關(guān)伯明 鄧榮霖 彭華偉

摘要：隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，和政府走出去的戰(zhàn)略，越來越多的企業(yè)選擇海外并購之路。文章以委托代理理論和資源基礎(chǔ)理論為基礎(chǔ)，以2007年到2010年我國76家A股上市公司的海外并購事件為樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對發(fā)生海外并購行為的公司績效的影響。通過回歸分析和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的海外并購行為績效的卻有著顯著的影響作用。文章從公司治理的角度完善了海外并購績效的整體性研究，以為中國企業(yè)的海外并購之路提供理論性政策性建議，使其在海外并購之路上走得更遠(yuǎn)、更穩(wěn)。

關(guān)鍵詞：海外并購；股權(quán)結(jié)構(gòu)；績效

一、 引言

近幾年，隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和政府走出去戰(zhàn)略的提出，中國企業(yè)開始紛紛踏上海外經(jīng)營的道路，在中國企業(yè)推進(jìn)海外并購的過程中，高速化與規(guī)模化的企業(yè)經(jīng)營模式并沒有換來效率化與效果化經(jīng)營成果。面對著經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的日益加劇，全球的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在不斷的重組升級并且發(fā)生著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，通過海外并購的行為可以高效的進(jìn)入他國市場，獲得資源，降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，使公司快速的實(shí)現(xiàn)規(guī)模性成長。目前，國內(nèi)外學(xué)者對影響海外并購績效的研究領(lǐng)域中的一個(gè)共識是作為一種具有職權(quán)配置功能的制度安排。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定了公司治理各利益主體的行為取向。本文從公司治理的角度探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司海外并購的影響。

二、 理論分析與文獻(xiàn)綜述

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與涵義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的重要組成元素，其核心內(nèi)容包括股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)及公司高管持股等。股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包含兩個(gè)方面的關(guān)系：一是投資比例關(guān)系，屬于量化的范疇，用股權(quán)集中程度來衡量；二是權(quán)力關(guān)系，體現(xiàn)了不同背景的股東對企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的視角首次對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系做了最早的研究，認(rèn)為內(nèi)部股東比例會對公司價(jià)值產(chǎn)生很大影響。之后，國內(nèi)外學(xué)者繼續(xù)在這一視角進(jìn)行了大量探討。

（1）股權(quán)集中度與公司績效。股權(quán)集中度是公司所有股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。在股權(quán)集中度方面，從小股東“搭便車”角度出發(fā)，Grossman和Hart（1980）認(rèn)為過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不利于股東對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，一旦股權(quán)集中度過高，市場流動性就會下降，將增加投資者的預(yù)期回報(bào)率，從而造成公司績效的下降。Sheifer和Vishny（1986）認(rèn)為股權(quán)集中型公司的盈利能力和市場表現(xiàn)比股權(quán)分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通過實(shí)證研究都得出股權(quán)集中度與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。然而，也有學(xué)者研究認(rèn)為股權(quán)集中對公司績效并沒有顯著的影響。La Porta（1999）的研究結(jié)論認(rèn)為股權(quán)分散型公司的績效要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。同時(shí)，Demsetz和Lehn（1985）采用凈資產(chǎn)回報(bào)率對股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)性。Mehran（1995）的研究也得到了類似的結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（2）股東性質(zhì)與公司績效。目前在機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho認(rèn)為外部機(jī)構(gòu)持股比例顯著影響公司價(jià)值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，公司的股票價(jià)值隨外部機(jī)構(gòu)持股比例的提高而增大。國內(nèi)學(xué)者陳小悅和徐曉東（2001）研究表明國有股比例與盈利能力之間存在著某種負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥（2001）發(fā)現(xiàn)國有控股公司的價(jià)值要低于民營公司。佘靜懷、胡潔（2007）發(fā)現(xiàn)國有股比例與公司價(jià)值存在顯著的倒U型關(guān)系。

（3）公司高管持股與公司績效。公司高管持股是伴隨新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司治理研究的發(fā)展而產(chǎn)生的一種公司治理制度安排。其核心思想就是管理者擁有部分所有權(quán)，享有部分剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)來達(dá)到激勵和約束高層管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%時(shí)，公司價(jià)值與管理者持股比例正相關(guān)；在5%～25%時(shí)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；25%以上時(shí)，又呈正相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的區(qū)間段也得出過相似的結(jié)論。然而也有不同的研究結(jié)果，國內(nèi)學(xué)者王芳芳（2011）通過對中部地區(qū)6個(gè)省市的158家上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)表明，高層管理人員持股比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

基于對上述研究的梳理，考慮到我國具體的體制環(huán)境，本文擬用股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)和公司高管持股三個(gè)維度來表征股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

2. 海外并購行為及其績效研究。目前關(guān)于海外并購績效的研究主要集中在海外并購行為后企業(yè)的績效表現(xiàn)和影響海外并購績效的因素兩個(gè)方面。

（1）海外并購績效表現(xiàn)。關(guān)于海外并購后的績效表現(xiàn)的研究目前尚未有統(tǒng)一的結(jié)論。Langtieg（1986）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購重組后的績效沒有顯著提高，甚至有所下降。李東富（2005）進(jìn)行海外并購的中國企業(yè)的績效指數(shù)呈V字走勢。而另一些學(xué)者則得出了相反的結(jié)論。王謙（2006）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)施海外并購的企業(yè)在第二年與同行業(yè)的控制樣本在盈利能力和成長性指標(biāo)比較中顯著占優(yōu)。

（2）影響海外并購績效的因素。目前，關(guān)于海外并購績效影響因素的研究國，主要產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、組織因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購類型、支付方式、文化沖突等幾個(gè)方面展開的。

在產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)方面，產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、盈利能力和生命周期在某種程度上會對海外并購績效產(chǎn)生影響。范從來、袁靜（2002）的相關(guān)研究指出，行業(yè)的生命周期會對海外并購績效產(chǎn)生顯著影響。在組織因素方面，企業(yè)的并購經(jīng)驗(yàn)、組織規(guī)模、管理模式、價(jià)值觀等內(nèi)部組織因素對海外并購績效的影響。Lubatkin（1982）發(fā)現(xiàn)并購經(jīng)驗(yàn)與并購績效存在微弱正相關(guān)的結(jié)論。Kang（2004）的研究發(fā)現(xiàn)被并購方的組織規(guī)模越大，并購企業(yè)的超常收益也會越大。不同的支付方式會影響并購主體公司和目標(biāo)公司的績效表現(xiàn)，并且現(xiàn)金交易的并購支付方式能產(chǎn)生更高的績效匯報(bào)。謝軍（2003）從資本結(jié)構(gòu)角度研究，認(rèn)為中國企業(yè)在海外并購過程中杠桿收購方式和債券支付方式有利于并購績效提升。文化差異被認(rèn)為是中國企業(yè)海外并購失敗的一個(gè)重要原因。Barkema（1996）以荷蘭企業(yè)的海外并購案例為樣本的研究表明，文化沖突對海外并購績效有微弱的負(fù)影響。宋耘（2003）研究發(fā)現(xiàn)文化沖突影響并購績效。閻大穎（2009）認(rèn)為目標(biāo)公司的文化距離越小，海外并購績效越好。

三、 研究假設(shè)

1. 股權(quán)集中度對公司海外并購行為績效的影響?；谖写砝碚?、利益相關(guān)者理論和資源基礎(chǔ)理論，控股股東由于追求自身利益最大化，并且我國上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制以及對中小投資者保護(hù)措施尚不完善，因此控股股東通過海外并購謀求控制權(quán)，侵占小股東利益。所以股權(quán)集中度越高，控股股東的侵占效應(yīng)就越明顯，也就越不利于我國企業(yè)的海外并購的實(shí)施過程和結(jié)果，體現(xiàn)在績效表現(xiàn)越差。故本文提出了第一個(gè)假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與海外并購的績效負(fù)相關(guān)。

2. 股權(quán)性質(zhì)對公司海外并購行為績效的影響。目前組成我國股票市場的股權(quán)成分主要有國家股、法人股和個(gè)人股等，故本文將上市公司按照第一大股東屬性分為國有股公司和非國有股公司。從資源基礎(chǔ)理論出發(fā)，國有股公司在資源獲取和尋求制度保障等方面優(yōu)勢明顯高于非國有股公司。陳志軍、薛光紅（2010）認(rèn)為國有股公司可以優(yōu)先獲得許多由政府政策主導(dǎo)和分配的重要戰(zhàn)略資源。因此，基于資源基礎(chǔ)論，因此本文提出以下假設(shè)：

H2：控股股東為國有性質(zhì)會能提高公司海外并購績效。

3. 公司高管持股對公司海外并購行為績效的影響。公司的管理者作為代理人在海外并購過程中享有控制權(quán)，由于信息優(yōu)勢可以產(chǎn)生逆向旋轉(zhuǎn)及道德風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)問題。委托代理理論和利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司高管成為股東可以規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，公司高管持股概念和相關(guān)研究應(yīng)運(yùn)而生。公司高管持股作為所有者對公司高層經(jīng)營者的一種長期激勵的股權(quán)制度設(shè)計(jì)，在理論上會從兩個(gè)方面對公司績效產(chǎn)生影響：一方面相對于外部人，管理層的信息優(yōu)勢加上擁有較高的經(jīng)營管理技巧，會使公司高管持股產(chǎn)生潛在的效益，優(yōu)化公司治理機(jī)制和提升公司績效；另一方面由于管理層和股東的目標(biāo)差異，可能會造成管理層為追求自身利益而無視股東利益。

雖然目前我國上市公司高管持股數(shù)量和比例普遍偏低。魏剛（2000）研究指出管理人員的持股比例難以使得管理層去代表股東行使監(jiān)督控制職能，公司高管持股制度也難以發(fā)揮足其預(yù)期的約束和激勵作用。海外并購的高風(fēng)險(xiǎn)極使管理層在海外并購決策過程中會對收益與成本進(jìn)行權(quán)衡，而侵占公司股東利益要高于海外并購所帶來的績效提升的利益，由于管理層持股較低，就會導(dǎo)致在公司海外并購行為中過程，選擇管理價(jià)值最大化而不是股東價(jià)值最大化。故本文假設(shè)：

H3：公司高管持股對公司海外并購起到抑制的作用。

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2007年～2010年間共4年的A股上市公司作為初始研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，我們剔除了標(biāo)的出讓方是海外公司和ST公司。此外，考慮到會計(jì)準(zhǔn)則的不同，還剔除銀行、證券等金融行業(yè)的樣本。最終得到一個(gè)包含76家上市公司的樣本。關(guān)于財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自wind并購重組數(shù)據(jù)庫，股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，缺失的數(shù)據(jù)，通過上市公司信息披露網(wǎng)站等公開資料補(bǔ)充。

2. 變量定義與說明。本文具體選取的各變量的定義如下：

（1）被解釋變量。海外并購績效（ΔROE）：并購后一年與并購前一年ROE之差；

（2）解釋變量股權(quán)集中度（CR_5）：前五大股東持股比例之和；股權(quán)性質(zhì)（Share）：虛擬變量，1為國有股，0為非國有股；公司高管持股（MO）：虛擬變量，1為管理層持股，0為管理層不持股；

（3）控制變量。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、時(shí)間虛擬變量（Year）；

3. 模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)本文所提出的三個(gè)假設(shè)，特構(gòu)建了三個(gè)模型。

模型（1）為檢驗(yàn)假設(shè)1的模型：

ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）

模型（2）為檢驗(yàn)假設(shè)2的模型：

ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）

模型（3）為檢驗(yàn)的模型：

ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）

五、 實(shí)證結(jié)果分析

本文通過線性回歸的方法分別對模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型（1）的調(diào)整R方為0.288，擬合效果較為理想；D-W檢驗(yàn)值為1.902，說明方程基本不存在自相關(guān)；變量的方差膨脹因子（VIF）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，可以認(rèn)為不存在多重共線性問題；整體F檢驗(yàn)顯著。因此假設(shè)1整體檢驗(yàn)效果良好，可以進(jìn)行回歸分析。股權(quán)集中度（CR_5）的系數(shù)為負(fù)（-0.229），并且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1通過驗(yàn)證，即股權(quán)集中度與中國企業(yè)海外并購績效負(fù)相關(guān)。

模型（2）、模型（3）的調(diào)整R方、D-W檢驗(yàn)值、VIF、F檢驗(yàn)都較為理想，模型（2）股權(quán)性質(zhì)（Share）的系數(shù)為負(fù)（-9.177），并且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，表明國有性質(zhì)的控股股東國會抑制中國企業(yè)海外并購績效。模型（3）公司高管持股（MO）的系數(shù)為負(fù)（-5.152），并且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3通過驗(yàn)證，即公司高管持股會抑制中國企業(yè)海外并購績效。

六、 結(jié)論與啟示

自2007年，中國公司的海外并購的進(jìn)程高速增長，但大多數(shù)的并購行為并未帶來預(yù)期的績效收益。因此，中國企業(yè)應(yīng)該實(shí)踐考慮的不僅僅是如何進(jìn)行更多的海外并購，還應(yīng)考慮如何提高海外并購的績效。本文，通過邏輯推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)所得結(jié)論以期對中國企業(yè)的海外并購實(shí)踐活動發(fā)揮有效的理論指導(dǎo)作用。

基于公司治理角度的企業(yè)具體運(yùn)營層面，首先優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東利益是提高公司海外并購的有效手段，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度安排往往缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督，導(dǎo)致大股東最大化享有的權(quán)利卻沒有承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，侵害中小股東的利益，通過完善公司信息披露制度、引入累積投票制和獨(dú)立非執(zhí)行董事制度等手段來保障中小股東利益，優(yōu)化現(xiàn)有的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，建立權(quán)責(zé)對等的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終提高企業(yè)跨國并購績效；其次，適當(dāng)減持國有股，培育職業(yè)經(jīng)理人市場，深化股權(quán)分置改革，適當(dāng)減持國有股股份比重，轉(zhuǎn)變企業(yè)運(yùn)行機(jī)制，培育健康的職業(yè)經(jīng)理人市場，提升國有企業(yè)跨國并購績效；此外，適當(dāng)調(diào)整公司高管持股比例，建立有效的監(jiān)督機(jī)制，保障海外并購戰(zhàn)略的實(shí)施，提升企業(yè)跨國并購績效。

此外，在宏觀制度建設(shè)層面，完善有效的法律法規(guī)為中國企業(yè)的海外并購提供法律依據(jù)，強(qiáng)化政府服務(wù)職能，建設(shè)合理的制度環(huán)境，為我國企業(yè)海外并購筑起的堅(jiān)實(shí)的后盾，通過經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的外交手段，加強(qiáng)各國間的合作，創(chuàng)造良好的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，樹立高校負(fù)責(zé)的國家形象，是我國企業(yè)開展海外并購的切實(shí)保障。

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基金項(xiàng)目：重慶市教委人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目“混合所有制下控制權(quán)市場大股東治理優(yōu)化研究”（項(xiàng)目號14SKC08）。

作者簡介：鄧榮霖（1937-），男，漢族，福建省長樂市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閲H企業(yè)管理、中國企業(yè)發(fā)展與改革、中外企業(yè)制度比較；關(guān)伯明（1958-），男，漢族，中國香港特別行政區(qū)人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理、國際企業(yè)管理、公司理論與實(shí)務(wù)；彭華偉（1976-），男，漢族，四川省威遠(yuǎn)縣人，西南政法大學(xué)管理學(xué)院講師，研究方向?yàn)橘Y本市場與公司治理。

收稿日期：2015-07-12。