肖奎 程寶庫(kù)

摘要：國(guó)際證券監(jiān)管碎片化是2008年的全球性金融危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。因?yàn)閲?guó)際證券監(jiān)管碎片化導(dǎo)致各國(guó)證券監(jiān)管的朝底競(jìng)爭(zhēng)，各國(guó)證券監(jiān)管和執(zhí)法的代溝，免費(fèi)搭車(chē)和旁觀(guān)者效應(yīng)問(wèn)題，從而誘發(fā)金融危機(jī)。集中化國(guó)際證券監(jiān)管體制能夠有效消除這些問(wèn)題。因此，在后金融危機(jī)時(shí)代，只有實(shí)現(xiàn)國(guó)際證券監(jiān)管集中化，才能有力地防止或減少未來(lái)的金融危機(jī)。國(guó)際證券監(jiān)管集中化的實(shí)現(xiàn)路徑包括賦予國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織更大的權(quán)力，建立集中化的全球性證券監(jiān)管者。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；國(guó)際證券監(jiān)管；碎片化；集中化

一、 引言

證券市場(chǎng)國(guó)際化已經(jīng)成為一個(gè)不容爭(zhēng)議的事實(shí)，技術(shù)進(jìn)步促使證券交易超越國(guó)界，以更快捷、更有效的方式進(jìn)行。證券交易所通過(guò)非互助化和合并浪潮，整合成統(tǒng)一的跨境實(shí)體。證券市場(chǎng)參與者將他們的業(yè)務(wù)活動(dòng)擴(kuò)展到國(guó)外市場(chǎng)。證券投資者尋求國(guó)際投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化。為了回應(yīng)證券市場(chǎng)國(guó)際化的要求，各國(guó)政府紛紛放松管制，進(jìn)行了一場(chǎng)證券監(jiān)管的朝底競(jìng)爭(zhēng)。（Susan Wolburgh Jenah，2007）但是，碎片化的國(guó)際證券監(jiān)管體制嚴(yán)重影響國(guó)際證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。因?yàn)?，?guó)際證券市場(chǎng)是相互聯(lián)系的，孤立和隔離不再是保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券發(fā)行人資本募集，推動(dòng)透明和有效的市場(chǎng)規(guī)則形成的最佳方式。（Edward F. Greene，2007）只有集中化才能使得證券市場(chǎng)參與者受益，才能降低因遵守多個(gè)國(guó)家不同的證券監(jiān)管體制所必要的交易成本和行政成本。（Tzung-bor Wei，2007）2008年金融危機(jī)是自“大蕭條”以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，對(duì)世界產(chǎn)生了深刻的影響。那么，在證券市場(chǎng)國(guó)際化的語(yǔ)境下，金融危機(jī)的發(fā)生與國(guó)際證券監(jiān)管之間有何內(nèi)在聯(lián)系？在后金融危機(jī)時(shí)代，國(guó)際證券監(jiān)管該何去何從？研究這些問(wèn)題對(duì)于預(yù)防金融危機(jī)的產(chǎn)生具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、 國(guó)際證券監(jiān)管碎片化是金融危機(jī)的根本原因

縱觀(guān)2008年金融危機(jī)的發(fā)生過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)許多金融機(jī)構(gòu)輕率地將抵押貸款證券化，形成抵押貸款支持證券在全球范圍內(nèi)出售。這些證券不僅出售給美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者，而且出售給國(guó)際上的機(jī)構(gòu)投資者。這些投資者通過(guò)抵押貸款支持證券間接地投資于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，極大地?cái)U(kuò)張了流入市場(chǎng)的資本數(shù)量，導(dǎo)致了美國(guó)房?jī)r(jià)泡沫的產(chǎn)生。（Robert T. Miller，2009）當(dāng)?shù)盅嘿J款違約率急劇上升時(shí)，抵押貸款支持證券的價(jià)值大幅降低，金融危機(jī)不可避免地在全球范圍內(nèi)發(fā)生了。但是，美國(guó)及其他國(guó)家過(guò)于放松管制，沒(méi)有以強(qiáng)有力的方式實(shí)施本國(guó)的證券法，從而恰當(dāng)?shù)乇O(jiān)管那些抵押貸款支持證券。（Donald C. Lang-evoort，2008）美國(guó)證券監(jiān)管者之所以不愿意提高對(duì)抵押貸款支持證券的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)樗ε逻@樣會(huì)使投資者處于不利地位，從而進(jìn)一步動(dòng)搖其在國(guó)際證券市場(chǎng)上的統(tǒng)治地位。其他國(guó)家的證券監(jiān)管者之所以不愿意提高對(duì)抵押貸款支持證券的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)樗鼈儞?dān)心這樣可能阻礙其在新興的全球證券市場(chǎng)上展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。可見(jiàn)，美國(guó)和其他國(guó)家的證券監(jiān)管者正在開(kāi)展一場(chǎng)激烈的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的朝底競(jìng)爭(zhēng)。在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，沒(méi)有任何人想要質(zhì)疑這些抵押貸款支持證券的真正價(jià)值，并且提高其監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)際上，美國(guó)及其他國(guó)家在證券監(jiān)管中呈現(xiàn)出朝底競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)就是國(guó)際證券監(jiān)管的碎片化的典型表現(xiàn)。因?yàn)?，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)作為世界上最主要的資本市場(chǎng)，在國(guó)際證券監(jiān)管中占據(jù)主導(dǎo)地位，其他國(guó)家紛紛遵循其證券法律規(guī)定，模仿其證券監(jiān)管體制。但是，隨著美國(guó)的統(tǒng)治地位開(kāi)始逐漸下降，各國(guó)競(jìng)相采用各自的證券監(jiān)管體制從而吸引發(fā)行人和投資者，新興的國(guó)際證券監(jiān)管體制是基于監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生的，國(guó)際證券監(jiān)管的競(jìng)爭(zhēng)方式開(kāi)始出現(xiàn)。（Chris Brummer，2008）因此，各國(guó)證券監(jiān)管體制之間產(chǎn)生了一種碎片化現(xiàn)象。這類(lèi)似于1929年股市大崩潰之前美國(guó)國(guó)內(nèi)由各州藍(lán)天法所產(chǎn)生的碎片化監(jiān)管。隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化演進(jìn)，這種碎片化監(jiān)管在國(guó)際層面出現(xiàn)，最終導(dǎo)致了一場(chǎng)類(lèi)似于“大蕭條”的全球性金融危機(jī)的發(fā)生。由此可見(jiàn)，2008年的金融危機(jī)產(chǎn)生的根本原因在于各國(guó)證券監(jiān)管者對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的碎片化導(dǎo)致其不能提供足夠的市場(chǎng)穩(wěn)定性。

三、 國(guó)際證券監(jiān)管集中化的必要性

1. 國(guó)際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除免費(fèi)搭車(chē)和旁觀(guān)者效應(yīng)問(wèn)題。在國(guó)際證券監(jiān)管領(lǐng)域，如果各國(guó)采用獨(dú)立的證券監(jiān)管方式，其實(shí)質(zhì)就是國(guó)際證券監(jiān)管的碎片化。當(dāng)國(guó)際證券監(jiān)管存在嚴(yán)重碎片化現(xiàn)象時(shí)，沒(méi)有任何國(guó)家能夠因投資于高質(zhì)量的監(jiān)管而獲得足夠的利益，因?yàn)楦鲊?guó)家不會(huì)投入時(shí)間和資源促進(jìn)最佳國(guó)際證券監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的形成。（Donald C. Langevoort，2008）這是一個(gè)經(jīng)典的免費(fèi)搭車(chē)問(wèn)題。國(guó)際證券監(jiān)管碎片化必然產(chǎn)生免費(fèi)搭車(chē)問(wèn)題。同樣，由于存在監(jiān)管碎片化，那些國(guó)家在面臨相同或類(lèi)似的跨國(guó)證券監(jiān)管問(wèn)題時(shí)，首先假定其他國(guó)家會(huì)采取措施解決這些問(wèn)題，旁觀(guān)者效應(yīng)也將產(chǎn)生。這樣，由于監(jiān)管碎片化所導(dǎo)致的免費(fèi)搭車(chē)問(wèn)題和旁觀(guān)者效應(yīng)問(wèn)題的存在，以各國(guó)的國(guó)內(nèi)證券法來(lái)有效監(jiān)管一個(gè)國(guó)際化的證券市場(chǎng)必然困難重重。

國(guó)際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除免費(fèi)搭車(chē)和旁觀(guān)者效應(yīng)問(wèn)題。因?yàn)?，?guó)際證券監(jiān)管集中化將證券監(jiān)管和執(zhí)行由統(tǒng)一的實(shí)體負(fù)責(zé)，從而形成集中的監(jiān)管力量。集中化的證券監(jiān)管者被視為證券市場(chǎng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的制定者，它推動(dòng)各國(guó)共同合作，促進(jìn)高質(zhì)量的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的制定。在集中化監(jiān)管模式下，各國(guó)可以就某些基本的監(jiān)管準(zhǔn)則通過(guò)條約或其他協(xié)議達(dá)成一致意見(jiàn)。各國(guó)根據(jù)這些準(zhǔn)則構(gòu)建它們自己的證券監(jiān)管體制。這樣有利于確保充分的監(jiān)管和執(zhí)法，從而避免免費(fèi)搭車(chē)問(wèn)題和旁觀(guān)者效應(yīng)問(wèn)題的發(fā)生。

2. 國(guó)際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除監(jiān)管與執(zhí)法的代溝問(wèn)題。當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，盡管證券監(jiān)管超越了國(guó)家邊界，但是監(jiān)管規(guī)定在很大程度上仍然在國(guó)內(nèi)制定，國(guó)際證券監(jiān)管和執(zhí)法缺乏一致的標(biāo)準(zhǔn)。如果各國(guó)之間的證券監(jiān)管體制仍然處于碎片化狀態(tài)，那么，在監(jiān)管?chē)?guó)際證券市場(chǎng)時(shí)，各國(guó)之間必然存在證券監(jiān)管和執(zhí)法的代溝。這種跨國(guó)證券監(jiān)管方式的有效性仍然是有待回答的問(wèn)題，因?yàn)槠洚a(chǎn)生監(jiān)管的多樣性，并且缺少執(zhí)法的一致性。（Howell E. Jackson，2007）這無(wú)疑帶來(lái)國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管語(yǔ)境下并不存在的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，在國(guó)際證券市場(chǎng)上，許多證券違法行為具有跨國(guó)性。這意味著除非國(guó)內(nèi)法被賦予域外效力，否則將不能作為充分的執(zhí)法依據(jù)。但是，如果國(guó)內(nèi)法被域外適用，證券監(jiān)管者之間將產(chǎn)生沖突，被監(jiān)管者也將困惑不解，什么是正當(dāng)?shù)谋O(jiān)管規(guī)則。（Roberta S. Karmel，1999）而且，具有類(lèi)似監(jiān)管體制的國(guó)家在監(jiān)管之上投入的資源可能是不同的。這樣，各國(guó)可能因時(shí)間和資源等存在差異，無(wú)法就統(tǒng)一執(zhí)法達(dá)成共同的意愿。

盡管一些監(jiān)管與執(zhí)法的代溝能夠通過(guò)國(guó)際協(xié)議和證券法的域外適用彌補(bǔ)，但是碎片化監(jiān)管仍然產(chǎn)生無(wú)數(shù)阻礙國(guó)際證券監(jiān)管發(fā)展的壁壘。此外，即使所有的國(guó)家采納類(lèi)似的證券監(jiān)管體制，這并不能保證它們采納一致的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)。但是，國(guó)際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除監(jiān)管與執(zhí)法的代溝問(wèn)題。因?yàn)椋?監(jiān)管集中化要求各國(guó)遵守相同的證券監(jiān)管體制，并使之得以統(tǒng)一執(zhí)行。新興的全球證券市場(chǎng)與新建的跨國(guó)證券交易所能夠完全地受到監(jiān)管，從而一致地進(jìn)行執(zhí)法，彌補(bǔ)監(jiān)管與執(zhí)法的代溝。因此，當(dāng)監(jiān)管集中化產(chǎn)生時(shí)，監(jiān)管和執(zhí)法代溝就會(huì)消失。

3. 國(guó)際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除朝底競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。在證券監(jiān)管方面，最純粹的碎片化模式就是所有國(guó)家獨(dú)立地形成和執(zhí)行其自身特有的證券監(jiān)管體制，證券監(jiān)管方式在國(guó)家之間發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)然，從實(shí)踐的角度，一個(gè)純粹的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的方式不可能存在。因?yàn)樵谧C券法的發(fā)展中，各國(guó)之間很自然地會(huì)相互影響。為了吸引更多的發(fā)行人，投資者及其他市場(chǎng)參與者，各國(guó)采用國(guó)內(nèi)證券法監(jiān)管?chē)?guó)際證券市場(chǎng)可能選擇次優(yōu)的監(jiān)管體制，競(jìng)相采用較低的證券監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這種現(xiàn)象被稱(chēng)為證券監(jiān)管的朝底競(jìng)爭(zhēng)。金融壓力能夠很容易而且非常迅速地實(shí)現(xiàn)跨境傳遞，金融機(jī)構(gòu)將傾向于將它們的活動(dòng)轉(zhuǎn)移到具有較寬松的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的司法管轄區(qū)，產(chǎn)生一種朝底競(jìng)爭(zhēng)，加劇全球金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了回應(yīng)2008年的金融危機(jī)，有必要提高國(guó)際證券監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，改善國(guó)際證券監(jiān)管合作。

國(guó)際證券監(jiān)管集中化能夠終結(jié)朝底競(jìng)爭(zhēng)。因?yàn)楦鱾€(gè)國(guó)家協(xié)調(diào)它們的法律，允許集中化全球監(jiān)管者的存在。一旦集中化的全球證券監(jiān)管存在，各國(guó)證券監(jiān)管者不再選擇次優(yōu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。集中化的全球監(jiān)管者能夠致力于創(chuàng)立一個(gè)關(guān)于證券和交易所監(jiān)管的國(guó)際協(xié)議，并為其設(shè)置一個(gè)監(jiān)管基線(xiàn)。根據(jù)這一基線(xiàn)，各國(guó)能夠選擇制定較高的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)協(xié)議為世界范圍內(nèi)的國(guó)家證券市場(chǎng)制定基本的監(jiān)管準(zhǔn)則。各國(guó)可以自愿在這一準(zhǔn)則上提高標(biāo)準(zhǔn)，從而終止國(guó)際證券監(jiān)管的朝底競(jìng)爭(zhēng)，避免出現(xiàn)新的金融危機(jī)。通過(guò)執(zhí)行恰當(dāng)?shù)闹坪怏w系，全球證券監(jiān)管者能夠提供恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)保證一個(gè)基本的監(jiān)管和執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，集中化證券監(jiān)管者有助于穩(wěn)定全球證券市場(chǎng)。

四、 國(guó)際證券監(jiān)管集中化的實(shí)現(xiàn)路徑

1. 賦予國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織更大的權(quán)力。1983年4月，在基多厄瓜多爾會(huì)議上，來(lái)自北美和南美的11個(gè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)聚集在一起形成IOSCO，將美洲內(nèi)部的證券監(jiān)管區(qū)域性協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)全球性合作機(jī)構(gòu)，促進(jìn)世界范圍內(nèi)的證券監(jiān)管者合作。它是世界上最重要的國(guó)際證券監(jiān)管合作平臺(tái)，主要目的是促進(jìn)世界證券監(jiān)管者之間的合作，促進(jìn)公平和有效市場(chǎng)的形成。IOSCO在實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)時(shí)取得了一些重大成功。例如，1998年，IOSCO采納了證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則，這是一套有影響力的證券市場(chǎng)監(jiān)管的建議標(biāo)準(zhǔn)，被所有證券市場(chǎng)視為國(guó)際監(jiān)管共同標(biāo)準(zhǔn)。又如，2002年，IOSCO通過(guò)了一個(gè)多邊諒解備忘錄，旨在協(xié)調(diào)跨境執(zhí)法和國(guó)際證券監(jiān)管者共同體之間實(shí)現(xiàn)信息分享，這些國(guó)家愿意在多邊諒解備忘錄上簽字。

IOSCO的形成及其運(yùn)作表明國(guó)際證券監(jiān)管集中化的第一步已經(jīng)發(fā)生。但是，這些努力是十分微弱的。因?yàn)?，各?guó)遵守IOSCO目標(biāo)和原則的努力僅僅是自愿性的。只有在極其罕見(jiàn)的情況下，IOSCO才會(huì)公開(kāi)譴責(zé)證券監(jiān)管體制較差的國(guó)家。這種公開(kāi)譴責(zé)對(duì)于限制或消除基于碎片化監(jiān)管的朝底競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)管和執(zhí)法代溝，免費(fèi)搭車(chē)問(wèn)題根本不起任何作用。盡管IOSCO有潛力成為國(guó)際證券監(jiān)管集中化的主導(dǎo)力量，但是當(dāng)前它僅僅發(fā)揮監(jiān)督和協(xié)調(diào)功能。

因此，國(guó)際證券監(jiān)管集中化的下一步將是賦予IOSCO更強(qiáng)大的監(jiān)督、監(jiān)管和執(zhí)法權(quán)。但是，這一步可能遭到大多數(shù)國(guó)家的反對(duì)。因?yàn)樗鼈兤毡榇嬖诿褡逯髁x和保護(hù)主義的傾向，尤其是當(dāng)在其領(lǐng)域范圍內(nèi)進(jìn)行證券監(jiān)管時(shí)。歷史上，外國(guó)表達(dá)了對(duì)美國(guó)交易和責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)延伸至其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的敵視。同時(shí)，美國(guó)SEC也表達(dá)了對(duì)大多數(shù)外國(guó)證券交易所標(biāo)準(zhǔn)的疑慮。（Eric J. Pan，2008）這樣，各國(guó)證券監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)徹底拋棄根深蒂固的民族主義與保護(hù)主義傾向，賦予IOSCO更大的監(jiān)督，執(zhí)法和監(jiān)管權(quán)，建立一種集中化的全球監(jiān)管模式。

2. 建立集中化的全球性證券監(jiān)管者。在1929年股市大崩潰之前，美國(guó)證券市場(chǎng)由各州的州法監(jiān)管，這些法律被稱(chēng)為藍(lán)天法。1929年的股市大崩潰和20世紀(jì)30年代的大蕭條表明，在監(jiān)管美國(guó)證券市場(chǎng)時(shí)，各州孤立的證券監(jiān)管方式是不可取的，不足以預(yù)防金融危機(jī)的產(chǎn)生。在1929年股市大崩潰的背景下，美國(guó)制定并實(shí)施1933年證券法和1934年證券交易法，成立集中性監(jiān)管者SEC，以集中的聯(lián)邦監(jiān)管取代州證券監(jiān)管。這一方式取得了巨大成功，在20世紀(jì)的剩余期間內(nèi)為美國(guó)資本市場(chǎng)提供了相對(duì)的穩(wěn)定性。那么，在始于2008年的金融危機(jī)之后，各國(guó)也可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，建立一個(gè)集中化的全球監(jiān)管者。集中化的全球證券監(jiān)管者的出現(xiàn)將使得市場(chǎng)參與者受益。因?yàn)樗档土吮就粱袌?chǎng)失靈的潛在溢出風(fēng)險(xiǎn)，或者其他金融危機(jī)發(fā)生的可能性。資本市場(chǎng)現(xiàn)在是全球化的，世界變得日益相互連接，任何未來(lái)的金融危機(jī)可能也是全球化的。（Howell E. Jackson，2007）這也意味著本土化的市場(chǎng)失靈或其他金融危機(jī)可能容易溢出，并且產(chǎn)生全球影響。建立集中化的全球證券監(jiān)管者有利于降低這種風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@種監(jiān)管者可能提供額外的監(jiān)督世界證券市場(chǎng)，可能有力量在全球范圍內(nèi)采取行動(dòng)，以防止或降低任何本土化市場(chǎng)失靈或其他金融危機(jī)的發(fā)生。

各國(guó)可能共同成立一個(gè)組織，該組織由各國(guó)證券監(jiān)管者構(gòu)成，對(duì)世界范圍內(nèi)的證券監(jiān)管和執(zhí)法負(fù)責(zé)，監(jiān)督跨國(guó)證券問(wèn)題。在證券法違法行為發(fā)生的情況下，這一組織可能被賦予調(diào)查權(quán)，并且能夠發(fā)起訴訟。最終，這個(gè)集中化的監(jiān)管者將負(fù)責(zé)確保各國(guó)證券法的協(xié)調(diào)一致，以及這些法律被統(tǒng)一實(shí)施。未來(lái)全球證券監(jiān)管的關(guān)鍵在于建立一些機(jī)構(gòu)鏈接世界范圍內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)要求具有合法性并能夠得到相互尊重。（Donald C. Langevoort，2008）解決措施就是建立一個(gè)國(guó)際實(shí)體作為監(jiān)管協(xié)調(diào)的焦點(diǎn)。這個(gè)實(shí)體可能通過(guò)條約或其他協(xié)議產(chǎn)生，其決定對(duì)于參與條約的各國(guó)具有強(qiáng)制力。（Eric J. Pan，2007）因?yàn)槿蝿?wù)小組可能在各個(gè)司法管轄區(qū)必須遵守和執(zhí)行這些司法管轄區(qū)的國(guó)內(nèi)證券法，這種模式達(dá)不到國(guó)際證券監(jiān)管集中化的程度。但是，集中的全球監(jiān)管者僅僅通過(guò)一種逐漸的演化過(guò)程才能出現(xiàn)，而非一種即刻的變革過(guò)程。正如全球證券與金融服務(wù)監(jiān)管者的出現(xiàn)需要經(jīng)歷一系列步驟一樣。（Donald C. Langevoort，2008）但是，這種方式可能是朝著最終采納國(guó)際證券監(jiān)管集中化方式邁進(jìn)的至關(guān)重要的一步。

五、 結(jié)論

始于2008年的全球性金融危機(jī)表明，各國(guó)采用國(guó)內(nèi)證券法監(jiān)管?chē)?guó)際證券市場(chǎng)的努力是行不通的。因?yàn)檫@必將產(chǎn)生證券監(jiān)管的朝底競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)管與執(zhí)法的代溝，免費(fèi)搭車(chē)以及旁觀(guān)者效應(yīng)問(wèn)題?？梢?jiàn)，國(guó)際證券監(jiān)管碎片化是無(wú)效的，不能充分地監(jiān)管?chē)?guó)際證券市場(chǎng)，必將導(dǎo)致未來(lái)的金融危機(jī)。因此，在后金融危機(jī)時(shí)代，集中化是國(guó)際證券監(jiān)管的最佳模式。這種模式要求建立集中化的證券監(jiān)管者，賦予其強(qiáng)大的監(jiān)督，執(zhí)法和監(jiān)管權(quán)。各國(guó)證券監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)將國(guó)際證券監(jiān)管集中化視為一種長(zhǎng)期的監(jiān)管目標(biāo)，加強(qiáng)監(jiān)管合作，促進(jìn)監(jiān)管協(xié)調(diào)，推動(dòng)集中化國(guó)際證券監(jiān)管體制的實(shí)現(xiàn)。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“反商業(yè)賄賂立法研究”（項(xiàng)目號(hào)：06AFX003）；教育部基地重大項(xiàng)目“聯(lián)合國(guó)工商業(yè)與人權(quán)指導(dǎo)原則框架下的企業(yè)人權(quán)責(zé)任研究”（項(xiàng)目號(hào)：14JJD820004）；國(guó)家留學(xué)基金（項(xiàng)目號(hào)：201506200082）。

作者簡(jiǎn)介：程寶庫(kù)（1966-），男，漢族，河北省武強(qiáng)縣人，歷史學(xué)博士，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，南開(kāi)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)法研究所所長(zhǎng)，研究方向?yàn)閲?guó)際經(jīng)濟(jì)法、比較金融法；肖奎（1987-），男，漢族，湖北省洪湖市人，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院國(guó)際法專(zhuān)業(yè)博士生，國(guó)家公派美國(guó)北卡羅來(lái)納大學(xué)教堂山分校與南開(kāi)大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士生，研究方向?yàn)閲?guó)際證券法。

收稿日期：2015-07-13。