張暢

摘要：國有股票市場的顯著特征是國有股權(quán)的控股地位，目前我國的國有股權(quán)分置改革發(fā)展到進(jìn)一步完善時(shí)期，以及上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)量和規(guī)模不斷增長，國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)問題日益突出。考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資產(chǎn)重組的實(shí)施以及戰(zhàn)略性退出等方面的需要，上市公司國有股權(quán)不得不進(jìn)行有序、規(guī)范地轉(zhuǎn)讓， 而在國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過程中，為保護(hù)國有股權(quán)所有者利益，對所轉(zhuǎn)讓股權(quán)進(jìn)行合理、科學(xué)地定價(jià)是迫切需要解決的問題。

關(guān)鍵詞：國有股；股權(quán)轉(zhuǎn)讓；定價(jià)

上市公司逐漸發(fā)展成為國民經(jīng)濟(jì)的主體是市場經(jīng)濟(jì)的不斷擴(kuò)大的結(jié)果表現(xiàn)。面對復(fù)雜的市場環(huán)境下，為達(dá)到資源的有效整合，上市公司采取資本收縮和擴(kuò)張的手段進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)上市公司重組的現(xiàn)象越來越常見，促進(jìn)上市公司完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，有利于市場經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

一、定價(jià)依據(jù)

上市公司國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上指被投資企業(yè)的控制權(quán)在新舊投資者之間進(jìn)行交換，轉(zhuǎn)讓方交出控制權(quán)獲得另一種方式的權(quán)利，受讓方獲得控制權(quán)的同時(shí)喪失其他方式的權(quán)利。

（一）影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的因素

目前，凈資產(chǎn)值的大小作為衡量上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的重要指標(biāo)，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響起到基礎(chǔ)性作用，但并非絕對性影響。因此，在任何一種轉(zhuǎn)讓方式或轉(zhuǎn)讓情況下， 以下因素的也應(yīng)該被列為考慮范圍之列。

1. 企業(yè)的盈利能力。企業(yè)是以盈利為目標(biāo)的，其生存發(fā)展的根本目的是獲得利潤，企業(yè)盈利能力大小決定了未來的發(fā)展空間。企業(yè)回報(bào)投資者的主要途徑是分配經(jīng)營活動產(chǎn)生的稅后利潤，因此，被投資企業(yè)的盈利能力也是投資者所看重的能力，其一定程度上反映了企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)， 其股權(quán)相比較于盈利能力弱的企業(yè)，對投資者而言，更能激發(fā)投資者的興趣。

2. 企業(yè)股本的總規(guī)模。一般來說，股本總的規(guī)模較小的企業(yè)未來成長性大于股本總規(guī)模大的企業(yè)，它的發(fā)展空間相對來說大一些，投資者未來可分配到的利潤和分配得到利潤的可能性也較大，同時(shí)由于企業(yè)的資源有限，而單位股份所代表的資源等于總資源與股本數(shù)的比，股本數(shù)越小，單位股本資源量越大。這樣來說，投資者一般都是偏好規(guī)模相對較小的上市公司股權(quán)，因此其轉(zhuǎn)讓價(jià)格要高于股本規(guī)模大的公司。

3. 股本轉(zhuǎn)讓比例。轉(zhuǎn)讓比例的大小決定投資者在企業(yè)處于什么樣的地位，決定投資者在被投資企業(yè)中的影響力大小，轉(zhuǎn)讓比例小的受讓方只能獲得從被投資企業(yè)分配股息、紅利等權(quán)利，而轉(zhuǎn)讓比例較大的超過一定限額的受讓方，不僅可以獲得分配收益還可以對被投資企業(yè)進(jìn)行管理，因此轉(zhuǎn)讓比例大則定價(jià)高， 轉(zhuǎn)讓比例小則定價(jià)低。

4. 企業(yè)的再融資能力。再融資能力的強(qiáng)弱一定程度上反映出企業(yè)現(xiàn)有的綜合實(shí)力的強(qiáng)弱以及未來的發(fā)展能力大小，再融資能力較強(qiáng)的上市公司，其對投資者而言可信賴度高，其國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)要高于再融資能力弱的上市公司。

5. 受讓方性質(zhì)。投資者可以為國有單位也可以為非國有法人單位，只有當(dāng)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非國有法人單位時(shí)，才考慮上市公司國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題，因?yàn)楣蓹?quán)在國有單位之間轉(zhuǎn)讓的情況下，相當(dāng)于資產(chǎn)在不同的國有單位之間進(jìn)行分配，屬于結(jié)構(gòu)上的變化，不會引起總資產(chǎn)總量的增減。

6. 行業(yè)的特殊性。一般性行業(yè)的上市公司的股權(quán)對投資者的吸引力大，容易引起投資者之間的競爭，供小于求，有利于權(quán)的一方，可以適當(dāng)提高價(jià)格；相反，一些吸引力較小的特殊行業(yè)，供大于求，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低。

（二）公司價(jià)值的評估

1. 估價(jià)模型的評價(jià)

（1）賬面價(jià)值調(diào)整法

不同的會計(jì)核算方法我們可以獲得不同的賬面價(jià)值，企業(yè)未來的獲利能力不可以通過賬面價(jià)值大小反映。反映了歷史成本、沉沒成本等方面資料，而投資者更在意的是企業(yè)未來的盈利能力大小，如與企業(yè)未來盈利能力相關(guān)的企業(yè)品牌等無形資產(chǎn)無法通過資產(chǎn)負(fù)債等賬面反映，導(dǎo)致此方法適用性受到限制。

（2）市場比較法

市場法是基于有效市場理論建立起來，它要求信息完全的充分競爭，實(shí)現(xiàn)競爭均衡的同時(shí)實(shí)現(xiàn)市場的效率。對于我國資本市場而言，諸多歷史因素導(dǎo)致不完全信息和不完全競爭。一方面是股權(quán)分割：同時(shí)存在著流通股和非流通股，使得同股不同權(quán)；另一方面是市場分割：不同的證券市場的存在，理論上存在套利機(jī)會，造成競爭上的不完全性。

（3）貼現(xiàn)法

從企業(yè)角度看，收益的不確定性和股利政策的變更以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策的不穩(wěn)定性，企業(yè)難以確定一個(gè)適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率?？紤]到我國經(jīng)濟(jì)正處于高速發(fā)展期和調(diào)整期，企業(yè)的盈利預(yù)測缺乏準(zhǔn)確性。從市場角度看，市場發(fā)展不健全以及市價(jià)的變化，使企業(yè)現(xiàn)金流估算前后可比性和可信度差。

2. 選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評估方法對公司進(jìn)行估價(jià)

沒有任何一種價(jià)值評估方法能夠適用所有情況。在現(xiàn)實(shí)操作中，往往采用多種評估方法并用，得到多個(gè)參考值。判斷評估方法是否恰當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)是其與企業(yè)實(shí)際價(jià)值的貼合程度。基于成本的賬面資產(chǎn)調(diào)整法，在評估權(quán)益價(jià)值方面的準(zhǔn)確性較差，但評估總資產(chǎn)價(jià)值方面適用性較高，同時(shí)通過賬面數(shù)據(jù)調(diào)整直接得到，簡單省時(shí)省力，可作為輔助的評估方法。基于商場比較的市場比較法，在非有效市場下，不適用，不可對公司進(jìn)行估價(jià)?；诂F(xiàn)金流預(yù)測的貼現(xiàn)法由于資本市場的復(fù)雜多變，使得貼現(xiàn)法的預(yù)測難度大，難以推廣。

（三）產(chǎn)權(quán)定價(jià)的兩種計(jì)量屬性的對比

1. 歷史成本和公允價(jià)值計(jì)量

以歷史成本計(jì)量的定價(jià)方法不能反應(yīng)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)?？紤]兩個(gè)極端情況：如果被投資企業(yè)處于持續(xù)虧損，若仍然按照歷史成本計(jì)量，將難以吸引投資者；相反，被投資企業(yè)的經(jīng)營情況良好，擁有持續(xù)經(jīng)營的能力，若仍然按照歷史成本計(jì)量，會導(dǎo)致低估國有股權(quán)價(jià)值，對國家來說是一種損失。相比較而言，公允價(jià)值計(jì)量是交易雙方自愿采用的數(shù)值，符合資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)質(zhì)。一般來說，公允價(jià)值包含三個(gè)層次：活躍市場的價(jià)格、交易雙方協(xié)定的價(jià)格、類似替代物的現(xiàn)行價(jià)格。

2. 公允價(jià)值計(jì)量的局限性

會計(jì)領(lǐng)域的學(xué)者對會計(jì)存在兩種觀點(diǎn)，一種認(rèn)為會計(jì)信息系統(tǒng)，即財(cái)務(wù)會計(jì)，其主要目的向利益相關(guān)者在一定的期間提供一定信息，實(shí)現(xiàn)企業(yè)效用最大化；另一種認(rèn)為“會計(jì)是一種管理活動，即管理會計(jì)，包括計(jì)劃的制定、實(shí)施、控制和考核與評價(jià)”。公允價(jià)值產(chǎn)生的動因在于它代表當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，但是，公允價(jià)值也有其局限性。如在國有股權(quán)分置改革過程中，盡管資產(chǎn)的定價(jià)方式并不完善，會計(jì)核算方法還是相對合理和準(zhǔn)確的，在多種計(jì)量屬性中，公允價(jià)值最貼近市場價(jià)格，同時(shí)也最能符合會計(jì)核算的要求。并且我們要將資產(chǎn)的計(jì)量和會計(jì)的目標(biāo)聯(lián)系在一起，信息和決策的有效性這兩種目標(biāo)促使會計(jì)信息質(zhì)量在相關(guān)性和可靠性之間尋找平衡，最終導(dǎo)致會計(jì)計(jì)量屬性難以確定。

3. 歷史成本計(jì)量的局限性

理論上，上市公司的國有股東的股權(quán)投資的價(jià)值等于未來獲利的大小，取決于企業(yè)未來動態(tài)的經(jīng)營情況。股東所持有的股權(quán)價(jià)值隨著被投資企業(yè)未來的經(jīng)營情況的變化而變化。但是數(shù)量上看，“凈資產(chǎn)等于企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)值與負(fù)債的差額”，是反映過去某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，沒有考慮未來因素的影響。

二、研究必要性

（一）保護(hù)國家利益，保證國有資產(chǎn)完整

國有股權(quán)的所有者是國家，恰當(dāng)?shù)膰泄蓹?quán)定價(jià)機(jī)制有利于保護(hù)國家利益不受侵害，有利于上市公司的健康發(fā)展，營造良好的市場氛圍。

（二）抑制腐敗等違法犯罪行為

完善相關(guān)的定價(jià)機(jī)制可以減少犯罪的漏洞，降低違法犯罪的機(jī)會。

（三）建設(shè)和諧的資本市場

良好的資本市場運(yùn)作機(jī)制，有利于促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方公平合理的進(jìn)行交易，促進(jìn)證券市場的發(fā)展。

三、建議

（一）要求立法、執(zhí)法、司法等部門承擔(dān)自身使命

立法部門在實(shí)際操作中不斷發(fā)現(xiàn)漏洞及時(shí)修正，完善相關(guān)法律制度。執(zhí)法部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的監(jiān)管力度，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，司法部門應(yīng)該對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中滋生的各種違法、違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)懲。

（二）建立與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)相關(guān)的中介制度

在選擇國有股權(quán)評估單位時(shí)，應(yīng)當(dāng)衡量從事國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的中介部門的技術(shù)、規(guī)范程度以及資信能力。

（三）建設(shè)規(guī)范地證券市場

在重要的崗位還需要聘用符合任職資格的人才，并定期進(jìn)行學(xué)習(xí)培訓(xùn)，和有目的的調(diào)換職位，提高職員的綜合能力。

總而言之，在沒有違反法律法規(guī)以及國家相關(guān)制度下，上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是轉(zhuǎn)讓雙方的真實(shí)意愿的表達(dá)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格根據(jù)轉(zhuǎn)讓雙方實(shí)際情況，協(xié)議確定，保證國家利益不受侵害。

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*基金項(xiàng)目：大學(xué)生科研立項(xiàng)項(xiàng)目，編號13C121。

（作者單位：江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）