.41%，最大抑價率的值為200%多，這遠遠高于美國等成熟的資本市場的抑價率，也高于其他發(fā)展中國家的抑價率。因此說明我國創(chuàng)業(yè)板市場自出臺以來一直存在IPO高抑價現(xiàn)象，這就驗證了假設(shè)H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司存在IPO高抑價現(xiàn)象。

表4 創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率描述性統(tǒng)計分析

（二）相關(guān)分析

1.正向應(yīng)計盈余管理相關(guān)分析。由表5正向應(yīng)計盈余管理相關(guān)分析我們可以看出，正向盈余管理與抑價率的相關(guān)系數(shù)為0.08；首發(fā)市盈率與抑價率的相關(guān)系數(shù)為0.007，上市首日換手率與抑價率在1%上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.506，；發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率與抑價率在1%上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.292和-0.293。

首發(fā)市盈率與上市首日換手率、發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機構(gòu)聲譽的相關(guān)系數(shù)為-0.15、0.496、-0.18和0.135，說明首發(fā)市盈率與其他四個控制變量可以共存于一個模型中進行多元回歸分析。上市首日換手率與發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機構(gòu)聲譽的相關(guān)系數(shù)分別為-0.352、-0.094和-0.063，說明上市首日換手率與其他三個控制變量能在同一個模型中進行回歸分析。發(fā)行規(guī)模與首發(fā)中簽率、保薦機構(gòu)聲譽的相關(guān)系數(shù)為0.149和0.128，說明發(fā)行規(guī)模與其他兩個控制變量能在同一個模型中進行回歸分析。首發(fā)中簽率與保薦機構(gòu)聲譽的相關(guān)系數(shù)為-0.005，說明首發(fā)中簽率與保薦機構(gòu)聲譽能在同一個模型中進行回歸分析。

2.真實盈余管理相關(guān)分析。由表6真實盈余管理相關(guān)分析我們可以看出，真實盈余管理與抑價率的相關(guān)系數(shù)為0.015；首發(fā)市盈率與抑價率的相關(guān)系數(shù)為0.041，上市首日換手率與抑價率在1%上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.520；發(fā)行規(guī)模與抑價率在1%上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)-0.224，首發(fā)中簽率與抑價率在1%上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為

-0.260。抑價率與保薦機構(gòu)聲譽負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)-0.098。

首發(fā)市盈率與上市首日換手率、發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機構(gòu)聲譽的相關(guān)系數(shù)分別為-0.153、0.462、-0.094和0.015，說明首發(fā)市盈率與其他四個控制變量能在同一個

模型中進行回歸分析。上市首日換手率與發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機構(gòu)聲譽的相關(guān)系數(shù)分別為

-0.315、-0.113和-0.045，說明上市首日換手率與其他三個控制變量能在同一個模型中進行回歸分析。發(fā)行規(guī)模與首發(fā)中簽率、保薦機構(gòu)聲譽的相關(guān)系數(shù)為0.195和0.041，說明發(fā)行規(guī)模與其他兩個控制變量能在同一個模型中進行回歸分析。首發(fā)中簽率與保薦機構(gòu)聲譽的相關(guān)系數(shù)為-0.065，說明首發(fā)中簽率與保薦機構(gòu)聲譽能在同一個模型中進行回歸分析。

（三）回歸分析

1.正向應(yīng)計盈余管理與IPO抑價回歸分析。根據(jù)表7可知，IPO前正向應(yīng)計盈余管理與IPO抑價正相關(guān)，系數(shù)為0.195，但不顯著，本文假設(shè)H3成立，即創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前正向應(yīng)計盈余管理與IPO抑價正相關(guān)，IPO前正向盈余管理程度越大，IPO抑價率越高，但隨著創(chuàng)業(yè)板和相關(guān)監(jiān)管制度的不斷完善，IPO前正向盈余管理與IPO抑價的相關(guān)性也逐漸減弱。在回歸模型中，首發(fā)市盈率、上市日換手率與抑價正相關(guān)，系數(shù)分別為0.002、0.722，且顯著，與前文分析符合。發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機構(gòu)聲譽與抑價負相關(guān)，系數(shù)分別為-0.126、-0.074、-0.062，且顯著。模型的R為0.588表明模型的擬合度較好，說明模型1具有一定的解釋能力。

2.真實盈余管理與IPO抑價回歸分析。在計算真實盈余管理模型時，將336家上市公司分為4類行業(yè)，即制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)和文化傳播業(yè)，分別計算行業(yè)正常水平的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、酌量性費用和生產(chǎn)成本；再將樣本值與正常值相減，得出異常值；最后將標(biāo)準(zhǔn)化的異常值分別取絕對值作為真實盈余管理的衡量指標(biāo)。

由表8的回歸分析結(jié)果可知，IPO前真實盈余管理與IPO抑價正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.052，驗證了假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)板IPO前真實盈余管理與IPO抑價正相關(guān)，IPO前真實盈余管理的程度越大，IPO抑價率越大。說明企業(yè)在IPO前會通過構(gòu)造真實交易、控制產(chǎn)量等手段進行真實盈余管理，提高股票發(fā)行定價，最總導(dǎo)致IPO高抑價現(xiàn)象。在回歸模型中，首發(fā)市盈率、上市首日換手率與IPO抑價正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.002、0.822，且都顯著相關(guān)。發(fā)行規(guī)模、首發(fā)中簽率、保薦機構(gòu)聲譽與IPO抑價負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.076、-0.043、-0.061，與前文的論述正好相符。模型的R為0.582，sig為0.000，說明模型2具有很好的解釋力。

四、研究結(jié)論

（一）IPO前盈余管理的行為存在于我國創(chuàng)業(yè)板多數(shù)上市公司中，創(chuàng)業(yè)板市場也普遍存在較高的IPO抑價現(xiàn)象。

（二）IPO前正向應(yīng)計盈余管理與IPO抑價正相關(guān)，即正向應(yīng)計盈余管理越大，IPO抑價越明顯，說明企業(yè)利用應(yīng)計利潤進行正向盈余管理的程度越大，使盈余虛增越多，導(dǎo)致二級市場投資者對美化過的財務(wù)信息過度信賴，使首日收盤價遠高于發(fā)行價，IPO抑價率越大。

（三）IPO前真實盈余管理與IPO抑價正相關(guān)。說明企業(yè)在IPO前會通過安排真實交易活動如控制折扣、提高產(chǎn)量和降低單價等手段操控盈余管理，真實盈余管理水平越高，IPO抑價率越高。endprint