姚煒

中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）宣布自2015年9月6日起，將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)。此舉將有效扭轉(zhuǎn)外匯干預(yù)造成的流動(dòng)性被動(dòng)緊縮，因而備受期待。

此外，一年期存款基準(zhǔn)利率和一年期貸款利率也已經(jīng)下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，到達(dá)最低水平。利率下調(diào)是一個(gè)驚喜，但這一寬松信息在某種程度上被加緊利率自由化的聲音減弱——任何超過(guò)一年時(shí)間的存款不再受到限制。

中國(guó)央行這一必行之舉是否可取得預(yù)期成效？目前尚不確定，特別是如果仍存在外匯干預(yù)，在岸金融市場(chǎng)制度中的流動(dòng)性壓力將再次加劇。這種情況將持續(xù)多久？央行必須首先決定其貨幣戰(zhàn)略。

貨幣穩(wěn)定的代價(jià)

央行宣布自2015年9月6日起下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，并為租賃企業(yè)和農(nóng)村銀行額外下調(diào)300和50個(gè)基點(diǎn)。以8月25日在岸兌換匯率為基準(zhǔn)，注入的流動(dòng)性資本總量將接近700億人民幣。

自8月11日貨幣改制起，央行某種程度上可能已經(jīng)出售了更多的官方外匯儲(chǔ)備金。同時(shí)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMOs）、中期借貸便利（MLFs）和財(cái)政性存款行為，央行也注入了不少于300億人民幣。然而，在岸流動(dòng)性條件仍然處在巨大的上行壓力之下，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)是不可避免的。

這場(chǎng)貨幣穩(wěn)定戰(zhàn)已對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生了顯著的緊縮效應(yīng)。中國(guó)央行應(yīng)決定是否堅(jiān)持應(yīng)戰(zhàn)，如想實(shí)現(xiàn)良好的貨幣穩(wěn)定，無(wú)非兩種方法：放開(kāi)外匯流通或禁止外匯流通。從目前來(lái)看，隨著資本賬戶進(jìn)一步放開(kāi)，后者越來(lái)越難以推行。因此，中國(guó)央行只能在全面放開(kāi)之前出售外匯儲(chǔ)備。

我們預(yù)測(cè)美元兌人民幣匯率將在年底達(dá)到6.8，前提是假設(shè)中國(guó)央行真正進(jìn)一步放開(kāi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，減少官方外匯儲(chǔ)備的限制。在這種情況下，存款準(zhǔn)備金率有望繼續(xù)下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。但是，如果中國(guó)央行希望保持當(dāng)前的貨幣水平，就必須繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

戰(zhàn)爭(zhēng)不要繼續(xù)

我們推測(cè)，中國(guó)的銀行制度有效存款準(zhǔn)備金率實(shí)際低于15%，而不是18%（包括8月25日下調(diào)在內(nèi)）。如果中國(guó)央行迅速將存款準(zhǔn)備金率降至最低水平，亦即實(shí)際降低到5%，注入流動(dòng)資金將超過(guò)1萬(wàn)億元人民幣或2萬(wàn)億美元，這將足以應(yīng)對(duì)外匯干預(yù)。

關(guān)于官方外匯儲(chǔ)備金充足性，國(guó)際貨幣基金組織有一系列評(píng)估指標(biāo)，取決于：（1）貨幣制度（固定或者浮動(dòng)）；（2）資本控制程度。對(duì)一種經(jīng)濟(jì)而言，最嚴(yán)格的要求是有固定的貨幣和自由的資本。鑒于自2010年起資本賬戶迅速自由化，中國(guó)目前的情勢(shì)與之相差不遠(yuǎn)。在此種情況下，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備仍保持在合理水平的134%，即約900億美元（總值的1/4），可用于應(yīng)對(duì)貨幣干預(yù)，同時(shí)不會(huì)對(duì)中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)狀況造成嚴(yán)重影響（見(jiàn)表）。

從運(yùn)作的角度觀察，中國(guó)外匯儲(chǔ)備預(yù)估由2/3的相對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)組成。據(jù)TIC數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月底中國(guó)持有1271億美元美國(guó)國(guó)債，但國(guó)庫(kù)券和票據(jù)只占3.1億美元。據(jù)說(shuō)貨幣組成與IMF的官方外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)季報(bào)數(shù)據(jù)相似：2/3美元， 1/5 歐元，各占5%的英鎊和日元。鑒于2014年歐元和日元貶值導(dǎo)致人民幣名義有效匯率貶值，央行不會(huì)干預(yù)只出售美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的舉措貌似是有理的。

簡(jiǎn)而言之，中國(guó)央行方面的貨幣穩(wěn)定戰(zhàn)無(wú)疑是相當(dāng)大的，但也不是無(wú)限制的。讓貨幣穩(wěn)定戰(zhàn)保持長(zhǎng)久不是一個(gè)明智的主意。

不確定的凈寬松

因存款準(zhǔn)備金率下調(diào)是為了扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性緊縮，且其效果被匯率自由化稀釋，接下來(lái)的幾周我們需要監(jiān)控在岸銀行間利率態(tài)勢(shì)，以評(píng)估中國(guó)央行今日的舉動(dòng)是否意味著任何凈寬松趨勢(shì)。于我們而言，7天內(nèi)2.5%的回購(gòu)利率是臨界線：如果利率跌破且持續(xù)下跌，我們將更自信地宣布處于寬松的貨幣政策下；如果不是，那么預(yù)期更多措施要出臺(tái)。

央行此舉究竟意味著什么？很復(fù)雜。從理論上來(lái)講，貨幣寬松政策應(yīng)該對(duì)貨幣貶值施加壓力，但對(duì)于低迷的市場(chǎng)而言，這一行動(dòng)盡管看似微薄和臨時(shí)，卻是提高信心所必需的。

（本文作者系法興銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)師）