張爽

摘要：隨著中國改革的進(jìn)一步深化，并購市場也保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭。但很多企業(yè)并購并不能達(dá)到預(yù)期效果，其中很重要的原因就是沒有進(jìn)行客觀深入的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。本文又從并購過程和保障各方利益的角度，進(jìn)一步闡明了企業(yè)價(jià)值評(píng)估在并購活動(dòng)中的重要性，明確了并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)；并對(duì)比目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估的常用方法，從理論上闡明了收益法的合理性；而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為收益法的一種，廣泛的應(yīng)用于并購活動(dòng)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估；本文針對(duì)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，提出可采用聚類分析的方法提高預(yù)測可靠性，為收益法進(jìn)一步的廣泛應(yīng)用提供了途徑。

關(guān)鍵詞：并購；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；收益法；自由現(xiàn)金流量

一、我國并購市場發(fā)展情況及并購概述

（一）我國并購市場發(fā)展情況

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就。但發(fā)展到今天，中國經(jīng)濟(jì)也面臨著能源消耗過大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，環(huán)境污染嚴(yán)重等一系列問題。放緩經(jīng)濟(jì)增速，提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量是當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總基調(diào)。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，向產(chǎn)業(yè)高端升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是中國企業(yè)必須面對(duì)的考驗(yàn)，而技術(shù)改革、渠道拓展、樹立品牌和管理的國際化戰(zhàn)略又將是中國企業(yè)必須抓注的戰(zhàn)略機(jī)遇?；谶@樣的發(fā)展壓力，中國企業(yè)的并購活動(dòng)也日趨活躍，并購市場規(guī)模顯著增長。據(jù)報(bào)道，2014年中國并購市場共發(fā)生交易3546宗，與2013年相比增長44.28%；交易金額達(dá)到9874億元人民幣，與2013年相比增長48.44%。[1]

總體來看，中國并購市場呈現(xiàn)健康發(fā)展態(tài)勢(shì)；北上廣和江浙等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在并購規(guī)模上占有強(qiáng)勢(shì)地位；與國民經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似，并購市場以制造業(yè)并購為重；信息產(chǎn)業(yè)，能源及礦業(yè)，房地產(chǎn)等在并購市場上也占有主要地位；民營企業(yè)并購數(shù)量趕超國有企業(yè)；海外并購維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。據(jù)預(yù)測，2015年科技（特別是互聯(lián)網(wǎng)）、金融服務(wù)、零售、消費(fèi)相關(guān)以及房地產(chǎn)行業(yè)將是并購熱點(diǎn)；醫(yī)療健康行業(yè)也是重點(diǎn)行業(yè)，但并購交易活動(dòng)較今年將有所減緩；總體上中國并購市場將在2015年繼續(xù)健康發(fā)展。[2]

（二）我國并購市場中存在的問題

企業(yè)并購是指企業(yè)的兼并和收購，國際上簡稱為M&A。并購活動(dòng)的實(shí)質(zhì)是一家企業(yè)通過獲取另一企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)從而取得對(duì)該企業(yè)控制權(quán)的一種投資行為。并購會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)變動(dòng)。在各相關(guān)因素和市場的綜合作用下，不同企業(yè)結(jié)合自身的發(fā)展需求和發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)生并購行為有多種不同的原因。企業(yè)發(fā)生并購的根本原因是為了提高公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)。

然而，在實(shí)際并購活動(dòng)中，存在著大量并購失敗的案例。數(shù)據(jù)顯示，近幾年來的并購有40%被證明遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期。主要失敗原因可以從并購目的、并購企業(yè)的并購能力、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估和并購整合四個(gè)方面來探討：首先，并購失敗的企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)往往是非理性的，從代理理論出發(fā)，管理者為了討好投資方或者處于自身業(yè)績的考慮，盲目開展并購活動(dòng)，而不考慮是否對(duì)企業(yè)有效；第二，要想達(dá)到理想的并購效果，并購方應(yīng)該具備實(shí)施并購的能力，并購作為一項(xiàng)復(fù)雜的投資活動(dòng)，要求并購方不僅要擁有雄厚的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，更應(yīng)該擁有良好的管理能力，將目標(biāo)企業(yè)的資源有效地整合到并購后的企業(yè)中，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)調(diào)效果；基于不同的并購戰(zhàn)略和目的，不同的并購方對(duì)相同的目標(biāo)企業(yè)可能有不同的估值。因此，在實(shí)施并購行為時(shí)，并購方要對(duì)目標(biāo)企業(yè)有完整和細(xì)致的價(jià)值評(píng)估，充分了解目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)劣勢(shì)，考慮雙方的資源互補(bǔ)性，對(duì)并購后企業(yè)運(yùn)行作出預(yù)測計(jì)劃等；最后，并購整合的效果直接影響到并購成功與否，而并購整合的效果取決于雙方的文化融合和管理的有效性。特別是要增強(qiáng)雙方企業(yè)員工對(duì)并購的認(rèn)同感，對(duì)組織的承諾。企業(yè)自上而下地配合并購整合，以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

企業(yè)并購的失敗原因也正是并購成功的關(guān)鍵要素。由此并購成功的必要條件就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行客觀的評(píng)估，可見企業(yè)價(jià)值評(píng)估在并購中起著不可忽視的作用。

二、并購活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）并購中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性

并購作為一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，交易能否實(shí)現(xiàn)的核心問題就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)。然而由于并購雙方存在信息不對(duì)稱等局限，很難形成對(duì)企業(yè)價(jià)值的一致認(rèn)識(shí)，這就需要具有專業(yè)能力的評(píng)估師對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行客觀公正的評(píng)估，雙方在評(píng)估價(jià)值的基礎(chǔ)上議價(jià)博弈，最終達(dá)成協(xié)議。由此可見，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在并購過程中承擔(dān)著媒介的角色，溝通了并購雙方的意見，提高了并購效率。

再者，企業(yè)價(jià)值評(píng)估也是保證并購雙方利益的主要手段。并購方借此充分了解目標(biāo)企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Γ⒏鶕?jù)自身情況制定并購方案和整合計(jì)劃，管理并購風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期并購目標(biāo)；而目標(biāo)企業(yè)從第三方角度上客觀了解自身企業(yè)價(jià)值，確定可接受的價(jià)格底線，有利于保護(hù)所有者的利益。

特別是在國有企業(yè)并購中，價(jià)值評(píng)估就更為重要，根據(jù)《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》規(guī)定，對(duì)占有國有資產(chǎn)的單位發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、企業(yè)出售、企業(yè)聯(lián)營等經(jīng)濟(jì)行為時(shí)必須進(jìn)行評(píng)估。國有資產(chǎn)的評(píng)估重在防止資產(chǎn)流失，保護(hù)國有資產(chǎn)安全。

以上從并購過程，并購各方利益的角度出發(fā)，進(jìn)一步說明了企業(yè)價(jià)值評(píng)估在并購中的關(guān)鍵作用。

（二）并購中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)

資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則中對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的定義，是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值等進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。針對(duì)并購活動(dòng)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，需要明確以下主要內(nèi)容：

第一，根據(jù)西方效用價(jià)值理論的觀點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值來源于企業(yè)為評(píng)估委托方帶來的效用。效用越高，企業(yè)價(jià)值越高。所謂效用，從企業(yè)并購的主要目的來說，可以用未來盈利能力表示。由此看來，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心即量度企業(yè)未來盈利能力。

第二，企業(yè)價(jià)值有不同的類型，它根據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段和盈利水平的改變而改變。在創(chuàng)業(yè)期和成長期的前期，企業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)，生產(chǎn)經(jīng)營勉強(qiáng)維持，此時(shí)的企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)在有形資產(chǎn)重置成本價(jià)值；在成長期的后期和成熟期，企業(yè)獲得豐厚的利潤，企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)在無形資產(chǎn)、有形資產(chǎn)以及兩者互相作用的價(jià)值；在衰退期，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，不能補(bǔ)償消耗的資產(chǎn)價(jià)值，此時(shí)企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)在破產(chǎn)清算價(jià)值上。因此，明確企業(yè)價(jià)值類型是了解企業(yè)價(jià)值的必要路徑。

第三，不同的信息使用者，基于不同的角度，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果也會(huì)不同。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)，需要考慮的是繼續(xù)“獨(dú)立”經(jīng)營下去的企業(yè)價(jià)值；對(duì)于并購方來說，有各自不同的并購目的，如有的是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，有的是為了多樣化經(jīng)營降低風(fēng)險(xiǎn)等，不同的管理整合能力，多種因素導(dǎo)致最終目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值不同。因此，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過程中還要明確信息使用者的情況和評(píng)估目的。

另外，在執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)確定以下基本事項(xiàng)：評(píng)估報(bào)告使用者；評(píng)估對(duì)象和評(píng)估范圍；評(píng)估基準(zhǔn)日；評(píng)估假設(shè)等。

總的來說，并購活動(dòng)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是在特點(diǎn)的評(píng)估基準(zhǔn)日，基于不同的信息使用者的要求和不同的評(píng)估目的對(duì)企業(yè)未來盈利能力的一種預(yù)期。

三、并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法選擇

《國際評(píng)估準(zhǔn)則》在談到資產(chǎn)評(píng)估基本方法時(shí)指出：成本法，市場法和收益法是資產(chǎn)評(píng)估中最常用的的三種方法。進(jìn)行并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)該考慮到并購活動(dòng)的特點(diǎn)進(jìn)行選用。

并購作為一項(xiàng)投資活動(dòng)，本質(zhì)上是在購買目標(biāo)企業(yè)的未來，更強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來發(fā)展情況。而成本法是基于歷史成本，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值得到評(píng)估值；市場法是基于市場價(jià)值，比較當(dāng)前市場上類似企業(yè)或者類似并購案例，確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；而收益法是考慮資產(chǎn)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，從價(jià)值類型上來看，收益法更符合并購活動(dòng)的特點(diǎn)。另外，成本法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值是分散的資產(chǎn)的加和，忽略了資源間相互作用的價(jià)值增值，而不是將企業(yè)作為一個(gè)整體，考慮其盈利能力；市場法依賴于成熟和有效的資本市場，但當(dāng)前我國證券市場不成熟，市場機(jī)制不完善，數(shù)據(jù)公允性低，這為市場法的廣泛使用造成了障礙。企業(yè)發(fā)生并購的主要目的是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。而收益法正是立足于企業(yè)未來盈利能力，突出了企業(yè)在未來利用各種內(nèi)外部資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值最大化的過程。

綜上，收益法更契合并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)，本文主要圍繞收益法展開闡述。

（一）收益法概述

收益法是立足于企業(yè)未來獲利能力，以合理的貨幣預(yù)測企業(yè)未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)，以其現(xiàn)值之和作為企業(yè)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)價(jià)值。收益法包含三個(gè)要素：收益，折現(xiàn)率和收益年限。利用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，要滿足一定的前提條件：

首先，以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)，著眼于未來。該條件限制了目標(biāo)企業(yè)的狀態(tài)和并購企業(yè)的目的，目標(biāo)企業(yè)在可預(yù)見的未來不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)數(shù)或者破產(chǎn)的狀況；并購企業(yè)的并購目的是為了獲得長期收益，而不是為了獲得短期投資收益。

再者，收益，風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)測性。這要求在可預(yù)見的持續(xù)經(jīng)營的未來，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不會(huì)有大的不可預(yù)料的變革，企業(yè)可以在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下實(shí)現(xiàn)原有的戰(zhàn)略計(jì)劃和目標(biāo)；再者，目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前應(yīng)該有真實(shí)完整的歷史資料和會(huì)計(jì)信息以支撐預(yù)測內(nèi)容的可靠性和合理性。收益法的使用依賴于對(duì)三個(gè)要素的預(yù)測，這三個(gè)要素的確定直接影響著對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估質(zhì)量。

另外，收益法一般適用于實(shí)物資產(chǎn)較少，專利技術(shù)等無形資產(chǎn)所占比重較大，成長性高和發(fā)展?jié)摿玫男屡d企業(yè)或是高新技術(shù)企業(yè)。這種情況，一般不適于使用成本法，賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值有較大的差距，會(huì)造成評(píng)估極大的誤差。另外，在市場上缺少可比企業(yè)或案例，同類企業(yè)評(píng)估價(jià)值不穩(wěn)定時(shí)，我們也常選用收益法。

收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)法和股權(quán)自由現(xiàn)流量模型主要是對(duì)股權(quán)價(jià)值的評(píng)價(jià)；而企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型是基于企業(yè)自由現(xiàn)金流量和企業(yè)資本成本對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。因此，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型最適用于并購中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（二）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是將企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)得到企業(yè)的價(jià)值。

其中，表示企業(yè)第t期期末的預(yù)期自由現(xiàn)金流量；

V表示評(píng)估基準(zhǔn)日目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；r表示折現(xiàn)率。

一般地，未來預(yù)期的自由現(xiàn)金流可以通過對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的界定，分析歷史績效水平得到；折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本（WACC）模型或資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型求得，折現(xiàn)率與企業(yè)自由現(xiàn)金流要在口徑上保持一致；預(yù)測期t一般劃分為兩個(gè)階段，明確預(yù)測期和其后階段，要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，行業(yè)整體穩(wěn)定情況和企業(yè)自身發(fā)展階段確定。本文將重點(diǎn)介紹自由現(xiàn)金流量的確定。

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了為保持公司持續(xù)發(fā)展所需的再投資之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是企業(yè)資本供應(yīng)者應(yīng)享有的利益，是可供分配給供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。[3]下面將具體說明如何在明確自由現(xiàn)金流量定義的前提下，提高自由現(xiàn)金流量預(yù)測的可靠性。

（三）利用聚類分析確定收益相關(guān)聯(lián)指標(biāo)

在自由現(xiàn)金流量預(yù)測過程中，評(píng)估人員需要分析大量內(nèi)外部信息，龐雜的信息導(dǎo)致評(píng)估人員難以迅速找到與收益相關(guān)的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，降低了評(píng)估的效率和可靠度。我們可以應(yīng)用聚類分析方法來進(jìn)行迅速的財(cái)務(wù)分析，找到與企業(yè)收益聯(lián)系最緊密的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

在現(xiàn)實(shí)情況中，各個(gè)企業(yè)由于面臨不同的經(jīng)營環(huán)境，擁有不同的資源，不同的客戶群體，所以各企業(yè)的收益創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素也會(huì)有所不同。比如，對(duì)于一個(gè)成熟的國有企業(yè)，擁有成熟的經(jīng)營模式，相對(duì)穩(wěn)定的銷售渠道，此時(shí)現(xiàn)金比率指標(biāo)對(duì)企業(yè)收益不會(huì)有太大影響，但該企業(yè)存在著大量存量資產(chǎn)，占用資金，還需要相應(yīng)的費(fèi)用支出。企業(yè)如果采取措施盤活這些存量資產(chǎn)，一方面可以降低資金占用，另一方面還可以提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，創(chuàng)造收益。此時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率等資產(chǎn)管理比率與收益有較大的相關(guān)性。

利用聚類分析的方法，衡量企業(yè)收益和各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，可以充分利用歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算在一個(gè)很長的時(shí)間序列中，企業(yè)的各個(gè)經(jīng)濟(jì)計(jì)量指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)效益之間的距離。[4]通過觀測各個(gè)時(shí)期距離的變化，就可以確定與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最為密切的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，即企業(yè)收益的主要驅(qū)動(dòng)因素。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測，針對(duì)性更強(qiáng)，可靠性更高。

四、結(jié)論

隨著中國改革的進(jìn)一步深化，中國企業(yè)面臨著向產(chǎn)業(yè)高端升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，在這樣的發(fā)展壓力下，中國企業(yè)并購市場蓬勃興起。然而，約40%的企業(yè)并購并不能達(dá)到預(yù)期效果，本文從并購動(dòng)機(jī)，企業(yè)并購能力和并購整合三個(gè)方面揭示了并購失敗的原因，指出客觀的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是并購成功的必要條件。再者，本文又從提高并購效率，保障各方利益的角度進(jìn)一步闡釋了企業(yè)價(jià)值評(píng)估在并購活動(dòng)中的重要性。提出并購活動(dòng)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是在特點(diǎn)的評(píng)估基準(zhǔn)日，基于不同的信息使用者的要求和不同的評(píng)估目的對(duì)企業(yè)未來盈利能力的一種預(yù)期。

本文通過比較成本法，市場法和收益法三種常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法與并購活動(dòng)特點(diǎn)的契合程度，表明收益法在并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的合理性，并圍繞收益法展開詳細(xì)闡述。收益法以持續(xù)經(jīng)營和收益風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)測性為假設(shè)前提，適用于物資產(chǎn)較少，專利技術(shù)等無形資產(chǎn)所占比重較大，成長性高和發(fā)展?jié)摿玫男屡d企業(yè)或是高新技術(shù)企業(yè)。

企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為收益法的一種，最適用于并購中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。然而該模型在我國并沒有得到廣泛應(yīng)用，其中主要的原因就是評(píng)估的可靠性不高。本文針對(duì)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，提出利用聚類分析方法迅速找到與企業(yè)收益聯(lián)系最緊密的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行自由現(xiàn)金流量預(yù)測，為并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的客觀性提供了基礎(chǔ)。

【參考文獻(xiàn)】

[1]http：//www.ceweekly.cn/2015/0209/103894.shtml

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